›

Khóa luận Phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành chứng khoán đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

pdf 66 trang thiennha21 23/04/2022 4721
Download
Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Khóa luận Phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành chứng khoán đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

  • pdfkhoa_luan_phan_tich_nhung_nhan_to_anh_huong_den_cau_truc_von.pdf

Nội dung text: Khóa luận Phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành chứng khoán đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

  1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN - TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP PHÂN TÍCH NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHỨNG KHOÁN ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Chuyên ngành: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Giảng viên hƣớng dẫn: TS.Lê Đức Thắng Sinh viên thực hiện: Nguyễn Kiều Thảo My MSSV: 1211190625 Lớp: 12DTDN04 TP.Hồ Chí Minh, 2016
  2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN - TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP PHÂN TÍCH NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHỨNG KHOÁN ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Chuyên ngành: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Giảng viên hƣớng dẫn: TS.Lê Đức Thắng Sinh viên thực hiện: Nguyễn Kiều Thảo My MSSV: 1211190625 Lớp: 12DTDN04 TP.Hồ Chí Minh, 2016
  3. LỜI CAM ĐOAN  Em xin cam đoan đây là bài nghiên cứu của em. Những thông tin và số liệu trong bài đƣợc lấy từ Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành Chứng khoán đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, không sao chép bất kỳ nguồn nào khác. Em hoàn toàn chịu trách nhiệm trƣớc nhà trƣờng về sự cam đoan này. TP.HCM, ngày tháng năm Sinh viên thực hiện Họ tên: i
  4. LỜI CẢM ƠN  Em xin cảm ơn Thầy Lê Đức Thắng, ngƣời đã tận tình giúp đỡ, hƣớng dẫn em trong suốt quá trình làm khóa luận tốt nghiệp để em có thể hoàn thành tốt đề tài theo đúng thời gian và quy định của trƣờng. Em cũng xin gửi lời cảm ơn đến Ban Giám đốc và toàn thể cán bộ nhân viên, đặc biệt là các chị phòng Quản Trị trung tâm dịch vụ khách hàng HSC Công ty Cổ phần dịch vụ công nghệ tin học HPT đã tạo mọi điều kiện cho em trong việc thu thập số liệu, tiếp cận công việc thực tế và giải quyết đƣợc những vấn đề đặt ra trong bài nghiên cứu. Tuy đã có nhiều cố gắng nhƣng chắc chắn đề tài khóa luận của em vẫn còn nhiều thiếu sót. Rất mong nhận đƣợc sự góp ý của Thầy và nhà trƣờng. Em xin chân thành cảm ơn! TP.HCM, ngày tháng năm Sinh viên thực hiện Họ tên: ii
  5. NHẬN XÉT CỦA ĐƠN VỊ THỰC TẬP iii
  6. NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƢỚNG DẪN iv
  7. MỤC LỤC CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1 1.1. Lý do chọn đề tài 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu 2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu 2 1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 2 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu 2 1.6. Ý nghĩa nghiên cứu 3 1.7. Kết cấu đề tài 3 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 5 2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn 5 2.1.1. Khái niệm 5 2.1.2. Đặc điểm 5 2.1.2.1. Vốn chủ sở hữu 6 2.1.2.2. Vốn vay 6 2.2. Các chỉ tiêu đo lƣờng cấu trúc vốn 7 2.3. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 8 2.3.1. Nhân tố bên trong 8 2.3.1.1. Qui mô doanh nghiệp 8 2.3.1.2. Cấu trúc tài sản 8 2.3.1.3. Tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp 9 2.3.1.4. Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 9 2.3.1.5. Tính thanh khoản của doanh nghiệp 10 2.3.1.6. Chính sách quản lý của lãnh đạo công ty 10 2.3.1.7. Rủi ro kinh doanh 10 2.3.2. Nhân tố bên ngoài 11 2.3.2.1. Thuế 11 2.3.2.2. Lãi suất kỳ vọng thị trƣờng 12 2.3.2.3. Các tiêu chuẩn của ngành kinh doanh 12 v
  8. 2.3.2.4. Chính sách quản lý của nhà nƣớc 12 2.3.2.5. Tác động của tín hiệu thị trƣờng 12 2.4. Các chỉ tiêu tài chính phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp 13 2.4.1. Khả năng thanh toán hiện hành 13 2.4.2. Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản 13 2.4.3. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) 14 2.4.4. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) 14 2.4.5. Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS) 15 2.5. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn 15 2.5.1. Lý thuyết MM (Modigliani – Miller) 15 2.5.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) 17 2.5.3. Lý thuyết phát tín hiệu 17 2.5.4. Lý thuyết trật tự phân hạng 18 2.6. Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và ở Việt Nam 19 2.6.1. Trên thế giới 19 2.6.2. Trong nƣớc 20 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu 22 3.2. Mô hình nghiên cứu 22 3.2.1. Mô hình tổng quát 22 3.2.2. Mô hình cụ thể 22 3.2.3. Mô tả các biến trong mô hình 23 3.2.3.1. Biến phụ thuộc 23 3.2.3.2. Biến độc lập 24 3.3. Dữ liệu nghiên cứu 24 3.3.1. Nguồn dữ liệu 24 3.3.2. Mẫu nghiên cứu 25 3.4. Mô hình nghiên cứu đề xuất 25 3.5. Cách thu thập, xử lý dữ liệu 25 vi
  9. CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27 4.1. Phân tích thống kê mô tả 27 4.2. Thực hiện mô hình hồi quy 30 4.3. Hệ số tƣơng quan giữa các biến 32 4.4. Kiểm định mô hình nghiên cứu 33 4.4.1. Kiểm định các biến không có ý nghĩa trong mô hình 33 4.4.2. Kiểm định Wald 38 4.4.2.1. Kiểm định Wald với biến ROA 38 4.4.2.2. Kiểm định Wald với biến ROE 39 4.4.2.3. Kiểm định Wald với biến ROS 39 4.4.2.4. Kiểm định Wald với biến Tính thanh khoản 40 4.4.2.5. Kiểm định Wald với biến Tài sản cố định hữu hình 40 4.4.3. Điều chỉnh mô hình cốt lõi 41 4.4.4. Kiểm định đa cộng tuyến 43 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP 46 5.1. Kết luận 46 5.1.1. Về mặt lý thuyết 46 5.1.2. Về mặt thực tiễn 46 5.2. Giải pháp 47 5.2.1. Về phía doanh nghiệp 47 5.2.2. Về phía nhà nƣớc 48 5.3. Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo 48 5.3.1. Hạn chế 48 5.3.2. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo 49 Tài liệu tham khảo Phụ lục vii
  10. DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT TTCK: Thị trƣờng chứng khoán NHTM: Ngân hàng thƣơng mại ROA: Khả năng sinh lợi của tài sản ROE: Khả năng sinh lợi của vốn chủ sở hữu ROS: Khả năng sinh lợi của doanh thu CR: Hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn TNDN: Thu nhập doanh nghiệp viii
  11. DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các nhân tố đã đƣợc mã hóa 23 Bảng 4.1: Bảng thống kê các biến độc lập và biến phụ thuộc 27 Bảng 4.2: Bảng mô tả sự tƣơng quan giữa các biến 32 Bảng 4.3: Bảng thống kê hệ số R2 và hệ số VIF 45 ix
  12. DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất 25 Biểu đồ 4.1: Biểu đồ thống kê mô tả biến phụ thuộc 28 Biểu đồ 4.2: Biểu đồ thống kê mô tả các biến độc lập 29 x
  13. CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Cấu trúc vốn tối ƣu luôn là một trong những mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp. Để thành công và có khả năng cạnh tranh cao với các doanh nghiệp trong và ngoài nƣớc thì nhà quản trị tài chính cần đƣa ra những quyết định đúng đắn trong việc lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho công ty. Cụ thể nhà quản trị cần quyết định doanh nghiệp nên sử dụng vốn vay bao nhiêu, vốn chủ sở hữu bao nhiêu để tối thiểu hóa rủi ro và chi phí sử dụng vốn. Một cấu trúc vốn phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp tận dụng đƣợc những lợi ích từ lá chắn thuế, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời nâng cao lợi ích của các cổ đông trong công ty. Với tình trạng suy thoái của nền kinh tế thế giới trong những năm trở lại đây đã phần nào ảnh hƣởng đến nền kinh tế Việt Nam. Nhiều doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn và một số tiến hành giải thể. Vì vậy, các nhà quản trị cần xem xét, tìm ra những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, mức độ ảnh hƣởng của từng nhân tố ra sao để cân nhắc, đi đến những quyết định đạt đƣợc hiệu quả cao nhất. Trong giai đoạn hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình. Việc xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý cũng là một cách để phát huy sức mạnh đó. Cấu trúc vốn ƣu tiên sử dụng nợ hoặc nghiêng hẳn về sử dụng vốn chủ sở hữu có thể phù hợp ở giai đoạn này nhƣng lại không phù hợp ở giai đoạn khác. Do vậy, việc nghiên cứu những nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một việc làm quan trọng và cần thiết, giúp các nhà quản trị tổ chức sắp xếp nguồn vốn kinh doanh thông qua việc lựa chọn, thực hiện các quyết định tài trợ của mình nhằm mục tiêu xây dựng đƣợc một cấu trúc tài chính hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển đồng thời đạt đƣợc các mục tiêu kinh doanh đã đề ra. Với những lý do nêu trên, nhằm giúp các doanh nghiệp xây dựng chính sách tài trợ hợp lý, tận dụng tích cực hiệu quả đòn bẩy nợ để nâng cao giá trị doanh nghiệp, đề tài này thực hiện nghiên cứu: “Phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành chứng khoán đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 1
  14. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chung: Nghiên cứu những nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành ngành chứng khoán đang đƣợc niêm yết trên TTCK Việt Nam. Mục tiêu cụ thể: - Xác định những nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành ngành chứng khoán đang đƣợc niêm yết trên TTCK Việt Nam. - Đo lƣờng, đánh giá mức độ ảnh hƣởng của các nhân tố đó và các chỉ tiêu tài chính đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. - Đề xuất một số giải pháp nhằm tối ƣu hóa cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Câu hỏi đƣợc đặt ra cho nghiên cứu này là: - Những nhân tố nào tác động, ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Chứng khoán niêm yết trên TTCK Việt Nam. - Phân tích các nhân tố đó có ảnh hƣởng nhƣ thế nào, mức độ nào đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Chứng khoán niêm yết trên TTCK Việt Nam. - Những giải pháp nào cần đề xuất để hoàn thiện, nâng cao hiệu quả cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Chứng khoán 1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các công ty chứng khoán đang đƣợc niêm yết trên TTCK Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu: - Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu đƣợc giới hạn trong thời kỳ từ năm 2011 đến năm 2015. - Phạm vi về không gian: BCTC của 16 doanh nghiệp ngành chứng khoán đƣợc niêm yết trên TTCK Việt Nam, xử lý và phân tích số liệu từ năm 2011 đến năm 2015. 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng kết hợp cả hai phƣơng pháp là phƣơng pháp nghiên cứu định tính và phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng. 2
  15. - Phƣơng pháp nghiên cứu định tính: Xác định vấn đề và mục tiêu nghiên cứu, thu thập số liệu BCTC năm 2011 2015 của 16 công ty ngành chứng khoán. Qua việc thu thập thông tin, dùng phƣơng pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích những nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. - Phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng: Qua việc phân tích thống kê mô tả, chạy mô hình hồi quy với phần mềm Eviews 6. Trên cơ sở đó xây dựng phƣơng trình các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính. Từ đó thực hiện kiểm định, phân tích kết quả và đƣa ra một số kiến nghị phù hợp với hiện trạng của ngành chứng khoán. Tài liệu sử dụng trong bài nghiên cứu gồm nguồn dữ liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo tài chính của 16 công ty chứng khoán niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. 1.6. Ý nghĩa nghiên cứu Về mặt thực tiễn, nghiên cứu cung cấp tổng quan về cấu trúc tài chính của các công ty ngành chứng khoán niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh. Điều này giúp ích cho các nhà điều hành doanh nghiệp trong việc phân tích và đánh giá lợi ích, sự tƣơng quan giữa các yếu tố trên. Từ đó lựa chọn một cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp mình. 1.7. Kết cấu đề tài Bài nghiên cứu gồm 5 chƣơng: - Chƣơng 1: Giới thiệu. Chƣơng này trình bày một cách tổng quát toàn bộ nghiên cứu, đƣa ra lý do nghiên cứu, mục tiêu, câu hỏi, phạm vi, phƣơng pháp nghiên cứu. - Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nội dung chƣơng này trình bày các khái niệm, lý thuyết liên quan đến vấn đề nghiên cứu. - Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Chƣơng này xây dựng mô hình nghiên cứu và mô tả nguồn dữ liệu nghiên cứu, lựa chọn phƣơng pháp hồi quy, mô hình ƣớc lƣợng phù hợp cho nghiên cứu. - Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Trình bày các kết quả phân tích thống kê mô tả, phân tích tƣơng quan giữa các biến, kết quả kiểm định mô hình, ƣớc lƣợng hồi quy cho mô hình và thảo luận kết quả nghiên cứu. 3
  16. - Chƣơng 5: Kết luận và giải pháp. Đƣa ra các kết luận dựa trên kết quả có đƣợc sau khi áp dụng các phƣơng pháp phân tích và đƣa ra những giải pháp. 4
  17. CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn 2.1.1. Khái niệm Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phƣơng pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phƣơng tiện vật chất và hoạt động kinh doanh. Hoặc có thể đƣợc định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng đƣợc sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phƣơng án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ƣu là phƣơng án mà theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu đƣợc từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trƣờng cạnh tranh. Cấu trúc vốn tối ƣu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lƣợng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tƣ). Mặt khác, gánh nặng nợ tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tƣ cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý. 2.1.2. Đặc điểm Trong quá trình sản xuất kinh doanh, mỗi doanh nghiệp đều có một phƣơng thức và hình thức kinh doanh khác nhau nhƣng mục tiêu của họ vẫn là tạo ra đƣợc lợi nhuận. Và điều đó chỉ đạt đƣợc khi nguồn vốn của doanh nghiệp đƣợc quản lý, sử dụng một cách 5
  18. hiệu quả. Vốn đƣợc phân ra và sử dụng tuỳ thuộc vào mục đích, loại hình doanh nghiệp. Theo nguồn hình thành, vốn đƣợc chia ra thành vốn chủ sở hữu và vốn vay. 2.1.2.1. Vốn chủ sở hữu Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần. Đây cũng là nguồn vốn đầu tiên mà doanh nghiệp huy động đƣợc. Số vốn này không phải là một khoản nợ, doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán, không phải trả lãi suất. Tuy nhiên, lợi nhuận thu đƣợc do kinh doanh có lãi sẽ đƣợc chia cho các cổ đông theo tỷ lệ phần vốn góp cho mình. Tỷ trọng nguồn vốn chủ sở hữu trong tổng tài sản phản ánh tình hình chủ động về tài chính của doanh nghiệp. Tuỳ theo loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu đƣợc hình thành theo các cách thức khác nhau. Vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chƣa chia), chênh lệch đánh giá lại tài sản, các quỹ của doanh nghiệp nhƣ: quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thƣởng phúc lợi Ngoài ra vốn chủ sở hữu còn gồm vốn đầu tƣ xây dựng cơ bản và kinh phí sự nghiệp (kinh phí do ngân sách Nhà nƣớc cấp phát không hoàn lại ) 2.1.2.2. Vốn vay Vốn vay là khoản vốn đầu tƣ ngoài vốn pháp định đƣợc hình thành từ nguồn đi vay, đi chiếm dụng của các tổ chức, đơn vị cá nhân và sau một thời gian nhất định, doanh nghiệp phải hoàn trả cho ngƣời cho vay cả lãi và gốc. Phần vốn này doanh nghiệp đƣợc sử dụng với những điều kiện nhất định (nhƣ thời gian sử dụng, lãi suất, thế chấp ) nhƣng không thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp. Vốn vay có hai loại là vốn vay ngắn hạn và vốn vay trung, dài hạn. Vốn vay ngắn hạn là những khoản cho vay có thời hạn nhỏ hơn một năm. NHTM là nhà cung ứng phần lớn các khoản vay ngắn hạn cho các doanh nghiệp. Các khoản vay này ít rủi ro về khả năng thanh toán cũng nhƣ lãi suất thấp hơn so với vay trung và dài hạn. Những khoản cho vay ngắn hạn thƣờng đƣợc sử dụng rộng rãi trong việc tài trợ mang tính thời vụ về vốn luân chuyển và tài trợ tạm thời cho các khoản chi phí sản xuất. Vốn vay trung và dài hạn là những khoản vay có thời hạn trên một năm, thƣờng đƣợc dùng để cấp vốn cho xây dựng cơ bản nhƣ đầu tƣ xây dựng các xí nghiệp mới, các công trình thuộc cơ sở hạ tầng, mua sắm máy móc thiết bị, xây dựng cơ sở vật chất, kỹ 6
  19. thuật của doanh nghiệp để từ đó cải tiến công nghệ sản xuất, nâng cao chất lƣợng sản phẩm, mở rộng sản xuất chiếm lĩnh thị trƣờng Hình thức cho vay này có thời gian kéo dài, qui mô tín dụng lớn, lãi suất lớn hơn so với lãi suất cho vay ngắn hạn vì mức độ rủi ro cao hơn và thời gian thu hồi vốn lâu hơn. Trong trƣờng hợp tài trợ bằng vay nợ, rủi ro tài chính sẽ phát sinh do doanh nghiệp phải gánh chịu một khoản lãi phải trả cố định. Nhìn chung các doanh nghiệp có rủi ro trong kinh doanh cao thƣờng có xu hƣớng sử dụng vốn vay ít hơn so với các doanh nghiệp có mức độ rủi ro thấp. Đƣơng nhiên lúc này, các doanh nghiệp chấp nhận tài trợ bằng vốn vay cao cũng đồng thời đã chấp nhận phải gánh chịu rủi ro tài chính cao hơn. Do đó, để đảm bảo an toàn trong quá trình hoạt động thì các doanh nghiệp cần cân nhắc thận trọng khi quyết định vốn vay. Sự khác nhau cơ bản giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu đó chính là trách nhiệm pháp lý của doanh nghiệp khi sử dụng. - Đối với vốn vay thì doanh nghiệp phải thực hiện cam kết trả nợ gốc và lãi cho việc sử dụng vốn trong thời gian nhất định và việc thanh toán này không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh. Tuy nhiên việc sử dung vốn vay sẽ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp vì chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn so với vốn chủ sở hữu nên doanh nghiệp có thể tận dụng hiệu ứng của đòn bẩy nợ. - Đối với vốn chủ sở hữu thì doanh nghiệp không phải lo trả nợ nhƣng chi phí sử dụng so với vốn vay có thể cao hơn và ảnh hƣởng đến việc điều hành doanh nghiệp. 2.2. Các chỉ tiêu đo lƣờng cấu trúc vốn Chỉ tiêu đƣợc sử dụng phổ biến để đo lƣờng cấu trúc vốn của doanh nghiệp là chỉ tiêu tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu. Chỉ tiêu tỷ suất nợ: Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ, nghĩa là bao nhiêu phần trăm của doanh nghiệp đƣợc hình thành bằng nợ phải trả. Khi tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn và do đó tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp. 7
  20. Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu: Đƣợc gọi là đòn cân nợ thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, cho biết một đồng nợ đƣợc đảm bảo bởi bao nhiêu đồng vốn chủ sở hữu. Chỉ tiêu này cũng phản ánh tính tự chủ về mặt tài chính, khả năng chủ động về nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp. 2.3. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 2.3.1. Nhân tố bên trong 2.3.1.1. Qui mô doanh nghiệp Đƣợc đo lƣờng bằng giá trị logarith của tổng tài sản. Đây đƣợc xem là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tƣ bên ngoài biết đến doanh nghiệp. Quy mô của doanh nghiệp đƣợc biểu hiện ở quy mô tài sản hay tổng giá trị tài sản, vốn chủ sở hữu hoặc số lƣợng lao động hiện hành. Một doanh nghiệp lớn sẽ cung cấp nhiều thông tin cho nhà đầu tƣ hơn, có khả năng đa dạng hóa tốt, xác suất phá sản thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ và dẫn đến việc có nhiều lợi thế hơn trong thị trƣờng cạnh tranh nhƣ hiện nay. Vì vậy hầu hết các doanh nghiệp đều hƣớng tới việc mở rộng quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn. Điều này cũng đồng nghĩa rằng công ty có tiềm lực tài chính vững mạnh, chi phí vấn đề ngƣời đại diện nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, dòng tiền ít biến động từ đó dễ dàng tiếp cận thị trƣờng tài chính và các tổ chức tài chính tín dụng để lựa chọn nguồn tài trợ. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) cho thấy quy mô công ty và tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận. 2.3.1.2. Cấu trúc tài sản Vốn là biểu hiện bằng tiền của tài sản nên đặc điểm cơ cấu vốn cũng chịu sự chi phối của cơ cấu tài sản. Toàn bộ tài sản của doanh nghiệp đƣợc chia ra thành tài sản lƣu động (tài sản ngắn hạn) và tài sản cố định (tài sản dài hạn). Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình càng cao thì doanh nghiệp có xu hƣớng sử dụng đòn bẩy tài chính càng lớn do có cơ hội thế chấp những tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài. Thêm vào đó, trong trƣờng hợp công ty rơi vào tình huống phá sản, những tài 8
  21. sản cố định có giá trị cao sẽ làm cho công ty gia tăng giá trị thanh lý và góp phần giải quyết hậu quả tài chính. Nghiên cứu của Williamson – 1998 (đƣợc trích dẫn bởi Lê Thị Kim Thƣ, 2012) chỉ ra rằng doanh nghiệp có thể vay với lãi suất thấp hơn nếu có tài sản thế chấp. Do vậy, có thể xem xét tài sản hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính. 2.3.1.3. Tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp Tốc độ tăng trƣởng cao cho thấy kết quả kinh doanh hiệu quả, khả quan. Công ty tăng trƣởng cao với nhiều dự án sinh lời thƣờng lấy vốn chủ sở hữu làm nguồn tài trợ chính hơn là nợ vay. Khi công ty có đòn bẩy tài chính cao, các cổ đông không có khuynh hƣớng đầu tƣ nhiều vào các dự án vì lợi nhuận từ các khoản đầu tƣ này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là các cổ đông. Chính vì thế, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trƣởng. (Lý thuyết chi phí đại diện) Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers-1984), mối quan hệ giữa hai yếu tố này là cùng chiều. Khi các yếu tố khác không đổi thì doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng cao thƣờng có nhu cầu về vốn nhiều hơn. Trong trƣờng hợp nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ để trang trải các hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp thì vốn vay sẽ đƣợc sử dụng, dẫn đến tỷ trọng nợ càng cao. 2.3.1.4. Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Mục tiêu lâu dài của các doanh nghiệp hiện nay là kinh doanh có hiệu quả và tối đa hóa lợi nhuận. Hiệu quả hoạt động kinh doanh đo lƣờng khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của công ty thông qua các chỉ tiêu nhƣ khả năng sinh lời tài sản (Return on Assets – ROA), khả năng sinh lời vốn chủ sở hữu (Return on Equity – ROE), khả năng sinh lời doanh thu (Return on Sales – ROS). Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) đã chỉ ra rằng các công ty có khả năng sinh lợi tốt hơn thì sử dụng ít nợ hơn, nguyên nhân là do lợi nhuận cao sẽ mang đến cho những cổ đông sáng lập công ty một vị thế cao hơn, khẳng định tính tự chủ của doanh nghiệp. Vì vậy, có thể nhận định rằng khả năng sinh lời của công ty có quan hệ ngƣợc chiều với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. Mặt khác, các doanh nghiệp tận dụng nguồn lợi nhuận cao đó để vay, đầu tƣ vào các dự án hoặc tài sản nhằm mục đích mở rộng qui mô 9
  22. sản xuất, thu về nguồn lợi nhuận cao hơn trong tƣơng lai. Từ đó cũng có thể nói rằng mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh và tỷ lệ nợ cùng chiều với nhau. 2.3.1.5. Tính thanh khoản của doanh nghiệp Đây là năng lực về tài chính mà doanh nghiệp có đƣợc để đáp ứng nhu cầu thanh toán các khoản nợ đến hạn cho cá nhân, tổ chức cho doanh nghiệp vay nợ. Nếu các công ty có hệ số thanh toán cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có khả năng trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Điều này có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ cùng chiều với nợ vay. Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản nên có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tƣ của mình mà không cần vay nợ. Do đó, mối quan hệ giữa tính thanh khoản với đòn bẩy tài chính trong trƣờng hợp này tỷ lệ nghịch với nhau. 2.3.1.6. Chính sách quản lý của lãnh đạo công ty Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers cho rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Nếu cần phải dùng đến nguồn tài trợ từ bên ngoài thì các công cụ nợ thƣờng là chứng khoán sẽ đƣợc phát hành đầu tiên và việc bán vốn cổ phần ra bên ngoài sẽ là lựa chọn cuối cùng. Việc các cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thƣờng có tác động lớn đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn. Một vài giám đốc chấp nhận cấu trúc vốn có nhiều rủi ro và có những giám đốc lại không thích rủi ro. Doanh nghiệp sẽ bị chịu chi phí phá sản khi sử dụng vốn không hiệu quả. Chủ sở hữu và các thành viên góp vốn không muốn phát hành thêm cổ phiếu vì sợ mất đi một phần hoặc toàn bộ quyền kiểm soát điều hành công ty. Nếu cổ phần thƣờng của doanh nghiệp có sẵn ngoài công chúng thì một doanh nghiệp lớn có thể mua quyền kiểm soát doanh nghiệp một cách tƣơng đối dễ dàng. Vì vậy, các chủ sở hữu đều giữ cổ phần của mình và tài trợ bằng nợ, cổ phần ƣu đãi hay lợi nhuận giữ lại. Ƣu tiên cho tài trợ nội bộ giúp các doanh nghiệp không phải công bố thông tin, tránh đƣợc các biện pháp kỷ luật cũng nhƣ chịu sự giám sát khi bán chứng khoán mới ra công chúng. 2.3.1.7. Rủi ro kinh doanh 10
  23. Rủi ro kinh doanh là những rủi ro liên quan đến hiệu quả quản lý hoạt động của công ty, gắn liền với đặc điểm kinh doanh của từng ngành, thể hiện những biến động trong doanh thu, chi phí hoạt động và lợi nhuận hoạt động. Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà đầu tƣ vào doanh nghiệp không cao, vì vậy khả năng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài thấp. Doanh nghiệp luôn phải đối mặt với rất nhiều rủi ro, mà thông thƣờng rủi ro luôn đi đôi với lợi nhuận. Thực tế trong cấu trúc tài chính của công ty sẽ phải gặp những rủi ro nhƣ các khoản nợ xấu, tỷ giá hối đoái, lãi suất biến động, lạm phát Nếu doanh nghiệp mạo hiểm chấp nhận rủi ro thì sẽ có cơ hội gia tăng lợi nhuận. Do vậy, những nhà quản lý có khả năng sử dụng nhiều công cụ nợ để gia tăng lợi nhuận. Tuy nhiên, các doanh nghiệp cũng cần phải cân nhắc kỹ trƣớc khi ra quyết định tăng tỷ trọng vốn vay bởi lẽ chỉ cần một sự thay đổi về doanh thu và lợi nhuận theo chiều hƣớng giảm sút sẽ làm tăng nguy cơ phá sản. Theo lý thuyết cân đối, rủi ro kinh doanh có quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn. Rủi ro kinh doanh càng cao thì càng gia tăng sự khốn khó cho doanh nghiệp. Tƣơng tự, chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ sẽ càng nhiều hơn nếu nhƣ rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn. 2.3.2. Nhân tố bên ngoài 2.3.2.1. Thuế Thuế gây một tác động quan trọng đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên cả hai khía cạnh thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng bằng khoản tiền doanh nghiệp thực nộp dựa trên thu nhập trƣớc thuế và lãi vay (EBIT). Các công ty chịu thuế suất biên cao hơn sẽ có xu hƣớng sử dụng nhiều nợ vay hơn nhằm hƣởng lợi từ tấm chắn thuế. Do vậy, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên trong thực tế, nợ vay có thể là lợi thế đối với doanh nghiệp này nhƣng trái lại với các công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ để bù đắp cho các chi phí lãi vay. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân tác động đến việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. Vì vậy, việc gia tăng thuế suất thuế thu nhập cá nhân khuyến khích công ty giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho nhu cầu tăng trƣởng hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. 11
  24. 2.3.2.2. Lãi suất kỳ vọng thị trƣờng Nếu lãi suất vay sẽ tăng và việc vay nợ sẽ trở nên khó khăn thì ngay lúc này phải tăng độ nghiêng đòn bẩy tài chính. Ngƣợc lại, nếu dự đoán lãi suất sẽ giảm thì phải có kế hoạch giảm hay hoãn việc vay nợ lại. Lãi suất kỳ vọng thị trƣờng càng cao làm cho các nhà đầu tƣ kỳ vọng vào lợi nhuận công ty cao. Do đó, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn. 2.3.2.3. Các tiêu chuẩn của ngành kinh doanh Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Kester tìm thấy rằng các doanh nghiệp càng sinh lợi cao càng có khuynh hƣớng sử dụng ít nợ. Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tƣơng quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành. Các doanh nghiệp phát sinh nhũng dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh có khuynh hƣớng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn. Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh hƣớng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định. Một doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác biệt lớn với mức bình quân ngành sẽ khác biệt đáng kể với rủi ro của một doanh nghiệp trung bình trong ngành. 2.3.2.4. Chính sách quản lý của nhà nƣớc Các chính sách quản lý, điều tiết vĩ mô của nhà nƣớc ảnh hƣởng đến nguồn vốn vay của doanh nghiệp. Điều này làm ảnh hƣởng đến quyết định tài trợ vốn đầu tƣ của các công ty. Hiện nay chính phủ đang thực hiện chính sách kiềm chế lạm phát ở mức hai con số bằng chính sách thắt chặt tiền tệ với mức lãi suất cơ bản cao dẫn đến các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn vay. 2.3.2.5. Tác động của tín hiệu thị trƣờng Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới thì nó sẽ cho thấy viễn cảnh tƣơng lai của công ty. Việc cung ứng chứng khoán mới sẽ làm giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thƣờng sẽ làm tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thƣờng gắn với thu nhập cổ phần dƣơng và ngƣợc lại các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy, khi quyết định thay đổi về 12
  25. cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tƣơng lai và hiện tại cũng nhƣ các dự định của giám đốc mà giao dịch đƣợc đề xuất sẽ chuyển đến thị trƣờng. 2.4. Các chỉ tiêu tài chính phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp 2.4.1. Khả năng thanh toán hiện hành Là hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn dùng để đo lƣờng khả năng trả các khoản nợ ngắn hạn của doanh nghiệp, cho biết mức độ tự trang trải của tài sản lƣu động đối với nợ ngắn hạn mà không cần tới một khoản vay mƣợn thêm. Tỷ số CR ≥ 1 chứng tỏ sự bình thƣờng trong hoạt động tài chính của doanh nghiệp. Nếu hệ số này nhỏ hơn 1 thì doanh nghiệp có khả năng không hoàn thành đƣợc nghĩa vụ trả nợ của mình khi tới hạn. Tỷ lệ này cho phép hình dung ra chu kỳ hoạt động của công ty xem có hiệu quả không, hoặc khả năng biến sản phẩm thành tiền mặt có tốt không. Nếu công ty gặp rắc rối trong vấn đề đòi các khoản phải thu hoặc thời gian thu hồi tiền mặt kéo dài thì rất dễ gặp phải rắc rối về khả năng thanh khoản. Khi tỷ số lƣu động có giá trị cao cho thấy doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao. Nhƣng nếu tỷ số này có giá trị cao quá thì có nghĩa là việc quản trị tài sản lƣu động của doanh nghiệp không hiệu quả bởi có quá nhiều tiền mặt nhàn rỗi hay có quá nhiều khoản nợ phải đòi. Do đó có thể lảm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp. 2.4.2. Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản Là tỷ số cho biết trong một đồng tài sản của doanh nghiệp thì tài sản hữu hình chiếm bao nhiêu đồng. Tỷ số này càng cao chứng tỏ doanh nghiệp đang có xu hƣớng mở rộng qui mô, đầu tƣ nhiều vào tài sản cố định nhƣ: máy móc, trang thiết bị, nhà xƣởng Tuy nhiên, nếu đầu tƣ quá nhiều vào tài sản cố định hữu hình sẽ làm cho doanh 13
  26. nghiệp có thể gặp khó khăn trong việc luân chuyển vốn đầu tƣ phát triển sản phẩm mới, đồng thời làm giảm giá trị tài sản doanh nghiệp do tài sản cố định hữu hình dễ bị lỗi thời. 2.4.3. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) Đây là chỉ số thể hiện tƣơng quan giữa mức sinh lợi của một công ty so với tài sản của nó. ROA sẽ cho ta biết hiệu quả của công ty trong việc sử dụng tài sản để kiếm lời. Mỗi đồng tài sản sẽ tạo ra đƣợc bao nhiêu đồng lợi nhuận ròng. Tài sản của một doanh nghiệp đƣợc hình thành từ vốn vay và vốn chủ sở hữu. Cả hai nguồn vốn này đƣợc sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Hiệu quả của việc chuyển vốn đầu tƣ thành lợi nhuận đƣợc thể hiện qua ROA. Tỷ số này càng cao càng tốt vì công ty kiếm đƣợc nhiều tiền hơn trên lƣợng đầu tƣ ít hơn, thể hiện sự sắp xếp, phân bổ và quản lý tài sản hợp lý, hiệu quả. Ngƣợc lại, nếu ROA có giá trị thấp thì đó là hậu quả của khả năng thu nhập cơ bản thấp và tỷ lệ nợ cao. 2.4.4. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp là tạo ra lợi nhuận ròng cho các chủ nhân của doanh nghiệp đó. Hệ số thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) là chỉ tiêu đánh giá mức độ thực hiện mục tiêu này, phản ánh mức thu nhập ròng trên vốn cổ phần của cổ đông. ROE đo lƣờng tính hiệu quả đồng vốn của các chủ sở hữu công ty. Chỉ số này là thƣớc đo chính xác nhất để xem xét một đồng tiền vốn bỏ ra mang đi đầu tƣ và tích lũy tạo ra đƣợc bao nhiêu đồng lời. Hệ số này thƣờng đƣợc các nhà đầu tƣ phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trƣờng, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của công ty nào. Tỷ lệ này cao chứng tỏ công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cô đông, nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô hoạt động. Cho nên hệ số ROE càng cao thì điều này sẽ làm cho các chủ sở hữu, các cổ đông hài lòng và cổ phiếu càng hấp dẫn những nhà đầu tƣ hơn. 14
  27. 2.4.5. Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS) Đây là chỉ số thể hiện một đồng doanh thu thuần có khả năng tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận ròng. Nếu mức lợi nhuận trên doanh thu thấp thì điều đó có nghĩa là chi phí quá cao hoặc doanh thu quá thấp hoặc là cả hai. Doanh nghiệp cần có những biện pháp thích hợp để quản lý tốt chi phí và làm tăng doanh thu. Tỷ suất ROS đánh giá đặc điểm của ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh, phụ thuộc vào chiến lƣợc sản phẩm, chiến lƣợc cạnh tranh hoặc loại khách hàng mà nó phục vụ. Chỉ tiêu này đặc biệt quan trọng với các giám đốc điều hành vì nó phản ánh chiến lƣợc giá của công ty và khả năng của công ty trong việc kiểm soát các chi phí hoạt động. 2.5. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn 2.5.1. Lý thuyết MM (Modigliani – Miller) Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani & Miller đƣa ra năm 1958. Với hai trƣờng hợp đƣợc nghiên cứu là doanh nghiệp hoạt động trong môi trƣờng không thuế và trong môi trƣờng có thuế. M&M đã đƣa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn doanh nghiệp.  Trường hợp không thuế: Lý thuyết MM trong trƣờng hợp không thuế dựa trên các giả định sau: (1) Không có thuế TNDN (2) Không có chi phí giao dịch (3) Không phát sinh chí phí khó khăn tài chính (4) Nhà đầu tƣ và công ty có thể vay với cùng lãi suất (5) Thông tin cân xứng cho tất cả nhà đầu tƣ (6) EBIT không bị ảnh hƣởng bởi quyết định tài trợ bằng nợ Với các giả định trên, lý thuyết MM trong trƣờng hợp không thuế đƣợc phát biểu thành 2 mệnh đề: 15
  28. Mệnh đề I – Giá trị công ty: Nếu nhƣ tất cả các giả định trên đều tồn tại, MM cho rằng giá trị của công ty không bị ảnh hƣởng bởi cấu trúc vốn. Lúc này, giá trị công ty có vay nợ (VL) sẽ bằng với giá trị công ty không vay nợ (VU): VL = VU = SL + D Trong đó: VL : Giá trị công ty có sử dụng nợ VU : Giá trị công ty không sử dụng nợ SL : Giá trị vốn cổ phần của công ty có sử dụng nợ D : Giá trị nợ tài trợ Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: Trong trƣờng hợp không thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ tăng tƣơng ứng sao cho WACC của công ty trƣớc và sau khi sử dụng đòn bẩy tài chính nhƣ nhau. r L = r U + (r U – r ) S S S D Trong đó: rSL : Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty có sử dụng nợ rSU : Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty không sử dụng nợ rD : Chi phí sử dụng nợ D : Giá trị của nợ S : Giá trị vốn cổ phần Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro mất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng. Do đó, chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng phải tăng lên.  Trường hợp có thuế: Mệnh đề I – Giá trị công ty trường hợp có thuế: Trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty vay nợ (VL) sẽ cao hơn giá trị công ty không sử dụng nợ (VU) một khoản bằng hiện giá của lá chắn thuế. VL = VU + T.D Trong đó: T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 16
  29. D : Giá trị nợ tài trợ Khi công ty vay nợ sẽ tiết kiệm đƣợc tiền thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Nhƣ vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ. Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trường hợp có thuế: Trong trƣờng hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính. r L = r U + (1 - T)(r U – r ) S S S D 2.5.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể xác định một cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay. Khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, đó là chi phí khó khăn tài chính, làm giảm đi sự gia tăng giá trị công ty có vay nợ. Đến một mức tỷ trọng nợ nhất định, lợi ích đến từ lá chắn thuế sẽ thấp hơn chi phí khó khăn tài chính, khi ấy giá trị công ty vay nợ bắt đầu giảm dần. Nhƣ vậy, giá trị công ty có vay nợ sẽ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng cho các lợi ích đến từ lá chắn thuế và trừ đi chi phí khó khăn tài chính dự kiến. VL = VU + T.D – Chi phí khó khăn tài chính Lý thuyết đánh đổi đã giải thích đƣợc mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí khó khăn tài chính của doanh nghiệp vay nợ. Ngoài ra, lý thuyết cũng cho thấy đƣợc sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau. 2.5.3. Lý thuyết phát tín hiệu So với các nhà đầu tƣ bên ngoài, các nhà quản trị thƣờng có thông tin đầy đủ hơn về các triển vọng trong tƣơng lai của công ty. Hiện tƣợng này gọi là hiện tƣợng bất cân xứng thông tin. Theo lý thuyết phát tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty có thể truyền các tín hiệu có lợi hoặc bất lợi cho nhà đầu tƣ, các tín hiệu này sẽ ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu. Cụ thể: 17
  30. - Giá cổ phiếu tăng khi có thông báo phát hành trái phiếu hoặc mua lại cổ phiếu. - Giá cổ phiếu giảm khi có thông báo phát hảnh cổ phiếu hoặc chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu. 2.5.4. Lý thuyết trật tự phân hạng Đƣợc phát triển bởi Myers và Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tƣ và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Quy luật của lý thuyết này nhƣ sau: - Nguồn vốn nội bộ luôn đƣợc ƣu tiên trƣớc nhất trong các phƣơng án tài trợ của doanh nghiệp. Khi sử dụng nguồn này, các nhà quản trị không phải thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tƣ bên ngoài. - Ƣu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Nếu nhƣ bỏ qua mối lo ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận đƣợc một khoản chi trả cố định từ việc phát hành này của doanh nghiệp. - Thứ ba là việc phát hành vốn cổ phần. Đây là hình thức có chi phí đắt nhất, do doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin dự án cho các cổ đông trong khi các thông tin này vô cùng quý giá trong môi trƣờng kinh doanh cạnh tranh nhƣ hiện nay. Các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng nhƣ khả năng sinh lợi của các dự án trong tƣơng lai. Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tốt nhất là dùng nguồn tài trợ sẵn có từ lợi nhuận giữ lại. Trong trƣờng hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thƣờng thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ đƣợc lựa chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Và việc phát hành cổ phần sẽ là giải pháp cuối cùng mà doanh nghiệp lựa chọn. Nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu công ty đang đƣợc định giá cao hơn giá trị thực trên thị trƣờng. Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thƣờng có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, đơn giản là vì những doanh nghiệp này không cần dùng đến nguồn tài trợ từ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn sẽ phát hành nợ vì họ không đủ nguổn vốn nội bộ cho các dự án đầu tƣ. Với thuyết 18
  31. này, Myers và Majluf cho rằng không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào đƣợc xác định rõ hay nói cách khác, không có cấu trúc vốn tối ƣu đối với doanh nghiệp. 2.6. Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và ở Việt Nam 2.6.1. Trên thế giới Nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự – 2002 (đƣợc trích bởi Nguyễn Thái Hà, 2014) dựa trên cơ sở số liệu điều tra của những công ty ở Pháp, Đức, Anh. Từ đó nghiên cứu, xem xét sự ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn tại các tập đoàn ở các nƣớc Châu Âu. Các tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tƣơng quan thuận (+) với quy mô công ty nhƣng lại có mối tƣơng quan ngịch (-) với chỉ tiêu giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trƣờng. Nghiên cứu của Huang và Song – 2002 (đƣợc trích bởi Thái Thị Nhung, 2014) phân tích ảnh hƣởng của những nhân tố đến cấu trúc vốn của hơn 1000 công ty Trung Quốc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán. Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản có tƣơng quan thuận với quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định và có tƣơng quan tỷ lệ nghịch với lợi nhuận và ngành nghề kinh doanh của các công ty, cấu trúc tài chính tƣơng quan tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh. Nghiên cứu của Jean.J.Chen – 2003 (đƣợc trích bởi Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014) thực hiện trên 77 công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thƣợng Hải, Trung Quốc. Nghiên cứu dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhan tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết, mô hình gồm: lợi nhuận, khả năng tăng trƣởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho rằng tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động ngƣợc chiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trƣởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ. Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit – 2009 (đƣợc trích bởi Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014) đƣợc thực hiện trên 81 công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thái Lan từ năm 2004 – 2008. Với năm nhân tố đƣợc đƣa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trƣởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt động. Kết quả cho thấy có 3 nhân tố 19
  32. có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, đó là tỷ suất sinh lợi, tài sản cố định có mối quan hệ ngƣợc chiều (-) với hệ số nợ, còn quy mô công ty lại có mối tƣơng quan cùng chiều (+) với hệ số nợ. 2.6.2. Trong nƣớc Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thƣ – 2012 về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong thời gian từ năm 2007 – 2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặc điểm riêng của tài sản có quan hệ ngƣợc chiều (-) với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăng trƣởng lại tác động cùng chiều (+) với cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Lê Đạt Chí – 2013 đƣợc thực hiện nhằm kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2010. Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trƣờng), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính hành vi. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá thị trƣờng trên giá trị sồ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+). Kết quả cũng cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn trên không có tƣơng quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhƣng lại có tƣơng quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng. Nghiên cứu của Nguyễn Thị Nhƣ Quỳnh – 2014 về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, dựa trên số liệu nghiên cứu từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của 100 công ty. Tác giả đƣa ra mô hình gồm 5 biến độc lập: Quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, tốc độ tăng trƣởng doanh nghiệp, tính hữu hình của tài sản và rủi ro kinh doanh. Kết quả cho thấy có 4 nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính đó là quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trƣởng đồng biến với tỷ lệ nợ còn hiệu quả hoạt động kinh doanh, tính hữu hình của tài sản nghịch biến với tỷ lệ nợ. Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến – 2014 phân tích những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dich chứng khoán TP.HCM dựa trên dữ liệu thống kê và tổng hợp từ báo cáo tài chính 20
  33. của 180 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2010 – 2013. Mô hình sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng các yếu tố không ngẫu nhiên gồm 9 nhân tố: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, sự tăng trƣởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trƣờng chứng khoán, thuế và điều kiện thị trƣờng nợ. Kết quả nghiên cứu cho rằng 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn này đó là quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế. Trong đó quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có tƣơng quan cùng chiều (+), còn thuế có tƣơng quan ngƣợc chiều (-) với cấu trúc vốn. 21
  34. CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu Phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng: Dựa trên dữ liệu định lƣợng bao gồm các chỉ số đòn bẩy tài chính và những tỷ lệ tài chính khác của công ty. Bài nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp hồi quy tuyến tính để giải thích những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, phân tích dữ liệu đƣợc thực hiện bằng phần mềm Eviews 6: thống kê mô tả, kiểm tra mối tƣơng quan và hồi quy tuyến tính các biến trong mô hình nghiên cứu. 3.2. Mô hình nghiên cứu 3.2.1. Mô hình tổng quát Nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính và xử lý bằng phần mềm Eviews 6 để phân tích những nhân tố ảnh hƣởng của các biến độc lập đến cấu trúc vốn thông qua chỉ số Y. Mô hình này có dạng: Y = β0 + β1X1 + β2X2 + β3X3 + + βnXn + ε Trong đó: Y: Cấu trúc vốn (biến phụ thuộc) X1, X2, X3, , Xn: các biến độc lập với mô hình β0: Tham số chặn β1, β2, β3, βn: Các tham số chƣa biết của mô hình ε: Sai số ngẫu nhiên 3.2.2. Mô hình cụ thể Mô hình xem xét những nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành chứng khoán niêm yết tại Sở giao dịch Hà Nội và TP.HCM. Sau khi mã hóa các biến, mô hình có dạng nhƣ sau: Y = β0 + β1X1 + β2X2 + β3X3 + β4X4 + β5X5 + ε Trong đó: Y: Biến phụ thuộc X1, X2, X3, X4, X5: Các biến độc lập 22
  35. β0: Tham số chặn β1, β2, β3, β4, β5 : Các tham số chƣa biết Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các nhân tố đã đƣợc mã hóa Phƣơng pháp đo Biến mã hóa Nhân tố lƣờng X ROA 1 X2 ROE Biến độc lập X ROS 3 X4 Tính thanh khoản X TSCĐ hữu hình 5 Biến phụ thuộc Y DA Nguồn: Tác giả tự tổng hợp 3.2.3. Mô tả các biến trong mô hình 3.2.3.1. Biến phụ thuộc Theo nghiên cứu của Bernstein – 1993 (đƣợc trích bởi Nguyễn Thị Nhƣ Quỳnh, 2014) đã dùng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản để đo lƣờng và pân tích cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thƣ – 2012 dùng tỷ suất nợ (nợ phải trả trên tổng tài sản) và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu (nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu) để đo lƣờng cấu trúc tài chính. 23
  36. Bài nghiên cứu này dùng chỉ tiêu tỷ suất nợ để đo lƣờng cấu trúc vốn, chỉ tiêu này đƣợc tính bằng công thức sau: 3.2.3.2. Biến độc lập Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn trong thực tiễn doanh nghiệp Việt Nam hiện nay đƣợc nghiên cứu bằng việc chạy mô hình hồi quy sử dụng Eviews 6, dựa trên báo cáo tài chính của 16 công ty chứng khoán niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán cả 2 sàn giao dịch Hà Nội và TP.HCM. - Biến Tính thanh khoản đo lƣờng tỷ số thanh khoản tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, cho biết khả năng chuyển đổi tài sản ngắn hạn thành tiền mặt để thanh toán nợ khi đến hạn. - Biến Tài sản cố định hữu hình đo lƣờng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản, cho biết doanh nghiệp đã sử dụng tài sản cố định hữu hình bao nhiêu so với tổng giá trị tài sản. Chỉ tiêu này phản ánh đặc trƣng của từng doanh nghiệp. - Biến ROA (Return on total Assets) đo lƣờng tỷ suất lợi nhuận ròng trên tổng tài sản, cho biết mỗi đồng tài sản của doanh nghiệp tạo ra đƣợc bao nhiêu đồng lợi nhuận ròng. - Biến ROE (Return on Equity) đo lƣờng tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn cổ phần, cho biết mỗi đồng vốn chủ sở hữu tạo ra đƣợc bao nhiêu đồng lợi nhuận ròng. Chỉ tiêu này đƣợc nhiều nhà đầu tƣ quan tâm bởi vì nó phản ánh khả năng sinh lợi trên vốn họ bỏ ra mang đi đầu tƣ. - Biến ROS (Return on Sales) đo lƣờng tỷ suất lợi nhuận ròng trên doanh thu, thể hiện một đồng doanh thu thuần có khả năng tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận ròng. Tùy thuộc vào đặc trƣng ngành nghề, lĩnh vực và loại hình kinh doanh mà chỉ tiêu này là khác nhau đối với mỗi doanh nghiệp. 3.3. Dữ liệu nghiên cứu 3.3.1. Nguồn dữ liệu 24
  37. Nguồn dữ liệu đƣợc sử dụng cho bài nghiên cứu là nguồn dữ liệu thứ cấp, thông tin chủ yếu đƣợc lấy từ các báo cáo tài chính hợp nhất đã đƣợc kiểm toán và báo cáo tài chính thƣờng niên của các công ty chứng khoán, đƣợc thu thập trên website cafef.vn. 3.3.2. Mẫu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu đƣợc thực hiện với 20 công ty đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên sau khi chọn lọc số liệu thì còn 16 công ty với 80 quan sát. Sau khi tính toán, trích lọc dữ liệu từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo thƣờng niên của 16 công ty vào phần mềm Excel để xử lý và chạy mô hình hồi quy. 3.4. Mô hình nghiên cứu đề xuất Từ nền tảng là cơ sở lý thuyết kết hợp với những nghiên cứu của các tác giả trƣớc, phần này đƣa ra 5 nhân tố ảnh hƣởng và sự tác động của nó đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành chứng khoán niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất ROS (X3) (+/-) Tính thanh ROE (X2) khoản (X4) (+/-) (+/-) TSCĐ hữu ROA (X1) DA (Y) hình (X5) (+/-) (+) Nguồn: Tác giả tự tổng hợp 3.5. Cách thu thập, xử lý dữ liệu 25
  38. Danh sách các công ty ngành chứng khoán niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, lựa chọn ngẫu nhiên 20 công ty. Trong đó chỉ có 16 công ty đạt yêu cầu, có đầy đủ số liệu, bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh qua các năm. Công việc thu thập và xử lý số liệu đƣợc tiến hành theo các bƣớc sau: - Bƣớc 1: Tải báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm toán của 16 công ty đƣợc chọn. - Bƣớc 2: Tính toán số liệu, các chỉ tiêu tài chính cần thiết lên Excel. - Bƣớc 3: Mã hóa thông tin theo các biến. - Bƣớc 4: Tổng hợp và xử lý bằng phần mềm Eviews 6. Phân tích mô tả: Mô tả những đặc điểm, tính chất liên quan đến tổng thể nghiên cứu. Thống kê mô tả đối với mức độ ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn. Phân tích tƣơng quan: Kiểm định mối tƣơng quan tuyến tính giữa các biến trong mô hình, đó là: - Biến phụ thuộc với từng biến độc lập. - Các biến độc lập với nhau. Hệ số tƣơng quan từ 0.5 trở lên thì hai biến đƣợc coi là có mối quan hệ tƣơng quan chặt chẽ. Khi hai hay nhiều biến độc lập có mối tƣơng quan với nhau thì khả năng xảy ra đa cộng tuyến rất cao. Hệ số phóng đại phƣơng sai VIF là chỉ số thƣờng dùng để kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến. Theo Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc – 2008, nếu trong một phƣơng trình tồn tại đa cộng tuyến thì có thể sẽ gây khó khăn cho việc phân biệt các tác động của từng biến độc lập lên biến phụ thuộc. Thông thƣờng trong một mô hình, khi R2 5 đối với biến phụ thuộc hoặc khi R2 > 0.8 và VIF >10 đối với biến độc lập thì hiện tƣợng đa cộng tuyến có thể xảy ra. Phân tích hồi quy đa biến: Xác định mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu. Căn cứ vào hệ số R2 đã đƣợc điều chỉnh cho biết mô hình đƣợc xây dựng phù hợp tới mức nào, yếu tố nào có hệ số beta lớn hơn thì có thể nhận xét rằng yếu tố đó có mức độ ảnh hƣởng lớn hơn các yếu tố khác trong mô hình. Thông qua thống kê mô tả và các phƣơng pháp kiểm định dữ liệu, kiểm định mô hình nghiên cứu bằng phƣơng pháp tƣơng quan và hồi quy tuyến tính để tìm ra yếu tố thực sự ảnh hƣởng. 26
  39. CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Phân tích thống kê mô tả Sau khi dùng Eviews chạy dữ liệu, ta đƣợc bảng thống kê mô tả sau Bảng 4.1: Bảng kết quả thống kê các biến độc lập và phụ thuộc Tính thanh TSCĐ hữu DA ROA ROE ROS khoản hình Mean 0.325284 0.026086 0.017997 0.091750 8.616236 0.006760 Median 0.284750 0.031800 0.035950 0.092550 2.858150 0.003900 Maximum 0.856300 0.225500 0.354600 0.825200 55.53930 0.046500 Minimum 0.008000 -0.324200 -1.451000 -1.688700 1.058700 0.000000 Std. Dev. 0.252787 0.086659 0.206654 0.413417 12.47731 0.008383 Skewness 0.473614 -1.459174 -4.852226 -1.843105 2.118675 2.400466 Kurtosis 2.120496 7.237804 33.95898 8.304767 6.666526 9.738010 Jarque-Bera 5.569229 88.25247 3508.783 139.0957 104.6618 228.1658 Probability 0.061753 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Sum 26.02270 2.086900 1.439800 7.340000 689.2989 0.540800 Sum Sq. Dev. 5.048183 0.593276 3.373767 13.50217 12298.99 0.005552 Observations 80 80 80 80 80 80 Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Eviews 6 Bảng này trình bày giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị tối thiểu và giá trị tối đa cho mỗi biến. Dựa vào bảng thống kê mô tả trên ta thấy: Tỷ lệ lợi nhuận ròng / Tổng tài sản (ROA) trung bình là 2.6086%, trong đó cao nhất là 22.55% có nghĩa doanh nghiệp có mức sinh lợi trên tổng tài sản cao gấp 22.55 lần. Tỷ lệ này chƣa cao cho thấy doanh nghiệp chỉ hoạt động ở mức tƣơng đối hiệu quả, thấp nhất là -32.42%. Điều này cho thấy doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả, làm ăn thua lỗ và không có lợi nhuận. Tỷ lệ lợi nhuận ròng / Vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình là 1.7997%, trong đó cao nhất là 35.46%, thấp nhất là -145.1%. Tỷ lệ này tƣơng đối cao cho thấy doanh nghiệp 27
  40. hoạt động có hiệu quả, bên cạnh đó tỷ lệ này âm thể hiện doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu với tỷ lệ cao trong khi lợi nhuận thu về bị âm. Tỷ lệ lợi nhuận ròng / Doanh thu ròng (ROS) trung bình là 9.175%, trong đó cao nhất là 82.52%. Tỷ lệ này cao do đặc trƣng của ngành tạo ra lợi nhuận, chi phí sử dụng thấp. Tỷ lệ thấp nhất là -168.87% có thể do doanh nghiệp hoạt động với chi phí cao làm cho lợi nhuận giảm xuống. Tỷ số thanh khoản trung bình là 8.62 lần, trong đó cao nhất là 55.54 lần nghĩa là tài sản ngắn hạn cao gấp 55.54 lần so với nợ ngắn hạn, thấp nhất là 1.06 lần nghĩa là tài sản ngắn hạn thấp so với nợ ngắn hạn. Tỷ lệ này cao cho thấy khả năng chuyển đổi tài sản ngắn hạn thành tiền mặt dễ dàng thanh toán các khoản nợ khi đến hạn. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình / Tổng tài sản trung bình là 0.0068 lần trong đó cao nhất là 0.047 lần. Tỷ lệ này thấp do công ty có tài sản cố định hữu hình rất thấp so với giá trị tổng tài sản công ty và thấp nhất là 0 lần có nghĩa là doanh nghiệp không sử dụng tài sản hữu hình. Tỷ lệ nợ phải trả / Tổng tài sản có giá trị trung bình ở mức 32.5284%, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất lần lƣợt là 0.8% và 85.63% với độ lệch chuẩn ở mức 25.87%. Biểu đồ 4.1: Biểu đồ thống kê mô tả biến phụ thuộc 20 Series: DA Sample 1 80 16 Observations 80 Mean 0.325284 12 Median 0.284750 Maximum 0.856300 Minimum 0.008000 8 Std. Dev. 0.252787 Skewness 0.473614 Kurtosis 2.120496 4 Jarque-Bera 5.569229 Probability 0.061753 0 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 Nguồn: Thực hiện và trích xuất từ phần mềm Eviews 6 28
  41. Biểu đồ 4.2: Biểu đồ thống kê mô tả các biến độc lập ROA ROE 28 60 24 50 20 40 y y c c n n 16 e e u u 30 q q e e 12 r r F F 20 8 4 10 0 0 -.4 -.3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 ROS TINHTHANHKHOAN 32 32 28 28 24 24 y y 20 20 c c n n e e u u 16 16 q q e e r r F F 12 12 8 8 4 4 0 0 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 0 10 20 30 40 50 60 TSCDHUUHINH 40 30 y c n e u 20 q e r F 10 0 .00 .01 .02 .03 .04 .05 Nguồn: Thực hiện và trích xuất từ phần mềm Eviews 6 29
  42. Biểu đồ 4.3: Biểu đồ mô tả sự biến động của các biến 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 10 20 30 40 50 60 70 80 DA TSCDHUUHINH TINHTHANHKHOAN ROS ROE ROA Nguồn: Thực hiện và trích xuất từ phần mềm Eviews 6 4.2. Thực hiện mô hình hồi quy Dùng Eviews chạy mô hình hồi quy cho biến Nợ phải trả / Tổng tài sản. Ta có bảng xuất mô hình sau: 30
  43. Dependent Variable: DA Method: Least Squares Date: 06/23/16 Time: 12:02 Sample: 1 80 Included observations: 80 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.460695 0.037976 12.13121 0.0000 ROA -1.096318 0.451612 -2.427563 0.0176 ROE 0.024242 0.188911 0.128326 0.8982 ROS 0.049059 0.106985 0.458562 0.6479 TINHTHANHKHOAN -0.005001 0.002052 -2.437338 0.0172 TSCDHUUHINH -10.15646 3.093439 -3.283227 0.0016 R-squared 0.785042 Mean dependent var 0.325284 Adjusted R-squared 0.762418 S.D. dependent var 0.252787 S.E. of regression 0.224219 Akaike info criterion -0.080345 Sum squared resid 3.720301 Schwarz criterion 0.098307 Log likelihood 9.213801 Hannan-Quinn criter. -0.008718 F-statistic 5.282545 Durbin-Watson stat 1.116970 Prob(F-statistic) 0.000333 Từ bảng xuất mô hình, ta có phƣơng trình kinh tế lƣợng theo dạng sau: Y = 0.460695 – 1.096318X1 + 0.024242X2 + 0.049059X3 – 0.005001X4 - 10.15646X5 + ε Trong đó: Y: DA X1: ROA X2: ROE X3: ROS X4: Tính thanh khoản X5: Tài sản cố định hữu hình Dựa theo phƣơng trình trên ta có trung biến hồi quy là 0.33 lần và độ lệch chuẩn biến hồi quy là 0.25 lần. 31
  44. Ý nghĩa mô hình: - Nếu doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) tăng/giảm 1 lần thì tỷ suất nợ/tổng tài sản giảm/tăng 1.096318 lần. - Nếu doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) tăng/giảm 1 lần thì tỷ suất nợ/tổng tài sản tăng/giảm 0.024242 lần. - Nếu doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS) tăng/giảm 1 lần thì tỷ suất nợ/tổng tài sản tăng/giảm 0.049059 lần. - Nếu doanh nghiệp có tính thanh khoản tăng/giảm 1 lần thì tỷ suất nợ/tổng tài sản giảm/tăng 0.005001 lần. - Nếu doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản tăng/giảm 1 lần thì thì tỷ suất nợ/tổng tài sản giảm/tăng 10.15646 lần. 4.3. Hệ số tƣơng quan giữa các biến Bảng 4.2: Bảng mô tả sự tƣơng quan giữa các biến ROA ROE ROS Tính thanh khoản TSCĐ hữu hình ROA 1.000000 0.664512 0.738104 -0.039034 -0.072244 ROE 0.664512 1.000000 0.738836 0.037477 -0.038358 ROS 0.738104 0.738836 1.000000 0.064637 -0.167173 Tính thanh khoản -0.039034 0.037477 0.064637 1.000000 0.069428 TSCĐ hữu hình -0.072244 -0.038358 -0.167173 0.069428 1.000000 Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Eviews 6 Hệ số tƣơng quan giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu là 0.664512 cho thấy mối quan hệ tƣơng quan của hai biến này là quan hệ tƣơng quan đồng biến. Hệ số tƣơng quan giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản với tỷ suất sinh lợi trên doanh thu là 0.738104 cho thấy mối quan hệ tƣơng quan của hai biến này là quan hệ tƣơng quan đồng biến. 32
  45. Hệ số tƣơng quan giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản với tỷ lệ thanh toán nợ ngắn hạn là -0.039034 cho thấy mối quan hệ tƣơng quan của hai biến này là quan hệ tƣơng quan nghịch biến. Hệ số tƣơng quan giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản với tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản là -0.072244 cho thấy mối quan hệ tƣơng quan của hai biến này là quan hệ tƣơng quan nghịch biến. Hệ số tƣơng quan giữa tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu với tỷ suất sinh lợi trên doanh thu là 0.738836 cho thấy mối quan hệ tƣơng quan của hai biến này là quan hệ tƣơng quan đồng biến. Hệ số tƣơng quan giữa tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu với tỷ lệ thanh toán nợ ngắn hạn là 0.037477 cho thấy mối quan hệ tƣơng quan của hai biến này là quan hệ tƣơng quan đồng biến. Hệ số tƣơng quan giữa tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu với tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản là -0.038358 cho thấy mối quan hệ tƣơng quan của hai biến này là quan hệ tƣơng quan nghịch biến. Hệ số tƣơng quan giữa tỷ suất sinh lợi trên doanh thu với tỷ lệ thanh toán nợ ngắn hạn là 0.064637 cho thấy mối quan hệ tƣơng quan của hai biến này là quan hệ tƣơng quan đồng biến. Hệ số tƣơng quan giữa tỷ suất sinh lợi trên doanh thu với tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản là -0.167173 cho thấy mối quan hệ tƣơng quan của hai biến này là quan hệ tƣơng quan nghịch biến. Hệ số tƣơng quan giữa tỷ lệ thanh toán nợ ngắn hạn với tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản là 0.069428 cho thấy mối quan hệ tƣơng quan của hai biến này là quan hệ tƣơng quan đồng biến. 4.4. Kiểm định mô hình nghiên cứu 4.4.1. Kiểm định các biến không có ý nghĩa trong mô hình Sau khi chạy mô hình hồi quy nợ phải trả trên tổng tài sản thì có một số biến không có ý nghĩa, vì thế ta kiểm chứng lại các biến không cần thiết trong mô hình để loại bỏ đƣợc hiện tƣợng đa cộng tuyến. Để kiểm chứng các biến không có ý nghĩa ta chạy lại mô hình Eviews với mức ý nghĩa 5%. 33
  46. Kiểm chứng ý nghĩa của biến ROA. Ta đặt giả thuyết cho việc kiểm chứng biến ROA trong mô hình nợ phải trả trên tổng tài sản. Đặt H0: β1 = 0, ROA là biến không cần thiết trong mô hình. H1: β1 ≠ 0, ROA là biến cần thiết trong mô hình. Redundant Variables: ROA F-statistic 5.893061 Prob. F(1,74) 0.0176 Log likelihood ratio 6.129912 Prob. Chi-Square(1) 0.0133 Test Equation: Dependent Variable: DA Method: Least Squares Date: 06/23/16 Time: 14:31 Sample: 1 80 Included observations: 80 Variable Coefficient Std. Error t- Statistic Prob. C 0.443202 0.038483 11.51678 0.0000 ROE -0.092249 0.188581 -0.489176 0.6261 ROS -0.080286 0.095751 -0.838483 0.4044 TINHTHANHKHOAN -0.004335 0.002099 -2.065409 0.0423 TSCDHUUHINH -10.58307 3.187598 -3.320076 0.0014 R-squared 0.204353 Mean dependent var 0.325284 Adjusted R-squared 0.161919 S.D. dependent var 0.252787 S.E. of regression 0.231418 Akaike info criterion -0.028721 Sum squared resid 4.016571 Schwarz criterion 0.120156 Log likelihood 6.148845 Hannan-Quinn criter. 0.030968 F-statistic 4.815734 Durbin-Watson stat 1.045681 Prob(F-statistic) 0.001639 Từ bảng kiểm chứng biến không cần thiết trong mô hình nợ phải trả trên tổng tài sản, ta thấy Probability = 0.0176 < α = 0.05. Nhƣ vậy ta bác bỏ H0 tức là biến ROA là biến cần thiết trong mô hình. Kiểm chứng ý nghĩa của biến ROE. Ta đặt giả thuyết cho việc kiểm chứng biến ROE trong mô hình nợ phải trả trên tổng tài sản. Đặt H0: β2 = 0, ROE là biến không cần thiết trong mô hình. H2: β2 ≠ 0, ROE là biến cần thiết trong mô hình. Redundant Variables: ROE 34
  47. F-statistic 0.016468 Prob. F(1,74) 0.8982 Log likelihood ratio 0.017801 Prob. Chi-Square(1) 0.8939 Test Equation: Dependent Variable: DA Method: Least Squares Date: 06/23/16 Time: 14:32 Sample: 1 80 Included observations: 80 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.459803 0.037089 12.39722 0.0000 ROA -1.081596 0.433926 -2.492584 0.0149 ROS 0.055879 0.092239 0.605809 0.5465 TINHTHANHKHOAN -0.004999 0.002038 -2.452412 0.0165 TSCDHUUHINH -10.11241 3.054109 -3.311085 0.0014 R-squared 0.262878 Mean dependent var 0.325284 Adjusted R-squared 0.223564 S.D. dependent var 0.252787 S.E. of regression 0.222744 Akaike info criterion -0.105123 Sum squared resid 3.721129 Schwarz criterion 0.043754 Log likelihood 9.204901 Hannan-Quinn criter. -0.045434 F-statistic 6.686753 Durbin-Watson stat 1.117649 Prob(F-statistic) 0.000117 Từ bảng kiểm chứng biến không cần thiết trong mô hình nợ phải trả trên tổng tài sản, ta thấy Probability = 0.8982 > α = 0.05. Nhƣ vậy ta chấp nhận H0 tức là biến ROE là biến không cần thiết trong mô hình. Kiểm chứng ý nghĩa của biến ROS: Ta đặt giả thuyết cho việc kiểm chứng biến ROS trong mô hình nợ phải trả trên tổng tài sản. Đặt H0: β3 = 0, ROS là biến không cần thiết trong mô hình. H3: β3 ≠ 0, ROS là biến cần thiết trong mô hình. Redundant Variables: ROS F-statistic 0.210279 Prob. F(1,74) 0.6479 Log likelihood ratio 0.227007 Prob. Chi-Square(1) 0.6338 35
  48. Test Equation: Dependent Variable: DA Method: Least Squares Date: 06/23/16 Time: 14:32 Sample: 1 80 Included observations: 80 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.462717 0.037520 12.33254 0.0000 ROA -0.993179 0.389552 -2.549539 0.0128 ROE 0.067276 0.163087 0.412520 0.6811 TINHTHANHKHOAN -0.004881 0.002024 -2.411125 0.0184 TSCDHUUHINH -10.45562 3.007904 -3.476049 0.0008 R-squared 0.260947 Mean dependent var 0.325284 Adjusted R-squared 0.221531 S.D. dependent var 0.252787 S.E. of regression 0.223036 Akaike info criterion -0.102507 Sum squared resid 3.730873 Schwarz criterion 0.046369 Log likelihood 9.100298 Hannan-Quinn criter. -0.042819 F-statistic 6.620321 Durbin-Watson stat 1.129577 Prob(F-statistic) 0.000128 Từ bảng kiểm chứng biến không cần thiết trong mô hình nợ phải trả trên tổng tài sản, ta thấy Probability = 0.6479 > α = 0.05. Nhƣ vậy ta chấp nhận H0 tức là biến ROS là biến không cần thiết trong mô hình. Kiểm chứng ý nghĩa của biến tính thanh khoản: Ta đặt giả thuyết cho việc kiểm chứng biến tính thanh khoản trong mô hình nợ phải trả trên tổng tài sản. Đặt H0: β4 = 0, TINHTHANHKHOAN là biến không cần thiết trong mô hình. H4: β4 ≠ 0, TINHTHANHKHOAN là biến cần thiết trong mô hình. Redundant Variables: TINHTHANHKHOAN F-statistic 5.940615 Prob. F(1,74) 0.0172 Log likelihood ratio 6.177516 Prob. Chi-Square(1) 0.0129 Test Equation: Dependent Variable: DA Method: Least Squares Date: 06/23/16 Time: 14:33 Sample: 1 80 Included observations: 80 36
  49. Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.421528 0.035524 11.86607 0.0000 ROA -0.949051 0.462059 -2.053963 0.0435 ROE 0.020086 0.195026 0.102990 0.9182 ROS 0.015729 0.109546 0.143582 0.8862 TSCDHUUHINH -10.84199 3.180476 -3.408919 0.0011 R-squared 0.203880 Mean dependent var 0.325284 Adjusted R-squared 0.161420 S.D. dependent var 0.252787 S.E. of regression 0.231487 Akaike info criterion -0.028126 Sum squared resid 4.018961 Schwarz criterion 0.120751 Log likelihood 6.125043 Hannan-Quinn criter. 0.031563 F-statistic 4.801715 Durbin-Watson stat 1.004489 Prob(F-statistic) 0.001673 Từ bảng kiểm chứng biến không cần thiết trong mô hình nợ phải trả trên tổng tài sản, ta thấy Probability = 0.0172 < α = 0.05. Nhƣ vậy ta bác bỏ H0 tức là biến tính thanh khoản là biến cần thiết trong mô hình. Kiểm chứng ý nghĩa của biến tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản: Ta đặt giả thuyết cho việc kiểm chứng biến tài sản cố định hữu hình trong mô hình nợ phải trả trên tổng tài sản. Đặt H0: β5 = 0, TSCDHUUHINH là biến không cần thiết trong mô hình. H5: β5 ≠ 0, TSCDHUUHINH là biến cần thiết trong mô hình. Redundant Variables: TSCDHUUHINH F-statistic 10.77958 Prob. F(1,74) 0.0016 Log likelihood ratio 10.87917 Prob. Chi-Square(1) 0.0010 Test Equation: Dependent Variable: DA Method: Least Squares Date: 06/23/16 Time: 14:33 Sample: 1 80 Included observations: 80 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.393955 0.034105 11.55131 0.0000 37
  50. ROA -1.180550 0.479379 -2.462666 0.0161 ROE -0.044586 0.199610 -0.223364 0.8239 ROS 0.123136 0.111188 1.107458 0.2716 TINHTHANHKHOAN -0.005614 0.002173 -2.583926 0.0117 R-squared 0.155689 Mean dependent var 0.325284 Adjusted R-squared 0.110659 S.D. dependent var 0.252787 S.E. of regression 0.238390 Akaike info criterion 0.030645 Sum squared resid 4.262237 Schwarz criterion 0.179521 Log likelihood 3.774215 Hannan-Quinn criter. 0.090334 F-statistic 3.457453 Durbin-Watson stat 0.893262 Prob(F-statistic) 0.011989 Từ bảng kiểm chứng biến không cần thiết trong mô hình nợ phải trả trên tổng tài sản, ta thấy Probability = 0.0016 < α = 0.05. Nhƣ vậy ta bác bỏ H0 tức là biến tài sản cố định hữu hình là biến cần thiết trong mô hình. 4.4.2. Kiểm định Wald 4.4.2.1. Kiểm định Wald với biến ROA Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic Value df Probability F-statistic 5.893061 (1, 74) 0.0176 Chi-square 5.893061 1 0.0152 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(2) -1.096318 0.451612 Restrictions are linear in coefficients. Từ kết quả trên, ta thấy Probability = 0.0176 < α = 0.05, nghĩa là biến giải thích ROA đƣa vào mô hình là hợp lý. 38
  51. 4.4.2.2. Kiểm định Wald với biến ROE Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic Value df Probability F-statistic 0.016468 (1, 74) 0.8982 Chi-square 0.016468 1 0.8979 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(3) 0.024242 0.188911 Restrictions are linear in coefficients. Từ kết quả trên, ta thấy Probability = 0.8982 < α = 0.05, nghĩa là biến giải thích ROE đƣa vào mô hình là hợp lý. 4.4.2.3. Kiểm định Wald với biến ROS Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic Value df Probability F-statistic 0.210279 (1, 74) 0.6479 Chi-square 0.210279 1 0.6465 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(4) 0.049059 0.106985 Restrictions are linear in coefficients. 39
  52. Từ kết quả trên, ta thấy Probability = 0.6479 > α = 0.05, nghĩa là biến giải thích ROS không có ý nghĩa nên không đƣa vào mô hình. 4.4.2.4. Kiểm định Wald với biến Tính thanh khoản Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic Value df Probability F-statistic 5.940615 (1, 74) 0.0172 Chi-square 5.940615 1 0.0148 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(5) -0.005001 0.002052 Restrictions are linear in coefficients. Từ kết quả trên, ta thấy Probability = 0.0172 < α = 0.05, nghĩa là biến giải thích Tính thanh khoản đƣa vào mô hình là hợp lý. 4.4.2.5. Kiểm định Wald với biến Tài sản cố định hữu hình Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic Value df Probability F-statistic 10.77958 (1, 74) 0.0016 Chi-square 10.77958 1 0.0010 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(6) -10.15646 3.093439 Restrictions are linear in coefficients. 40
  53. Từ kết quả trên, ta thấy Probability = 0.0016 R2 hiệu chỉnh (mô hình ban đầu) = 0.762418 nên mô hình kiểm định là hợp lý. 41
  54. Mô hình hồi quy cốt lõi có dạng: Y = 0.460467 – 0.886111X1 – 0.004811X4 – 10.44655X5 + ε Giải thích ý nghĩa mô hình: . Biến ROA β1 = -0.886111 cho thấy khả năng sinh lợi trên tổng tài sản của doanh nghiệp và cấu trúc vốn có mối quan hệ nghịch biến. Khi các yếu tố khác không đổi, ROA tăng 1% thì tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản giảm 0.886111%. Những doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thƣờng thích tài trợ bằng nguồn vốn bên trong hơn nguồn vốn bên ngoài. Đứng trên góc độ của chủ sở hữu, việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài nhƣ vay thêm nợ làm tăng gánh nặng tài chính còn phát hành thêm cổ phiếu sẽ làm pha loãng quyền sở hữu cổ đông. Do đó, các công ty này thƣờng dùng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các dự án của mình. Kết quả này phù hợp với mô hình nghiên cứu đề xuất đặt ra, nghĩa là hiệu quả hoạt động càng cao thì doanh nghiệp có xu hƣớng vay càng ít và ngƣợc lại. Vì vậy, các công ty cần phải xây dựng chiến lƣợc sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp với khả năng sinh lợi từng thời điểm, quyết định khi nào nên vay nợ và khi nào nên tự tài trợ. . Biến Tính thanh khoản β2 = -0.004811 cho thấy tính thanh khoản có quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Khi các yếu tố khác không đổi, tỷ lệ thanh toán nợ ngắn hạn tăng 1% thì tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản giảm 0.004811%. Kết quả này phù hợp với mô hình nghiên cứu đề xuất, nghĩa là tính thanh khoản có thể tác động đồng biến hay nghịch biến với cấu trúc vốn. Trong mô hình này, tỷ lệ nợ ngắn hạn càng cao thì doanh nghiệp vay càng ít hoặc ngƣợc lại. . Biến TSCĐ hữu hình β3 = -10.44655% cho thấy tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản cũng có quan hệ nghịch biến với cấu trúc tài chính. Khi các yếu tố khác không đổi, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tăng 1% thì tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản giảm 10.44655%. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit – 2009 và không phù hợp với nghiên cứu của Jean.J.Chen – 2003. Trong 3 yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thì yếu tố tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản có tác động mạnh nhất đến tỷ lệ nợ của công ty, kế 42
  55. đến là khả năng sinh lợi trên tổng tài sản và cuối cùng là tỷ lệ thanh toán các khoản nợ ngắn hạn. 4.4.4. Kiểm định đa cộng tuyến Để kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến, ta tiến hành chạy mô hình hồi quy phụ với các biến phụ thuộc lần lƣợt là X1 (ROA), X4 (Tính thanh khoản), X5 (Tài sản cố định hữu hình). Dependent Variable: ROA Method: Least Squares Date: 06/24/16 Time: 05:43 Sample: 1 80 Included observations: 80 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.033014 0.014068 2.346708 0.0215 TINHTHANHKHOAN -0.000237 0.000791 -0.300191 0.7648 TSCDHUUHINH -0.722263 1.177095 -0.613598 0.5413 R-squared 0.760382 Mean dependent var 0.026086 Adjusted R-squared 0.739426 S.D. dependent var 0.086659 S.E. of regression 0.087497 Akaike info criterion -1.997647 Sum squared resid 0.589490 Schwarz criterion -1.908321 Log likelihood 82.90588 Hannan-Quinn criter. -1.961834 F-statistic 0.247289 Durbin-Watson stat 1.626705 Prob(F-statistic) 0.781533 Mô hình hồi quy phụ với ROA là biến phụ thuộc Dependent Variable: TINHTHANHKHOAN Method: Least Squares Date: 06/24/16 Time: 05:44 Sample: 1 80 Included observations: 80 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 8.071007 1.884730 4.282315 0.0001 ROA -4.923705 16.40189 -0.300191 0.7648 TSCDHUUHINH 99.65532 169.5476 0.587772 0.5584 43
  56. R-squared 0.755984 Mean dependent var 8.616236 Adjusted R-squared 0.729835 S.D. dependent var 12.47731 S.E. of regression 12.60045 Akaike info criterion 7.942121 Sum squared resid 12225.39 Schwarz criterion 8.031447 Log likelihood -314.6848 Hannan-Quinn criter. 7.977934 F-statistic 0.231752 Durbin-Watson stat 0.890924 Prob(F-statistic) 0.793694 Mô hình hồi quy phụ với Tính thanh khoản là biến phụ thuộc Dependent Variable: TSCDHUUHINH Method: Least Squares Date: 06/24/16 Time: 05:46 Sample: 1 80 Included observations: 80 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.006550 0.001192 5.494257 0.0000 ROA -0.006737 0.010979 -0.613598 0.5413 TINHTHANHKHOAN 4.48E-05 7.63E-05 0.587772 0.5584 R-squared 0.741263 Mean dependent var 0.006760 Adjusted R-squared 0.726060 S.D. dependent var 0.008383 S.E. of regression 0.008450 Akaike info criterion -6.672429 Sum squared resid 0.005499 Schwarz criterion -6.583103 Log likelihood 269.8972 Hannan-Quinn criter. -6.636615 F-statistic 0.375640 Durbin-Watson stat 0.945341 Prob(F-statistic) 0.688102 Mô hình hồi quy phụ với TSCĐ hữu hình là biến phụ thuộc Ta xác định hệ số R2 và nhân tử phóng đại phƣơng sai VIF theo công thức sau 44
  57. Bảng 4.3: Bảng thống kê hệ số R2 và hệ số VIF R2 VIF X1 0.760382 4.1733 X4 0.755984 4.0981 X5 0.741263 3.8649 Nguồn: Tác giả tự tổng hợp Nhận xét: 2 R phụ của biến X1, X4, X5 lần lƣợt mang giá trị là 0.760382, 0.755984, 0.741263 đều < R2 (mô hình cốt lõi) = 0.812371. Hệ số VIF của biến X1, X4, X5 lần lƣợt là 4.1733, 4.0981, 3.8649 đều < 10. Kết luận: Mô hình không xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến. 45
  58. CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP Chƣơng này tập trung trình bày tóm tắt kết luận của nghiên cứu và đƣa ra những kiến nghị liên quan. Bên cạnh đó, hạn chế của nghiên cứu và hƣớng nghiên cứu tiếp theo cũng đƣợc trình bày. 5.1. Kết luận Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý với mục tiêu đảm bảo nguồn vốn ổn định cho hoạt động sản xuất kinh doanh và tối ƣu hóa hiệu quả sử dụng vốn cho doanh nghiệp là một trong những việc làm quan trọng đối với những nhà quản trị tài chính công ty. Với đề tài “Phân tích những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành chứng khoán đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”, bài nghiên cứu đã đạt đƣợc một số kết quả nhất định về mặt lý thuyết cũng nhƣ thực tiễn 5.1.1. Về mặt lý thuyết Xác định đƣợc cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm mối quan hệ giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất nợ, phát hiện những ƣu điểm cũng nhƣ hạn chế khi lựa chọn cấu trúc tài chính thiên về sử dụng vốn chủ sở hữu hay vay nợ. Đây cũng chính là lý do hình thành những quan diểm khác nhau trong các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Đề tài cũng hệ thống đƣợc một số lý thuyết về cấu trúc tài chính, tìm hiểu các nhân tố tác động và mức độ ảnh hƣởng của nó đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp về mặt lý luận. Xây dựng đƣợc phƣơng pháp xác định các yếu ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn bằng các công cụ thống kê và phần mềm Eviews 6, nâng cao tính thuyết phục cho bài nghiên cứu. 5.1.2. Về mặt thực tiễn Mô hình hổi quy cho thấy có nhiều mối quan hệ cũng nhƣ những ảnh hƣởng khác nhau giữa các biến độc lập với cấu trúc vốn của công ty. Dựa trên những số liệu thu thập đƣợc, khóa luận đã đƣa ra mô hình nhằm đo lƣờng sự ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nghiên cứu 5 nhân tố đó là khả năng sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), khả năng sinh lợi trên vốn chủ sở hữu 46
  59. (ROE), khả năng sinh lợi trên doanh thu (ROS), tỷ lệ thanh toán nợ ngắn hạn và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Kết quả chỉ ra có 3 nhân tố thực sự ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành chứng khoán là ROA, tính thanh khoản và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình. Hai nhân tố còn lại không có ý nghĩa thống kê trong mô hình. Từ kết quả nghiên cứu này, các doanh nghiệp có thể dựa vào đó để xem xét và đƣa ra những quyết định phù hợp nhằm sử dụng và quản lý nguồn vốn một cách hiệu quả nhất. 5.2. Giải pháp 5.2.1. Về phía doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cả ba nhân tố khả năng sinh lợi tài sản, tính thanh khoản, tài sản cố định hữu hình đếu có ảnh hƣởng tiêu cực đến cấu trúc vốn của các công ty. Điều đầu tiên mà các nhà quản trị tài chính cần làm đó là xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp. Không có một công thức chung để xác định cấu trúc vốn cho tất cả doanh nghiệp. Do đó, mỗi công ty phải xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với những tiêu chí chung của ngành, thị trƣờng tài chính và những đặc điểm của riêng mình. Các doanh nghiệp cần có những quyết định lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp dựa trên khả năng sinh lợi từng chu kỳ kinh doanh. Khi nào nên sử dụng vốn vay hoặc khi nào nên sử dụng nguồn vốn tự có, lợi nhuận giữ lại để đầu tƣ, tài trợ cho mình. Củng cố niềm tin cho các nơi cung ứng vốn bằng cách nâng cao uy tín của doanh nghiệp thông qua nâng cao hiệu quả hoạt động và khả năng thanh toán đúng hạn. Phân bổ hợp lý giữa tỷ lệ tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn để tỷ lệ thanh toán ngắn hạn không quá cao (do có nhiều tiền mặt nhàn rỗi hay có quá nhiều khoản nợ phải đòi) hoặc quá thấp (do nợ vay ngắn hạn tăng lên). Quy mô là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tƣ bên ngoài biết đến doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có lợi thế trong thị trƣờng cạnh tranh nhƣ hiện nay. Do đó, các công ty muốn tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng có thể hƣớng tới việc mở rộng quy mô doanh nghiệp bằng các giải pháp nhƣ: - Nâng cao hiệu quả hoạt động của bộ máy quản lý doanh nghiệp, tuyển dụng và đào tạo đội ngũ lao động có năng lực, chuyên môn, tay nghề. 47
  60. - Nâng cao năng lực của doanh nghiệp trong quản trị tài chính: xác định rõ cơ cấu vốn phù hợp với đặc điểm kinh doanh, quản lý dòng tiền hiệu quả Rủi ro luôn đi liền với cơ hội đem lại lợi nhuận cao. Tuy nhiên một công ty muốn hoạt động kinh doanh lâu dài đều hƣớng tới việc kiểm soát rủi ro. Vì vậy, các doanh nghiệp nên chú trọng, đổi mới công tác quản lý tài chính, kiểm tra thƣờng xuyên các hoạt động sử dụng vốn, đảm bảo hiệu quả sử dụng vốn ngày càng đƣợc nâng cao để giảm thiểu rủi ro tài chính và rủi ro kinh doanh. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cũng nên cập nhật thông tin biến động của thị trƣờng để có những quyết định đúng đắn về nguồn tài trợ cấu trúc vốn tối ƣu để có chi phí sử dụng vốn bình quân là thấp nhất và mang lại lợi nhuận cao nhất. 5.2.2. Về phía nhà nƣớc Với tình hình hiện nay nhƣ lạm phát, lãi suất cơ bản liên tục thay đổi, tốc độ tăng trƣởng GDP còn chậm, đồng nội tệ liên tục bị mất giá, đặc biệt là tình hình kinh tế thế giới biến động trong những năm qua nhƣ khủng hoảng nợ công Châu Âu đã ảnh hƣởng rất lớn đến tình hình kinh tế của Việt Nam. Cần có chính sách quản lý vĩ mô để bảo vệ các doanh nghiệp Việt Nam hoạt động trong môi trƣờng pháp lý hoàn thiện hơn. Tăng cƣờng tính minh bạch về việc công bố thông tin trên thị trƣờng tài chính. Thực tế, việc đảm bảo tính minh bạch là một biện pháp để cơ quan quản lý tạo dựng niềm tin cho các thành phần tham gia trên thị trƣờng. Đối với Việt Nam, minh bạch hóa thông tin cần đƣợc thực hiện thông qua việc khuyến khích phân đoạn thị trƣờng, cụ thể là sự hình thành các trung gian tài chính độc lập để đánh giá một cách khách quan hoạt động của các chủ thể tài chính, đặc biệt là các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán. Ngoài ra, những thị trƣờng không chính thức nhƣ OTC cần đƣợc quản lý chặt chẽ hơn để tránh hiện tƣợng đầu cơ do thiếu thông tin hoặc đƣa ra những thông tin sai lệch gây hoang mang các nhà đầu tƣ. 5.3. Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo 5.3.1. Hạn chế 48
  61. Cấu trúc nguồn vốn công ty không chỉ chịu đặc điểm bản thân công ty mà còn ảnh hƣởng bởi lạm phát, lãi suất, môi trƣờng thể chế hoạt động. Đây là hạn chế của đề tài khi chƣa đƣa các yếu tố vĩ mô và các nhân tố khác vào mô hình để nghiên cứu. Mẫu nghiên cứu trong đề tài đƣợc lấy từ 16 công ty chứng khoán niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, giai đoạn từ năm 2011 – 2015 với số quan sát là 80 công ty. Nhìn chung mẫu nghiên cứu chƣa thật sự lớn nên tính đại diện cho tổng thể chƣa cao. Các nhà quản lý doanh nghiệp ít quan tâm đến cấu trúc vốn. Chính điều này đã ảnh hƣởng trực tiếp đến cô hội đầu tƣ và tính an toàn trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Thực tế cho thấy đa phần các doanh nghiệp Việt Nam đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ đều quá phụ thuộc vào vốn vay. Sự chạy theo doanh thu dẫn tới việc doanh nghiệp không kiểm soát đƣợc chặt chẽ dòng tiền thu về. Còn sự mất cân đối nguồn vốn là hệ quả của việc dùng vốn ngắn hạn đầu tƣ vào trung hoặc dài hạn. Tất cả những tồn tại này ảnh hƣởng rất lớn đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, cụ thể là làm mất khả năng thanh toán, mất cơ hội kinh doanh do không chủ động đƣợc về nguồn vốn và gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn. Từ đó dẫn đến kết quả phân tích cấutr úc vốn của một vài doanh nghiệp có sự sai lệch. Nghiên cứu này chủ yếu tập trung đến các nhân tố về hiệu quả hoạt động kinh doanh, chƣa đề cập đến các yếu tố khác nhƣ: quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp, thuế Đề tài chỉ mới phân tích những nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành chứng khoán mà chƣa xem xét đến các ngành nghề khác. 5.3.2. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo Thu thập thêm số liệu, tăng cỡ mẫu cho nghiên cứu, qua đó nâng cao đƣợc tính đại diện của tổng thể. Xem xét, phân tích một số các yếu tố khác nhƣ: thuế, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trƣởng và các nhân tố vĩ mô nhƣ: lạm phát, lãi suất cơ bản, quy mô thị trƣờng chứng khoán. 49
  62. TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Eugene F.Brigham, Joel F.Houston (2009), “Quản trị tài chính”, Cengage Learning Asia. 2. Trần Ngọc Thơ (2013), “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”, Lƣu hành nội bộ. 3. PGS.TS Phan Đình Nguyên, Th.S Nguyễn Lan Hƣơng, Th.S Hà Minh Phƣớc (2014), “Tài chính doanh nghiệp 3”, Tài liệu lƣu hành tại Hutech. 4. Th.S Võ Tƣờng Oanh (2014), “Phân tích báo cáo tài chính”, Tài liệu lƣu hành tại Hutech. 5. Đặng Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM”, Tạp chí Nghiên cứu và Trao đổi, Đại học Ngân Hàng TP.HCM. 6. Lê Thị Kim Thƣ (2012), “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến các công ty cổ phần ngành bất động sản Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM”, Luận văn Thạc sĩ. 7. Nguyễn Thái Hà (2014), “Đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM”. 8. 9. 10. 11. 12. 1
  63. PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH 16 DOANH NGHIỆP ĐƢỢC CHỌN TRONG MẪU NGHIÊN CỨU Mã chứng STT Tên công ty khoán Công ty Cổ phần Chứng khoán Nông nghiệp và Phát triển 1 AGR Nông thôn 2 APG Công ty Cổ phần Chứng khoán An Phát Công ty cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tƣ và Phát 3 BSI triển Việt Nam 4 BVS Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt Công ty cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Công thƣơng 5 CTS Việt Nam 6 HBS Công ty Cổ phần Chứng khoán Hòa Bình 7 HCM Công ty Cổ phần Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 8 IVS Công ty cổ phần Chứng khoán Đầu tƣ Việt Nam 9 KLS Công ty Cổ phần Chứng khoán Kim Long 10 ORS Công ty cổ phần Chứng khoán Phƣơng Đông 11 PSI Công ty cổ phần Chứng khoán Dầu khí 12 SHS Công ty Cổ phần Chứng Khoán Sài Gòn Hà Nội 13 VDS Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt 14 VIX Công ty cổ phần Chứng khoán IB 15 VND Công ty cổ phần Chứng khoán VNDIRECT 16 WSS Công ty Cổ phần Chứng khoán Phố Wall 1
  64. PHỤ LỤC 2: SỐ LIỆU THU THẬP VÀ TÍNH TOÁN DÙNG ĐỂ CHẠY MÔ HÌNH TiNH TSCD obs DA ROA ROE ROS THANH HUU HINH KHOAN 1 0.622500 0.017500 0.046800 0.126000 1.165700 0.001700 2 0.618300 0.011100 0.029000 0.087100 1.208100 0.001800 3 0.417700 0.005200 0.008900 0.039400 1.627600 0.001300 4 0.170900 0.017500 0.021100 0.163100 6.247600 0.000600 5 0.083900 0.109000 0.254700 0.150800 6.692200 0.000500 6 0.021200 0.082400 0.104500 0.028000 6.963900 0.046500 7 0.008000 0.004100 0.004100 0.053900 3.455100 0.034500 8 0.340100 0.032000 0.045900 0.398600 3.151500 0.013600 9 0.172400 0.058500 0.070600 0.122200 5.550900 0.016700 10 0.115400 0.157500 0.178100 0.753200 8.442800 0.004500 11 0.792200 0.153400 0.354600 0.295700 1.207600 0.001100 12 0.481900 0.016200 0.031300 0.095800 1.877000 0.001900 13 0.550900 0.009800 0.021800 0.069200 1.773500 0.001000 14 0.583400 0.040900 0.098200 0.142000 1.680600 0.001000 15 0.636500 0.042400 0.116800 0.218100 1.546300 0.002000 16 0.228000 -0.073400 -0.095100 -0.509000 3.220300 0.008700 17 0.311900 0.050400 0.068700 0.370500 3.043400 0.005300 18 0.412800 0.047900 0.004000 0.413900 2.833000 0.003300 19 0.185600 0.069900 0.098200 0.043100 3.112100 0.001900 20 0.168600 0.017600 0.080000 0.404300 2.782100 0.001300 21 0.187200 0.082400 0.073300 0.030200 2.030600 0.005400 22 0.249300 0.021300 0.081700 0.414000 4.186500 0.004000 23 0.045800 0.003000 0.072500 0.439400 4.705800 0.002000 24 0.023700 0.119300 0.071800 0.374900 2.253000 0.005000 25 0.014000 0.139400 0.077300 0.327600 2.247300 0.004000 26 0.045800 0.057700 0.003900 0.029400 13.60910 0.010200 27 0.051300 0.016800 0.000600 0.006900 27.30160 0.003800 28 0.228000 0.012300 0.049100 0.013700 47.36870 0.001400 29 0.324000 0.046600 0.116200 0.156500 9.996400 0.000700 30 0.281500 0.202800 0.017500 0.113000 9.358400 0.000000 31 0.389000 0.050700 0.095800 0.404600 6.081400 0.004600 32 0.366200 0.000800 0.113900 0.438100 2.790400 0.003100 33 0.172700 0.052400 0.125600 0.044500 3.144200 0.001800 34 0.215900 0.116900 0.159500 0.058000 2.484400 0.001100 35 0.274400 0.035400 0.093600 0.360800 2.629700 0.001500 2
  65. 36 0.279500 0.028400 0.000600 0.002700 4.231000 0.030200 37 0.270500 0.054800 0.012900 0.068700 3.240800 0.020100 38 0.020100 0.116900 0.007000 0.043400 2.792600 0.011600 39 0.038100 0.013500 0.052700 0.256100 2.773500 0.011200 40 0.042700 0.023400 0.032100 0.175300 2.883300 0.010200 41 0.044200 0.072200 0.073800 0.482100 39.91540 0.001300 42 0.042300 0.082000 0.008600 0.089300 23.63810 0.001000 43 0.856300 0.053400 0.055800 0.825200 20.60410 0.000600 44 0.717600 0.056000 0.058600 0.628000 19.91690 0.001000 45 0.852700 -0.028800 -0.030100 -0.401300 20.90260 0.000800 46 0.834500 -0.252400 -0.023800 -0.165500 1.088800 0.001000 47 0.824400 0.000500 0.001900 0.018100 1.200100 0.000800 48 0.486900 -0.213800 -1.451000 -1.265500 1.058700 0.000100 49 0.414200 0.001300 0.007900 0.054100 1.126900 0.002400 50 0.358700 0.007800 0.044700 0.480600 1.162500 0.002600 51 0.264000 -0.081000 -0.157800 -0.528600 1.665300 0.012800 52 0.533200 0.090200 0.001400 0.006500 1.918600 0.009700 53 0.368200 0.082100 0.004500 0.017800 2.691200 0.005400 54 0.481000 0.130900 0.008400 0.051800 3.658100 0.003400 55 0.591300 0.010000 0.000500 0.003200 1.840200 0.000800 56 0.713900 -0.324200 -0.513200 -1.688700 2.501900 0.005200 57 0.694100 0.021100 0.039800 0.084200 1.990500 0.002200 58 0.711400 0.076200 0.014800 0.086700 1.639100 0.000900 59 0.607400 0.042300 0.134500 0.305400 1.389300 0.000800 60 0.653800 0.041200 0.115000 0.227900 1.908800 0.000400 61 0.688900 -0.138500 -0.479800 -0.782000 1.345700 0.014900 62 0.429700 -0.046000 -0.117300 -0.271800 1.551500 0.017900 63 0.020000 0.063500 0.006500 0.015900 1.472100 0.011700 64 0.031200 0.029200 0.307300 0.460300 1.418100 0.007400 65 0.023100 0.038200 0.029300 0.165200 2.260900 0.008000 66 0.105300 0.000900 0.018700 0.117600 47.39730 0.027100 67 0.173900 -0.185700 -0.191700 -1.214400 30.32350 0.023800 68 0.302000 0.000100 0.137000 0.814700 41.70860 0.011100 69 0.325200 0.225500 0.252100 0.703400 9.239600 0.009600 70 0.384400 0.075800 0.091800 0.428700 5.967800 0.005800 71 0.376100 -0.136400 -0.195400 -0.733600 3.197000 0.006300 72 0.663900 0.048100 0.071300 0.326500 2.966700 0.008000 73 0.023700 0.064000 0.104000 0.047400 2.501800 0.005400 74 0.033000 0.053500 0.085700 0.036200 2.573800 0.015500 75 0.266600 0.031600 0.093900 0.340300 1.519200 0.007800 76 0.323900 0.002400 0.002400 0.029600 30.44440 0.009900 77 0.288000 -0.002300 -0.002300 -0.036000 17.73810 0.005800 78 0.012000 0.001500 0.001500 0.037500 55.53930 0.003800 79 0.027000 0.017000 0.017500 0.147700 30.79920 0.004200 80 0.032800 0.012800 0.013200 0.171800 23.82720 0.002500 3