Khóa luận Mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 tại thị trường Việt Nam

93 trang thiennha21 23/04/2022 2140

Download

Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Khóa luận Mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 tại thị trường Việt Nam", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

khoa_luan_moi_quan_he_giua_chi_so_gia_giao_ngay_vn30_va_gia.pdf

Nội dung text: Khóa luận Mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 tại thị trường Việt Nam

ĐẠI HỌC HUẾ TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ KHOA TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG ====== KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC MỐI QUAN HỆ GIỮA CHỈ SỐ GIÁ GIAO NGAY VN30 VÀ GIÁ HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI VN30 TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Sinh viên thực hiện: Giáo viên hướng dẫn: NGUYỄN TRẦN BẢO UYÊN ThS. TRẦN THỊ KHÁNH TRÂM LTrườngớp: K48B TCDN Đại học Kinh tế Huế Khóa: 2014-2018 Huế, 05/2018
LỜI CẢM ƠN Trước hết, em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến Trường Đại học Kinh tế Huế đã tạo điều kiện cho sinh viên được phát triển toàn diện về kiến thức chuyên môn cũng như kỹ năng nghề nghiệp thông qua các hoạt động thực tiễn tại trường và các chương trình thực tế tại Ngân hàng và các Doanh nghiệp. Đặc biệt, em xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc nhất đến ThS. Trần Thị Khánh Trâm và Ông Nguyễn Anh Tuấn – Chuyên viên Giao dịch và Thiết kế sản phẩm Phái Sinh CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) đã tận tình hướng dẫn và giúp đỡ em về phương pháp, lý luận và nội dung kiến thức để em có thể hoàn thành tốt đề tài “Mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 tại thị trường Việt Nam ”. Em cũng xin được gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô giáo Khoa Tài chính Ngân hàng đã quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để em có thể thực hiện đề tài. Mặc dù em đã cố gắng và nỗ lực hết mình để hoàn thiện đề tài nghiên cứu, tuy nhiên do lĩnh vực nghiên cứu còn rất mới tại thị trường Việt Nam cũng như kiến thức và kinh nghiệm thực tế nên đề tài không tránh khỏi những thiếu sót. Vì vậy, em rất mong nhận được sự góp ý của Quý Thầy Cô giáo và các bạn đồng nghiệp để khóa luận được hoàn chỉnh hơn. Em xin chân thành cảm ơn. Trường Đại học Kinh tế Huế
TÓM TẮT KHÓA LUẬN  “Mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 tại thị trường Việt Nam” là một đề tài thuộc lĩnh vực Chứng khoán phái sinh. Với số liệu sử dụng là dữ liệu theo phút trong ngày của chỉ số giá giao ngay VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 trong khoảng thời gian 07/09/2017 đến 07/03/2018, thu được tổng cộng 21.690 quan sát. Đề tài sử dụng mô hình Vector tự hồi quy VAR (Vector AutoRegressive Model) để tìm ra bằng chứng về sự tồn tại mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30. Quá trình nghiên cứu được tiến hành qua các bước sau: Bước 1: Xử lý số liệu thô chuỗi chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 Bước 2: Thống kê mô tả chuỗi dữ liệu Bước 3: Kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu Bước 4: Ước lượng độ trễ tối ưu cho mô hình VAR Bước 5: Kiểm định quan hệ nhân quả Granger Bước 6: Phân tích hàm phản ứng đẩy IRF và phân rã phương sai Bước 7: Kiểm định tính ổn định và kiểm định phần dư mô hình VAR Kết quả từ kiểm định Granger đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 là mối quan hệ hai chiều (Bidirectional RelationshipTrường). Ngoài ra, kĐạiết quả từ họcviệc phân Kinhtích hàm phả ntếứng đHuếẩy IRF và phân rã phương sai cho thấy rằng, mức độ tác động của sự thay đổi chỉ số giá VN30 đến giá hợp đồng tương lai VN30 là lớn hơn so với mức độ tác động của sự thay đổi giá hợp đồng tương lai VN30 đến chỉ số giá VN30.
MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN TÓM TẮT KHÓA LUẬN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT i DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ ii DANH MỤC CÁC BIỂU BẢNG iii PHẦN 1: ĐẶT VẤN ĐỀ 1 1. Lý do chọn đề tài 1 2. Mục tiêu nghiên cứu 3 2.1 Mục tiêu chung 3 2.2 Mục tiêu cụ thể 3 3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 3 3.1 Đối tượng nghiên cứu 3 3.2 Phạm vi nghiên cứu 4 3.2.1 Không gian 4 3.2.2 Thời gian 4 4. Phương pháp nghiên cứu 4 4.1 Phương pháp nghiên cứu tài liệu 4 4.2 Phương pháp thu thập dữ liệu 4 4.3 Phương pháp phân tích dữ liệu 4 5. Kết cấu đề tài 5 PHẦN 2: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 6 ChươngTrường I: CƠ SỞ LÝ LUĐạiẬN V ỀhọcMỐI QUAN Kinh HỆ GI ỮtếA CH HuếỈ SỐ GIÁ GIAO NGAY VÀ GIÁ HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI 6 1.1 Tổng quan về thị trường giao ngay và thị trường chứng khoán phái sinh 6 1.1.1 Thị trường giao ngay 6 1.1.2 Thị trường công cụ phái sinh 6 1.2 Chỉ số giá VN30 và Hợp đồng tương lai VN30 13
1.2.1 Chỉ số giá VN30 13 1.2.2 Hợp đồng tương lai VN30 18 1.3 Mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai thông qua mô hình định giá tương lai 27 1.3.1 Phương trình toán học thể hiện mối quan hệ giữa giá giao ngay tương lai và giá giao ngay tài sản hiện tại 27 1.3.2 Mô hình định giá tương lai cho một hợp đồng tương lai tổng thể 29 1.3.3 Mô hình định giá tương lai của một hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu 31 1.4 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai 33 1.4.1 Nghiên cứu tại các thị trường chứng khoán phái sinh trên thế giới 33 1.4.2 Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu đi trước 36 1.5 Tổng quan về phương pháp và mô hình nghiên cứu 37 1.5.1 Mô hình VAR 37 1.5.2 Tính dừng 38 1.5.3 Kiểm định tính dừng 39 1.5.4 Kiểm định quan hệ nhân quả Granger (Granger Causality) 41 1.5.5 Hàm phản ứng đẩy IRF và phân rã phương sai 42 Chương II: PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CHỈ SỐ GIÁ VN30 VÀ GIÁ HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI VN30 43 2.1 Thực tiễn về thị trường chứng khoán và thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam 43 2.1.1 Thị trường chứng khoán 43 2.1.2 TrườngThị trường chứng khoán Đại phái sinhhọc Kinh tế Huế 46 2.2 Kết quả thực nghiệm 50 2.2.1 Dữ liệu nghiên cứu 50 2.2.2 Phân tích mối quan hệ giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 55 Chương III: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 63
PHẦN 3: KẾT LUẬN 66 1. Kết quả đạt được của đề tài 66 2. Hạn chế của đề tài 67 3. Hướng phát triển của đề tài 67 TÀI LIỆU THAM KHẢO 68 PHỤ LỤC 70 Trường Đại học Kinh tế Huế
DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT SGDCK : Sở Giao dịch Chứng khoán UBCKNN : Ủy ban Chứng khoán Nhà nước TTCK : Thị trường Chứng khoán DNNN : Doanh nghiệp Nhà nước HOSE : Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội CP : Cổ phiếu KLGD : Khối lượng giao dịch HĐ : Hợp đồng HĐQC : Hợp đồng quyền chọn HĐTL : Hợp đồng tương lai Kiểm định ADF : Kiểm định Augmented Dickey – Fuller Kiểm định PP : Kiểm định Phillip – Perron Trường Đại học Kinh tế Huế i
DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ Hình 1.1: Sơ đồ thể hiện các thành phần tham gia thị trường chứng khoán phái sinh 7 Hình 1.2: Sơ đồ các sản phẩm phái sinh 10 Hình 1.3: Mô hình chi phí lưu trữ đối với hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu 32 Hình 2.1: Đồ thị thống kê mô tả dữ liệu chuỗi giá hợp đồng tương lai VN30 52 Hình 2.2: Đồ thị thống kê mô tả dữ liệu chuỗi chỉ số giá VN30 52 Hình 2.3: Kết quả hàm phản ứng đẩy IRF 58 Trường Đại học Kinh tế Huế ii
DANH MỤC CÁC BIỂU BẢNG Bảng 1.1: Đặc điểm hợp đồng quyền chọn 11 Bảng 1.2: Danh sách các cổ phiếu thành phần của rổ chỉ số giá VN30 17 Bảng 1.3: Đặc điểm hợp đồng tương lai VN30 18 Bảng 1.4 Đặc điểm các loại vị thế trong giao dịch hợp đồng tương lai 22 Bảng 2.1: Minh họa bảng giá hợp đồng tương lai chỉ số VN30 47 Bảng 2.2: Thống kê mô tả dữ liệu 51 Bảng 2.3: Kết quả kiểm định ADF và PP 53 Bảng 2.4: Kết quả kiểm định ADF và PP sau khi lấy phân sai cấp 1 chuỗi dữ liệu.54 Bảng 2.5: Độ trễ theo các tiêu chuẩn 56 Bảng 2.6: Kết quả kiểm định Granger 57 Bảng 2.7: Kết quả phân rã phương sai theo phương pháp Cholesky của biến DF 59 Bảng 2.8: Kết quả phân rã phương sai theo phương pháp Cholesky của biến DS 60 Bảng 2.9 Kết quả kiểm tra tính ổn định của mô hình 61 Bảng 2.10 Kết quả kiểm định phần dư mô hình VAR 62 Trường Đại học Kinh tế Huế iii
PHẦN 1: ĐẶT VẤN ĐỀ 1. Lý do chọn đề tài Trong thị trường chứng khoán phái sinh, khi đề cập đến mối quan hệ giữa giá của hợp đồng tương lai và giá hiện tại của tài sản cơ sở, chúng ta không thể không nhắc đến mô hình Chi phí lưu giữ (Cost of Carry). Mô hình này cho chúng ta thấy mối quan hệ dài hạn giữa giá của hợp đồng tương lai và giá hiện tại của tài sản cơ sở. Cụ thể, giá hợp đồng tương lai được quyết định bởi giá hiện tại của tài sản cơ sở và chi phí lưu giữ từ thời điểm hiện tại đến thời điểm đáo hạn của hợp đồng tương lai. Do đó, giá hợp đồng tương lai và giá hiện tại của tài sản cơ sở có mối tương quan với nhau trong điều kiện thị trường hoàn hảo – không xảy ra hoạt động của các nhà mua bán chênh lệch giá. Nghiên cứu của Kolb và Overdahl (2007) đã chứng minh có tồn tại mối quan hệ dẫn dắt giữa chỉ số giá giao ngay (giá hiện tại của tài sản cơ sở) và giá hợp đồng tương lai dựa trên chỉ số. Khi bất cứ thông tin mới nào của các công ty đã niêm yết cổ phiếu trên sàn chứng khoán tác động vào thị trường, các nhà kinh doanh sẽ có các phản ứng đối với thông tin này trên thị trường giao ngay đầu tiên mà không phải là thị trường tương lai. Theo đó, sự thay đổi của những cổ phiếu liên quan sẽ làm thay đổi chỉ số giá trên thị trường giao ngay. Dựa trên mô hình Chi phí lưu giữ (Cost of Carry), giá của hợp đồng tương lai chỉ số sẽ thay đổi theo chỉ số giá trên thị trường giao ngay. Trong trường hợp này, ta có thể nói thị trường giao ngay dẫn dắt thị trường tương lai. Hay nói một cách khác, chỉ số giá thị trường giao ngay sẽ dẫn dắt giá hợp đồng tương lai chỉ số khi có bất cứ thông tin nào xảy ra và tác động đến thị trường. TrườngTuy nhiên, đối vớ i nhĐạiững thông học tin xảy Kinhra trên thị trư ờtếng tác Huế động đến toàn bộ các cổ phiếu, nhận định trên có thể thay đổi. Chẳng hạn, khi khủng hoảng tài chính xảy ra và những tin xấu tác động đến thị trường chứng khoán, các nhà kinh doanh có rất nhiều lựa chọn để phản ứng với sự biến động này. Họ có thể bán khống chứng khoán trên thị trường giao ngay hoặc bán khống hợp đồng tương lai trên thị trường tương lai. Sự thanh khoản và chi phí giao dịch là những nhân tố tác động đến 1
quyết định của các nhà kinh doanh. Giả như nhà kinh doanh chọn bán khống hợp đồng tương lai vì chi phí giao dịch thấp. Lúc này, giá hợp đồng tương lai sẽ giảm. Chỉ số giá trên thị trường giao ngay cũng sẽ biến động theo. Trong trường hợp này, giá hợp đồng tương lai chỉ số sẽ dẫn dắt chỉ số giá thị trường giao ngay. Chính vì vậy, đề tài nghiên cứu về mối quan hệ giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai chỉ số rất được quan tâm trên thế giới kể từ khi thị trường chứng khoán phái sinh lần đầu tiên xuất hiện. Việc xác định được mối quan hệ nhân quả giữa hai chỉ số này có ý nghĩa rất lớn cho các nhà đầu tư cũng như thị trường chứng khoán nói chung. Thứ nhất, là đối với những nhà đầu tư kinh doanh trên cả hai thị trường giao ngay và thị trường tương lai, họ sẽ biết được thị trường nào sẽ phản ứng đầu tiên khi có thông tin mới tác động đến một số công ty cụ thể hay toàn bộ thị trường. Chẳng hạn, nếu kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số giá tương lai dẫn dắt giá hợp đồng tương lai, nhà đầu tư có thể nhìn vào các bước chuyển của giá hợp đồng tương lai và ra quyết định đầu tư vào tài sản cơ sở trong thị trường giao ngay. Nếu giá hợp đồng tương lai chỉ số tăng trong khi chỉ số giá thị trường giao ngay vẫn không đổi và nhà đầu tư biết rằng giá hợp đồng tương lai chỉ số sẽ dẫn dắt chỉ số giá thị trường giao ngay, ngay lập tức họ sẽ mua chứng khoán trên thị trường giao ngay trước khi giá của tài sản cơ sở dịch chuyển thuận theo giá hợp đồng tương lai chỉ số tăng. Ngoài ra, nếu mối quan hệ này tồn tại trong dài hạn, nhà đầu tư có thể mua bán chênh lệch giá bằng việc mua giá rẻ và bán với giá cao hơn. Thứ hai, việc nghiên cứu sẽ đem lại rất nhiều lợi ích cho các công ty chứng khoán hoặc các tổ chức phát hành các sản phẩm phái sinh hoặc các sản phẩm mới trên thị trường. Họ sẽ biết được xu hướng đầu tư trên thị trường: Liệu các nhà đầu tư chủ yếu tập trung vào thị trường giao ngay hay có khuynh hướng đầu tư nhiều hơn vàoTrường các sản phẩm phái Đại sinh đ ểhọctừ đó, các Kinhcông ty chứ ngtế khoán Huế hoặc các tổ chức có thể lên chiến lược phát hành các sản phẩm phái sinh mới hoặc đưa ra các kiến thức đối với các nhà đầu tư để thúc đẩy các nhà đầu tư đầu tư vào các sản phẩm mới. Thứ ba, việc nghiên cứu này cũng sẽ giúp cho các nhà nghiên cứu muốn đi sâu hơn vào lĩnh vực mua bán chênh lệch giá trên thị trường chứng khoán phái sinh tìm hiểu và khai thác. 2
Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán phái sinh mới được thành lập vào đầu hồi tháng 08/2017, với sản phẩm phái sinh được lựa chọn đầu tiên trong giai đoạn đầu vận hành thị trường là hợp đồng tương lai VN30. Vì thế, tính đến thời điểm hiện tại, chưa có bất cứ nghiên cứu nào về đề tài được tiến hành tại thị trường Việt Nam. Bên cạnh đó, trước những lợi ích to lớn mà đề tài mang lại như tôi đã đề cập, cùng với làn sóng mới nổi của thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam, đây chính là những động lực lớn nhất để thôi thúc tôi quyết định tiến hành nghiên cứu “MỐI QUAN HỆ GIỮA CHỈ SỐ GIÁ GIAO NGAY VN30 VÀ GIÁ HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI VN30 TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM” 2. Mục tiêu nghiên cứu 2.1 Mục tiêu chung Đề tài tập trung phân tích mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 tại thị trường Việt Nam nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư, các tổ chức tài chính những căn cứ khoa học để ra các quyết định đầu tư trên thị trường phái sinh cũng như thị trường giao ngay. 2.2 Mục tiêu cụ thể  Hệ thống hóa cơ sở lý luận và thực tiễn về thị trường giao ngay, thị trường phái sinh và các sản phẩm phái sinh.  Hệ thống hóa lý luận về mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai  Xem xét mối quan hệ giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30. 3. ĐốTrườngi tượng, phạm vi nghiênĐạicứ uhọc Kinh tế Huế 3.1 Đối tượng nghiên cứu Mối quan hệ giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 kì hạn 1 tháng theo phương thức khớp lệnh liên tục. 3
3.2 Phạm vi nghiên cứu 3.2.1 Không gian Thị trường chứng khoán Việt Nam. 3.2.2 Thời gian Thời gian nghiên cứu 6 tháng từ 07/09/2017 đến ngày 07/03/2018 4. Phương pháp nghiên cứu 4.1 Phương pháp nghiên cứu tài liệu Đề tài tìm hiểu những vấn đề lý luận và thực tiễn các công trình nghiên cứu ngoài nước về mối quan hệ giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai. Qua đó, tiến hành phân tích, so sánh các phương pháp và kết quả để tìm ra điểm chung cũng như sự riêng biệt của từng nghiên cứu, từ đó tìm ra hướng đi phù hợp. 4.2 Phương pháp thu thập dữ liệu Cơ sở lý luận, các khái niệm, công trình nghiên cứu của các tác giả ngoài nước về mối quan hệ giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai, thông tin tổng quan về tình hình thị trường chứng khoán phái sinh và Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh được thu thập từ sách báo, các website, tạp chí chuyên ngành kinh tế, tài chính, chứng khoán. Dữ liệu từng phút của chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 kì hạn 1 tháng trong phiên giao dịch khớp lệnh liên tục trên Sở Giao dịch chứng khoán thànhTrường phố Hồ Chí Minh Đại được lấy họctừ dữ liệ uKinhlưu trữ của Côngtế Huếty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn SSI. 4.3 Phương pháp phân tích dữ liệu Thống kê mô tả: phân tích sơ bộ các đặc trưng kỹ thuật của dãy số liệu thu thập được để có cái nhìn tổng quát về đặc tính của các dãy số liệu bằng phần mềm Eviews 8. 4
Kiểm định nghiệm đơn vị - tính dừng: đây là điều kiện tiên quyết khi đưa ra kết luận có ý nghĩa trong phân tích đối với dữ liệu chuỗi thời gian và tăng độ chính xác cũng như độ đáng tin cậy của mô hình. Để kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu theo thời gian, đề tài sử dụng phương pháp ADF (Augmented Dickey- Fuller) và PP (Phillip-Perron). Kiểm định quan hệ nhân quả Granger: dùng để phát hiện mối quan hệ tác động qua lại giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30, sự thay đổi chỉ số giá VN30 có là nguyên nhân gây ra sự thay đổi giá hợp đồng tương lai VN30 và ngược lại. Phân tích hàm phản ứng đẩy IRF và phân rã phương sai: nhằm đánh giá mức độ tác động qua lại giữa sự thay đổi chỉ số giá VN30 đến giá hợp đồng tương lai VN30 và ngược lại. 5. Kết cấu đề tài Phần 1: Đặt vấn đề Phần 2: Nội dung và kết quả nghiên cứu Chương 1: Cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai Chương 2: Phân tích mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30. Chương 3: Thảo luận kết quả nghiên cứu TrườngPhần 3: Kết luận Đại học Kinh tế Huế 5
PHẦN 2: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Chương I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CHỈ SỐ GIÁ GIAO NGAY VÀ GIÁ HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI 1.1 Tổng quan về thị trường giao ngay và thị trường chứng khoán phái sinh 1.1.1 Thị trường giao ngay Thị trường giao ngay còn được gọi là thị trường tiền mặt hay là thị trường tài sản. Trong thị trường giao ngay, việc mua và bán đòi hỏi tài sản cơ sở phải được giao nhận hoặc là ngay lập tức hoặc chỉ ít lâu sau đó. Việc thanh toán cũng thường được thực hiện tức thời mặc dù thỉnh thoảng cũng có sử dụng một số thỏa thuận tín dụng. Khi giao dịch được thực hiện, khoản thanh toán được chi trả, và hàng hóa hoặc chứng khoán được giao nhận. (Trích “An introduction to derivatives and risk management” – Don M.Chance & Robert Brooks) 1.1.2 Thị trường công cụ phái sinh Ngược lại với thị trường giao ngay, thị trường công cụ phái sinh là thị trường dành cho các công cụ mang tính hợp đồng mà thành quả của chúng được xác định trên cơ sở thành quả của một công cụ hoặc một tài sản khác. Lưu ý rằng chúng ta xem các công cụ phái sinh như là các hợp đồng. Giống như tất cả các hợp đồng, chúng được thỏa thuận giữa hai bên, người mua và người bán, trong đó mỗi bên sẽ thực hiện một số nghĩa vụ cho bên kia. Các hợp đồng này có giá cả, trong đó người mua cố gắng mua với giá càng rẻ càng tốt trong khi người bán lại muốn bán với giá càng Trườngđắt càng tốt. Đại học Kinh tế Huế (Trích “An introduction to derivatives and risk management” – Don M.Chance & Robert Brooks) 6
1.1.2.1 Các thành phần tham gia thị trường 1.1.2.1.1 Sơ đồ tổng quát Sở Giao dịch Thiết kế sản phẩm, tổ chức giao dịch chứng khoán Cung cấp Trung tâm lưu ký Bù trừ, thanh toán, quản trị rủi ro, sản phẩm chứng khoán quản lý tài sản thế chấp Ngân hàng thanh toán Thanh toán tiền Thành viên giao Nhập lệnh khách hàng/ Tự doanh, giới dịch thiệu, tư vấn sản phẩm Cung cấp Ký quỹ, thanh toán bù trừ cho tài khoản Thành viên bù trừ dịch vụ khách hàng/ tài khoản tự doanh UBCK Bộ chính tài Nhà tạo lập thị Hỗ trợ thanh khoản cho thị trường trường Doanh nghiệp Tham gia giao dịch Khách hàng Quỹ đầu tư Tham gia giao dịch Nhà đầu tư Tham gia giao dịch Hình 1.1:Trường Sơ đồ thể hiện cácĐại thành phhọcần tham Kinh gia thị trư ờngtế ch ứHuếng khoán phái sinh 7
1.1.2.1.2 Chức năng chính của các thành phần tham gia trên thị trường Bộ tài chính và Ủy ban chứng khoán nhà nước (UBCKNN) Bộ tài chính và UBCKNN chịu trách xây dựng một hành lang pháp lý hoàn chỉnh nhằm quản lý, giám sát thị trường chứng khoán phái sinh một cách bao quát và hiệu quả. Thông qua việc ban hành các văn bản pháp quy về chứng khoán phái sinh, cơ quan quản lý đảm bảo việc giao dịch được diễn ra công khai, minh bạch và công bằng. Từ đó, đảm bảo phát triển thị trường chứng khoán phái sinh một cách bền vững và đồng thời bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư trên thị trường. Sở Giao dịch chứng khoán Với vai trò là cơ quan vận hành thị trường, SGDCK phái sinh xây dựng các quy chế có liên quan, các hệ thống và tổ chức giao dịch và giám sát các chứng khoán phái sinh niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán. Có thể nói, SGDCK chịu trách nhiệm điều hành và quản lý các hoạt động liên quan tới giao dịch. Ngân hàng thanh toán Ngân hàng thanh toán thực hiện hoạch toán và chuyển khoản cho các tài khoản giao dịch sản phẩm phái sinh theo kết quả về việc hoạch toán nhận được từ tổ chức bù trừ. Thông thường, ngân hàng thanh toán và tổ chức bù trừ liên kết với nhau để đảm bảo việc giám sát giá trị tài khoản thực của khách hàng đạt hiệu quả tối ưu. Thành viên giao dịch TrườngThành viên giao d ịĐạich bao g ồhọcm các công Kinh ty chứng khoán,tế Huếngân hàng thương mại, quỹ đầu tư đáp ứng được các quy định về nghiệp vụ môi giới, tự doanh cho giao dịch sản phẩm phái sinh do cơ quan quản lý yêu cầu và được UBCKNN cấp giấy phép hoạt động. Khi trở thành các thành viên giao dịch phái sinh, các tổ chức này phải thực hiện các nghĩa vụ và trách nhiệm của thành viên giao dịch thuộc SGDCK phái sinh. Có 02 loại thành viên giao dịch: là thành viên giao dịch có chức 8
năng bù trừ (gọi tắt là thành viên giao dịch) và thành viên giao dịch không có chức năng bù trừ (gọi là thành viên không bù trừ). Thành viên bù trừ Thành viên bù trừ là các tổ chức tài chính được cấp phép thực hiện nhiệp vụ bù trừ cho giao dịch sản phẩm phái sinh. Sau khi đăng ký và được chấp nhận tư cách thành viên bù trừ, các tổ chức này được phép thực hiện dịch vụ bù trừ chứng khoán phái sinh cho khách hàng và cho các giao dịch tự doanh của chính mình. Nhà tạo lập thị trường Vai trò chính của nhà tạo lập thị trường là để tạo ra tính thanh khoản cho các sản phẩm phái sinh mới và giúp tăng cường tính thanh khoản đối với các sản phẩm đang thiếu tính thanh khoản hoặc thanh khoản thấp thông qua việc tác động lên tổng khối lượng giao dịch trên thị trường. 1.1.2.2 Công cụ phái sinh 1.1.2.2.1 Định nghĩa Công cụ phái sinh là các công cụ tài chính mà giá trị hoặc lợi nhuận phụ thuộc vào công cụ tài chính/ tài sản khác (tài sản cơ sở) Tài sản cơ sở là hàng hóa/ công cụ tài chính có giá trị quyết định giá trị của công cụ phái sinh. Tài sản cơ sở được chia làm 02 dạng chính: Hàng hóa  Thực phẩm/nông sản ( ngũ cốc, thịt, cà phê, hồ tiêu v.v )  Kim loại (vàng, bạc, kẽm ) Trường Năng lượng (khí Đạiđốt, dầu )học Kinh tế Huế  Khác (thời tiết, kết quả bầu cử ) Công cụ tài chính  Cổ phiếu (chỉ số cổ phiếu, cổ phiếu đơn lẻ)  Trái phiếu (trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp) 9
 Lãi suất (lãi suất ngân hàng, lãi suất ngoại tệ)  Tiền tệ (USD, Yên Nhật, EUR )  Chứng khoán phái sinh 1.1.2.2.2 Các loại sản phẩm phái sinh SẢN PHẨM PHÁI SINH Hợp đồng Hợp đồng kỳ hạn Hợp đồng tương lai Hợp đồng hoán đổi (FORWARDS) (FUTURES) quyền chọn (SWAPS) (OPTIONS) Giao dịch OTC Giao dịch trên sàn tập trung Giao dịch OTC Hình 1.2: Sơ đồ các sản phẩm phái sinh Hợp đồng kỳ hạn Là hợp đồng thỏa thuận đồng ý MUA/BÁN tài sản cơ sở với mức giá và thời điểm giao hàng được xác định trước tại thời điểm phát sinh giao dịch. Theo đó, hai bên hợp đồng chủ động thỏa thuận các điều khoản và điều kiện về: tài sản cơ sở, giá, hìnhTrường thức thanh toán, Đại thời gian họcthanh toán, Kinh tế Huế Ưu điểm: Có thể đáp ứng nhu cầu cụ thể của nhà đầu tư Nhược điểm:  Khó bán lại cho bên thứ ba  Thường thì không có cơ quan và cơ chế quy định việc đảm bảo thực hiện đúng nghĩa vụ dẫn đến rủi ro đối tác không thực hiện đúng hợp đồng 10
Hợp đồng tương lai Hợp đồng tương lai giống hợp đồng kỳ hạn tuy nhiên hợp đồng tương lai được niêm yết tại các Sở giao dịch chứng khoán và các điều khoản của hợp đồng tương lai được chuẩn hóa Như vậy hợp đồng tương lai ra đời với mục đích khắc phục các nhược điểm của hợp đồng kỳ hạn. HĐTL được một cơ quan đứng ra xây dựng và niêm yết (SGDCK) và một cơ quan quản lý nghĩa vụ thanh toán của nhà đầu tư (Trung tâm thanh toán bù trừ) đảm bảo tính minh bạch và công bằng cho tất cả các nhà đầu tư. Hợp đồng quyền chọn Hợp đồng quyền chọn quy định quyền mua/bán của một bên và nghĩa vụ bán/mua của bên kia đối với một tài sản cơ sở cụ thể tại giá và thời điểm (hoặc khoảng thời gian) được xác định trước. Cụ thể, trong hợp đồng quyền chọn, người mua HĐ có quyền (không phải nghĩa vụ) mua hoặc bán một tài sản cơ sở nhất định tại mức giá thực hiện (strike) vào ngày được thỏa thuận. Bên bán HĐ có nghĩa vụ bán/mua tài sản cơ sở cho bên mua nếu bên mua quyết định thực hiện hợp đồng. Người mua HĐQC sẽ phải trả cho người bán HĐQC một khoản phí (premium). Bảng 1.1: Đặc điểm hợp đồng quyền chọn Quyền chọn Mua Quyền chọn Bán Có quyền mua tài sản cơ Người mua Có quyền bán tài sản cơ sở sở Trường CóĐại nghĩa vụhọc bán tài sảnKinhCó nghtếĩa vụHuế mua tài sản cơ Người bán cơ sở sở Hợp đồng quyền chọn có thể thực hiện theo 2 kiểu: Hợp đồng kiểu Mỹ (American style): người mua HĐQC có quyền thực hiện HĐ vào bất kỳ thời điểm nào trước khi hợp đồng hết hạn 11
Hợp đồng kiểu Châu Âu (European style): người mua HĐQC chỉ được thực hiện HĐ vào thời điểm HĐ hết hạn Ví dụ minh họa: Nhà đầu tư (bên Mua) mua 10 HĐQC mua kiểu Mỹ 100 Cổ phiếu Tập đoàn Vingroup (VIC) từ một định chế tài chính (bên Bán) với thời gian đáo hạn là 3 tháng và giá là 98.000 VNĐ/cổ phiếu Bên Mua phải trả cho bên bán một khoản phí (premium) Trong vòng 3 tháng, bên Mua có quyền thực hiện việc mua cổ phiếu VIC với giá 98.000 VNĐ/cổ phiếu Nếu bên Mua thực hiện Hợp đồng, bên Bán phải bán cho bên Mua cổ phiếu VIC với giá 98.000 VNĐ/cổ phiếu Hợp đồng hoán đổi Là hợp đồng thỏa thuận trong đó 02 bên đồng ý hoán đổi chuỗi dòng tiền vào những thời điểm xác định trong một giai đoạn của tương lai. Hợp đồng hoán đổi không được niêm yết tại các Sở giao dịch, được giao dịch trên thị trường OTC nên đa dạng về chủng loại. Hợp đồng hoán đổi phố biến nhất là Hợp đồng Hoán đổi lãi suất Vanilla Đơn giản (Plain – Vanilla) Ví dụ minh họa: Công ty Microsoft có Trái phiếu trả định kỳ lãi suất Coupon là lãi suất LIBOR (lãi suất liên ngân hàng London). Vào ngày 01/03/2015, Công ty Microsoft ký kết Hợp Trườngđồng hoán đổi lãi suĐạiất Trái phi họcếu với Citibank Kinh trong đótế quy Huế định: Citibank sẽ trả lãi suất thả nổi (floating rate) của Trái phiếu cho Microsoft, và Microsoft trả lãi suất cố định: 5% cho Citibank. Giá trị tài sản là 100 triệu USD. 12
Khoản tiền Khoản tiền Lãi/Lỗ Lãi suất Ngày Microsoft phải Microsoftđược nhận từ của Libor trả Citibank Microsoft 01/03/2015 4,2% 01/03/2016 5,3% 5% x 100= 5 triệu 4,2% x 100= 4,2 triệu - 0,8 triệu USD USD USD 01/03/2017 4,8% 5% x 100= 5 triệu 5,3% x 100= 5,3 triệu + 0,3 triệu USD USD USD 1.2 Chỉ số giá VN30 và Hợp đồng tương lai VN30 1.2.1 Chỉ số giá VN30 1.2.1.1 Sơ lược về bộ chỉ số HOSE - index Chỉ số giá VN30 thuộc bộ chỉ số HOSE – index. Các chỉ số thuộc Bộ chỉ số HOSE – index được tính toán theo hai phương pháp là chỉ số giá và chỉ số tổng thu nhập. Các chỉ số giá thể hiện biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên HOSE đáp ứng tư cách tham gia vào Bộ chỉ số và các điều kiện sàng lọc, nhằm cung cấp cho nhà đầu tư thông tin đầy đủ và toàn diện về thị trường. Các tổng số Tổng thu nhập thể hiện biến động giá trị và giá trị cổ tức của các cổ phiếu thành phần được tái đầu tư vào chỉ số. Bộ chỉ số HOSE – index bao gồm: Chỉ số VNAllShare Là chỉ số bao gồm tất cả các cổ phiếu niêm yết trên HOSE đáp ứng tư cách thamTrường gia vào Bộ chỉ số vàĐại các điề uhọc kiện sàng Kinh lọc quy định tế tại Quy Huế tắc sàng lọc Bộ chỉ số. Chỉ số VN30 Là chỉ số được xây dựng từ rổ cổ phiếu thành phần của VNAllShare, gồm 30 công ty có giá trị vốn hóa và thanh khoản hàng đầu áp đáp ứng các điều kiện của Quy tắc sàng lọc Bộ chỉ số. 13
Chỉ số VNMidcap Là chỉ số được xây dựng từ rổ cổ phiếu thành phần của VNAllshare, gồm 70 công ty có giá trị vốn hóa sau VN30 đáp ứng các điều kiện của Quy tắc sàng lọc Bộ chỉ số. Chỉ số VN100 Là chỉ số bao gồm cổ phiếu thành phần của VN30 và VNMidcap. Chỉ số VNSmallcap Là chỉ số bao gồm các cổ phiếu thành phần của VNAllshare và không thuộc chỉ số VN100. Các chỉ số ngành VNAllShare Sector Indices Các chỉ số ngành bao gồm cổ phiếu thành phần của chỉ số VNAllshare được phân thành các ngành theo định nghĩa của chuẩn phân ngành Global Industry Classification Standard. 1.2.1.2 Các định nghĩa áp dụng 1.2.1.2.1 Giá trị vốn hóa Giá trị vốn hóa (GTVH) là bình quân của giá trị vốn hóa hàng ngày trong 12 tháng gần nhất tính tới ngày chốt dữ liệu xem xét. Đối với cổ phiếu có thời gian niêm yết dưới 12 tháng, GTVH được tính là bình quân của giá trị vốn hóa hàng ngày từ thời điểm niêm yết tới ngày chốt dữ liệu xem xét. 1.2.1.2.2 Giá trị vốn hóa điều chỉnh free – float Giá trị vốn hóa điều chỉnh free – float (GTVH_f): là giá trị vốn hóa x tỷ lệ free -float chưa làm tròn. 1.2.1.2.3Trường Giá trị giao d ịchĐại học Kinh tế Huế Giá trị giao dịch (GTGD): là bình quân của trung vị giá trị giao dịch hàng ngày trong tháng của 12 tháng gần nhất tính tới ngày chốt dữ liệu xem xét. Giá trị giao dịch hàng ngày bao gồm giao dịch khớp lệnh và giao dịch thỏa thuận. 14
1.2.1.2.4 Ngày chốt dữ liệu Ngày chốt dữ liệu là ngày giao dịch cuối cùng của tháng 6 và 12 đối với việc xem xét thay đổi định kỳ thành phần chỉ số, tháng 3 và tháng 9 đối với việc cập nhật thông tin khối lượng lưu hành và free- float của cổ phiếu. 1.2.1.3 Quy tắc chọn rổ chỉ số VN30 Các cổ phiếu thuộc tập hợp 90% GTGD tích lũy của rổ VNAllShare sẽ được sắp xếp theo thứ tự giảm dần về giá trị vốn hóa. Trường hợp có 2 cổ phiếu trở lên có GTVH bằng nhau, vị trí của các cổ phiếu này được sắp xếp theo thứ tự ưu tiên về GTGD. Trường hợp tập hợp cổ phiếu chưa đủ số lượng tối thiểu là 50, tiếp tục nâng tỷ lệ tích lũy theo bước 1% cho đến khi đạt số lượng tối thiểu. Các cổ phiếu được chọn vào rổ VN30 được ưu tiên theo thứ tự như sau: o Loại trừ các cổ phiếu thuộc dạng cảnh báo trong vòng 3 tháng tính đến ngày chốt dữ liệu hoặc từ ngày chốt dữ liệu đến ngày chính thức áp dụng rổ chỉ số mới. o Cổ phiếu đứng ở vị trí thứ 20 trở lên: luôn được chọn vào rổ VN30 o Cổ phiếu đứng ở vị trí thứ 21 đến 40: ưu tiên cổ phiếu đã có trong danh mục cổ phiếu thành phần của rổ VN30 kỳ trước, sau đó mới xét đến cổ phiếu mới sao cho số lượng cổ phiếu trong rổ bằng 30 cổ phiếu 1.2.1.4 Phương pháp xác định chỉ số giá VN30 Chỉ số giá VN30 được tính toán dựa trên phương pháp giá trị vốn hóa điều chỉnh free- float. Công thức tính chỉ số như sau: ỉ ố TrườngTrong đó: Đại học Kinhệ ố tế Huế CMV (Giá trị vốn hóa thị trường hiện tại): CMV p i si fi ci 15
- i = 1, 2, 30 - n: số cổ phiếu trong rổ chỉ số - pi : giá của cổ phiếu i trong rổ chỉ số tại thời điểm tính toán - si : khối lượng đang lưu hành của cổ phiếu i trong rổ chỉ số tại thời điểm tính toán - fi : tỷ lệ free – float làm tròn của cổ phiếu i trong rổ chỉ số tại thời điểm tính toán - ci : hệ số giới hạn tỷ trọng vốn hóa của cổ phiếu i trong rổ chỉ số tại thời điểm tính toán Hệ số chia: Tại ngày cơ sở, hệ số chia bằng Giá trị vốn hóa thị trường vào thời điểm đóng cửa chia cho Giá trị cơ sở của chỉ số. Trong trường hợp tăng/ giảm CMV do những nguyên nhân khác với biến động giá trên thị trường, Hệ số chia sẽ được điều chỉnh nhằm đảm bảo tính liên tục của chỉ số. Giá để tính toán chỉ số: là giá khớp lệnh gần nhất của các cổ phiếu trong rổ tính đến thời điểm chỉ số được tính. Trường hợp không có giá khớp lệnh thì sẽ lấy giá đóng cửa gần nhất của cổ phiếu đó hoặc giá đóng cửa điều chỉnh đối với cổ phiếu có xảy ra sự kiện doanh nghiệp. Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành: là khối lượng cổ phiếu do nhà đầu tư nắm giữ bao gồm cổ phiếu không tự do chuyển nhượng và cổ phiếu tự do chuyển nhượng. Cổ phiếu do công ty mua lại (cổ phiếu quỹ) không được xem là cổ phiếu đang lưu hành. Trường Đại học Kinh tế Huế 16
1.2.1.5 Các cổ phiếu thành phần của rổ chỉ số giá VN30 Bảng 1.2: Danh sách các cổ phiếu thành phần của rổ chỉ số giá VN30 CP Ngành Tỷ trọng (*) Vốn hóa (tỷ) 1 HPG Tài nguyên Cơ bản 10.26% 94.501 2 VIC Bất động sản 9.51% 226.843 3 VNM Thực phẩm và đồ uống 9.15% 295.332 4 VJC Du lịch và Giải trí 7.88% 87.109 5 MSN Thực phẩm và đồ uống 6.98% 96.472 6 MBB Ngân hàng 5.77% 57.915 7 FPT Công nghệ Thông tin 4.84% 33.392 8 STB Ngân hàng 4.77% 29.309 9 MWG Bán lẻ 4.77% 40.528 10 VCB Ngân hàng 4.34% 239.611 11 SAB Thực phẩm và đồ uống 4.30% 158.396 12 ROS Xây dựng và Vật liệu 3.73% 82.491 13 NVL Bất động sản 2.80% 51.619 14 GAS Điện, nước & xăng dầu khí đốt 2.16% 238.478 15 SSI Dịch vụ tài chính 2.01% 17.045 16 PLX Dầu khí 1.86% 102.555 17 CTG Ngân hàng 1.83% 101.277 18 REE Hàng & Dịch vụ Công nghiệp 1.44% 13.224 19 GMD Hàng & Dịch vụ Công nghiệp 1.26% 12.655 20 CII Xây dựng và Vật liệu 1.25% 9.234 21 SBT Thực phẩm và đồ uống 1.24% 11.391 22 CTD Xây dựng và Vật liệu 1.13% 15.646 23 BID Ngân hàng 1.06% 116.920 24 BVH Bảo hiểm 1.01% 55.799 25 KDC Thực phẩm và đồ uống 0.99% 9.152 26 HSG Tài nguyên Cơ bản 0.99% 9.135 27TrườngDHG Y tế Đại học Kinh0.82% tế Huế13.009 28 DPM Hóa chất 0.69% 9.549 29 BMP Xây dựng và Vật liệu 0.63% 6.958 30 NT2 Điện, nước & xăng dầu khí đốt 0.52% 9.529 (Nguồn: Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn SSI – Ngày 31/01/2018) 17
1.2.2 Hợp đồng tương lai VN30 Hợp đồng tương lai VN30 là hợp đồng tương lai mà chỉ số giá VN30 được chọn làm tài sản cơ sở. Bảng 1.3: Đặc điểm hợp đồng tương lai VN30 ĐẶC ĐIỂM HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI VN30 Tên hợp đồng HĐTL trên chỉ số cổ phiếu VN30 Mã hợp đồng VN30Fyymm Tài sản cơ sở Chỉ số VN30 Hệ số nhân 100.000 đồng Quy mô hợp đồng 100.000 đồng * (điểm chỉ số VN30 tương lai) Tháng hiện tại Tháng đáo hạn Tháng kế tiếp 02 tháng cuối 02 quý kế tiếp Phương thức khớp lệnh Phương thức giao dịch Phương thức thỏa thuận Phiên ATO : 8:45 – 9:00 Phiên liên tục sáng: 9:00 – 11:30 Thời gian giao dịch Phiên liên tục chiều: 13:00 – 14:30 Phiên ATC: 14:30 – 14:45 Thỏa thuận: 8:45 – 14:45 Biên độ dao động +/-7% Bước giá/ Đơn vị yết giá 0,1 điểm chỉ số (tương đương 10,000 đồng) ĐơnTrường vị giao dịch Đại học01 hợp đKinhồng tế Huế Ngày thứ Năm thứ ba trong tháng đáo hạn, Ngày giao dịch cuối cùng trường hợp trùng ngày nghỉ sẽ được điều chỉnh lên ngày giao dịch liền trước đó. Ngày làm việc liền sau ngày giao dịch cuối Ngày thanh toán cuối cùng cùng 18
Phương thức thanh toán Thanh toán bằng tiền Phương pháp xác định Theo quy định của VSD giá thanh toán hàng ngày Phương pháp xác định Là giá trị chỉ số cơ sở đóng cửa tại ngày giao giá thanh toán cuối cùng dịch cuối cùng của HĐTL Giá thanh toán cuối ngày của ngày giao dịch Giá tham chiếu liền trước hoặc giá lý thuyết (trong ngày giao dịch đầu tiên) Số lượng HĐTL tối đa được nắm giữ trên 1 tài khoản: Giới hạn vị thế - NĐT chứng khoán chuyên nghiệp: 20.000 - NĐT tổ chức: 10.000 - NĐT cá nhân: 5.000 Mức ký quỹ Theo quy định của VSD Ngày niêm yết Khi ra mắt hợp đồng Giới hạn lệnh 1.000 hợp đồng/ lệnh (Nguồn: Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn SSI) 1.2.2.1 Mã hợp đồng Mỗi hợp đồng tương lai có một mã riêng tương tự như cổ phiếu, được quy ước theo quy tắc nhất định và chứa đựng thông tin về hợp đồng đó. Mã hợp đồng VN30Fyymm có dạng: VN30F – năm đáo hạn – tháng đáo hạn TrườngVí dụ minh họa: H ợĐạip đồng tương học lai ch ỉKinhsố VN30 có tếmã VN30F1709 Huế VN30 F 17 09 Hợp đồng tương Futures Năm 2017 Tháng đáo hạn lai VN30 19
1.2.2.2 Hệ số nhân và quy mô hợp đồng Hệ số nhân để quy đổi giá trị điểm chỉ số thành tiền và sẽ quy định quy mô hợp đồng. Hệ số nhân đối với VN30-Index là 100.000 đồng. Công thức xác định quy mô hợp đồng như sau: Giá trị hợp đồng = Hệ số nhân x Điểm chỉ số VN30 tương lai Ví dụ minh họa: Điểm HĐTL chỉ số VN30 đang là 760. Dựa vào công thức xác định giá trị hợp đồng, ta tính được quy mô 1 HĐTL chỉ số VN30 là 100.000 * 760 = 76.000.000 (76 triệu đồng) 1.2.2.3 Tháng đáo hạn Hợp đồng tương lai chỉ số VN30 sẽ có 4 “tháng” đáo hạn bao gồm: Tháng hiện tại Tháng kế tiếp 02 tháng cuối 02 quý kế tiếp Ví dụ minh họa: Hiện tại là tháng 7/2017. 04 tháng đáo hạn HĐTL tương ứng là: Tháng hiện tại: VN30F1707 (tháng 7/2017) Tháng kế tiếp: VN30F1708 (tháng 8/2017) 02 tháng cuối 02 quý tiếp theo: VN30F1709 (tháng 9/2017) và VN30F1712 (tháng 12/2017) Đề tài sẽ giới hạn đối tượng nghiên cứu là hợp đồng tương lai chỉ số VN30 kì hạn 1 tháng (tức tháng đáo hạn là tháng kế tiếp) 1.2.2.4Trường Đơn vị yết giá/ BưĐạiớc giá học Kinh tế Huế Đơn vị yết giá không theo giá trị tính bằng tiền mà tính theo điểm chỉ số cơ sở của hợp đồng và được quy định theo từng mẫu hợp đồng cụ thể. Với hợp đồng chỉ số cổ phiếu là 0,1 điểm chỉ số. 20
Bước giá dao động tối thiểu của hợp đồng tương lai chỉ số VN30-Index là 0,1 điểm chỉ số, tương tự như bước giá giao dịch cổ phiếu. Ví dụ minh họa: VN30-Index hiện có điểm số 700 điểm, nhà đầu tư có thể đặt lệnh ở các mức điểm số: 700,1 điểm, 700,2 điểm, 699,9 điểm và tương ứng là lượng tiền cần có để mua một hợp đồng tại bước giá đó. 1.2.2.5 Biên độ dao động giá Biên độ dao động giá hợp đồng tương lai được xác định cho từng hợp đồng cụ thể trong giới hạn giữa giá trần và giá sàn chứ không có một mức biên độ dao động cụ thể như trên thị trường cổ phiếu niêm yết hay UPCoM. Giới hạn lệnh, giới hạn vị thế được quy định theo từng hợp đồng, mẫu hợp đồng và được Sở GDCK Hà Nội công bố trước khi áp dụng. Đối với hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu VN30, biên độ dao động giá là 7%. 1.2.2.6 Giá thanh toán hàng ngày (DSP) Giá thanh toán hàng ngày được VSD sử dụng để tính toán giá trị lãi/lỗ vị thế hàng ngày. Giá thanh toán hàng ngày được VSD xác định dựa trên thông tin giá giao dịch HĐTL do SGDCK cung cấp, thông thường sẽ là giá đóng cửa của đợt khớp lệnh định kỳ đóng cửa. Trường hợp giá giao dịch không đáp ứng yêu cầu tính toán, VSD được quyền tính giá lý thuyết để thay thế. 1.2.2.7 Giá thanh toán cuối cùng (FSP) Đối với HĐTL chỉ số, Giá thanh toán cuối cùng được VSD xác định theo nguyênTrường tắc là giá trị đóng Đại cửa của chhọcỉ số cơ s ởKinhtại ngày giao tế dịch Huếcuối cùng. 1.2.2.8 Giá tham chiếu Giá thanh toán cuối ngày của ngày giao dịch liền trước hoặc giá lý thuyết (trong ngày giao dịch đầu tiên do Trung tâm Lưu ký chứng khoán xác định). 1.2.2.9 Vị thế một chứng khoán phái sinh (Position) 21
1.2.2.9.1 Định nghĩa Vị thế một chứng khoán phái sinh là trạng thái giao dịch và khối lượng chứng khoán phái sinh còn hiệu lực mà nhà đầu tư đang nắm giữ tại thời điểm đó. 1.2.2.9.2 Các loại vị thế Trong giao dịch hợp đồng tương lai, vị thế một chứng khoán phái sinh bao gồm vị thế mua và vị thế bán. Nếu nhà đầu tư kỳ vọng giá của tài sản cơ sở (ví dụ chỉ số VN30 Index) sẽ tăng trong tương lai, nhà đầu tư sẽ mua hợp đồng, được gọi là mở vị thế mua hay tham gia vị thế mua (bên mua). Ngược lại, nếu nhà đầu tư cho rằng giá của tài sản cơ sở sẽ giảm trong tương lai, nhà đầu tư sẽ bán hợp đồng và được gọi là mở vị thế bán hay tham gia vị thế bán (bên bán). Bảng 1.4 Đặc điểm các loại vị thế trong giao dịch hợp đồng tương lai Thởi điểm Vị thế Mở vị thế Đáo hạn hợp đồng Mua tài sản cơ sở (Nhận tài sản, thanh toán Mua Mua hợp đồng tương lai tiền theo giá hợp đồng tương lai) Bán tài sản cơ sở (Giao tài sản, được thanh TrườngBán ĐạiBán h ợphọc đồng tương Kinh lai tế Huế toán tiền theo giá hợp đồng tương lai) (Nguồn: hnx.vn) 1.2.2.9.3 Vị thế mở một chứng khoán phái sinh 22
Vị thế mở một chứng khoán phái sinh thể hiện việc nhà đầu tư đang nắm giữ chứng khoán phái sinh còn hiệu lực, chưa được thanh lý hoặc tất toán. Nhà đầu tư mua một chứng khoán phái sinh được gọi là mở vị thế mua và ngược lại, khi bán một chứng khoán phái sinh được gọi là mở vị thế bán. Ví dụ minh họa: Một nhà đầu tư A mua 10 hợp đồng tương lai VN30F1709 đáo hạn tháng 09/2017. Như vậy, việc nhà đầu tư A nắm giữ vị thế hợp đồng từ khi tham gia vị thế cho đến khi đóng vị thế hoặc đáo hạn được gọi là vị thế mở của chứng khoán phái sinh hợp đồng tương lai VN30F1709. 1.2.2.9.4 Vị thế đóng một chứng khoán phái sinh Việc đóng vị thế (hay còn gọi là chấm dứt vị thế một chứng khoán phái sinh) được nhà đầu tư thực hiện khi: - Nhà đầu tư không còn nhu cầu tham gia hợp đồng - Nhà đầu tư có nhu cầu chốt lãi/lỗ - Nhà đầu tư đang nắm giữ số lượng vị thế vượt quá mức quy định - Nhà đầu tư không đủ khả năng bổ sung ký quỹ theo yêu cầu Có 2 trường hợp đóng vị thế một chứng khoán phái sinh: Chấm dứt vị thế trước khi hợp đồng tương lai đáo hạn. Chẳng hạn, một nhà đầu tư A mua 10 hợp đồng tương lai VN30F1709 đáo hạn tháng 09/2017. Tại thời điểm trước khi đáo hạn, chỉ số đã tăng mạnh và nhà đầu tư dự đoán chỉ số VN30 Index khó có thể tăng tiếp hoặc thậm chí có thể đảo chiều giảm điểm, nhà đầu tư A quyết định bán hết số hợp đồng đã mua để chấm dứt vị thế mua dùTrường các hợp đồng tương Đại lai đó chưahọc đến thKinhời điểm đáo htếạn. TrưHuếờng hợp này nhà đầu tư A đã thực hiện đóng vị thế chứng khoán phái sinh với mục đích để chốt lời. Nắm giữ hợp đồng tương lai đến khi đáo hạn và thanh toán hợp đồng 23
Chẳng hạn, một nhà đầu tư A mua 10 hợp đồng tương lai VN30F1709 đáo hạn tháng 09/2017. Nhận thấy chỉ số đang trong xu hướng tăng giá, nhà đầu tư A quyết định giữ hợp đồng đến khi đáo hạn. Tại thời điểm đáo hạn hợp đồng vào tháng 09/2017, nhà đầu tư A thực hiện bán hợp đồng để chấm dứt vị thế mua và thanh toán hợp đồng. Trong trường hợp này nhà đầu tư A đã nắm giữ hợp đồng tương lai đến khi đáo hạn. 1.2.2.10 Giới hạn vị thế một chứng khoán phái sinh (Position limit) 1.2.2.10.1 Vị thế ròng một chứng khoán phái sinh tại một thời điểm (Net position) Vị thế ròng một chứng khoán phái sinh tại một thời điểm được xác định bằng chênh lệch giữa vị thế mua đã mở và vị thế bán đã mở của chứng khoán phái sinh đó tại cùng một thời điểm, theo nguyên tắc các vị thế đối ứng (vị thế mua – vị thế bán) của cùng một hợp đồng tương lai có cùng thời điểm đáo hạn trên cùng một tài khoản giao dịch được tự động đối trừ với nhau để xác định vị thế ròng hợp đồng tương lai trong tài khoản giao dịch đó. 1.2.2.10.2 Giới hạn vị thế một chứng khoán phái sinh Định nghĩa Giới hạn vị thế một chứng khoán phái sinh là vị thế ròng tối đa của chứng khoán phái sinh đó, hoặc của chứng khoán phái sinh đó và các chứng khoán phái sinh khác dựa trên cùng một tài sản cơ sở mà nhà đầu tư được quyền nắm giữ tại một thời điểm. TrườngMục đích Đại học Kinh tế Huế  Giới hạn vị thế được đặt ra nhằm ngăn ngừa việc một cá nhân hoặc tổ chức có thể nắm giữ số lượng hợp đồng quá lớn, qua đó gây ảnh hưởng đáng kể lên giao dịch của chứng khoán phái sinh. 24
 Việc sử dụng giới hạn vị thế sẽ giúp duy trì thị trường ổn định và công bằng, qua đó đảm bảo quyền lợi của các nhà đầu tư khi tham gia giao dịch chứng khoán phái sinh. Trường Đại học Kinh tế Huế 25
1.2.2.11 Kỹ quỹ giao dịch Căn cứ vào quy mô hợp đồng, nhà đầu tư có thể tính toán lượng tiền ký quỹ ban đầu để mua một hợp đồng tương lai. Theo quy định của TTLKCK mức ký quỹ ban đầu là 10% giá trị hợp đồng, nghĩa là nếu quy mô hợp đồng là 70.000.000 thì nhà đầu tư chỉ phải bỏ ra mức ký quỹ ban đầu là 7 triệu đồng để mua được 1 hợp đồng. 1.2.2.12 Phương thức giao dịch và thanh toán 1.2.2.12.1 Mở tài khoản giao dịch Để tham gia giao dịch trên thị trường phái sinh, nhà đầu tư phải mở một tài khoản giao dịch tại công ty chứng khoán - là thành viên giao dịch chứng khoán phái sinh. Nếu nhà đầu tư đã có sẵn tài khoản giao dịch chứng khoán thì chỉ cần mở thêm một tiểu tài khoản, nằm trong tài khoản sẵn có, để giao dịch phái sinh. 1.2.2.12.2 Phương thức giao dịch và thanh toán Phương thức giao dịch dựa trên nguyên tắc ưu tiên về giá và thời gian, bao gồm:  Khớp lệnh  Thỏa thuận Phương thức thanh toán: tiền mặt. Khi giao dịch cổ phiếu, nhà đầu tư thanh toán tiền và cổ phiếu cho người bán qua hệ thống thanh toán bù trừ với giá trị đúng bằng giá trị cổ phiếu khớp lệnh. Đối với giao dịch hợp đồng tương lai, nếu nhà đầu tư dự đoán chỉ số VN30 sẽ tăng/giảm trong thời gian tới, nhà đầu tư đó sẽ đặt lệnh mua một hợp đồng tương lai. Khi chTrườngỉ số đó tăng/giảm đúngĐại như dhọcự đoán th ìKinh có thể bán h ợtếp đồ ngHuế đó đi để chốt lãi. Thực chất là nhà đầu tư thực hiện một lệnh bán một hợp đồng tương lai cùng kỳ hạn với hợp đồng đang nắm giữ, tức là nhà đầu tư đang cân bằng vị thế với hợp đồng đang có và tổng vị thế bằng 0, số tiền lãi sẽ được thu về bằng tiền mặt. Nếu nhà đầu tư chưa nắm giữ hợp đồng để cân bằng vị thế thì việc bán hợp đồng mới thực ra lại là mua. Nhà đầu tư sẽ phải trả tiền (tiền ký quỹ ban đầu) để có được một hợp đồng. 26
Để chốt lời/cắt lỗ với vị thế đã có thì giao dịch là đóng vị thế (cover/close) bằng hành động ngược với giao dịch trước đó ở hợp đồng có cùng kỳ hạn. 1.3 Mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai thông qua mô hình định giá tương lai 1.3.1 Phương trình toán học thể hiện mối quan hệ giữa giá giao ngay tương lai và giá giao ngay tài sản hiện tại 1.3.1.1 Các khái niệm Giá giao ngay kỳ vọng (E(ST)): Giá giao ngay kỳ vọng là mức giá giao ngay kỳ vọng của nhà đầu tư tại thời điểm đáo hạn hợp đồng. Thông thường mức giá kỳ vọng này sẽ lớn hơn giá tương lai đối với vị thế giá lên và thấp hơn giá tương lai đối với vị thế giá xuống. Phần bù rủi ro (E(Φ)): Trong giả định thị trường không chắc chắn và nhà đầu tư là người e ngại rủi ro, lúc này nhà đầu tư sẽ thỏa thuận một mức giá tương lai thấp hơn và khoản chiết khấu đó chính là phần bù rủi ro trên tài sản cơ sở. Chi phí tồn trữ (s): Đó là các khoản chi phí tồn trữ, bảo quản tài sản nhằm duy trì lợi ích kinh tế của tài sản trước khi tài sản được chuyển giao cho bên nắm giữ hợp đồng tương lai tại thời điểm đáo hạn hợp đồng. Chi phí này sẽ do bên bán hợp đồng gánh chịu. Chi phí cơ hội (iS0): Chi phí cơ hội chính là khoản tiền lãi phải mất tính trên S0 đầu tư vào tài sản trong suốt thời kỳ. Mức lãi suất tạm tính trong bài viết sẽ là mức lãi suất phi rủi ro thực trên thị trường. Bên cạnh đó, đối với các loại tài sản cơ sở tạo ra dòng tiền như cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số chứng khoán thì tài sản cơ sở còn có thể phát sinh các dòng tiền mặt xuyênTrường suốt thời gian tồ nĐại tại của hhọcợp đồng (DKinhT) (ví dụ chi tế trả cHuếổ tức, tiền lãi trái phiếu ) Đối với các loại tài sản như trên, dòng tiền phát sinh sẽ làm giảm đi chi phí cơ hội mất đi trên mỗi tài sản và vì vậy, chi phí cơ hội lúc này sẽ phải trừ đi cho bất kỳ dòng tiền mặt nào nhận được từ tài sản trong thời gian tồn tại của hợp đồng. Hiệu số này (iS0 – DT) được gọi là lãi ròng. Mức lãi ròng này có thể mang giá trị âm nếu dòng tiền nhận được vượt trội hoàn toàn so với cơ hội phí của việc nắm giữ tài sản. 27
1.3.1.2 Phương trình toán học thể hiện mối quan hệ giữa giá giao ngay tương lai và giá giao ngay tài sản hiện tại Phương trình toán học thể hiện mối quan hệ giữa giá giao ngay tương lai và giá giao ngay tài sản hiện tại: S0 = E(ST) - s – (iS0 - DT) - E(Φ) Trong đó: Sự kết hợp giữa chi phí tồn trữ (s) và lãi ròng (iS0 – DT) được gọi là chi phí lưu trữ (cost of carry) và được ký hiệu là θ. θ = s + iS0 - DT Như vậy, giá giao ngay hiện tại sẽ phản ánh các khoản chi phí phát sinh, cơ hội phí, kỳ vọng về giá giao ngay tài sản và những biến động giá tài sản trong tương lai. Một điểm cần lưu ý là các nhân tố ảnh hưởng đến giá tương lai không phải lúc nào cũng có sự đồng tác động ở tất cả các loại tài sản cơ sở. Với các loại tài sản không lưu kho và giá tài sản không phụ thuộc vào mối quan hệ cung - cầu hiện tại (điện, năng lượng gió, thủy triều ), mối quan hệ giữa các nhân tố này là không xảy ra. Đối với các loại tài sản mà thời gian tồn kho có thể kéo dài vô hạn như cổ phiếu, kim loại, dầu mỏ thì giá tương lai được xác định chủ yếu dựa trên cung - cầu, chi phí lưu trữ loại bỏ chi phí tồn trữ và phần bù rủi ro trên giá tài sản. Vì vậy, nhà đầu tư cần nắm vững bản chất của tài sản cơ sở để có thể thiết lập nên các mô hình định giá tương lai dựa trên các nhân tố đầu vào phù hợp nhất. Chi phí lưu trữ dương nếu chi phí tồn trữ vượt quá phần lãi ròng Chi phí lưu trữ sẽ âm nếu phần lãi ròng này đủ lớn để bù đắp được chi phí tồn trTrườngữ. Đại học Kinh tế Huế Lúc này, phương trình quan hệ sẽ được viết lại một cách ngắn gọn hơn: S0 = E(ST) – θ - E(Φ) (Tham khảo từ “An introduction to derivatives and risk management” – Don M.Chance & Robert Brooks) 28
1.3.2 Mô hình định giá tương lai cho một hợp đồng tương lai tổng thể 1.3.2.1 Phân tích Để thuận tiện, chúng ta sẽ đưa ra các quy ước về ký hiệu được sử dụng trong mô hình như sau: S0: Giá giao ngay của tài sản cơ sở tại thời điểm hiện tại ST: Giá giao ngay của tài sản cơ sở tại thời điểm đáo hạn hợp đồng f0(T): Giá tương lai của hợp đồng fT(T): Giá cả của hợp đồng tương lai tại thời điểm đáo hạn s: Chi phí tồn trữ iS0: Chi phí cơ hội của việc nắm giữ tài sản Bây giờ, chúng ta sẽ thực hiện một giao dịch như sau:  Mua giao ngay một tài sản cơ sở với giá S0  Bán một hợp đồng tương lai với giá f0(T) Trong đó, thời gian nắm giữ tài sản cũng chính là thời gian tồn tại của hợp đồng tương lai Tại thời điểm ban đầu, giá trị của giao dịch sẽ bằng giá trị của giao dịch giao ngay cộng với giá trị của hợp đồng tương lai. Cụ thể, V0 = S0 + 0 = S0. Trong suốt thời gian tồn tại của hợp đồng, giao dịch sẽ phát sinh chi phí lưu trữ θ = s + iS0 (giả định tài sản không tạo ra dòng tiền). Trường Tại thời điểm đáo Đại hạn hợ phọc đồng, nhà Kinh đầu tư sẽ bántế giao Huế ngay tài sản và đóng vị thế hợp đồng tương lai. Như vậy, tại thời điểm đáo hạn, giá trị của hợp đồng VT = ST - θ – (ST - f0(T)) = f0(T) – θ. Như vậy, giá trị của giao dịch tại thời điểm đáo hạn sẽ bằng f0(T) – θ. Điểm cần lưu ý là f0(T), S0, θ đều là những con số đã được xác định trước. Do đó, giá cả mà nhà đầu tư phải chi trả để mở vị thế cho giao dịch này phải phản ánh hoàn toàn 29
lợi ích kinh tế f0(T) – θ mà nhà đầu tư nhận được trong tương lai (tại thời điểm đáo hạn). Vì vậy, giá trị giao dịch tại thời điểm ban đầu phải bằng với hiện giá của giá trị giao dịch tại thời điểm đáo hạn với tỷ lệ chiết khấu chính là lãi suất phi rủi ro. Tuy vậy, cần nhớ rằng chi phí lưu trữ đã phản ánh đầy đủ cơ hội phí mất đi khi đầu tư vào giao dịch này, do đó việc điều chỉnh hiện giá đã hoàn toàn được thực hiện trong suốt thời gian tồn tại của hợp đồng. Do đó, chúng ta không cần thực hiện bước tính hiện giá như đã nói ở trên (Tham khảo từ “An introduction to derivatives and risk management” – Don M.Chance & Robert Brooks) 1.3.2.2 Mô hình định giá tương lai cho một hợp đồng tương lai tổng thể f0(T) = S0 + θ Trong đó: f0(T) : Giá tương lai của hợp đồng S0 : Giá giao ngay của tài sản cơ sở tại thời điểm hiện tại θ : Chi phí lưu trữ, θ = s + iS0 Như vậy, thông qua giao dịch mô phỏng như trên, chúng ta đã thiết lập nên một mô hình định giá tương lai cho một hợp đồng tương lai tổng thể. Giá tương lai bằng với giá giao ngay cộng với chi phí lưu trữ. Nếu nhà đầu tư phát hiện sự tồn tại của sự mất cân đối của mối quan hệ này trên thị trường, các hoạt động Arbitrage (kinh doanh chênh lệch giá) sẽ được thực hiện ngay lập tức. Trường Nếu f0(T) > S0 +Đại θ, nhà đầuhọc tư sẽ muaKinh giao ngay tế tài sảnHuế và bán một hợp đồng tương lai. Giao dịch này sẽ mang lại một khoản lợi nhuận dương bằng f0(T) - S0 - θ. Nhiều nhà đầu tư cùng thực hiện hoạt động này sẽ khiến giá tương lai sụt giảm và giá tài sản gia tăng, và khiến khoản lợi nhuận thu được từ giao dịch này nhanh chóng biến mất. 30
Nếu f0(T) < S0 + θ, một giao dịch với vị thế ngược lại sẽ được kích hoạt. Lúc này nhà đầu tư sẽ mua một hợp đồng tương lai và bán giao ngay tài sản. Hoạt động Arbitrage này cũng sẽ khiến giá tương lai và giá giao ngay tài sản cân bằng trở lại và lợi nhuận của giao dịch theo đó sẽ nhanh chóng biến mất. (Tham khảo từ “An introduction to derivatives and risk management” – Don M.Chance & Robert Brooks) 1.3.3 Mô hình định giá tương lai của một hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu Như đã đề cập ở những phần trên, Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu không có chi phí tồn trữ nên việc duy trì một hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu sẽ không làm phát sinh chi phí tồn trữ (s). Bên cạnh đó, bản chất của chỉ số cổ phiếu chính là một thước đo đại diện cho một danh mục đầu tư gồm nhiều loại cổ phiếu được chọn lựa dựa trên những tiêu chuẩn cụ thể. Vì vậy việc nắm giữ hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu còn mang lại cho chúng ta những dòng tiền cổ tức xuyên suốt thời kỳ tồn tại của hợp đồng (DT). Bây giờ, chúng ta sẽ quay lại với giao dịch đã được đề cập trong mô hình định giá tổng quát:  Mua giao ngay một chỉ số cổ phiếu với giá S0  Bán một hợp đồng tương lai trên chỉ số cổ phiếu này với giá f0(T) Trong đó, thời gian nắm giữ chỉ số cổ phiếu cũng chính là thời gian tồn tại của hợp đồng tương lai. Tại thời điểm ban đầu, Giá trị giao dịch sẽ bằng giá trị của giao dịch giao ngay cộng với giá trị của hợp đồng tương lai. Cụ thể, V0 = S0 + 0 = S0. Trường Trong suốt thờ i Đạigian tồn tạhọci của hợp Kinhđồng, giao d ịchtế sẽ khôngHuế phát sinh chi phí lưu trữ nhưng sẽ mang lại thu nhập cổ tức cho người nắm giữ (DT). Tại thời điểm đáo hạn hợp đồng, nhà đầu tư sẽ bán giao ngay chỉ số cổ phiếu và đóng vị thế hợp đồng tương lai. Như vậy, tại thời điểm đáo hạn giá trị của hợp đồng VT = ST + DT – (ST - f0(T)) = f0(T) + DT. 31
Hình 1.3: Mô hình chi phí lưu trữ đối với hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu Như vậy, giá trị của giao dịch tại thời điểm đáo hạn sẽ bằng f0(T) + DT. Giá trị này là một con số đã được xác định trước. Do đó, giá trị của giao dịch tại thời điểm ban đầu sẽ bằng với hiện giá của giá trị giao dịch tại thời điểm đáo hạn với tỷ lệ chiết khấu chính là lãi suất phi rủi ro. Tuy vậy, lúc này ta không được phép bỏ qua phép toán chiết khấu vì chi phí cơ hội đã không được phản ánh trong thời gian tồn tại của giao dịch, do đó chúng ta phải điều chỉnh hiện giá nhằm phản ánh chi phí cơ hội mất đi trong suốt thời gian tồn tại của giao dịch. Như vậy: Trường Đại học Kinh tế Huế Trong đó, DT là giá trị tương lai của tất cả các dòng cổ tức nhận được trong thời kỳ tồn tại của giao dịch. Chúng ta sẽ điều chỉnh công thức một lần nữa nhằm phản ánh rõ hiện giá của các dòng cổ tức này. 32
Với D0 là hiện giá của tất cả các dòng cổ tức về thời điểm ban đầu: Với giả định là việc chi trả cổ tức sẽ được thực hiện liên tục với tỷ suất cổ tức không đổi δc được ghép lãi liên tục. Lúc này, công thức định giá tương lai còn được viết lại ngắn gọn như sau: Như vậy thông qua mô hình này, chúng ta có thể dễ dàng thấy được có tồn tại mối quan hệ giữa giá của hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu và giá của chỉ số cổ phiếu (chỉ số giao ngay) (Tham khảo từ “An introduction to derivatives and risk management” – Don M.Chance & Robert Brooks) 1.4 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai 1.4.1 Nghiên cứu tại các thị trường chứng khoán phái sinh trên thế giới Mối quan hệ giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai là một mảng đề tài rất hấp dẫn và nhận được rất nhiều sự quan tâm sâu sắc của các nhà nghiên cứu trên thế giới. Vào năm 1987, Ira G. Kawaller, Paul D. Koch and Timothy W. Koch đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số giá S&P 500 và giá hợp đồng tương lai S&P 500 (“Intraday relationship between volatility in S&P 500 Futures Prices and volatilityTrường in S&P 500 Index” Đại). Bằng học việc sử dKinhụng dữ liệu ch tếỉ số S&PHuế 500 và giá hợp đồng tương lai S&P 500 theo từng phút và phương pháp phân tích hồi quy 3 giai đoạn (3SLS Regression), nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự biến động của giá hợp đồng tương lai S&P 500 sẽ dẫn đến sự biến động của chỉ số giá S&P 500 trong khoảng 20 – 45 phút trong khi sự thay đổi của chỉ số giá S&P 500 hiếm khi ảnh hưởng đến sự thay đổi của giá hợp đồng tương lai S&P 500 quá 1 phút. 33
Kế thừa nghiên cứu của Ira G. Kawaller, Paul D. Koch and Timothy W. Koch, Chan (1992) cũng đã tiến hành nghiên cứu và đưa ra nhận định giá hợp đồng tương lai dẫn dắt chỉ số giá thị trường giao ngay bằng việc phân tích dữ liệu trong ngày của chỉ số giá S&P 500. Tiếp đến là nghiên cứu của Asim Ghosh (1993) trong “Cointegration and Error Correction Models: Intertemporal causality between index and futures prices”. Sử dụng dữ liệu trong ngày của chỉ số S&P 500 và giá đóng cửa hàng ngày của chỉ số CRB, Gosh chọn phương pháp đồng liên kết (Cointegration) để kiểm tra xem liệu sự thay đổi chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai có thể dự đoán được hay không. Kết quả đã chỉ ra chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai đồng liên kết. Tức là có tồn tại một mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai. Nhận định đồng liên kết giữa hai chỉ số này cũng đã chứng minh được rằng thị trường là không hoàn hảo. Bên cạnh thị trường Mỹ, trên thế giới cũng đã có rất nhiều những nghiên cứu về mối quan hệ này tại các thị trường khác. Tang, Mak và Choi (1992) đã sử dụng định nghĩa quan hệ nhân quả Granger (Definition of Granger Causality) và kiểm định hoạt động của Hsio (Hsio’s Operational Testing) để khám phá mối tương quan giữa chỉ số Hang Seng và giá hợp đồng tương lai Hang Seng. Trong giai đoạn trước khi chỉ số Hang Seng và giá hợp đồng tương lai Hang Seng tự cân bằng để thỏa mãn Mô hình Chi phí lưu kho (Cost of Carry), giá hợp đồng tương lai Hang Seng sẽ dẫn dắt chỉ số Hang Seng. Trong giai đoạn sau khi giá hợp đồng tương lai Hang Seng và chỉ số Hang Seng thỏa mãn Mô hình Chi phí lưu kho, kết quả cho thấy tồn tại mTrườngối quan hệ nhân qu ảĐạihai chiều họcgiữa hai biKinhến. tế Huế Tse (1995) trong “Lead- lag relationship between spot index and futures price of the Nikkei stock average” cũng đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ dẫn dắt giữa chỉ số giá Nikkei và giá hợp đồng tương lai Nikkei. Bằng việc sử dụng mô hình ECM (Error Correction Model), Tse cũng đã nhận thấy mối quan hệ dẫn dắt giữa hai chỉ số: sự thay đổi giá hợp đồng tương lai Nikkei sẽ dẫn đến sự thay đổi trong ngắn hạn của chỉ số giá Nikkei. 34
Tiếp nối Tse, Wahab và Lashgari (1993) sử dụng mô hình ECM để kiểm tra mối quan hệ dẫn dắt đối với chỉ số FTSE 100 dựa trên dữ liệu hằng ngày về suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 trong khoảng thời gian tháng 1/1988 đến tháng 05/1992. Kết quả nghiên cứu của Wahab và Lashgari đã minh chứng cho mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 và suất sinh lợi bình quân của hợp đồng tương lai FTSE 100. Abhyankar (1995) trong “Return and Volatility dynamics in the FTSE 100 stock index and stock index futres markets” cũng tiến hành nghiên cứu dựa trên dữ liệu suất sinh lợi bình quân hàng giờ của chỉ số FTSE 100 trong khoảng thời gian từ tháng 04/1986 đến tháng 03/1990. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối tương quan mạnh giữa suất sinh lợi bình quân chỉ số FTSE 100 và hợp đồng tương lai FTSE 100, đồng thời suất sinh lợi bình quân của hợp đồng tương lai FTSE 100 sẽ dẫn dắt suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 trong khoảng 1 giờ. Ngoài ra, Abhyankar cũng đã tính đến một vài nhân tố như chi phí giao dịch, tin xấu hoặc tốt xảy ra trên thị trường, khối lượng giao dịch giao ngay và mức biến động giá giao ngay để xem xét sự nhạy cảm của mối tương quan này. Kết quả cho thấy chi phí giao dịch là nhân tố chính ảnh hưởng đến mối quan hệ dẫn dắt. Tình trạng suất sinh lợi bình quân của hợp đồng tương lai FTSE 100 dẫn dắt suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 sẽ bị cắt giảm khi chi phí giao dịch giảm. Đồng thời, Abhyankar chỉ ra sự biến động khối lượng giao dịch giao ngay có ảnh hưởng ít hơn lên mối quan hệ dẫn dắt. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn cho thấy suất sinh lợi bình quân của hợp đồng tương lai FTSE 100 sẽ dẫn dắt suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 trong suốt thời kỳ mức biến động giá cao. Ba năm sau đó, trên nền tảng nghiênTrường cứu này, vào năm Đại1998 Abhyankar học đKinhã mở rộng nghiên tế cHuếứu của mình bằng việc sử dụng mô hình EGARCH để phân tích dữ liệu suất sinh lợi bình quân 5 phút một lần của chỉ số FTSE 100 năm 1992. Kết quả nghiên cứu mới cũng cho thấy suất sinh lợi bình quân của hợp đồng tương lai FTSE 100 dẫn dắt suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 khoảng 15 – 20 phút. 35
Tiếp đến, Brook, Rew và Ritson (2001) trong nghiên cứu “A trading strategy based on the lead – lag relationship between the spot index and futures contract for the FTSE 100” đã sử dụng dữ liệu 10 phút một lần từ giai đoạn 06/1996 đến đầu năm 1997 để tìm hiểu mối quan hệ dẫn dắt giữa chỉ số FTSE 100 và giá hợp đồng tương lai FTSE 100. Họ đã chọn phương pháp đồng liên kết (Cointegration) và mô hình ECM bao gồm cả mô hình VAR cho bài nghiên cứu của mình. Đúng như dự đoán của Brook, Rew và Ritson, suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 tương lai dẫn dắt suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100. 1.4.2 Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu đi trước Về phương pháp nghiên cứu: Các tác giả đã sử dụng rất nhiều các phương pháp để tìm ra các bằng chứng về mối quan hệ giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai từ phương pháp phân tích hồi quy qua 3 giai đoạn (3SLS Regression), phương pháp đồng liên kết (Cointergration), mô hình ECM, mô hình VAR, mô hình Granger đến kiểm định hoạt động của Hsio. Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán phái sinh mới nổi cùng với ý thức kế thừa các nghiên cứu đi trước, đề tài tiếp tục sử dụng mô hình Vector tự hồi quy VAR (Vector AutoRegressive Model) để phân tích mối quan hệ giữa chỉ số giao ngay VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 tại thị trường Việt Nam. Về thời gian nghiên cứu: Hầu hết các tác giả đều chọn giai đoạn nghiên cứu với dữ liệu được thu thập với tần suất theo ngày, theo giờ hoặc theo phút, trong phút lại phân chia ra cấp độ dày đặc của phút. Kế thừa các nghiên cứu đi trước cùng với mong muốn đem lại độ chính xác cao cho kết quả nghiên cứu, đề tài sẽ phát triển ở cấp đTrườngộ nghiên cứu dữ li ệuĐại theo tần suhọcất một phútKinh một lần. tế Huế Về kết quả nghiên cứu: Đa số các kết quả nghiên cứu đều được tiến hành tại các thị trường phát triển. Vì vậy, hầu hết các kết quả nghiên cứu đều chung một nhận định: giá hợp đồng tương lai dẫn dắt chỉ số giá thị trường giao ngay. Bên cạnh đó, có một số nghiên cứu lại cho ra kết quả tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai. 36
Gần đây, tại các thị trường chứng khoán phái sinh mới nổi như Malaysia hay Thailand, cũng đã xuất hiện rất nhiều những nghiên cứu về đề tại này. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam chỉ mới được thành lập vào hồi đầu tháng 08/2017 nên chưa có bất kỳ nghiên cứu nào về mối quan hệ giữa hai chỉ số tại thị trường. Kế thừa các đề tài đi trước cũng như thấy rõ được tầm quan trọng của vấn đề, tôi sẽ nỗ lực hết mình để áp dụng và phát triển đề tài tại thị trường Việt Nam. 1.5 Tổng quan về phương pháp và mô hình nghiên cứu Để nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30, qua việc tham khảo và kế thừa các nghiên cứu trên thế giới, đề tài nghiên cứu sẽ tiến hành các bước sau: Bước 1: Tiến hành thống kê mô tả dữ liệu thu thập được. Bước 2: Kiểm định nghiệm đơn vị - tính dừng. Bước 3: Mô hình VAR và kiểm định quan hệ nhân quả Granger Bước 4: Phân tích hàm phản ứng đẩy IRF và phân rã phương sai Bước 5: Kiểm định tính ổn định và kiểm định phần dư của mô hình VAR 1.5.1 Mô hình VAR VAR là một trong những mô hình phổ biến nhất trong nghiên cứu định lượng. Khi xét đến mối quan hệ giữa các biến số kinh tế, hiển nhiên sẽ không đơn thuần là một chiều, mà sẽ có biến độc lập ảnh hưởng lên phụ thuộc, hay trong các trường hợp khác, nó còn có ảnh hưởng ngược lại. Do đó, rất cần thiết để xem xét sự tác độngTrường qua lại giữa các bi ếĐạin số kinh học tế cùng mKinhột lúc. Sự ra tếđời củHuếa mô hình Var để giải quyết vấn đề này. Mô hình VAR tổng quát có dạng như sau:  Với ~ iid (0, ) ∈ ∈ Ʃ 37
Trong đó: : Ma trận hiệp phương sai Ʃ: Ma trận hệ số Yt: Vector ma trận của các biến : Vector chứa các chặn : Vector chứa các sai số ngẫu nhiên 1.5.2 ∈Tính dừng 1.5.2.1 Chuỗi thời gian Chuỗi thời gian là một tập hợp gồm các số liệu có cùng khái niệm và phạm vi được thu thập liên tục thường kỳ (ngày, tuần, tháng, quý, năm) trong một khoảng thời gian dài và được sắp xếp theo thứ tự thời gian. 1.5.2.2 Khái niệm tính dừng Theo Gujarati (2003) một quá trình ngẫu nhiên Yt được gọi là dừng nếu kỳ vọng và phương sai không đổi theo thời gian, đồng thời hiệp phương sai giữa hai giai đoạn quan sát (trong chuỗi đang xét) chỉ phụ thuộc vào khoảng cách và độ trễ về thời gian giữa hai giai đoạn này chứ không phụ thuộc vào thời điểm thực tế mà đồng phương sai được tính. Về mặt toán học, một chuỗi Yt được gọi là dừng nếu thỏa mãn cả 3 điều kiện sau: Trung bình không đổi theo thời gian: E (Yt) = µ = const, ( t) Trường Đại học Kinh tế 2Huế2 Phương sai không đổi theo thời gian: Var (Yt) = E(Yt - µ)∀= σ = const, ( t) Hiệp phương sai giữa Yt và Yt+k chỉ phụ thuộc vào độ trễ về thời gian∀ (k) giữa hai giai đoạn này chứ không phụ thuộc vào thời điểm t: Cov(Yt, Yt+k) = E[(Yt - μ)(Yt+k - μ)] = γk = const, ( t) ∀ 38
Quá trình ngẫu nhiên Yt được coi là không dừng nếu vi phạm ít nhất một trong ba điều kiện trên. 1.5.2.3 Tầm quan trọng của một chuỗi dừng  Chuỗi dừng giúp hồi quy hiệu quả: Các biến trong bài nghiên cứu đều là các chuỗi thời gian với một khoảng thời gian nhất định, và để các tính toán cho miền giá trị này là phù hợp cho toàn bộ chuỗi thời gian thì biến đó phải dừng. Điều này còn giúp tránh được hồi quy giả mạo (nonsense regression). Cụ thể, ta có thể 2 thu được hệ số R rất cao cùng với những hệ số hồi quy β1, β2, β3 đều có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, R2 cao có thể là do hai biến này có cùng xu thế chứ không phải do chúng tương quan chặt chẽ với nhau, do đó, những giá trị có được trong trường hợp này đều không đáng tin cậy.  Chuỗi dừng giúp dự báo hiệu quả: Một chuỗi dừng thì dữ liệu của nó sẽ có xu hướng trở về mức trung bình và những dao động xung quanh mức trung bình là như nhau. Một chuỗi không dừng hàm ý trong tương lai, chuỗi dữ liệu có thể không còn lưu giữ những đặc điểm cũ. Nghĩa là ta chỉ biết được đặc điểm của chuỗi này trong giai đoạn được nghiên cứu nhưng không thể khái quát những đặc điểm này cho giai đoạn sau đó để phục vụ cho công tác dự báo. Trong khi đó, bản chất của dự báo kinh tế lượng giả định rằng những gì đã xảy ra trong quá khứ sẽ tiếp tục được duy trì trong tương lai. Vì vậy, ta sẽ không thể dự báo hiệu quả nếu bản thân chuỗi dữ liệu luôn luôn thay đổi. 1.5.3 Kiểm định tính dừng Phương pháp kiểm tra tính dừng của chuỗi thời gian rất đa dạng như dựa trên đồ thị chuTrườngỗi thời gian, lược Đạiđồ tự tương học quan, kiKinhểm định nghi tếệm đơn Huếvị Tuy nhiên, phương pháp khá phổ biến trong hầu hết các nghiên cứu là kiểm định nghiệm đơn vị (Unit root test), cụ thể là kiểm định ADF (Augmented Dicky and Fuller) và kiểm định PP (Phillip-Perron) sẽ được sử dụng để kiểm định tính dừng của chuỗi thay đổi chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30. 39
Kiểm định ADF (Augmented Dicky and Fuller) Kiểm định ADF là một hình thức mở rộng của kiểm định Dickey – Fuller (DF). Phương pháp này được Dickey – Fuller phát hiện năm 1979 nhằm xác định xem chuỗi thời gian có phải là Bước ngẫu nhiên (nghĩa là Yt = α0 + 1 x Yt-1 + Ut) hay không. Kiểm định ADF được phát triển từ kiểm định DF bằng cách bổ sung thêm một số thành phần trong mô hình hồi quy. Phương trình của kiểm định ADF có dạng như sau: ∆ Với là biến xu hướ∆ng về thời gian. Kiểm định giả thiết: Ho: β = 0 (Ft, St là chuỗi không có tính dừng) H1: β # 0 (Ft, St là chuỗi có tính dừng) Giả thuyết Ho sẽ bị bác bỏ nếu giá trị kiểm định ADF lớn hơn giá trị tới hạn của nó. Trong kiểm định ADF, giá trị kiểm định ADF không theo phân phối chuẩn, vì vậy giá trị tới hạn được dựa trên bảng giá trị tính sẵn của Mackinnon (1991). So sánh giá trị kiểm định ADF với giá trị tới hạn của Mackinnon chúng ta sẽ có được kết luận về tính dừng cho các chuỗi quan sát. Kiểm định PP (Philip-Perron) Bởi vì kiểm định ADF dựa trên giả định sai số ngẫu nhiên nên khi sử dụng phương pháp ADF phải chắc chắn rằng khoảng mục sai số là không có tương quan với nhau và có sự biến đổi cố định. Do đó trong nghiên cứu thực nghiệm, phương pháp TrườngADF thường được Đạidùng kèm học theo kiểm Kinh định Philip -tếPerron Huế (PP) để đảm bảo thêm sự chính xác trong kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian. Phương trình cho kiểm định PP có dạng: ∆ ∆ 40
Giả thiết vẫn là: Ho: β = 0 (Ft, St là chuỗi không có tính dừng) H1: β # 0 (Ft, St là chuỗi có tính dừng) 1.5.4 Kiểm định quan hệ nhân quả Granger (Granger Causality) Khi xét đến mô hình VAR thì phải xét đến tính dừng của các chuỗi thời gian đưa vào trong mô hình. Yêu cầu đặt ra khi ước lượng mô hình VAR là tất cả các biến phải là biến dừng. Nếu chuỗi thời gian chưa dừng thì phải tiến hành kĩ thuật lấy sai phân để đảm bảo chuỗi dừng. Kiểm định quan hệ nhân quả Granger (Granger, 1969) được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu để trả lời cho câu hỏi đơn giản là có hay không sự thay đổi của X gây ra sự thay đổi của Y và ngược lại (X và Y phải có sự tương quan). Do đó để xác định mối quan hệ tác động qua lại giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30, đề tài sử dụng kiểm định quan hệ nhân quả Granger. Phương trình hồi quy trong kiểm định Granger có dạng: Nếu δi khác không và có ý nghĩa thống kê, nhưng ρi không có ý nghĩa thì chúng ta có thể kết luận rằng sự biến động của giá hợp đồng tương lai VN30 là nguyên nhân gây ra sự biến động của chỉ số giá VN30. Nếu δi không có ý nghĩa thống kê, nhưng ρi khác không và có ý nghĩa thống kê, thì chúng ta có thể kết luận rằng sự biến động của chỉ số giá VN30 là nguyên nhân Trườnggây ra sự biến động Đại của giá h ợhọcp đồng tương Kinh lai VN30 .tế Huế Nếu cả δi và ρi đều khác không và có ý nghĩa thống kê, thì có thể kết luận rằng chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 tác động qua lại lẫn nhau. Nếu cả δi và ρi đều không có ý nghĩa thống kê, thì chúng ta có thể kết luận rằng chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 độc lập với nhau 41
1.5.5 Hàm phản ứng đẩy IRF và phân rã phương sai 1.5.5.1 Hàm phản ứng đẩy IRF Hàm phản ứng đẩy IRF mô phỏng những ảnh hưởng của một cú sốc đối với một biến trong hệ thống dựa trên dự báo điều kiện của biến khác. Nó giải thích tác động của một cú sốc ngoại sinh của một biến lên một biến khác trong mô hình, cho phép xác định hiệu ứng theo thời gian của cú sốc của một biến nội sinh nào đó đối với các biến khác trong mô hình. Do đó, IRF thường được sử dụng trong các nghiên cứu để xem xét các mối quan hệ tác động theo thời gian. Đề tài nghiên cứu tập trung phân tích mối quan hệ tác động qua lại giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 nên sẽ sử dụng hàm phản ứng đẩy IRF để làm rõ hơn mối quan hệ này. 1.5.5.2 Phân rã phương sai Song song với hàm phản ứng đẩy IRF, phân rã phương sai được sử dụng với mục đích xem xét tác động của một cú sốc đối với các biến phụ thuộc. Nhiệm vụ chính của nó là phải đạt được sự thông gọn về khả năng dự báo. Để kiểm định mối quan hệ tác động qua lại giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30, đề tài sử dụng mô hình tự hồi quy vector VAR 2 biến như sau: Trong đó: TrườngFt: Vector Đạima tr ậhọcn của Giá Kinhhợp đồng tương tế lai HuếVN30 St: Vector ma trận của Chỉ số giá VN30 α , α : Ma trận hệ số chặn (hệ số chặn) , , , : Ma trận hiệp phương sai của các biến trễ : Sai số ngẫu nhiên k: Chiều dài độ trễ 42
Chương II: PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CHỈ SỐ GIÁ VN30 VÀ GIÁ HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI VN30 2.1 Thực tiễn về thị trường chứng khoán và thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam 2.1.1 Thị trường chứng khoán Với sự ra đời ban đầu là Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (28/11/1996) đến nay, thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đã phát triển mạnh mẽ về quy mô, không ngừng hoàn thiện về cấu trúc, góp phần hoàn thiện thể chế kinh tế thị trường và thúc đẩy hội nhập quốc tế, trở thành kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế. Sau 22 năm xây dựng và phát triển, ngành Chứng khoán đã vượt qua nhiều khó khăn, thách thức và đã đạt được những thành tựu to lớn, đáng tự hào, thể hiện trên một số nội dung sau: Thứ nhất, đã tạo lập được một thể chế TTCK phù hợp với trình độ phát triển của nước ta; từng bước tiếp cận các chuẩn mực quốc tế và quá trình hội nhập quốc tế và khu vực. Thứ hai, đã xây dựng và ngày càng hoàn thiện một hệ thống khuôn khổ pháp lý, cơ chế chính sách từ Luật, nghị định cho đến các thông tư, quy chế, quy trình phù hợp với thực tiễn đời sống kinh tế đất nước. Thứ ba, TTCK trở thành kênh huy động vốn quan trọng của nền kinh tế. Tổng giá trị vốn huy động qua TTCK từ khi khai trương hoạt động đến đầu năm 2017 đã đạt trên 2 triệu tỷ đồng (trong đó giai đoạn 2011 đến đầu năm 2017, mức huy động vốn qua TTCK đã đạt 1,5 triệu tỷ đồng, tăng gấp 5,2 lần so với giai đoạn 2005Trường- 2010), đóng góp bĐạiình quân 23%học tổng vKinhốn đầu tư toàn tế xã hHuếội và tương đương gần 60% so với nguồn cung vốn tín dụng thông qua hệ thống ngân hàng. Đặc biệt, TTCK ra đời đã tạo điều kiện thuận lợi cho Chính phủ, các doanh nghiệp huy động vốn cho đầu tư phát triển và mở rộng sản xuất, kinh doanh, trở thành kênh phân phối chính của hoạt động phát hành trái phiếu chính phủ, huy động vốn cho ngân sách nhà nước. 43
(Nguồn: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) Thứ tư, TTCK cũng đã góp phần tích cực thúc đẩy cổ phần hóa và cải cách doanh nghiệp nhà nước (DNNN), tăng cường sự giám sát của xã hội đối với hoạt động của doanh nghiệp. Đến đầu năm 2017, tổng vốn huy động thông qua đấu giá cổ phần hóa trên TTCK đạt gần 100.000 tỷ đồng, qua đó góp phần thúc đẩy quá trình cải cách đổi mới DNNN. TTCK cũng hỗ trợ tích cực cho quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng, giúp các ngân hàng thương mại tăng tổng vốn điều lệ từ 20,6 nghìn tỷ đồng lên 278,6 nghìn tỷ đồng. Trường Đại học Kinh tế Huế (Nguồn: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) 44
Thứ năm, quy mô vốn hóa TTCK có sự tăng trưởng vượt bậc, tăng hàng nghìn lần so với thời kỳ đầu. Từ mốc ban đầu chỉ có 2 doanh nghiệp niêm yết với vốn hóa thị trường chỉ đạt 986 tỷ đồng, chiếm 0,28% GDP vào năm 2000, đến đầu năm 2017, TTCK Việt Nam đã có 695 công ty niêm yết trên 2 Sở GDCK và trên 400 công ty đăng ký giao dịch trên UPCoM, quy mô niêm yết đã tăng 2.300 lần; vốn hóa thị trường cổ phiếu tăng hơn 1.500 lần so với năm 2000. Giá trị dư nợ trái phiếu hiện chiếm khoảng 24% GDP, mức vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt trên 45% GDP. Tính chung cả cổ phiếu và trái phiếu quy mô TTCK chiếm khoảng 69% GDP. Thứ sáu, thị trường ngày càng thu hút số lượng lớn sự tham gia của các nhà đầu tư (NĐT) trong và ngoài nước. Trong khi dòng vốn đầu tư nước ngoài có xu hướng rút khỏi nhiều thị trường mới nổi, TTCK Việt Nam vẫn là điểm đến hấp dẫn đối với các NĐT nước ngoài. Dòng vốn nước ngoài 11/2016 đã vào ròng với giá trị cao nhất 8 năm qua. Số lượng tài khoản NĐT đã không ngừng gia tăng, từ khoảng 3.000 tài khoản NĐT tham gia khi mới mở cửa thị trường vào năm 2000, đầu năm 2017 đạt 1,69 triệu tài khoản, tăng 580 lần so với năm 2000; số lượng NĐT nước ngoài cũng đã tăng 2,3 lần so với năm 2007, huy động khoảng 17,2 tỷ USD vốn đầu tư gián tiếp (cao nhất từ trước tới nay), góp phần làm tăng quy mô vốn đầu tư xã hội và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Trường Đại học Kinh tế Huế (Nguồn: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) 45
Thứ bảy, Hệ thống các tổ chức kinh doanh dịch vụ chứng khoán đã có sự phát triển mạnh và đã được tái cấu trúc về số lượng, quy mô vốn, nghiệp vụ và công nghệ với mạng lưới chi nhánh, phòng giao dịch tại các tỉnh, thành phố trong cả nước với 79 công ty chứng khoán (CTCK), 46 công ty quản lý quỹ hoạt động bình thường. Các tổ chức kinh doanh chứng khoán đã thực sự trở thành trung gian tài chính giữa NĐT với thị trường, đóng góp tích cực cho công tác tư vấn cổ phần hóa, tư vấn phát hành và sáp nhập; tái cấu trúc doanh nghiệp. Thông qua công tác tái cấu trúc, số lượng các CTCK đã giảm 25% (từ 105 xuống 79 công ty), chất lượng được tăng cường, đã áp dụng tiêu chuẩn an toàn tài chính theo Basel II, áp dụng nguyên tắc quản trị công ty, quản trị rủi ro và tiêu chí cảnh báo sớm theo tiêu chuẩn CAMEL. Thứ tám, hệ thống tổ chức thị trường, mô hình và cấu trúc thị trường ngày càng được nâng cấp và phát triển. Các Sở Giao dịch chứng khoán, thị trường liên kết chứng khoán đã thực hiện chức năng giao dịch, lưu ký, thanh toán chuyển giao chứng khoán thông suốt, an toàn, đồng thời chú trọng phát triển công nghệ thông tin, phát triển nguồn nhân lực, quản trị nội bộ và cung cấp các sản phẩm, dịch vụ đa dạng cho thị trường. Thứ chín, hoạt động thanh tra, giám sát và cưỡng chế thực thi đã được thực hiện có hiệu quả, góp phần giữ vững ổn định, kỷ cương pháp luật của thị trường, bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của NĐT. Trên cơ sở đó, TTCK Việt Nam đã duy trì được tốc độ tăng trưởng tốt và được đánh giá là 1 trong 5 thị trường thế giới có mức tăng trưởng cao nhất tại khu vực Đông Nam Á. Trường Đại học Kinh (Ngutếồ n:Huếkintevadubao.vn) 2.1.2 Thị trường chứng khoán phái sinh Vào ngày 10/08/2018 tại Sở GDCK Hà Nội, Bộ Tài chính đã tổ chức Lễ ra mắt và khai trương thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam với sản phẩm phái sinh đầu tiên được vận hành là Hợp đồng tương lai VN30. Sự kiện là mốc son trong quá trình phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, đáp ứng kỳ vọng 46
của Chính phủ, cộng đồng doanh nghiệp, thành viên thị trường và công chúng đầu tư. Như vậy, sau 22 năm phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt được mức độ ổn định chuyên sâu và đòi hỏi sự hoàn thiện tiếp theo của cấu trúc thị trường. Trong đó, thị trường chứng khoán phái sinh là mảnh ghép cần thiết để hoàn thiện bức tranh tổng thể của thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị trường chứng khoán phái sinh sẽ diễn ra trước thị trường chứng khoán cơ sở 15 phút và giao dịch hợp đồng tương lai VN30 có một số điểm khác biệt so với chứng khoán cơ sở. Cụ thể, Phiên ATO bắt đầu từ lúc 8h45’ – 9h00’, Phiên liên tục sáng: từ 9h00’ – 11h30’, Phiên liên tục chiều: từ 13h00’ – 14h45’ và phiên ATC: 14h45’ – 15h00’. Bên cạnh đó, hợp đồng tương lai còn có tiêu chí về ngày đáo hạn. Do đó, bảng điện tử giao dịch của HĐTL VN30 sẽ có một số điểm khác biệt với bảng điện tử thông thường. Tiêu biểu nhất là bảng giá có thêm cột “Tháng đáo hạn”. Tại phiên khai trương của thị trường chứng khoán phái sinh, thị trường vẫn chưa có nhiều giao dịch khi chỉ có tổng cộng 487 hợp đồng được giao dịch với tổng giá trị là 36,5 tỷ đồng. Trong đó, số lượng hợp đồng có kỳ hạn ngắn nhận được sự quan tâm nhiều nhất khi có đến 367/487 hợp đồng được giao dịch sẽ đáo hạn vào ngày 17/08 sắp tới (VN30F1708). Bảng 2.1: Minh họa bảng giá hợp đồng tương lai chỉ số VN30 (Nguồn: Công ty chứng khoán VNDIRECT) TrườngTrong bảng giá phái Đại sinh củ ahọc VNDIRECT, Kinh ta có th ểtếdễ dàngHuế nhận thấy các hợp đồng tương lai ngắn hạn VN30F1708 và VN30F1709 đóng cửa với giá đỏ trong khi các hợp đồng tương lai kỳ hạn dài hơn VN30F1712 và VN30F1803 đóng cửa tăng giá. Điều này có thể ngầm hiểu nhà đầu tư không kỳ vọng nhiều vào khả năng tăng điểm trong ngắn hạn của chỉ số VN30 nhưng tỏ ra khá lạc quan với triển vọng của chỉ số này trong năm tới. Về việc khối lượng giao dịch, con số này vẫn còn thấp và chưa có Nhà đầu tư nước ngoài nào tham gia giao dịch. 47
Tuy nhiên, một tuần sau mở cửa, số tài khoản tính đến ngày 17/8/2018 đã vọt lên trên con số 5.400. Thông tin từ Trung tâm lưu ký chứng khoán ngày 18/8/2018 cho biết, hiện đã có 5.430 tài khoản sẵn sàng giao dịch phái sinh. Như vậy so với ngày đầu tiên mở cửa thị trường, số tài đã tăng gấp đôi chỉ trong vòng 6 ngày. Thanh khoản của thị trường phái sinh cũng gia tăng nhanh chóng. Ngày đầu tiên thị trường chỉ giao dịch 36,5 tỷ đồng giá trị cả 4 kỳ hạn hợp đồng. Ngày 17/8, giá trị giao dịch đã vọt lên con số trên 178,8 tỷ đồng giá trị giao dịch, tăng gần 5 lần. Tính đến 10h30 của phiên sáng ngày 18/8, giá trị giao dịch trên thị trường phái sinh đã đạt trên 97 tỷ đồng. Đặc biệt kỳ hạn ngắn nhất là Hợp đồng tháng 9, đáo hạn ngày 21/9/2017 đã giao dịch hơn 1.070 hợp đồng. Tổng số lượng hợp đồng giao dịch cho 4 kỳ hạn là 1.300 hợp đồng. Sự sôi động trên thị trường chứng khoán phái sinh ngày càng gia tăng khi vào thời điểm tròn 1 tháng chứng khoán phái sinh đi vào hoạt động, con số thống kê từ Trung tâm lưu ký chứng khoán đã chỉ rõ con số hợp đồng hiện nay đã lên đến 85.641 hợp đồng, tương ứng giá trị giao dịch 6.450 tỷ đồng. Tính bình quân, khối lượng giao dịch đạt 4.078 hợp đồng/phiên, giá trị giao dịch bình quân theo quy mô danh nghĩa đạt 307,1 tỷ đồng/phiên. Tiếp đến, sau hơn 4 tháng đi vào hoạt động, thị trường phái sinh đã có bước tăng trưởng tốt và ổn định. Tính đến hết ngày 15/12/2017, tổng khối lượng giao dịch (KLGD) đạt 946.326 hợp đồng, tổng giá trị tính theo quy mô danh nghĩa hợp đồng đạt hơn 81 nghìn tỷ đồng. Bình quân khối lượng giao dịch đạt 10.399 hợp đồng/phiên, giá trị giao dịch đạt gần 900 tỷ đồng/phiên, tăng tương ứng xấp xỉ 21 và 24 lầnTrường so với phiên giao dĐạiịch đầu tiên. học Giao d ịchKinh trên thị trư ờtếng t ậpHuế trung vào các hợp đồng ngắn hạn, phù hợp với thông lệ quốc tế. Như vậy, thanh khoản thị trường phái sinh từ ngày đầu thành lập đến nay đã tăng mạnh, đặc biệt, có những phiên tổng KLGD đã đạt tới con số gần 28.000 hợp đồng/phiên – đây là một con số rất lớn. 48
Ngoại trừ một số thị trường đặc biệt phát triển (Nhật Bản khoảng 1 triệu hợp đồng), thì ở một số thị trường trong khu vực, KLGD bình quân/phiên cũng chỉ dao động từ 130 nghìn đến 150 nghìn hợp đồng/phiên. Do vậy, việc đạt con số gần 28 nghìn hợp đồng/phiên chỉ trong vòng 4 tháng thị trường khai mở là một con số thực sự ấn tượng. Ngoài ra, cứ mỗi một tuần lại có một kỷ lục được phá vỡ; có nghĩa là KLGD tuần sau luôn vượt KLGD của tuần trước đó. Điều này thể hiện rất rõ xu hướng đi lên của thanh khoản trong thị trường chứng khoán phái sinh. Bên cạnh đó, dòng tiền vào thị trường cũng rất tích cực, khi hợp đồng mở (OI) tháng sau luôn gấp đôi tháng trước. Tính đến 15/12/2017, khối lượng OI của toàn thị trường đạt 6.796 hợp đồng gấp 34 lần so với phiên giao dịch đầu tiên. Điều này không chỉ chứng minh dòng tiền tham gia ngày càng lớn, mà còn thể hiện được sự năng động hơn của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Về quy mô, trong khoảng 4 tháng đầu, tổng giá trị giao dịch danh nghĩa của thị trường phái sinh đạt 70 nghìn tỷ đồng; trong khi con số này trên thị trường UPCoM là 24 nghìn tỷ đồng và hai sàn cổ phiếu niêm yết HOSE và HNX là 450 nghìn tỷ đồng. Như vậy, giá trị giao dịch danh nghĩa của thị trường phái sinh đã vượt thị trường UPCoM và bằng gần 1/6 thị trường cổ phiếu niêm yết. Điều này cho thấy sức hút dòng tiền của thị trường phái sinh là rất tích cực. Và một điều đặc biệt hơn nữa khi so sánh về con số nhà đầu tư giữa thị trường cơ sở và phái sinh. Tính tới thời điểm hiện tại, số lượng tài khoản nhà đầu tư phái sinh đạt khoảng hơn 14 nghìn tài khoản, chỉ chiếm 0,8% so với tổng số tài khoản nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán (khoảng hơn 1,9 triệu tài khoản), nhưng lại chiếmTrường khoảng 14,5% giá Đại trị giao dhọcịch danh nghKinhĩa toàn th ị tếtrườ ngHuế cổ phiếu (70/480 nghìn tỷ đồng). Ông Nguyễn Thành Long – Chủ tịch Hội đồng quản trị Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) cho biết: “Qua theo dõi và quan sát thị trường, cứ tuần nào thị trường cơ sở và VN-Index biến động mạnh, thì khối lượng giao dịch trên thị trường phái sinh cũng rất lớn. Mặc dù chưa phản ánh được tất cả, nhưng điều này phần nào 49
cho thấy, phái sinh đã và đang dần trở thành công cụ phòng ngừa rủi ro cho nhiều nhà đầu tư đang tham gia giao dịch. Bởi bản chất hai thị trường này là có tính liên thông, tỷ lệ thuận với nhau về mặt diễn biến. Tôi cho rằng, đây là vai trò của phái sinh, khi góp phần giảm bớt biến động mạnh trên thị trường cơ sở. Tuy nhiên, đây là thị trường mới, do đó vẫn phải cần thêm thời gian để khẳng định được vai trò phòng ngừa rủi ro của mình. Khi thị trường đủ mạnh số lượng nhà đầu tư tham gia, đặc biệt là nhà đầu tư tổ chức, thì vai trò này sẽ được thể hiện rõ nét hơn.” 2.2 Kết quả thực nghiệm 2.2.1 Dữ liệu nghiên cứu 2.2.1.1 Nguồn dữ liệu Số liệu sử dụng trong bài nghiên cứu là chuỗi chỉ số VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 theo thời gian với tần suất phút trong ngày được thu thập trong khoảng thời gian từ ngày 07/09/2017 đến ngày 07/03/2018. Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn SSI. Về thời gian giao dịch, thị trường chứng khoán phái sinh mở cửa trước thị trường cơ sở 15 phút và đóng cửa khi kết thúc cùng thị trường cơ sở. Vì thế, trong khoảng thời gian từ 9:00 – 9:15, chỉ số VN30 sẽ không có dữ liệu vì thị trường chưa giao dịch trong khi giá hợp đồng tương lai VN30 có dữ liệu (1). Ngoài ra, trên thực tế, sẽ có sự đột biến trong bậc nhảy thời gian giữa chỉ số VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30, dẫn đến tồn tại điểm thời gian, chỉ số VN30 có dữ liệu nhưng giá hợp đồng tương lai VN30 không có dữ liệu hoặc ngược lại (2). Nếu theo nguồn dữ liệu gốc ban đầu, ta có số mẫu quan sát như sau: Trường Đại học KinhGiá tế hợ pHuế đồng tương lai Chỉ số VN30 VN30 Số mẫu quan sát 22.517 29.218 50
Tuy nhiên, dữ liệu dùng để phân tích mối quan hệ giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 là dữ liệu chuỗi thời gian nên cần phải loại trừ các trường hợp (1) và (2) đã đề cập ở trên. Sử dụng phần mềm Excel với tính năng của hàm Vlook và chức năng Filter, ta được dữ liệu chuỗi thời gian với số mẫu quan sát đồng nhất là 21.690. Hai số liệu sau khi đã qua quá trình xử lý này cũng chính là hai biến sẽ được tiến hành nghiên cứu trong bài luận. Ft: Giá hợp đồng tương lai VN30 St: Chỉ số giá VN30 2.2.1.2 Thống kê mô tả Đầu tiên, để có cái nhìn tổng quát về đặc tính của hai biến, bài nghiên cứu sẽ phân tích sơ bộ các đặc trưng kỹ thuật của dãy số liệu thu thập được thông qua các đại lượng như trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, hệ số bất đối xứng và hệ số nhọn. Kết quả thống kê mô tả hai biến được trình bày trong bảng sau: Bảng 2.2: Thống kê mô tả dữ liệu N Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Ft 21690 926548.7 940300.3 1126100. 764800.0 112012.1 0.169653 1.657977 St 21690 923.9240 925.9350 1118.080 775.8100 109.1159 0.251294 1.694695 (Nguồn: Trích xuất từ kết quả xử lý dữ liệu bằng phần mềm Eview) TrườngDựa trên kết quả thốngĐại kê mô học tả, có thể Kinh thấy rằng độ tế lệch Huếchuẩn (Std. Dev.), hay nói cách khác là mức độ phân tán giữa giá trị thực tế và giá trị trung bình của chuỗi giá hợp đồng tương lai VN30 và chuỗi chỉ số giá VN30 là tương đối nhỏ, tương ứng là 112012.1 và 109.1159 51
Xét đến hệ số bất đối xứng (Skewness), tương ứng lần lượt bằng 0.169653 và 0.251294 cho chuỗi giá hợp đồng tương lai VN30 và chuỗi chỉ số giá VN30, cho thấy cả hai chuỗi đều lệch phải. Tuy nhiên, mức độ bất đối xứng so với giá trị trung bình là không lớn. Ngoài ra hệ số nhọn (Kurtosis) của hai chuỗi đều lớn hơn 1, với 1.657977 và 1.694695 lần lượt là giá trị hệ số nhọn của chuỗi giá hợp đồng tương lai VN30 và chuỗi chỉ số giá VN30, điều này cho thấy sự biến động đều tồn tại ở cả hai chuỗi nghiên cứu và không quá chênh lệch nhau. Đồ thị dưới đây giúp quan sát rõ hơn về biến động của các chuỗi dữ liệu cũng như bước đầu cung cấp cái nhìn tổng quan về tính dừng trong các chuỗi dữ liệu nghiên cứu: Hình 2.1: Đồ thị thống kê mô tả dữ liệu chuỗi giá hợp đồng tương lai VN30 (Nguồn: Trích xuất từ kết quả xử lý số liệu trên phần mềm Eview 8) Trường Đại học Kinh tế Huế Hình 2.2: Đồ thị thống kê mô tả dữ liệu chuỗi chỉ số giá VN30 (Nguồn: Trích xuất từ kết quả xử lý số liệu trên phần mềm Eview 8) 52
2.2.1.3 Kiểm định nghiệm đơn vị - Tính dừng Kiểm định nghiệm đơn vị được thực hiện đầu tiên như là điều kiện tiên quyết để kiểm tra tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian quan sát. Đây là cơ sở để giúp cho các kết luận có ý nghĩa trong việc phân tích trước khi thực hiện chạy kiểm định Granger Causality (Kiểm định quan hệ nhân quả Granger). Kết quả kiểm nghiệm đơn vị (Unit root test), cụ thể là kiểm định ADF (Augmented Dicky and Fuller) và kiểm định PP (Phillip – Perron) sẽ được tiến hành trong bài nghiên cứu.  Kết quả kiểm định ADF và PP Bảng 2.3: Kết quả kiểm định ADF và PP Kiểm định ADF Kiểm định PP F 0.1646 0.2020 Prob. S 0.0903 0.1260 F -2.893454 -2.787233 T- Statistic S -3.171227 -3.022394 1% level -3.958457 -3.958457 Test 5% level -3.410009 -3.410009 critical 10% level -3.126726 -3.126726 (Nguồn: Trích xuất từ kết quả xử lý số liệu trên phần mềm Eview 8) Kiểm định nghiệm đơn vị được kiểm tra với giả thuyết Ho: “Chuỗi dữ liệu có nghiệmTrường đơn vị hay chuỗi Đại dữ liệu làhọcchuỗi không Kinh dừng”. Đtếể bác Huếbỏ giả thuyết này, giá trị tới hạn của các kiểm định nghiệm đơn vị ở các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% sẽ được so sánh với giá trị thống kê t. Nếu giá trị tuyệt đối của t lớn hơn các giá trị tới hạn thì sẽ bác bỏ giả thuyết Ho, điều đó có nghĩa là chuỗi đang quan sát là dừng. 53
Xét tính dừng của chuỗi dữ liệu giá hợp đồng tương lai VN30 (Biến F) Bảng 2.3 cho thấy giá trị tuyệt đối của thống kê t của biến F ở cả hai kiểm định ADF và PP (lần lượt là 2.893454 và 2.787233) đều bé hơn giá trị t ở các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Đồng thời, hệ số Prob. ở cả hai kiểm định ADF và PP lớn hơn rất nhiều so với mức ý nghĩa 5%, do đó ta chấp nhận giả thiết H0: Chuỗi giá hợp đồng tương lai chỉ số VN30 có nghiệm đơn vị, tức là một chuỗi không dừng. Xét kết quả của chuỗi dữ liệu chỉ số giá VN30 (Biến S) Bảng 2.3 cho thấy giá trị tuyệt đối của thống kê t của biến S ở cả hai kiểm định ADF và PP (lần lượt là 3.171227 và 3.022394) đều bé hơn giá trị t ở các mức ý nghĩa 1%, 5%. Đồng thời, hệ số Prob. ở cả hai kiểm định ADF và PP lớn hơn nhiều so với mức ý nghĩa 5%, do đó ta chấp nhận giả thiết H0: Chuỗi chỉ số giá VN30 có nghiệm đơn vị, tức là một chuỗi không dừng.  Khắc phục chuỗi chưa dừng Để khắc phục chuỗi chưa dừng, ta lấy phân sai cấp 1 của chuỗi dữ liệu rồi tiến hành kiểm định ADF và PP như trên. Kết quả thu được như bảng sau: Bảng 2.4: Kết quả kiểm định ADF và PP sau khi lấy phân sai cấp 1 chuỗi dữ liệu Kiểm định ADF Kiểm định PP F 0.0001 0.0001 Prob. S 0.0000 0.0001 F -98.35796 -138.0386 T- TrườngStatistic S Đại học-75.46946 Kinh tế Huế-130.4471 1% level -3.958457 -3.958457 Test 5% level -3.410009 -3.410009 critical 10% level -3.126726 -3.126726 (Nguồn: Trích xuất từ kết quả xử lý số liệu trên phần mềm Eview 8) 54
Xét tính dừng của chuỗi giá hợp đồng tương lai VN30 sau khi lấy phân sai cấp 1 (Biến DF) Kết quả kiểm định mới cho thấy giá trị tuyệt đối thống kê t của biến DF ở cả hai kiểm định ADF và PP (lần lượt là 98.35796 và 138.0386) đều lớn hơn nhiều so với giá trị t ở các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Đồng thời, hệ số Prob. ở cả hai kiểm định ADF và PP bé hơn nhiều so với mức ý nghĩa 5%, do đó ta bác bỏ giả thuyết giả thiết H0, tức là chuỗi giá hợp đồng tương lai VN30 là một chuỗi dừng. Xét tính dừng của chuỗi chỉ số giá VN30 sau khi lấy phân sai cấp 1 (Biến DS) Tương tự, kết quả kiểm định mới cho thấy giá trị tuyệt đối thống kê t của biến DS ở cả hai kiểm định ADF và PP (lần lượt là 75.46946 và 130.4471) đều lớn hơn nhiều so với giá trị t ở các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Đồng thời, hệ số Prob. ở cả hai kiểm định ADF và PP bé hơn nhiều so với mức ý nghĩa 5%, do đó ta bác bỏ giả thuyết giả thiết H0, tức là chuỗi chỉ số giá VN30 là một chuỗi dừng.  Kết luận Vậy ta sẽ sử dụng chuỗi dữ liệu giá hợp đồng tương lai VN30 (Biến DF) và chuỗi dữ liệu chỉ số giá VN30 (Biến DS) sau khi lấy phân sai cấp 1 (đã được chứng minh là chuỗi dừng), dùng để phân tích cho các bước tiếp theo của bài nghiên cứu. 2.2.2 Phân tích mối quan hệ giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 2.2.2.1 Lựa chọn độ trễ tối ưu TrườngSau khi kiểm định Đạitính dừng học của chu ỗiKinh dữ liệu, bài tếnghiên Huế cứu sẽ tiến hành xác định chiều dài độ trễ (k) thích hợp cho các biến số trong mô hình trước khi thực hiện kiểm định Granger. Nghiên cứu sử dụng mô hình VAR để xác định đỗ trễ tối ưu theo các tiêu chuẩn FPE (Final Prediction Error), AIC (Akaike Information Criterion), SC (Schwarz Information Criterion) và HQ (Hannan- Quinn Information Criterion). 55
Bảng 2.5: Độ trễ theo các tiêu chuẩn (Nguồn: Trích xuất từ kết quả xử lý số liệu trên phần mềm Eview 8) Độ trễ tối ưu (k) hay bậc của VAR chính là giá trị k được lựa chọn sao cho tương ứng với giá trị k, các hệ số của FPE, AIC, SIC và HQ đạt cực tiểu. Dựa vào bảng 2.8, với độ trễ là 8 thì các hệ số FPE, AIC và HQ đạt giá trị nhỏ nhất. Do đó độ trễ tối ưu được lựa chọn để nghiên cứu là 8. Với độ trễ tối ưu k =8, mô hình VAR được viết lại như sau: Trường Đại học Kinh tế Huế 56
Trong đó: Ft: Vector ma trận của Giá hợp đồng tương lai VN30 St: Vector ma trận của Chỉ số giá VN30 ma trận hệ số chặn (hệ số chặn) ma trận hiệp phương sai của các biến trễ sai số ngẫu nhiên 2.2.2.2 Kiểm định quan hệ nhân quả Granger Trên cơ sở đã xác định được độ trễ tối ưu k = 8, ta tiến hành kiểm định quan hệ nhân quả Granger để xác định mối quan hệ giữa giá hợp đồng tương lai VN30 và chỉ số giá VN30. Kết quả kiểm định Granger thu được như sau: Bảng 2.6: Kết quả kiểm định Granger (Nguồn: Trích xuất từ kết quả xử lý số liệu trên phần mềm Eview 8) Kết quả kiểm định Granger cho thấy rằng, hệ số Prob. ở cả hai trường hợp đều có ý nghĩa thống kê vì hệ số đều nhỏ hơn so với mức ý nghĩa 5%, điều đó chứng tỏ hai giTrườngả thuyết H01: “Sự thayĐại đổi c ủahọcgiá hợp đKinhồng tương lai tế VN30 Huế không là nguyên nhân gây ra sự thay đổi của chỉ số giá VN30” và H02: “Sự thay đổi của chỉ số giá VN30 không là nguyên nhân gây ra sự thay đổi của giá hợp đồng tương lai VN30” bị bác bỏ. Do đó, giá hợp đồng tương lai VN30 và chỉ số giá VN30 tác động qua lại lẫn nhau hay là đan xen chi phối lẫn nhau. Hay nói cách khác, mối quan hệ này là mối quan hệ hai chiều (Bidirectional Relationship) 57
2.2.2.3 Phân tích hàm phản ứng đẩy IRF Hình 2.3: Kết quả hàm phản ứng đẩy IRF (Nguồn: Trích xuất từ kết quả xử lý số liệu trên phần mềm Eview 8)  Kết quả hàm phản ứng đẩy theo phương pháp Cholesky ở hình thứ 2 (Response of DS to DF) cho thấy rằng: một cú sốc của DF ở thời điểm hiện tại đã tác động đến DS và làm cho DS thay đổi. Có nghĩa rằng, DF tăng lên làm cho DS tăng theo, phản ứng này diễn ra không mạnh và không xảy ra ngay lập tức, mà phải đến phútTrường thứ 2 mới bắt đĐạiầu xảy ra học phản ứng Kinh và kéo dài trongtế vòngHuế hơn 7 phút rồi sau đó mới hết phản ứng. Phản ứng này xảy ra mạnh nhất ở phút thứ 2 sau khi bắt đầu có cú sốc xảy ra. Như vậy, kết quả hàm phản ứng đẩy đã chứng minh rằng sự thay đổi giá hợp đồng tương lai VN30 đã tác động đến chỉ số giá VN30. Cụ thể là, khi giá hợp đồng tương lai VN30 tăng lên, sẽ tác động đến chỉ số giá VN30 làm cho chỉ số giá VN30 tăng lên nhưng sự tác động này diễn ra với một cường độ yếu. 58
 Kết quả hàm phản ứng đẩy theo phương pháp Cholesky ở hình thứ 3 (Response of DF to DS) cho thấy rằng: một cú sốc của DS ở thời điểm hiện tại đã tác động đến DF và làm cho DF thay đổi. Có nghĩa rằng, DS tăng lên làm cho DF tăng theo, phản ứng này xảy ra ngay trong phút đầu tiên và phản ứng mạnh nhất. Phản ứng kéo dài trong vòng 3 phút. Tuy nhiên ngay từ phút thứ 4 trở đi, DF lại giảm - phản ứng này diễn ra không mạnh và duy trì trong vòng 5 phút rồi sau đó mới hết phản ứng. Như vậy, kết quả của hàm phản ứng đã chứng minh một điều rằng sự thay đổi chỉ số giá VN30 đã tác động đến giá hợp đồng tương lai VN30. Cụ thể là khi chỉ số giá VN30 tăng lên, sẽ tác động đến giá hợp đồng tương lai VN30 làm cho giá hợp đồng tương lai VN30 tăng lên trong 3 phút đầu tiên, rồi sau đó giảm từ phút thứ 4 và kéo dài phản ứng này trong vòng 5 phút. 2.2.2.4 Phân rã phương sai theo phương pháp Cholesky Bảng 2.7: Kết quả phân rã phương sai theo phương pháp Cholesky của biến DF Trường(Nguồn: Trích xu Đạiất từ kết quhọcả xử lý sốKinhliệu trên ph ầtến mề mHuế Eview 8) Cú sốc của chính biến DF tại thời điểm hiện tại đóng góp 54.26% sai số dự báo sau 1 phút của chính nó và cú sốc của biến DS hiện tại đóng góp đến 45.74% đến sai số dự báo của biến DF sau 1 phút, và mức độ đóng góp này càng tăng khi số phút dự báo tăng. 59
Bảng 2.8: Kết quả phân rã phương sai theo phương pháp Cholesky của biến DS (Nguồn: Trích xuất từ kết quả xử lý số liệu trên phần mềm Eview 8) Cú sốc của DS ở thời điểm hiện tại giải thích đến 100% sự biến động của chính nó sau 1 phút, và một cú sốc của biến DF tại thời điểm hiện tại giải thích 0% cho sự biến động của DS sau 1 phút. Như vậy có thể kết luận rằng mức độ ảnh hưởng của biến DF đến biến DS không lớn. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của biến DS đến DF là lớn. Điều này cũng hoàn toàn phù hợp với kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy phía trên. Trường Đại học Kinh tế Huế 60
2.2.2.5 Kiểm tra tính ổn định của mô hình VAR Bảng 2.9 Kết quả kiểm tra tính ổn định của mô hình (Nguồn: Trích xuất từ kết quả xử lý số liệu trên phần mềm Eview 8) Kết quả kiểm định trên cho thấy rằng tất cả các nghiệm đều nằm trong vòng tròn đơn vị nên có thể kết luận là mô hình VAR trên có tính ổn định. Trường Đại học Kinh tế Huế 61
2.2.2.6 Kiểm định phần dư mô hình VAR Bảng 2.10 Kết quả kiểm định phần dư mô hình VAR (Nguồn: Trích xuất từ kết quả xử lý số liệu trên phần mềm Eview 8) Với kết quả kiểm định trên, giá trị p – value của thống kê Q – Stat ở tất cả các độ trễ đều lớn hơn 10%, tức là chưa có cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0: không có hiện tượng tự tương quan phần dư, với mức ý nghĩa 10%. Như vậy có thể kết luận rằng phần dư của mô hình là nhiều trắng, đảm bảo mô hình VAR chạy ra là phù hợp. Trường Đại học Kinh tế Huế 62
Chương III: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 tại thị trường Việt Nam. Số liệu sử dụng trong bài nghiên cứu là dữ liệu theo phút trong ngày của chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 trong khoảng thời gian từ 07/09/2017 đến 07/03/2018 với tổng cộng 21.690 quan sát. Qua việc sử dụng mô hình Vector tự hồi quy VAR (Vector AutoRegressive Model) để tìm ra mối quan hệ giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30, nghiên cứu đã tìm ra các bằng chứng thực nghiệm có giá trị như sau: Kết quả kiểm định tính dừng cho thấy chuỗi chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 là chuỗi không dừng. Để khắc phục chuỗi không dừng, nghiên cứu đã tiến hành lấy phân sai cấp 1 của chuỗi dữ liệu để kiểm định ADF và PP, kết quả cho thấy sau khi lấy phân sai cấp 1, chuỗi dữ liệu chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 là chuỗi dừng, thỏa mãn điều kiện tiên quyết để tiến hành chạy kiểm định quan hệ nhân quả Granger nhằm phân tích mối quan hệ giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30. Kết quả kiểm định Granger đã chỉ ra mối quan hệ giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 là mối quan hệ 2 chiều, trong đó sự thay đổi của chỉ số giá VN30 có tác động ảnh hưởng đến giá hợp đồng tương lai VN30 và đồng thời, sự thay đổi của giá hợp đồng tương lai VN30 cũng gây ra sự ảnh hưởng lên sự thay đổi chỉ số giá VN30. Điều này khác với đa số các kết quả nghiên cứu trên các thị trường phái sinh trên thế giới, các tác giả đều tìm ra được mối quan hệ một chiều (unidirectional relationship) giữa sự thay đổi chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đTrườngồng tương lai, đó làĐại từ giá h ợhọcp đồng tương Kinh lai đến chtếỉ số Huếgiá thị trường giao ngay. Hay nói cách khác, giá hợp đồng tương lai dẫn dắt chỉ số giá thị trường giao ngay. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của đề tài lại phù hợp với các kết quả nghiên cứu trên thị trường thế giới trong khoảng thời gian dưới 5 năm kể từ khi sản phẩm phái sinh hợp đồng tương lai được giao dịch trên thị trường, hay nói cách khác là các thị trường phái sinh mới nổi. Chẳng hạn, xét đến kết quả nghiên cứu của Tang, 63
Mak và Choi (1992) trên thị trường Hồng Kông để khám phá mối tương quan giữa chỉ số giá Hang Seng và giá hợp đồng tương lai Hang Seng giai đoạn trước năm 1992. Hợp đồng tương lai Hang Seng được ra mắt và giao dịch trên thị trường Hồng Kông vào năm 1986. Như vậy, nghiên cứu của Tang, Mak và Choi được tiến hành trong giai đoạn hợp đồng tương lai Hang Seng chỉ mới được vận hành trên thị trường chưa đến 5 năm (có thể hiểu là thị trường mới nổi), kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa chỉ số Hang Seng và giá hợp đồng tương lai Hang Seng. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Wahab và Lashgari (1993) đối với chỉ số FTSE 100 trong giai đoạn 1/1988 đến 05/1992 cũng cho thấy kết quả tương tự: tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 và suất sinh lợi bình quân của hợp đồng tương lai FTSE 100. Thị trường London lần đầu tiên cho ra mắt và giao dịch sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số FTSE 100 vào năm 1984. Như vậy, nghiên cứu này được tiến hành khi thị trường chứng khoán phái sinh của London chỉ mới vận hành hợp đồng tương lai chỉ số FTSE 100 được 4 năm. Vậy đây có thể được xem là điểm mới và thành công của đề tài khi lần đầu tiên tìm ra được mối quan hệ nhân quả giữa chỉ số giá VN30 và giá hợp đồng tương lai VN30 trên thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam, đóng góp vào kho tàng các đề tài nghiên cứu trong lĩnh vực chứng khoán phái sinh Việt Nam nói riêng và thế giới nói chung. Nguyên nhân dẫn đến kết quả nghiên cứu đề tài có thể được giải thích như sau: Khoảng thời gian nghiên cứu của đề tài (07/09/2017 đến 07/03/2018) cũng chính là khoảng thời gian thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam bắt đầu vận hành.Trường Vào tháng 08/2017, Đại thị trư ờnghọc chứng khoánKinh phái sinh tế Vi ệHuết Nam chính thức hoạt động với sản phẩm đầu tiên được giao dịch trên thị trường là hợp đồng tương lai VN30. Đây là giai đoạn đầu của thị trường nên mang tính chất thử nghiệm, là thời gian đầu để các nhà đầu tư làm quen dần với sản phẩm tài chính tương đối “lạ lẫm”. Ngoài ra, kết hợp với các kết quả nghiên cứu đi trước được tiến hành trong giai đoạn “thị trường mới nổi”, kết quả nghiên cứu là hoàn toàn phù hợp với thực tiễn của thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam hiện nay. 64