Đề tài Ảnh hưởng của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp ở thị trường chứng khoán Việt Nam

pdf 79 trang yendo 11/05/2021 2050
Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Đề tài Ảnh hưởng của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp ở thị trường chứng khoán Việt Nam", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

  • pdfde_tai_anh_huong_cua_neo_quyet_dinh_den_hanh_vi_giao_dich_th.pdf

Nội dung text: Đề tài Ảnh hưởng của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp ở thị trường chứng khoán Việt Nam

  1. i Mã số: . Ảnh hƣởng của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài và tác động của tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
  2. i TÓM TẮT ĐỀ TÀI Năm 2013, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự gia tăng mạnh mẽ trở lại của dòng vốn nước ngoài sau thời điểm sụt giảm mạnh vào năm 2008 khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng nổ. Theo Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, năm 2013, các nhà đầu tư nước ngoài đã mua ròng hơn 6.800 tỷ đồng trên TTCK Việt Nam, tăng hơn 55% so với năm 2012, góp phần không nhỏ giúp chỉ số VN-Index tăng hơn 22% trong cả năm. Điều đó cho thấy vị thế của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng gia tăng. Vì vậy, việc tìm hiểu hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và tác động của nhà đầu tư nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đều là chủ đề đáng quan tâm. Với bộ dữ liệu bao gồm 411 mã cổ phiếu trong giai đoạn 2008-2013, bài nghiên cứu xem xét hành vi giao dịch theo quán tính giá và tác động của hiệu ứng neo-một lệch lạc nhận thức- lên quyết định giao dịch theo chiến lược này của nhà đầu tư nước ngoài. Đồng thời, nghiên cứu cũng tìm hiểu xem tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tác động thế nào đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp. Kết quả cho thấy hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài bị ảnh hưởng (neo) bởi tỷ lệ sở hữu nước ngoài trước đây (mốc neo). Tuy nhiên, hiệu ứng neo không thể cải thiện lợi nhuận của chiến lược quán tính giá mà ngược lại, khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá còn bị suy giảm bởi lệch lạc neo. Bên cạnh đó, kết quả cũng cho thấy sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có thể làm gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp, kể cả khi đã kiểm soát các loại hình sở hữu khác bao gồm sở hữu Nhà nước và sở hữu của nhà đầu tư nội địa ngoài Nhà nước. Tuy nhiên, tác động gián tiếp của sở hữu nước ngoài thông qua tính thanh khoản sẽ làm giảm độ biến động vì nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng sử dụng chiến lược mua-và-nắm giữ nên làm giảm tính thanh khoản của chứng khoán, từ đó làm giảm độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi. Kết quả này phù hợp với một số nghiên cứu ở các thị trường đang phát triển.
  3. ii MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI i DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT iv DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG v 1. GIỚI THIỆU 1 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 6 2.1. Các bằng chứng thực nghiệm 6 2.1.1. Hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài 6 2.1.2. Hiệu ứng neo và thị trường tài chính 8 2.1.3. Tác động của sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi 10 2.2. Khung phân tích 13 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU 14 3.1. Giả thuyết 14 3.1.1. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài 14 3.1.2. Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi 17 3.2. Mô hình ƣớc tính 19 3.2.1. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài 19 3.2.2. Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi 21 3.3. Các biến kiểm soát 23 3.3.1. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài 23 3.3.2. Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi 25 3.4. Dữ liệu và thống kê mô tả 26 3.4.1. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài 27 3.4.2. Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi 29 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 32
  4. iii 4.1. Sơ lƣợc về diễn biến đầu tƣ của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013 32 4.2. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài 35 4.2.1. Hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và hiệu ứng neo 35 4.2.2. Khả năng sinh lợi của hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài 43 4.2.3. Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu (robustness test) 47 4.3. Tác động của tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi 50 4.3.1. Kết quả chính 50 4.3.2. Vấn đề nội sinh 55 5. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN 61 5.1. Tóm lƣợc các kết quả thực nghiệm ở Việt Nam 61 5.2. Hàm ý từ bài nghiên cứu về hoạt động đầu tƣ của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 62 5.3. Một số hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai 65 KẾT LUẬN 67 TÀI LIỆU THAM KHẢO
  5. iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT FPTS Công ty Chứng khoán FPTS HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX-Index Chỉ số thị trường chứng khoán của các mã chứng khoán được giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng TTCK Thị trường chứng khoán VN-Index Chỉ số thị trường chứng khoán của các mã chứng khoán được giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh WTO Tổ chức Thương mại Thế giới
  6. v DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG DANH MỤC HÌNH Hình 1. Tình hình biến động của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX và các chỉ số Index tương ứng, trong thời kỳ 1/1/2007 – 31/12/2013. 33 Hình 2. Thống kê giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu nước ngoài và các thước đo độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp của các doanh nghiệp trong mẫu, thời kỳ 1/1/2008-31/12/2013. 34 DANH MỤC BẢNG Bảng 1. Thống kê mô tả cho các biến độc lập và phụ thuộc trong phương trình hồi quy hành vi giao dịch theo quán tính giá và neo quyết định của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài 27 Bảng 2. Ma trận tương quan của các biến trong phương trình hồi quy hành vi giao dịch theo quán tính giá và neo quyết định của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài 28 Bảng 3. Thống kê mô tả của các biến trong phương trình hồi quy tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi 29 Bảng 4. Thống kê mô tả của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài giữa các nhóm ngành của 411 doanh nghiệp trong mẫu. 31 Bảng 5. Thống kê trung bình tỷ lệ sở hữu nước ngoài qua các năm giữa các nhóm ngành của 411 doanh nghiệp trong mẫu 31 Bảng 6. Tác động của neo quyết định đến hiệu ứng giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường Việt Nam giai đoạn quý 1/2008 –quý 4/2013 38 Bảng 7. Tác động của neo quyết định đến hiệu ứng giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường Việt Nam giai đoạn thị trường giá xuống từ quý 1/2010 đến quý 4/2012. 40 Bảng 8. Kiểm định Fair-Shiller để so sánh các mô hình. 42 Bảng 9. Khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá đối với tỷ suất sinh lợi một quý trong tương lai 44
  7. vi Bảng 10. Khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá đối với tỷ suất sinh lợi hai quý trong tương lai. 45 Bảng 11. Khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá sử dụng tỷ suất sinh lợi trì hoãn một quý. 48 Bảng 12. Khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá sử dụng tỷ suất sinh lợi trì hoãn hai quý. 49 Bảng 13. Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình cơ sở 52 Bảng 14. Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình tác động gián tiếp. 54 Bảng 15. Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình hồi quy sai phân với biến phụ thuộc là chuỗi gốc 56 Bảng 16. Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình hồi quy sai phân 1 năm 57 Bảng 17. Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình hồi quy sai phân 2 năm. 58
  8. 1 1. GIỚI THIỆU Dòng vốn đầu tư danh mục nước ngoài đến các thị trường mới nổi đã gia tăng nhanh chóng trong những năm gần đây. Theo số liệu thống kê của World Bank, dòng vốn đầu tư danh mục cổ phần ròng ở các nước châu Á-Thái Bình Dương vào khoảng 38 tỷ USD vào năm 2012, tăng 26% so với năm 2009. Sự gia tăng đầu tư của nhà đầu tư trong thị trường này cho thấy kỳ vọng của họ về sự tăng trưởng nhanh của các nền kinh tế mới nổi, quá trình giải điều tiết thị trường tài chính ở các quốc gia này và lợi ích của đa dạng hóa quốc tế. Trong dòng chảy vốn quốc tế đó, Việt Nam cũng là một thị trường hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Dòng vốn đầu tư danh mục cổ phần ròng ở Việt Nam đã gia tăng từ 128 triệu USD năm 2009 lên 1,8 tỷ USD trong năm 2012. Mặc dù Việt Nam mới bắt đầu thị trường chứng khoán muộn hơn so với nhiều quốc gia khác nhưng đã có một sự phát triển đáng kể trong thời gian qua. Sở giao dịch chứng khoán đầu tiên ở thành phố Hồ Chí Minh được thành lập năm 2000 với 4 công ty niêm yết, đến nay đã có 324 mã cổ phiếu đang niêm yết trên sàn HOSE và 376 mã trên sàn HNX với tổng giá trị thị trường trên 449 ngàn tỷ đồng. Quá trình tư nhân hóa các doanh nghiệp Nhà nước và sự gia tăng của dòng vốn đầu tư quốc tế là một trong các nguyên nhân dẫn đến sự phát triển trên. Mức độ sở hữu chứng khoán và khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã gia tăng nhanh chóng trong thời gian qua. Dòng vốn nước ngoài vào Việt Nam mặc dù có sự sụt giảm đột ngột vào cuối năm 2007- đầu năm 2008, khi các nhà đầu tư nước ngoài tháo chạy khỏi các nền kinh tế mới nổi sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhưng đã tăng trưởng trở lại trong các năm sau đó, đặc biệt là trong thời gian gần đây, khi có quyết định nâng room cho khối ngoại trong các tổ chức tín dụng và dự thảo nâng room cho nhà đầu tư nước ngoài ở các doanh nghiệp khác đang được thảo luận. Ngày càng có nhiều định chế đầu tư nước ngoài lớn gia nhập vào thị trường chứng khoán Việt Nam, tham gia điều hành gián tiếp doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn cổ phần. Sự gia tăng trong dòng vốn nước ngoài này được kỳ vọng không chỉ mang lại một nguồn vốn lớn với chi phí sử dụng vốn giảm, mà còn đem đến những kinh nghiệm về công nghệ và nguồn nhân lực, cải thiện môi trường quản lý và gia tăng mức độ minh bạch thông tin ở Việt Nam. Khi vị
  9. 2 thế của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam gia tăng thì điều tất yếu là cả những đặc tính trong hành vi đầu tư và tác động của nhà đầu tư nước ngoài đến giá chứng khoán đều là chủ đề đáng quan tâm. Các nghiên cứu trước đây về hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có thể phân thành hai nhóm chính. Một số nhà nghiên cứu xem x t việc nắm giữ chứng khoán của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài trong thị trường nội địa (như Bia kowski và Otten (2011), Dahlquist và Robertsson (2001), Ferreira và Matos (2008), Kang và Stulz (1997), Lin và Swanson (2003)). Những nghiên cứu này tập trung nhận diện những đặc tính của việc nắm giữ chứng khoán của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài. Nói chung, những kết quả cấp độ doanh nghiệp chỉ ra r ng nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào chứng khoán với tỷ lệ vòng quay chứng khoán cao và những doanh nghiệp có quy mô lớn. Sự nắm giữ bất cân xứng này cho thấy r ng nhà đầu tư toàn cầu có sự ưa thích cụ thể với việc lựa chọn chứng khoán khi định hình kết hợp tài sản nước ngoài (Lin và Shiu (2003)). Nhóm còn lại của các nhà nghiên cứu quan tâm đến việc xem x t những mẫu hình giao dịch bị ảnh hưởng bởi tâm lý hành vi của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, đặc biệt là việc kết hợp tỷ suất sinh lợi với chiến lược giao dịch (Brennan và Cao (1997), Bohn và Tesar (1996), Richards (2004), Griffin, Nardazi và Stulz (2004), Gwangheon Hong và Boong Soo Lee, (2011)). Hầu hết các nhà nghiên cứu tìm thấy r ng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài là những người giao dịch theo quán tính giá (momentum traders) (cũng được xem là những nhà giao dịch phản hồi tích cực (positive feedback traders) và người đi theo xu hướng (trend followers)). Ngoài ra, một số các nghiên cứu khác cũng tìm thấy hành vi bầy đàn (herding) của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường chứng khoán nội địa. Yu-Fen Chen và cộng sự (2012) cũng đã tìm thấy b ng chứng về hành vi bầy đàn của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài trên thị trường Đài Loan cả trước và trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2008. Vậy những hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài này ảnh hưởng như thế nào đến sự ổn định của tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp? Có nhiều nghiên cứu đã tìm hiểu về vấn đề này nhưng kết quả thì khá đa dạng và không có sự thống nhất chung. Một số nghiên cứu cho r ng dòng vốn nước ngoài mang lại lợi ích cho sự phát triển của nền
  10. 3 kinh tế và thị trường chứng khoán địa phương vì các lý do có thể kể ra như sau. Đầu tiên, sự giới thiệu của vốn nước ngoài dài hạn không mang tính đầu cơ vào nền kinh tế nội địa mang lại không chỉ nguồn vốn cho sự phát triển mà còn là những k năng quản trị nâng cao, k năng kết nối kinh doanh và quản trị nguồn nhân lực (Stiglitz (2000), Li và cộng sự (2011)). Thứ hai, vốn nước ngoài cung cấp một nguồn tài trợ khác cho nhà đầu tư trong nước, làm mở rộng cơ sở nhà đầu tư, do vậy giúp chia s rủi ro trong thị trường chứng khoán nội địa (Merton (1987), Bekaert và Harvey (1997), Kim và Singal (2000), Mitton (2006), Wang (2007), Gupta và Yuan (2009)). Thứ ba, dòng chảy vốn nước ngoài vào thị trường chứng khoán giúp cải thiện quản trị rủi ro và giảm độ nhạy cảm với rủi ro của những doanh nghiệp niêm yết (Doidge và cộng sự (2004), Mitton (2006), Ferreira và Matos (2008), Cronqvist và Fahlenbrach (2009), Wang và Xie (2009), Umutlu và cộng sự (2010)). Ngoài ra, vốn nước ngoài có thể cải thiện chất lượng thông tin trong thị trường chứng khoán nội địa và thúc đ y sự cải thiện trong tiến trình quản trị doanh nghiệp, làm giảm đáng kể chi phí giao dịch và độ nhạy cảm rủi ro (Li và cộng sự (2011), Leuz và cộng sự (2009)). Ở một khía cạnh khác, một số tác giả cho r ng dòng vốn nước ngoài làm gia tăng độ nhạy cảm của thị trường chứng khoán trong nước với rủi ro quốc tế, dẫn đến sự mong manh của thị trường nội địa, đặc biệt là trong tường hợp khi tổ chức tài chính và cơ quan quản lý thị trường chưa lớn mạnh (Stiglitz (1999, 2000)). Hành vi đầu cơ ngắn hạn của vốn nước ngoài đặc biệt có thể làm bất ổn thị trường chứng khoán nội địa và gia tăng rủi ro (Stiglitz (1999, 2000), Bae và cộng sự (2004)). Stiglitz (1999, 2000) đã lập luận r ng những nhà đầu cơ nước ngoài là một trong những nguyên nhân chính của khủng hoảng tài chính. Bae và cộng sự (2004) cũng cho r ng sự tiếp xúc với dòng vốn quốc tế đã làm gia tăng phần bù rủi ro toàn cầu trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp, dẫn đến gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp. Hiện tượng “tiền nóng” (“hot money”) của dòng vốn nước ngoài cũng hỗ trợ cho quan điểm này. Do vậy, có khả năng là những giao dịch thường xuyên của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường các nước mới nổi có thể dẫn đến những dao động lớn trong giá chứng khoán. Mặc dù việc nghiên cứu hành vi của nhà đầu tư nước ngoài và tác động của họ đến tính ổn định của tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp nội địa là vấn đề được quan tâm
  11. 4 nhiều, đặc biệt ở các nước thị trường mới nổi nhưng hiện chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở thị trường Việt Nam. Do vậy, bài nghiên cứu đã tập trung khai thác khoảng trống nghiên cứu trên, và đi theo hướng nghiên cứu xem x t hành vi giao dịch bị ảnh hưởng bởi tâm lý (cụ thể là chiến lược giao dịch theo quán tính giá và neo quyết định (anchoring effect)) của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam và tác động của dòng vốn này đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp. Bài viết tập trung tìm hiểu các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có đi theo chiến lược quán tính giá ở thị trường Việt Nam không và chiến lược này có bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ sở hữu trước đây của họ, một dạng của hiệu ứng neo không. Từ quan điểm của thuyết tài chính truyền thống, những nhà đầu tư hành động có lý trí và xem x t tất cả các thông tin có s n trong quá trình ra quyết định. Theo đó, điều này cho thấy r ng nhà đầu tư nên hành động nhất quán khi nhận được những thông tin giống nhau. Tuy nhiên, nhiều b ng chứng đã cho thấy tâm lý con người dẫn đến hành vi không lý trí và gây ra những lệch lạc ở nhà đầu tư (Kahneman và Tversky (1979), Maymin (2012)). Do vậy, nghiên cứu này sử dụng một dạng lệch lạc nhận thức- hiệu ứng neo- để xem x t liệu các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có hành động không lý trí khi họ giao dịch chứng khoán có cùng những đặc tính như nhau. Sau đó, nghiên cứu sẽ xem x t tác động của nhà đầu tư nước ngoài đến tính ổn định của tỷ suất sinh lợi chứng khoán như thế nào. Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể như sau: - Nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường Việt Nam có giao dịch theo chiến lược quán tính giá không và neo quyết định có ảnh hưởng đến chiến lược giao dịch này không? - Chiến lược quán tính giá có sinh lợi ở thị trường chứng khoán Việt N h ng và t lệ ở h u nướ ng ài trướ đ ải thiện lợi nhuận từ hiến lượ u n t nh gi nà h ng - T lệ sở h u nướ ng ài t động như thế nà đến độ bất ổn của t suất sinh lợi mứ độ doanh nghiệp ở Việt Nam trong mối quan hệ với các loại hình sở h u khác?
  12. 5 Qua các mô hình hồi quy cùng bộ dữ liệu cho 411 mã cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2013, bài nghiên cứu đã tìm thấy các kết quả sau: - Các nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường Việt Nam hành động như người giao dịch theo quán tính giá, có ngh a là hành vi giao dịch của họ thì tương quan dương với tỷ suất sinh lợi trong quá khứ. Hành vi giao dịch theo quán tính giá này của nhà đầu tư nước ngoài sẽ gia tăng nếu tỷ lệ sở hữu trước đây của họ cao hơn. Hay nói cách khác, tỷ lệ sở hữu nước ngoài trước đây đã trở thành chiếc neo cho quyết định đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài. - Tính trung bình, chiến lược giao dịch theo quán tính giá có mang lại lợi nhuận cho nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá sẽ giảm nếu tỷ lệ sở hữu nước ngoài trước đây của chứng khoán cao. Điều này hàm ý r ng lệch lạc neo trong hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài đã làm suy giảm hiệu quả của chiến lược này. - Tỷ lệ sở hữu nước ngoài có làm gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi ở mức độ doanh nghiệp. Nguyên nhân có thể do thực tiễn quản trị doanh nghiệp còn yếu kém và quy chế quản lý chưa đầy đủ ở Việt Nam. Tuy nhiên tác động làm gia tăng độ bất ổn của nhà đầu tư nước ngoài bị suy giảm thông qua tính thanh khoản do nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng nắm giữ chứng khoán dài hạn (để can thiệp vào hoạt động kinh doanh hay chiến lược đầu tư thụ động) làm giảm hoạt động giao dịch của chứng khoán, thông qua đó làm giảm độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi. Để đạt được kết quả trên, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng kèm theo kiểm soát hiệu ứng cố định (fixed effects), biến trễ tác động (lagged variables) và các biến tương tác (interactive term) nh m hạn chế hiện tượng nội sinh do mối quan hệ hai chiều giữa biến độc lập và biến phụ thuộc. Ngoài ra, nh m tăng tính vững chắc cho kết quả, bài nghiên cứu còn sử dụng phương pháp hồi quy sai phân để khắc phục hiện tượng nội sinh. Các kết quả nghiên cứu vẫn duy trì tính thuyết phục sau khi kiểm soát vấn đề tương quan nội sinh. Phần tiếp theo của bài nghiên cứu bao gồm như sau:
  13. 6 - Phần 2 nêu lên các b ng chứng lý thuyết và thực nghiệm trước đây về hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài, lệch lạc neo trong thị trường tài chính và tác động của dòng vốn nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi. - Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu và thống kê tỷ lệ sở hữu nước ngoài cùng các đặc tính chứng khoán khác ở Việt Nam. - Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến 2013. - Phần 5 nêu lên các tranh luận liên quan, các hạn chế của bài nghiên cứu và nhấn mạnh hàm ý của kết quả nghiên cứu đến các đối tượng trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Cuối cùng là kết luận và tóm gọn các kết quả nghiên cứu chính. 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Các bằng chứng thực nghiệm 2.1.1. Hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài Các nghiên cứu về hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài chia làm hai hướng chính. Một hướng tập trung nghiên cứu về những đặc tính của sự nắm giữ chứng khoán của các nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường nội địa. Hướng còn lại tập trung tìm hiểu về hành vi giao dịch bị ảnh hưởng bởi tâm lý của nhà đầu tư nước ngoài như giao dịch phản hồi tích cực, bầy đàn, giao dịch theo quán tính giá.  Khá nhiều các bài nghiên cứu về các đặc tính ảnh hưởng đến sự nắm giữ chứng khoán của các nhà đầu tư nước ngoài đã được đưa ra. Nhìn chung, những nghiên cứu về cấp độ doanh nghiệp đã chỉ ra r ng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ưa thích đầu tư vào các chứng khoán có tỷ lệ luân chuyển cao và những doanh nghiệp có quy mô lớn. Dahlquist và Robertsson (2001) đã tìm thấy các b ng chứng r ng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ở Thụy Điển ưa thích các doanh nghiệp có quy mô lớn, có vị thế tiền mặt lớn và tỷ suất cổ tức thấp. Bên cạnh đó, tác giả cũng tìm ra b ng chứng r ng các nhà đầu tư nước ngoài ưa thích các doanh nghiệp tồn tại trên thị trường quốc tế thông qua biến đại diện là doanh thu xuất kh u hoặc được niêm yết trên các sàn chứng khoán toàn cầu. Điều này cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài
  14. 7 thích đầu tư vào các công ty mà họ có nhiều thông tin hơn, hay còn được biết đến như là một dạng hiệu ứng “đầu tư quen thuộc” (“familarity breeds investment”). Phát hiện này cũng đã được lặp lại trong nghiên cứu của Kang và Stulz (1997) và Ferreira và Matos (2008). Trong đó, các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài cũng ưa thích các doanh nghiệp có quy mô lớn, các kết quả về mặt kế toán tốt, đòn b y thấp, tỷ lệ luân chuyển cao và được niêm yết ở các sàn chứng khoán khác như M . Nghiên cứu của Lin và Shiu (2003) về đầu tư nước ngoài ở thị trường mới nổi với b ng chứng ở Đài Loan cũng cho thấy từ quan điểm của bất cân xứng thông tin, các nhà đầu tư nước ngoài sẽ đầu tư vào các doanh nghiệp có quy mô lớn và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp. Ngoài ra sự ảnh hưởng của beta của chứng khoán và tỷ suất cổ tức đến tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài thì không rõ ràng. Tóm laị, sự nắm giữ bất cân xứng của chứng khoán cho thấy r ng nhà đầu tư toàn cầu có sự ưa thích cụ thể với việc lựa chọn chứng khoán khi định hình kết hợp tài sản nước ngoài (Lin và Shiu (2003)).  Một hướng nghiên cứu khác về hành vi giao dịch của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tìm hiểu về những mẫu hình giao dịch động và tâm lý hành vi của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, đặc biệt là cách họ kết hợp tỷ suất sinh lợi với các chiến lược giao dịch. Những biến động giá có thể là tín hiệu cho các nhà đầu tư nước ngoài, dẫn đến giao dịch phản hồi tích cực. Một trong những kết quả (Brennan và Cao, 1997) cho thấy có mối quan hệ đồng thời giữa tỷ suất sinh lợi thị trường nội địa và dòng vốn danh mục nước ngoài. Nghiên cứu thực nghiệm của Bohn và Tesar (1996) và Brennan và Cao (1997) sử dụng dữ liệu của những nhà đầu tư M trên thị trường cổ phần nước ngoài (các nước phát triển và thị trường mới nổi) tìm thấy mối tương quan dương của những dòng vốn này và tỷ suất sinh lợi nội địa ở hầu hết các quốc gia nghiên cứu. Richards (2004) nghiên cứu 5 quốc gia Châu Á trong khi Griffin, Nardazi và Stulz (2004) nghiên cứu một mẫu với 9 thị trường mới nổi (7 trong số đó ở châu Á, cùng với Slovenia và Nam Phi) đã tìm thấy b ng chứng của giao dịch phản hồi tích cực ở mức tần suất theo ngày.
  15. 8 Grinblatt và Kelohaju (2001) đã chỉ ra r ng những nhà đầu tư nước ngoài là những người giao dịch theo quán tính giá ở thị trường Phần Lan, với việc mua vào khi tỷ suất sinh lợi quá khứ dương và bán ra theo sau tỷ suất sinh lợi quá khứ âm. Kết quả này cũng được tìm thấy ở thị trường Hàn Quốc bởi G. Hong và B.S. Lee (2011). Một số nghiên cứu khác cũng đã tìm thấy b ng chứng về hành vi bầy đàn của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán. Bầy đàn là xu hướng xem xét hành vi của người khác khi ra quyết định, hay còn được hiểu đơn giản là sự hội tụ về hành vi (convergence of behaviors) (Hirshleifer và Teoh (2003)). Choe, Kho và Stilz (1999) nghiên cứu thị trường chứng khoán Hàn Quốc quanh cuộc khủng hoảng châu Á năm 1997 với dữ liệu theo ngày (mua và bán) của mỗi chứng khoán và tìm thấy b ng chứng về hành vi bầy đàn của những nhà đầu tư nước ngoài trước cuộc khủng hoảng châu Á năm 1997. Bowe và Domuta (2004) sử dụng dữ liệu từ sàn chứng khoán Jakarta để phân tích mẫu hình đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài và cũng tìm thấy b ng chứng tương tự r ng nhà đầu tư nước ngoài giao dịch bầy đàn trong suốt cuộc khủng hoảng năm 1997. Yu-Fen Chen và cộng sự (2012) cũng đã tìm thấy b ng chứng về hành vi bầy đàn của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài trên thị trường Đài Loan cả trước và trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2008. i u ng neo và thị t ư ng tài ch nh Theo quan điểm của tài chính truyền thống, những nhà đầu tư hành động có lý trí, xem xét tất cả các thông tin có s n trong quá trình ra quyết định và đưa ra được sự lựa chọn tốt nhất trong mọi tình huống của một quá trình được gọi là tối ưu hóa có ràng buộc. Tuy nhiên, thực tế con người bình thường là không hoàn hảo và vì có nhiều thông tin rất khó xử lý nên con người đã sử dụng các đường tắt (shortcut) hoặc tự nghiệm (heuristics) để đưa ra những quyết định hợp lý khi có sự không chắc chắn. Tuy các phương pháp tự nghiệm thường là cơ chế ra quyết định tiết kiệm được nhiều thời gian và công sức, nhưng đôi khi chúng lại khiến nhà đầu tư đi sai hướng, tạo ra các lệch lạc. Bài nghiên cứu này sẽ tập trung xem xét một cách thức mà tự nghiệm ảnh hưởng đến việc đưa ra quyết định tài chính của nhà đầu tư, là hiệu ứng “neo quyết định”.
  16. 9 Hiệu ứng neo (hoặc lệch lạc) được giới thiệu lần đầu tiên bởi Tversky và Kahneman (1974) và được mô tả như là xu hướng bám vào niềm tin trước đó lâu hơn mức hợp lý. Họ tìm thấy lệch lạc neo xảy ra khi những người tham gia ước tính b ng cách bắt đầu từ một giá trị tham chiếu có s n dễ dàng và điều chỉnh quan điểm của họ một cách chậm chạp. Hơn nữa, những giá trị ban đầu khác nhau có thể tạo ra các kết quả khác nhau lệch lạc về phía giá trị ban đầu, thậm chí khi những giá trị ban đầu có thể đạt được trong một phương thức không liên quan, không lý trí hoặc đáng nghi ngờ. Hiệu ứng neo đã thu hút nhiều sự chú ý và đã được áp dụng trong một số nghiên cứu. Tuy nhiên, ít nghiên cứu xem x t đến hiệu ứng neo trong thị trường tài chính. Fisher và Statman (2000) sử dụng những dự báo dựa trên tỷ số P/E và tỷ suất cổ tức để thảo luận lệch lạc neo trong dự báo thị trường. Họ minh họa tỷ lệ P/E lịch sử trung bình và tỷ suất cổ tức đóng vai trò như những chiếc neo cho việc dự báo P/E và tỷ suất cổ tức tương lai, mặc dù sự liên quan của chúng đã bị phóng đại. Mussweiler và Schneller (2003) xem x t việc những biểu đồ mô tả giá chứng khoán quá khứ ảnh hưởng đến quyết định mua hoặc bán chứng khoán như thế nào và cho thấy r ng những đồ thị với đỉnh cao nổi bật và đáy thấp r ràng có thể ảnh hưởng đáng kể đến những quyết định của nhà đầu tư cá nhân, dù những người tham gia có chuyên nghiệp hay không, và dù thông tin nền bị giới hạn hay có s n. George và Hwang (2004) điều tra mối quan hệ giữa giá cao 52 tuần và khả năng sinh lợi của chiến lược đầu tư theo quán tính giá. Những phát hiện của họ chỉ ra r ng sự gần gũi của giá hiện tại với một neo (giá cao 52 tuần) có thể giải thích tốt những biến động của giá. Họ cũng đề xuất hiệu ứng neo có thể mạnh hơn những lý thuyết hiện tại dựa trên sự quá tự tin, sự bảo thủ hoặc sự lan truyền chậm của thông tin. T rngren và Montgomery (2004) xem x t những sự khác nhau giữa hiệu quả và sự quá tự tin của những chuyên gia và những người nghiệp dư trong thị trường chứng khoán. Họ kết luận r ng những người nghiệp dư thường bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi giá lịch sử của chứng khoán, ngụ ý r ng những thay đổi trong quá khứ đóng vai trò như những neo cho kỳ vọng của họ. Gần đây hơn, Kaustia, lho, và Puttonen (2008) tìm ra ảnh hưởng của lệch lạc neo lên kỳ vọng tỷ suất sinh lợi dài hạn. Dựa trên những kinh nghiệm của họ, họ kết luận r ng
  17. 10 dù người tham gia là sinh viên hay các nhà chuyên nghiệp, ước tính của họ vẫn bị ảnh hưởng bởi một giá trị ban đầu. Campbell và Sharpe (2009) xem x t những lệch lạc hệ thống trong những dự báo đồng nhất về chuyên môn của những tạp chí kinh tế hàng tháng và quy những lệch lạc này cho hiệu ứng neo, hàm ý r ng những dự báo đồng nhất hiện tại bị lệch về một mốc neo là giá trị trong các ấn ph m trước. Theo nghiên cứu của họ, lệch lạc neo đáng chú ý qua những tạp chí kinh tế chính yếu. Park (2010) lặp lại George và Hwang (2004) khi họ xem x t năng lực dự đoán của một tỷ lệ trung bình di động cho tỷ suất sinh lợi tương lai. Tác giả cho thấy r ng tỷ lệ của trung bình di động ngắn hạn trên trung bình di động dài hạn có thể giải thích hầu hết quán tính giá trong trung hạn. Nghiên cứu này đề xuất r ng những nhà đầu tư xem giá trung bình di động như những điểm tham chiếu, thậm chí khi giá nội tại đi theo một quá trình ngẫu nhiên. Cen, Hilary, và Wei (2013) cũng khám phá ra vai trò của lệch lạc neo trong những dự báo thu nhập của nhà phân tích. Họ chỉ ra r ng EPS trung vị ngành đóng vai trò như một neo, cho thấy những dự báo thu nhập của nhà phân tích cho các doanh nghiệp có EPS dự báo thấp đối với trung vị ngành thì lạc quan hơn những doanh nghiệp có EPS dự báo cao. L.C. Liao, R.Y. Chou và Banghan Chiu (2013) cũng đã nghiên cứu về tác động của hiệu ứng neo lên quyết định giao dịch theo quá tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ở thị trường chứng khoán Đài Loan. Tác giả đã phát hiện ra b ng chứng về sự tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài trước đây (neo) lên hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài. 3 Tác động của sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi Sự mở cửa của thị trường chứng khoán nội địa tới thị trường vốn nước ngoài ở các quốc gia đang phát triển, phản ánh xu hướng những nền kinh tế này tiến đến quá trình tự do hóa, đã thu hút nhiều sự chú ý từ giới học thuật và các nhà làm chính sách. Tuy nhiên, không có sự đồng thuận về việc liệu vốn nước ngoài có lợi ích đối với sự phát triển của nền kinh tế và thị trường chứng khoán địa phương hay không. Sự tranh luận về vấn đề này, do đó đã chia thành hai hướng chính: một hướng tin là dòng vốn nước ngoài tác động tích cực của đến độ ổn định của thị trường chứng khoán và hướng còn lại cho r ng dòng vốn nước ngoài tác động tiêu cực đến độ ổn định của thị trường.
  18. 11  Để lý giải cho tác động tích cực của dòng vốn nước ngoài đến độ ổn định của thị trường chứng khoán, một số tranh luận đã được đưa ra như sau. Đầu tiên, sự giới thiệu của vốn nước ngoài dài hạn không mang tính đầu cơ vào nền kinh tế nội địa mang lại không chỉ vốn mà còn là những k năng quản trị chuyên nghiệp, k năng marketing, các mối quan hệ kinh doanh, sự kết nối tới thị trường xuất kh u và quản trị nguồn nhân lực. Do vậy, nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng cam kết mạnh mẽ với những khoản đầu tư của họ và khi đó, sự sở hữu cổ phần lớn của nhà đầu tư nước ngoài giúp giảm thiểu độ bất ổn. (Stiglitz (2000), Li và cộng sự (2011)). Thứ hai, vốn nước ngoài cung cấp một cách khác để tài trợ các doanh nghiệp trong nước, chia s rủi ro cho thị trường chứng khoán nội địa. Theo Merton (1987), Wang (2007), lượng mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài giúp làm giảm độ bất ổn của thị trường nhờ hiệu ứng “mở rộng cơ sở nhà đầu tư” (“investor-base broadening effect”). Khi cơ sở nhà đầu tư được gia tăng có thể giúp tăng việc chia s rủi ro và giảm tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên vốn đầu tư, làm giảm độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi. Ngoài ra mỗi nhà đầu tư chỉ có một phần thông tin về giá trị của chứng khoán. Nếu có nhiều nhà đầu tư hơn sẽ cải thiện mức độ chính xác của thông tin và giảm độ bất ổn của giá chứng khoán. Mitton (2006) cũng tìm thấy r ng nhờ dòng vốn của những nhà đầu tư nước ngoài lớn, các doanh nghiệp nội địa có thể phụ thuộc vào ít nợ hơn, và điều này giúp giảm độ bất ổn tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Thứ ba, dòng chảy vốn nước ngoài vào thị trường chứng khoán giúp cải thiện quản trị rủi ro và giảm độ nhạy cảm với rủi ro của những doanh nghiệp niêm yết (Doidge và cộng sự (2004), Mitton (2006), Ferreira và Matos (2008), Cronqvist và Fahlenbrach (2009), Umutlu và cộng sự (2010)). Vốn nước ngoài sẽ chọn lựa những công ty quản trị tốt để đầu tư, và điều này thúc đ y sự cải thiện trong tiến trình quản trị doanh nghiệp, tăng sức ép cho các nhà quản trị doanh nghiệp gia tăng cải thiện khả năng sinh lợi, hiệu năng, hoặc các thước đo khác của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Stulz (1999), (2005), Kelley và Woidtke (2006), Leuz và cộng sự (2009), Chari và cộng sự (2010)). Hơn nữa, vốn nước ngoài có thể cải thiện chất lượng thông tin ở thị trường chứng khoán nội địa, cải thiện môi trường quản trị doanh nghiệp tốt hơn, và vì vậy làm giảm đáng kể chi phí giao dịch và độ nhạy cảm rủi ro (Li và cộng sự (2011)).
  19. 12  Về hướng còn lại, những nhà phản bác dòng chảy vốn quốc tế tin r ng vốn nước ngoài làm gia tăng độ nhạy cảm của thị trường chứng khoán trong nước với rủi ro quốc tế, dẫn đến sự mong manh của thị trường nội địa, đặc biệt là trong tường hợp khi các tổ chức tài chính và cơ quan quản lý thị trường chưa vững mạnh (Stiglitz (1999, 2000)). Theo lý thuyết, sở hữu nước ngoài có thể tạo ra sự bất ổn của tỷ suất sinh lợi ở mức độ doanh nghiệp trong một thị trường mới nổi như là kết quả của sự gia tăng độ nhạy cảm của doanh nghiệp tới phần bù rủi ro toàn cầu. Theo Bae và cộng sự (2004), trước khi tự do hóa một thị trường mới nổi cụ thể, những nhân tố của thế giới không có ảnh hưởng đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi vì hiệu ứng phân đoạn hoàn toàn. Nhưng khi các nền kinh tế phát triển hội nhập với thế giới, phần bù rủi ro toàn cầu đã được tính vào trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp. Kết quả là những liên kết hệ thống với những nhân tố toàn cầu đã tác động đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp. Tranh luận của Bae và cộng sự cũng nhất quán với Stiglitz (1999, 2000), người chỉ ra r ng sự nhạy cảm của thị trường mới nổi trong khủng hoảng tài chính còn do việc thiếu các quy định chặt chẽ và các tổ chức vững mạnh. Việc dòng vốn đầu tư danh mục nước ngoài được xem như những dòng tiền nóng (“hot money”) đến và đi rất nhanh cũng hỗ trợ cho quan điểm này. Do vậy, có khả năng là những giao dịch thường xuyên của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ở thị trường các nước mới nổi có thể dẫn đến những dao động lớn trong giá chứng khoán, bị gây ra bởi sự ảnh hưởng liên kết giữa tính không thanh khoản tương đối của thị trường mới nổi và những vị thế lớn của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài. Tóm lại, các tranh luận và b ng chứng thực nghiệm về sự tác động của sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của thị trường chứng khoán vẫn còn nhiều bất đồng. Trong khi Bae và cộng sự (2004), Zhian Chen và cộng sự (2012) tìm thấy b ng chứng về sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài làm gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán, Umutlu và cộng sự (2010) và Li và cộng sự (2011) lại đưa ra một tác động tích cực, và Bekaert và Harvey (1997) lại không tìm thấy một tác động đáng kể của sở hữu nước ngoài lên độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi.
  20. 13 2.2. Khung phân tích Các nghiên cứu về hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như tác động của sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của thị trường chưa được khai thác nhiều. Một trong số đó là bài nghiên cứu “Foreign ownership in Vietnam stock markets” của tác giả Võ Xuân Vinh (2010). Trong bài nghiên cứu, tác giả đã chỉ ra mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nước ngoài và những đặc tính của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Kết quả của nghiên cứu chỉ ra r ng nhà đầu tư nước ngoài có sự ưa thích đối với các doanh nghiệp lớn và có đòn b y tài chính thấp. Ngoài ra còn có một số nghiên cứu về dòng vốn nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, theo những gì được biết, hiện vẫn chưa có nghiên cứu nào về tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường Việt Nam. Do vậy, bài nghiên cứu này lần đầu tiên xem x t đến các hành vi giao dịch phụ thuộc vào tâm lý, cụ thể là vai trò của hiệu ứng neo trong hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam và tác động của sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp. Dựa trên neo chuỗi thời gian được sử dụng trong bài nghiên cứu của Campbell và Sharpe (2009), nghiên cứu này đề xuất r ng mức độ sở hữu nước ngoài có thể đóng vai trò như những neo ảnh hưởng đến hành vi giao dịch của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài. Sau đó, bài nghiên cứu tiếp tục xem xét sự tác động của mức độ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp trong khi kiểm soát các lại hình sở hữu còn lại, bao gồm sở hữu Nhà nước và sở hữu của nhà đầu tư nội địa khác. Để tiến hành, bài viết kiểm định các mô hình thực nghiệm để xem x t các nhà đầu tư nước ngoài ở Việt Nam có theo đuổi chiến lược quán tính giá không và sự tác động của neo quyết định đến chiến lược giao dịch này. Sau đó, tiếp tục đánh giá việc liệu chiến lược quán tính giá có đem lại lợi nhuận cho nhà đầu tư cũng như neo quyết định có tác động đến lợi nhuận của chiến lược này không. Cuối cùng, bài viết sẽ hồi quy độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi theo mức độ sở hữu nước ngoài trực tiếp và gián tiếp thông qua các hạng tử tương tác cùng các biến kiểm soát khác để xác định tác động trực tiếp
  21. 14 và tác động gián tiếp của sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp. Bài viết sẽ tiếp tục trình bày các giả thuyết và phương pháp nghiên cứu và thu thập dữ liệu trong phần tiếp theo. 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU 3.1. Giả thuyết 3 Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ ch c nước ngoài Nghiên cứu này xem x t liệu mốc neo (tỷ lệ sở hữu trước đây) có ảnh hưởng đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài. Hơn nữa, bài viết cũng xem x t việc tỷ lệ sở hữu trước đây điều chỉnh mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi quá khứ và hành vi giao dịch của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài như thế nào. Theo đó, chúng tôi thiết lập ba giả thuyết để xem x t những câu hỏi nghiên cứu và minh họa những giả thuyết này như sau. Giả thuyết 1 (H1) xem x t mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi quá khứ và hành vi giao dịch của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài. Đầu tiên, giả định r ng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài mua một chứng khoán cụ thể để đạt được tỷ suất sinh lợi dương trong tương lai của nó. Giả định này hàm ý r ng giao dịch của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài không dựa trên việc cải thiện ma trận hiệp phương sai của danh mục của họ. Đáng chú ý là giả định này có thể không có hiệu lực nhưng cũng không thể thu được thông tin về mỗi danh mục của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài. Vì vậy, bài viết đề xuất r ng những quyết định về các chiến lược giao dịch của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài phụ thuộc vào thái độ của họ đối với những thay đổi trong tương lai của giá chứng khoán. Thực tế, có nhiều b ng chứng cho thấy r ng quyết định giao dịch của nhà đầu tư có thể bị ảnh hưởng bởi tỷ suất sinh lợi trong quá khứ của một chứng khoán cụ thể (Ng và Wu (2007)). Điều đó có ngh a là dưới sự không chắc chắn của các biến động giá, những nhà đầu tư tập trung thông tin về tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong quá khứ để
  22. 15 tăng cường niềm tin của họ r ng tỷ suất sinh lợi quá khứ có thể dự đoán sự thay đổi trong tương lai. Griffin, Nardari, và Stulz (2007) đề xuất r ng đối với những nhà đầu tư không thể tiếp xúc với thông tin riêng, tỷ suất sinh lợi quá khứ có thể chứa các tín hiệu về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Hơn nữa, nhiều nghiên cứu thực tế tìm thấy giao dịch theo quán tính giá bởi nhà đầu tư tổ chức trong các thị trường phát triển (Badrinath và Wahal (2002), Griffin và cộng sự (2003), Grinblatt và cộng sự (1995)) và thị trường đang phát triển (Ng và Wu (2007)). Do đó, giả thuyết đầu tiên là: H1. Các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài hành động như người giao dịch theo quán tính giá, có ngh a là hành vi giao dịch của họ thì tương quan dương với tỷ suất sinh lợi quá khứ. Nhiều nghiên cứu cũng đã được tiến hành để xem x t những nhân tố tác động tới hành vi giao dịch theo quán tính của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài (Badrinath và Wahal (2002), Svedsater, Karlsson, và Garling (2009)). Từ quan điểm tài chính hành vi, Giả thuyết 2 (H2) được đề xuất, tức là tỷ lệ sở hữu trước đây có thể ảnh hưởng đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài. Để phát triển giả thuyết này, bài viết sẽ mô tả những lý do tại sao tỷ lệ sở hữu nước ngoài lại tạo ra vấn đề và sau đó mô tả những kỳ vọng r ng hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài bị neo bởi tỷ lệ sở hữu trước đây. Theo nghiên cứu về lệch lạc nội địa (“home bias”), nhà đầu tư nước ngoài sẽ s n lòng đầu tư vào chứng khoán có nhiều thông tin để giảm bất cân xứng thông tin trong thị trường nội địa (Dahlquist và Robertsson (2001), Kang và Stulz (1997)). Kalev, Nguyen, và Oh (2008) cho r ng vấn đề bất cân xứng thông tin đóng vai trò lớn trong thị trường mới nổi hơn những thị trường phát triển vì những rào cản của khoảng cách, luật lệ, ngôn ngữ và văn hóa. Vì vậy, có thể cho là những doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao tạo ra nhiều thông tin hơn những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu thấp. Hơn nữa, Bushee và Goodman (2007) đề xuất r ng tỷ lệ sở hữu nước ngoài có thể xem như là một biến đại diện thể hiện thông tin sở hữu về một chứng khoán cụ thể. Vì vậy, hợp lý khi cho r ng hành vi giao dịch của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài sẽ bị ảnh hưởng (hoặc bị neo) bởi tỷ lệ sở hữu trước đó. Ví dụ, về vấn đề thanh khoản,
  23. 16 nhà đầu tư tổ chức nước ngoài thích những doanh nghiệp với tỷ lệ luân chuyển chứng khoán cao khi tỷ lệ sở hữu của họ cao. Tỷ lệ sở hữu trước đây ảnh hưởng như thế nào đến hành vi quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài Gervais và Odean (2001) tranh luận r ng sự quá tự tin gia tăng khi những nhà đầu tư trải qua sự thành công trong thị trường quá khứ, ngụ ý r ng những nhà đầu tư sẽ vô cùng quá tự tin nếu họ đạt được lợi nhuận tốt. Griffin và cộng sự (2007) xem x t r ng sự quá tự tin là một nhân tố quan trọng chi phối hành vi giao dịch của nhà đầu tư. Họ đề xuất r ng khối lượng giao dịch tăng theo sau những thành công trong quá khứ đã tạo nên sự quá tự tin cho nhà đầu tư. Sau đó, O Connell và Teo (2009) cũng tìm thấy r ng những nhà đầu tư tổ chức giảm thiểu rủi ro mạnh mẽ sau những thua lỗ và gia tăng từ từ rủi ro sau thành quả. Những phát hiện được đề cập ở trên hàm ý r ng tỷ lệ sở hữu trước đây càng cao và tỷ suất sinh lợi quá khứ càng cao, những nhà đầu tư tổ chức càng muốn mua trong các giai đoạn tiếp theo vì khi đó họ đã trở nên tự tin hơn sau khi thành quả quá khứ (được đo lường b ng cách nhân tỷ lệ sở hữu trước đây với tỷ suất sinh lợi quá khứ) cao. Vì vậy, có thể cho r ng hành vi giao dịch theo quán tính giá thì mạnh mẽ khi tỷ lệ sở hữu trước đây cao hơn trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. Do đó, nghiên cứu đề xuất r ng tỷ lệ sở hữu trước đây có thể điều chỉnh mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi quá khứ và hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài. Nó cũng xem x t liệu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có quá tự tin trong vài trường hợp không. Vì vậy giả thuyết thứ hai là: H2. Hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài sẽ gia tăng nếu tỷ lệ sở hữu trước đây cao hơn. Giả thuyết 3 (H3) tương tự với H1. Tuy nhiên, H3 tập trung xem x t mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi quá khứ và tỷ suất sinh lợi sau đó trong thị trường chứng khoán Việt Nam. Đặc biệt, giả thuyết này tập trung phát hiện liệu hiệu ứng quán tính giá có tồn tại ở thị trường Việt Nam không. Giả thuyết này được đề xuất để xem x t khả năng sinh lợi của hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài. Nói cách khác, nó tìm kiếm chứng cứ để xác nhận liệu hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài có sinh lợi không nếu có hiệu ứng quán tính giá trên thị trường.
  24. 17 Hiệu ứng quán tính giá này đã được đề cập trong các nghiên cứu tài chính (ví dụ Jegadeesh và Titman (1993, 2001)). Vì vậy, nghiên cứu đề xuất giả thuyết thứ ba: H3. Hiệu ứng quán tính giá có đem lại lợi nhuận ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Đề tài cũng quan tâm đến việc liệu tỷ lệ sở hữu nước ngoài trước đây có thể ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi theo quán tính giá không. Bên cạnh giả thuyết H3, bài viết cũng kiểm định liệu hiệu ứng neo lên hành vi giao dịch theo quán tính của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có tạo ra lợi nhuận không. Những nghiên cứu hiện hữu đã liệt kê các nhân tố có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận theo quán tính giá. Ví dụ, Chordia và Shivakumar (2002), Sagi và Seasholes (2007) và Liu và Zhang (2008) cho thấy r ng các biến vi mô và những đặc tính doanh nghiệp là nguồn gốc của lợi nhuận quán tính giá. Từ quan điểm của tài chính hành vi, khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá có tính đến việc liệu nhà đầu tư có phản ứng dưới mức với thông tin mới và tạo ra những mức giá không hiệu quả. Tuy nhiên, Boehmer và Kelley (2009) xem x t r ng sở hữu của tổ chức có thể cải thiện chất lượng và hiệu quả của quá trình định giá và làm dịu bớt những bất thường tỷ suất sinh lợi trong thị trường M . Theo đó, kỳ vọng là tỷ lệ sở hữu của tổ chức cao hơn không thể gia tăng khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá. Trong một số trường hợp, khả năng sinh lợi theo quán tính giá có thể thậm chí giảm do một tỷ lệ sở hữu tổ chức cao hơn làm giảm những bất thường trong thị trường chứng khoán. Tóm lại, H1 và H3 xem x t hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư và hiệu ứng quán tính giá tương ứng. Những giả thuyết này được kỳ vọng có hiệu lực với b ng chứng được thuật lại rộng rãi trong các bài nghiên cứu. Bài viết này đóng góp vào các nghiên cứu vì nó liên kết hiệu ứng neo và hành vi quán tính giá với nhau, cũng như hiệu ứng quán tính giá (tức H2). Hy vọng r ng vai trò của sở hữu nước ngoài trong các quyết định đầu tư sẽ được khám x t sâu hơn. 3.1.2. Tác động của tỷ l sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi Như đã đề cập ở trên, có nhiều nhân tố tác động đến việc nắm giữ chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài, bao gồm những đặc tính của doanh nghiệp và các tâm lý hành vi. Vậy sở hữu nước ngoài có tác động gì đến sự bất ổn của tỷ suất sinh lợi ở mức độ
  25. 18 doanh nghiệp không? Qua các nghiên cứu trước đây, có thể thấy câu trả lời cho vấn đề này còn chưa được rõ ràng. Một số tranh luận cho r ng sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài được kỳ vọng làm tăng khối lượng giao dịch của thị trường, tăng mức độ minh bạch thông tin và khả năng quản trị của doanh nghiệp, cũng như giúp chia s rủi ro và gia tăng nguồn vốn cho các doanh nghiệp. Kết quả là dòng vốn đầu tư danh mục nước ngoài có thể hàm chứa một số tác động đến sự ổn định và hiệu quả của thị trường tài chính quốc tế cũng như của các nước nhận đầu tư, giúp làm giảm độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi. Trong khi đó, cũng có nghiên cứu cho r ng dòng vốn đầu tư trên thị trường chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài thường không ổn định, dễ đảo chiều khi tình hình thị trường diễn biến xấu. Điều này càng đúng hơn với các thị trường đang phát triển có môi trường quản trị doanh nghiệp yếu kém và khung luật pháp còn hạn chế. Đơn cử như nghiên cứu của Boone, Breach và Friedman (2000) đã cho thấy r ng chỉ số thị trường chứng khoán của thị trường mới nổi với sự quản trị doanh nghiệp yếu k m đã giảm nhiều trong cuộc khủng hoảng châu Á năm 1997- 1998. J. Lee và S. Moon (2011) cũng tìm thấy b ng chứng r ng trong suốt cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu (2008-2009) gần đây, những nhà đầu tư từ các nước có môi trường quản trị vững mạnh bán cổ phần ở các quốc gia nhận đầu tư với môi trường quản trị yếu kém nhiều hơn so với các nước nhận đầu tư có môi trường quản trị tốt. Do vậy, sở hữu nước ngoài trong các quốc gia có môi trường quản trị yếu kém và hệ thống quy định chưa r ràng có thể làm gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi ở mức độ doanh nghiệp. Vào thời điểm tăng trưởng nóng năm 2007, Việt Nam đã chứng kiến sự đổ vào đột ngột của dòng vốn nước ngoài nhưng sau đó dòng vốn nước ngoài cũng sụt giảm nhanh chóng khi các nhà đầu tư tháo chạy khỏi các thị trường mới nổi trong cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Từ đó đến nay, dòng vốn này đã có sự tăng trưởng trở lại với tốc độ chậm. Ngày càng có nhiều định chế đầu tư nước ngoài lớn gia nhập vào thị trường chứng khoán Việt Nam, và tham gia điều hành gián tiếp doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn cổ phần. Các quyết định đầu tư của khối ngoại cũng ảnh hưởng khá lớn đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư cá nhân (thậm chí cả tổ chức) ở Việt Nam. Trong khi đó, Việt Nam vẫn còn là một quốc gia với trình độ quản trị doanh nghiệp còn yếu kém và hệ thống quy chế pháp lý chưa đầy đủ. Do vậy, cần phải kiểm
  26. 19 định sự tác động của dòng vốn nước ngoài này đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp. Giả thuyết của bài nghiên cứu đưa ra là: H4. Sở hữu nước ngoài có thể làm gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp ở Việt Nam, do thực tiễn quản trị doanh nghiệp còn yếu kém và quy chế quản lý chưa đầy đủ ở Việt Nam. 3.2. Mô hình ƣớc tính 3.2.1. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ ch c nước ngoài Bài nghiên cứu “ nchoring effect on foreign institutional investors momentum trading behavior: Evidence from the Taiwan stock market” của LC Chao, RY Chou và B Chiu (2013) đã cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài có giao dịch theo quán tính giá và bị tác động bởi hiệu ứng neo từ bộ dữ liệu của thị trường Đài Loan. Dựa trên kết quả này, bài nghiên cứu tiến hành xây dựng những mô hình hồi quy để kiểm tra những giả thuyết được đề cập ở trên, bao gồm từ H1 đến H3 cho thị trường Việt Nam với mẫu gồm 411 mã chứng khoán trên 2 sàn HOSE và HNX và trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:  H1: Nhà đầu tư nước ngoài có giao dịch theo quán tính giá hay không? Theo Bushee và Goodman (2007), sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với chứng khoán i từ thời điểm t-1 đến t được đặt là . Để kiểm định giả thuyết H1, sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài được hồi quy theo tỷ suất sinh lợi quá khứ, tỷ lệ sở hữu trước đây và những đặc tính doanh nghiệp khác: ∑ (1) Với cho thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i từ t-1-k tới t-1, là chuỗi gốc của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu i tại thời điểm t-1 và là các biến kiểm soát j khác (tức là những đặc tính khác của doanh
  27. 20 nghiệp).1 Tỷ suất sinh lợi quá khứ và những đặc tính trễ của doanh nghiệp được sử dụng để đảm bảo thông tin này được biết bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại thời điểm t-1 trước khi họ quyết định có mua chứng khoán này từ thời điểm t-1 đến t. Hơn nữa, thiết lập này cũng có mục đích để ngăn ngừa hiện tượng nội sinh có thể xảy ra. Giả thuyết H1 có thể đươc kiểm chứng b ng cách xem x t xem liệu hệ số trong phương trình (1) khác 0 có ý ngh a không. Đặc biệt hơn, nếu hệ số dương có ý ngh a thì cho thấy các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có xu hướng sử dụng chiến lược giao dịch theo quán tính giá.  H2: Hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có gia tăng nếu tỷ lệ sở hữu trước đây cao hơn Để kiểm định giả thiết này, từ phương trình (1) cơ sở ban đầu, tiến hành đưa thêm các hệ số tương tác vào, xem x t tác động của hiệu ứng neo quyết định: ∑ (2) Hệ số tương tác trong phương trình (2) cho thấy tỷ lệ sở hữu trong quá khứ có thể điều chỉnh hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài. Đạo hàm từng phần phương trình (2) ta có phương trình (3) thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi quá khứ và hành vi giao dịch như sau: (3) Vì vậy, nếu giả thuyết H1 và H2 xảy ra, kỳ vọng là cả hai hệ số và dương có ý ngh a.  H3: Hiệu ứng quán tính giá có tồn tại ở thị trường chứng khoán Việt Nam không? 1 Theo Jegadeesh và Titman (1993), k được cho ph p có giá trị là 1, 2, 3 và 4 tương ứng với 1 quý, 2 quý, 3 quý và 4 quý lũy kế. Hơn nữa, tác động có thể của những khung thời gian khác nhau lên hành vi của nhà đầu tư nước ngoài có thể được quan sát b ng cách thay đổi k.
  28. 21 Để kiểm tra xem hiệu ứng quán tính giá có tồn tại và lợi nhuận từ chiến lược này có quan hệ với hiệu ứng neo không, sử dụng hai mô hình hồi quy sau: ∑ (4) ∑ (5) Không sử dụng sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu, mô hình hồi quy này sử dụng tỷ suất sinh lợi tương lai làm biến phụ thuộc, với là tỷ suất sinh lợi tiếp theo của cổ phiếu i từ thời điểm t-1 đến t+s với s b ng 0 hoặc 1. Khi s b ng 0 (1), có ngh a là một quý (hai quý) sau thời điểm t-1. Nếu dương cho thấy có sự thay đổi bền vững trong giá chứng khoán và một chiến lược quán tính giá sẽ tạo ra lợi nhuận dương. Hệ số nắm bắt mối quan hệ giữa lợi nhuận của chiến lược quán tính giá và hành vi neo của nhà đầu tư. Nếu dương cho thấy lợi nhuận của chiến lược quán tính giá có thể được gia tăng bởi hành vi neo quyết định. Với dữ liệu bảng, tất cả mô hình hồi quy ở đây được ước tính bởi hồi quy panel fixed-effect. 3.2.2. Tác động của tỷ l sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi Để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán mức độ doanh nghiệp, bài nghiên cứu áp dụng một hồi quy hiệu ứng cố định fixed-effect với dữ liệu bảng theo bài nghiên cứu “Does foreign institutional owership increase return volatility Evidence from China” của Zhian Chen và cộng sự (2012) như sau: (6) với là độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi, là tỷ lệ sở hữu nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài, là biến kiểm soát. Thống nhất với Bae và cộng sự (2004) và Li và cộng sự (2011), đề tài sử dụng hai biến đại diện của độ bất ổn tỷ suất sinh lợi chứng khoán mức độ doanh nghiệp. Biến đầu tiên là logarith tự nhiên của tỷ suất sinh lợi bình phương hàng ngày, tính như sau:
  29. 22 ∑ Với là tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàng ngày và n là số ngày giao dịch trong 1 năm. Một thước đo khác của độ bất ổn là độ lệch chu n của tỷ suất sinh lợi hàng ngày, tính như sau: √ ∑ là tỷ lệ trung bình hàng năm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Để nắm bắt tác động gián tiếp của sở hữu nước ngoài lên độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi thông qua các đặc điểm khác của doanh nghiệp bao gồm tỷ lệ luân chuyển của chứng khoán (Tover), tỷ lệ sở hữu của Nhà nước (State) và tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nội địa khác (Dom) của chứng khoán, bài nghiên cứu đưa thêm các biến tương tác vào mô hình (6) như sau: (7) Biến giải thích chính là tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài Fin. Những nghiên cứu trước thường đo lường tỷ lệ sở hữu nước ngoài của một doanh nghiệp b ng cách tính tỷ lệ giá trị cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài chia cho tổng giá trị vốn hóa.2 Bài viết cũng sử dụng thước đo này dưới dạng rút gọn là tỷ lệ phần trăm cổ phần đang lưu hành thuộc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài vào cuối thời điểm t (đối với giả thuyết H1 đến H3, t tính theo quý, đối với giả thuyết H4, t được tính theo năm). Về thông thường, các nhà đầu tư nước ngoài ở Việt Nam có hành vi gần tương đương như những nhà đầu tư tổ chức vì những nhà đầu tư tổ chức chiếm tỷ lệ lớn trong số các nhà đầu tư nước ngoài. Hơn nữa, chủ yếu các nhà đầu tư cá nhân nước ngoài cũng tham gia vào các qu tương hỗ, qu đầu tư mạo hiểm, ngân 2 Sở hữu nước ngoài của cổ phiếu i tại thời điểm t được minh họa như là CttFStt/CttStt với Ctt là giá đóng cửa và FStt là những cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và Stt là tổng cổ phần đang lưu hành của cổ phiếu i tại thời điểm t.
  30. 23 hàng đầu tư hoặc góp vốn cùng thành lập các định chế đầu tư lớn tham gia kiểm soát gián tiếp các doanh nghiệp Việt Nam. Vì vậy, có thể mặc định r ng những nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng có những chiến lược đầu tư giống nhà đầu tư tổ chức. Do đó, có thể sử dụng tổng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài nói chung để đại diện cho tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại Việt Nam. 3.3. Các biến kiểm soát 3.3.1. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ ch c nước ngoài Để lựa chọn các biến kiểm soát trong các mô hình từ (1) đến (5), bài nghiên cứu đã theo sau các nghiên cứu trước đây, như là của Dahlquist và Robertsson (2001), Lin và Shiu (2003) và Ferreira và Matos (2008), để lựa chọn một số đặc tính doanh nghiệp thông thường. Những định ngh a của các biến kiểm soát như sau: 1. Tỷ lệ luân chuyển của chứng khoán (Tover): là tỷ lệ tổng giá trị chứng khoán được giao dịch trong ba tháng chia cho giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp. Biến này đo lường tính thanh khoản của một doanh nghiệp trong thị trường chứng khoán, được sử dụng trong nhiều nghiên cứu như Brennan và cộng sự (1998), Chordia và cộng sự (2001). Một số nghiên cứu đã tìm thấy b ng chứng r ng tính thanh khoản thị trường là nhân tố quan trọng tác động đến nhà đầu tư nước ngoài, chứng khoán càng có tỷ lệ luân chuyển cao càng được nhà đầu tư nước ngoài ưa thích (Kang và Stulz (1997)) 2. Beta của chứng khoán (Beta): được ước tính từ hồi quy tỷ suất sinh lợi hàng ngày theo tỷ suất sinh lợi thị trường trong ba tháng trước. Biến này dùng để đo lường rủi ro hệ thống của doanh nghiệp. Lin và Shiu (2003) đã tìm thấy b ng chứng hỗn hợp về tác động của beta lên sự nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài. Nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ những chứng khoán có beta cao hơn cho các doanh nghiệp nhỏ, nhưng kết quả này lại không đúng cho các doanh nghiệp lớn.
  31. 24 3. Quy mô (Size): được tính b ng cách lấy logarith tự nhiên của giá trị thị trường của doanh nghiệp cuối quý. Merton (1987) và Huberman (2001) tranh luận r ng nhà đầu tư nước ngoài thích các chứng khoán mà họ quen thuộc hơn. Có thể dự đoán r ng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào những doanh nghiệp Việt Nam mà họ có thông tin hoặc quen thuộc. Merton cũng chỉ ra r ng những doanh nghiệp lớn thường có nhiều thông tin hơn các doanh nghiệp nhỏ, do vậy nhà đầu tư nước ngoài có thể thích những doanh nghiệp có quy mô lớn để tối thiểu hóa ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin. B ng chứng cho lập luận này cũng đã được tìm thấy trong nhiều bài nghiên cứu (Dahlquist và Rbertsson (2001), Lin và Shiu (2003)). 4. Tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE): b ng tỷ lệ thu nhập ròng 4 quý liên tiếp trước đó chia cho giá trị vốn cổ phần cuối quý. 5. Tỷ lệ nợ (Debt): được tính b ng tổng nợ chia cho tổng tài sản cuối quý. Kang và Stulz (1997) đã tìm thấy tác động âm của đòn b y (tỷ lệ nợ) đến mức độ sở hữu nước ngoài của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư nước ngoài ưa thích những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp. 6. Tỷ lệ giá chia giá trị sổ sách P/B (Pb): là tỷ lệ giá cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách của cổ phiếu cuối quý. Tỷ số P/B thấp cho thấy cổ phiếu bị định dưới giá, những doanh nghiệp như vậy được xem như là doanh nghiệp giá trị, những doanh nghiệp có P/B cao được xem là những doanh nghiệp tăng trưởng. Lin và Shiu (2003) tìm thấy các nhà đầu tư nước ngoài ở Đài Loan ưa thích các doanh nghiệp có tỷ lệ P/B cao hơn 7. Tỷ suất cổ tức (Dy): b ng giá trị của cổ tức tiền mặt đã chia trong quý chia cho giá chứng khoán của doanh nghiệp cuối quý. Dahlquist và Robertsson (2001) đã tìm thấy các nhà đầu tư nước ngoài thích những doanh nghiệp trả cổ tức thấp hơn. Lin và Shiu (2003) cũng tìm thấy b ng chứng tương tự trong khi JQ Jeon và cộng sự (2011) lại tìm thấy b ng chứng ngược lại ở thị trường
  32. 25 chứng khoán Hàn Quốc. Điều này có thể phụ thuộc vào chính sách thuế ở các nước đầu tư và tình trạng thuế của nhà đầu tư. 3.3.2. Tác động của tỷ l sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi Để xem x t ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp, đề tài xem x t một cấu trúc sở hữu hoàn chỉnh, bao gồm sở hữu Nhà nước và sở hữu của các nhà đầu tư nội địa khác. Các biến kiểm soát như sau: 1. State: là tỷ lệ nắm giữ của Chính phủ Việt Nam, bao gồm những đại diện Chính phủ và doanh nghiệp sở hữu Nhà nước. Theo tác giả Z Chen và cộng sự (2012), ở các quốc gia có sự can thiệp của Nhà nước vào thị trường còn tương đối lớn như Trung Quốc và Việt Nam thì mức độ sở hữu Nhà nước có thể đại diện cho thực tiễn quản trị doanh nghiệp yếu k m bởi Chính phủ vừa là người điều hành lại vừa là “người chơi”. Do đó, kỳ vọng r ng sở hữu của Chính phủ sẽ làm gia tăng rủi ro mức độ doanh nghiệp. 2. Dom: là tỷ kệ sở hữu của những nhà đầu tư nội địa khác, bao gồm nhà đầu tư tổ chức và cá nhân. Những nhà đầu tư tổ chức lớn có thể bao gồm những qu đầu tư chứng khoán, công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, và những doanh nghiệp sở hữu phi Nhà nước. Những nhà đầu tư tổ chức giúp ổn định hóa thị trường chứng khoán, bởi vì họ có những lợi ích trong chiến lược đầu tư và thu thập thông tin (Bohl và Brzeszczynski (2006)). Nhưng mặt khác, hành vi bầy đàn giữa các nhà đầu tư có thể làm gia tăng rủi ro trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Gabaix và cộng sự (2006)). Những nhà đầu tư cá nhân nội địa mặc dù số lượng đông đảo nhưng lượng vốn mà họ chi phối tương đổi nhỏ, điều này đã giới hạn sự ảnh hưởng của họ lên thị trường. Do vậy, nhà đầu tư cá nhân điển hình hành động như những người theo sau tin tức. Ví dụ, Barber và cộng sự (2009) đã tìm thấy hành vi bầy đàn của những nhà đầu tư cá nhân trong thị trường chứng khoán của M . Do vậy, dấu kỳ vọng của Dom có thể dương hoặc âm. Bên cạnh thông tin về cấu trúc sở hữu, bài nghiên cứu cũng kiểm soát những đặc tính doanh nghiệp sau:
  33. 26 3. Size: quy mô của doanh nghiệp niêm yết càng lớn thì độ bất ổn tỷ suất sinh lợi càng nhỏ (Bae và cộng sự (2004), Li và cộng sự (2011)). Size cũng được tính b ng logarith tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường cuối năm tài chính. 4. Tỷ lệ luân chuyển Tover là một trong những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi. Tỷ lệ luân chuyển càng cao, độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi càng cao (Li và cộng sự (2011)). Bài nghiên cứu sử dụng tỷ lệ luận chuyển hàng ngày trung bình năm cho mô hình (6). Tỷ lệ luân chuyển hàng ngày được tính b ng khối lượng giao dịch hàng ngày chia cho tổng số cổ phần đang lưu hành. Dấu kỳ vọng của hệ số hồi quy là dương 5. Lev: là tỷ lệ đòn b y, b ng tổng giá trị sổ sách của vốn cổ phần chia cho tổng nợ. Như được tìm thấy bởi Wei và Zhang (2006) và Li và cộng sự (2011), tỷ lệ đòn b y là một trong những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi. 6. LagVL và LagSD: là độ trễ của độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi. Chúng được bao hàm trong hồi quy để kiểm soát ảnh hưởng của tự tương quan. 3.4. Dữ liệu và thống kê mô tả Dữ liệu của bài nghiên cứu chủ yếu lấy từ thống kê giao dịch hàng ngày của Công ty Cổ phần chứng khoán FPTS và Công ty Cổ phần Tài Việt. Ngoài ra các dữ liệu trên Báo cáo tài chính được thu thập từ Báo cáo tài chính hàng quý và hàng năm của các công ty. Phạm vi lấy mẫu là 411 công ty hiện còn niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX tính đến ngày giao dịch cuối cùng của năm 2013. Thời kỳ lấy mẫu là từ 1/1/2008 đến 31/12/2013. Thống kê giao dịch hàng ngày của FPTS gồm các thông tin được sử dụng sau: giá đóng cửa trong ngày giao dịch, tổng khối lượng giao dịch (khớp lệnh và thỏa thuận), tỷ lệ sở hữu nước ngoài cuối ngày giao dịch, số lượng cổ phiếu nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài cuối ngày. Từ bộ dữ liệu hàng ngày, bài nghiên cứu tiến hành xây dựng các biến cần thiết theo quý và năm. Đối với các mô hình kiểm định giả thuyết từ H1 đến H3, dữ liệu theo tần suất quý, để kiểm soát các tác động của khung thời gian đầu tư khác nhau đến hành vi
  34. 27 và thành quả giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài. Còn đối với giả thuyết H4, do đặc điểm thu thập dữ liệu cơ cấu tỷ lệ sở hữu doanh nghiệp thường được cập nhật hàng năm nên dữ liệu dùng để kiểm định giả thuyết này sẽ có tần suất theo năm. Các biến được xây dựng bao gồm: - Tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài - Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán 1 quý, 2 quý, 3 quý và 4 quý lũy kế. - Độ lệch chu n của tỷ suất sinh lợi hàng ngày trung bình năm và logarith của tỷ suất sinh lợi bình phương hàng ngày trung bình năm - Các biến kiểm soát khác: tổng giá trị vốn hóa, tỷ lệ đòn b y, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất cổ tức, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ lệ luân chuyển. Kết quả thu được bộ dữ liệu bảng không cân b ng (unbalanced panel) bao gồm 7646 quan sát theo quý và 2305 quan sát theo năm. 3 4 Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư tổ ch c nước ngoài Bảng 1. Bảng này trình bày thống kê mô tả cho các biến độc lập và phụ thuộc, bao gồm trung bình, trung vị, độ lệch chu n, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, hệ số Skewness và Kurtoris3. Mean Median Maximum Minimum St. Dev. Skewness Kurtosis Fin 0.091 0.030 0.495 0.000 0.127 1.729 5.091 Beta 0.910 0.939 12.268 -17.091 0.802 -2.199 56.078 Dy 0.024 0.000 0.667 0.000 0.052 3.183 18.343 Debt 0.517 0.544 1.552 0.002 0.226 -0.247 2.212 PB 1.102 0.841 169.431 -0.319 2.706 54.018 3244.133 R1 0.032 -0.015 5.451 -0.755 0.314 2.621 23.823 ROE 0.076 0.125 4.160 -343.920 3.844 -89.133 7975.954 Size 12.152 11.945 18.582 7.901 1.711 0.688 3.600 Tover 0.931 0.130 763.569 0.000 14.320 38.068 1669.813 Bảng 1 liệt kê những thống kê mô tả cho tất cả các biến được sử dụng. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài trung bình là 9,1% với độ lệch chu n là 12,7%, cho thấy một sự khác biệt 3 Khi Skewness > 0, đồ thị ở dạng lệch phải. Khi đó giá trị trung vị (median) nhỏ hơn trung bình (mean) do có các giá trị đột biến (outlier) n m ở phía dương của đồ thị, dẫn đến kéo giá trị trung bình tăng cao. Ngoài ra, khi Kurtoris > 3, đồ thị sẽ nhọn và tập trung về phía trung tâm, với hai đuôi hẹp.
  35. 28 r ràng trong sự ưa thích của nhà đầu tư nước ngoài. Đáng chú ý là tỷ lệ của quan sát không phải đầu tư (tức sở hữu nước ngoài b ng 0) khoảng 2% của dữ liệu mẫu. Tỷ suất sinh lợi trong một quý trung bình khoảng 3,2% với độ lệch chu n 31,4% cho thấy mức độ biến động lớn trong tỷ suất sinh lợi. Bảng 2. Ma trận tương quan của các biến. Bảng này trình bày những hệ số tương quan theo cặp giữa tất cả các biến được sử dụng. Những biến này bao gồm tỷ lệ sở hữu nước ngoài của một doanh nghiệp (Fin), tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong một quý (R1), tỷ lệ luân chuyển chứng khoán (Tover), hệ số beta của chứng khoán (Beta), quy mô của doanh nghiệp (Size), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ lệ nợ (Debt), tỷ số giá trên giá trị sổ sách (PB), và tỷ suất cổ tức (DY). Giai đoạn mẫu từ quý 1/2008 đến quý 4/2013. Fin Beta DY Debt PB R1 ROE Size Tover Fin 1.000 Beta -0.049 1.000 DY -0.039 -0.026 1.000 Debt -0.222 0.070 0.006 1.000 PB 0.060 -0.0004 -0.023 0.009 1.000 R1 0.016 -0.040 -0.016 -0.017 0.060 1.000 ROE 0.008 0.005 0.012 -0.030 -0.650 0.024 1.000 Size 0.518 0.118 -0.081 -0.037 0.128 0.074 0.034 1.000 Tover -0.005 0.010 0.013 0.001 0.011 0.122 0.001 0.023 1.000 Hệ số có ý ngh a ở mức 5% Hệ số có ý ngh a ở mức 1% Bảng 2 cho thấy ma trận tương quan của sở hữu nước ngoài và đặc tính của doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương và cao với tỷ lệ sở hữu nước ngoài. điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đây (Dahlquist và Robertsson (2001), Lin và Shiu (2003)), tức là các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào doanh nghiệp lớn hơn. Bảng 2 cũng cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách, chỉ ra r ng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài thích đầu tư vào những doanh nghiệp tăng trưởng. Tỷ lệ nợ tương quan âm với sở hữu nước ngoài, điều này lăp lại những phát hiện của Dahlquist và Robertsson (2001). Tuy nhiên, cả biến tỷ suất sinh lợi và ROE cũng đều không có tương quan có ý ngh a với
  36. 29 tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Hơn nữa, những kết quả của dấu tương quan giữa sở hữu nước ngoài và tỷ lệ luân chuyển của chứng khoán thì trái ngược với những nghiên cứu trước đây. Tuy nhiên, mối tương quan hai chiều có thể chỉ cung cấp những thước đo thử của những mối quan hệ này vì một kết quả đầy đủ hơn sẽ được trình bày trong phân tích đa biến. 3.4.2. Tác động của tỷ l sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi Bảng 3 trình bày thống kê mô tả của các biến chính được sử dụng trong phương trình (6). Bảng này cho thấy r ng những nhà đầu tư trong nội địa ngoài Nhà nước là những người tham gia chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam, với tỷ lệ sở hữu trung bình là 64,36%. Tiếp theo là tỷ lệ sở hữu của Nhà nước với trung bình là 26,9% . Tỷ lê trung bình của tỷ lệ sở hữu nước ngoài là 8,4%. Bảng 5 cũng cho thấy tỷ lệ luận chuyển chứng khoán ở thị trường Việt Nam khá thấp, trung bình hàng ngày là 2,74%, cho thấy tính thanh khoản yếu của thị trường trong giai đoạn khảo sát. Hai biến VL và SD đại diện cho độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp có Skewness gần b ng 0 và Kurtosis gần b ng 3, thể hiện một phân phối tương đối gần với phân phối chu n. Bảng 3. Thống kê mô tả của các biến. VL và SD là hai đại diện của độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp: logarith của tỷ suất sinh lợi hàng ngày bình phương (VL) và độ lệch chu n của tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàng ngày (SD). FIN là tổng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. STATE là tổng tỷ lệ sở hữu của Nhà nước. DOM là tổng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nội địa khác ngoài Nhà nước. SIZE là logarith tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường cuối năm. TOVER là trung bình năm của tỷ lệ cổ phần giao dịch trong ngày chia cho số cổ phần đang lưu hành. LEV là tỷ lệ tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần cuối năm tài chính. Biến Mean Median Std. Dev. Maximum Minimum Skewness Kurtosis FIN 0.0839 0.0232 0.1238 0.5007 0.0000 1.8394 5.5538 VL -5.8652 -5.9512 0.8144 -2.3173 -8.9145 0.5355 3.6179 SD 0.0355 0.0343 0.0105 0.0970 0.0021 0.7021 4.3839 DOM 0.6436 0.6209 0.2538 1.0000 0.0298 -0.1402 1.9622 STATE 0.2690 0.2493 0.2404 0.9072 0.0000 0.2520 1.6864 TOVER 0.0274 0.0026 0.3744 15.3719 0.0000 31.9020 1241.1820 LEV 2.4441 0.8245 12.3479 381.2933 -0.3555 23.7271 656.3096 SIZE 12.1119 11.9098 1.7107 18.5386 7.9010 0.7039 3.6074
  37. 30 Bài nghiên cứu cũng trình bày thống kê mô tả của tỷ lệ sở hữu nước ngoài phân theo ngành của 411 doanh nghiệp trong mẫu trong Bảng 4 và mức độ thay đổi của tỷ lệ này qua các năm trong Bảng 54. Nói chung tỷ lệ sở hữu nước ngoài của các ngành có xu hướng gia tăng qua các năm. X t riêng trong từng ngành, ngoại trừ một trường hợp doanh nghiệp trong ngành Nghệ thuật và dịch vụ giải trí thì những công ty trong ngành Sản xuất Nông-Lâm-Ngư nghiệp thu hút vốn nước ngoài nhiều nhất. Điều này cũng phù hợp với đặc điểm của Việt Nam, khi mà tỷ trọng lao động trong các ngành nông-lâm-ngư nghiệp còn khá cao. Tiếp theo là ngành Tài chính và Bảo hiểm. Các Ngân hàng n m trong nhóm ngành Tài chính tuy bị khống chế mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tối đa 30%, thấp hơn so với các doanh nghiệp khác (tối đa 49%) nhưng lại là l nh vực được các nhà đầu tư nước ngoài muốn nắm giữ. Do vậy, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trong l nh vực này khá cao, và được dự báo sẽ còn tăng cao trong thời gian tới khi quyết định cho phép nâng room khối ngoại đang được soạn thảo. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong ngành Dịch vụ lưu trú và ăn uống cũng tăng dần qua các năm và có tỷ lệ trung bình cao thứ ba. 4 Quan điểm phân ngành cho các công ty được sử dụng phù hợp với hệ thống phân ngành NAICS 2007, một hệ thống được thiết kế phù hợp với Hệ thống của Liên hợp quốc về Phân ngành chu n quốc tế (ISIC), thể hiện hầu hết các l nh vực, các ngành lớn-nhỏ, bao quát-chi tiết trên thế giới. Nguyên tắc phân ngành dựa trên cơ cấu doanh thu của doanh nghiệp. L nh vực nào chiếm hơn 50% trong cơ cấu doanh thu sẽ được xác định là ngành chính của doanh nghiệp.
  38. 31 Bảng 4. Thống kê mô tả của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài giữa các nhóm ngành của 411 doanh nghiệp trong mẫu. Giai đoạn lấy mẫu từ năm 2008 đến 2013. Thống kê mô tả bao gồm trung bình, trung vị, độ lệch chu n, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất Ngành N Mean Median Sd Dev Min Max Công nghệ - Truyền thông 20 0.0292 0.0042 0.0570 0.0000 0.2511 Dịch vụ chuyên môn - Khoa học - K thuật 6 0.0820 0.0463 0.1199 0.0000 0.5007 Dịch vụ lưu trú và ăn uống 3 0.1191 0.0236 0.1741 0.0000 0.4225 Giáo dục và đào tạo 1 0.0036 0.0040 0.0019 0.0012 0.0058 Khai khoáng 20 0.0918 0.0790 0.0944 0.0000 0.3780 Nghệ thuật và dịch vụ giải trí 1 0.4869 0.4893 0.0046 0.4790 0.4900 Sản xuất 156 0.0961 0.0361 0.1327 0.0000 0.4914 Sản xuất Nông - Lâm - Ngư nghiệp 7 0.1997 0.2110 0.1183 0.0119 0.3800 Tài chính và bảo hiểm 21 0.1486 0.0674 0.1625 0.0000 0.4904 Thương mại (Bán sỉ và bán l ) 36 0.0627 0.0128 0.1150 0.0000 0.4900 Tiện ích cộng đồng 18 0.0590 0.0122 0.0902 0.0000 0.3326 Vận tải và kho bãi 27 0.0755 0.0220 0.1201 0.0000 0.4900 Xây dựng và bất động sản 95 0.0614 0.0132 0.1013 0.0000 0.4774 Bảng 5. Thống kê trung bình tỷ lệ sở hữu nước ngoài qua các năm giữa các nhóm ngành của 411 doanh nghiệp trong mẫu. Giai đoạn lấy mẫu từ năm 2008 đến 2013. Ngành 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Công nghệ - Truyền thông 1.14% 2.03% 2.16% 2.90% 6.39% 2.88% Dịch vụ chuyên môn - Khoa học - K thuật 2.93% 9.91% 7.17% 6.72% 11.63% 10.83% Dịch vụ lưu trú và ăn uống 0.00% 10.31% 15.39% 14.93% 15.16% 15.67% Khai khoáng 7.98% 9.90% 9.89% 8.64% 9.19% 9.41% Sản xuất 8.64% 8.65% 9.80% 9.87% 10.40% 10.29% Sản xuất Nông - Lâm - Ngư nghiệp 17.41% 19.14% 20.54% 20.82% 21.07% 20.86% Tài chính và bảo hiểm 10.88% 14.16% 15.35% 16.31% 16.98% 15.48% Thương mại (Bán sỉ và bán l ) 6.48% 6.43% 6.32% 6.03% 5.84% 6.49% Tiện ích cộng đồng 5.96% 5.99% 5.17% 5.98% 6.57% 5.72% Vận tải và kho bãi 6.65% 6.42% 7.32% 7.77% 9.17% 7.96% Xây dựng và bất động sản 5.07% 5.57% 6.33% 6.33% 6.84% 6.64%
  39. 32 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Sơ lƣợc về diễn biến đầu tƣ của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013 Từ hình 1 ta có thể thấy thị trường chứng khoán Việt Nam biến động theo hai giai đoạn rõ rệt: giai đoạn 2007 đến đầu năm 2009 và từ giữa năm 2009-2013. Giai đoạn 2007-đầu năm 2009 là thời kỳ nhiều thăng trầm biến động trên cả hai sàn HOSE và HNX. Ngoài ra, giai đoạn này cũng thể hiện dấu ấn rõ rệt của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thời gian đầu, sau hàng loạt đợt IPO của các doanh nghiệp lớn nhỏ ồ ạt diễn ra trong năm 2006 cùng sự kiện Việt Nam gia nhập WTO đã thu hút lượng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài liên tục chảy vào Việt Nam. Các nhà đầu tư trong nước trong giai đoạn này cũng có xư hướng theo sau những diễn biến của khối ngoại và tranh mua các cổ phiếu trong danh mục đầu tư của khối ngoại, từ đó đ y giá cổ phiếu tiếp tục tăng cao. Khi dòng vốn của nhà đầu tư nước ngoài đạt đỉnh điểm vào tháng 2/2007 cũng là lúc 2 chỉ số VN-index và HNX- index đạt đỉnh cao nhất trong lịch sử. Tuy nhiên khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu nổ ra vào cuối năm 2007, dòng vốn ngoại bắt đầu rút ra ồ ạt khỏi thị trường. Cùng với đó là xu hướng giảm điểm mạnh mẽ của VN-index và HNX-index. Giai đoạn này có thể thấy cả dòng vốn của nhà đầu tư nước ngoài và diễn biến thị trường theo sát bước nhau. Giai đoạn từ giữa năm 2009, thị trường chuyển qua một sự trầm lắng và xu hướng giảm trong dài hạn. Dòng vốn nhà đầu tư nước ngoài sau khi chạm đáy vào tháng 2/2009 cũng đã bắt đầu gia tăng trở lại, tuy nhiên có sự thận trọng hơn sau khi phải hứng chịu hậu quả để lại từ sự rút vốn ồ ạt của khối ngoại năm 2008. Sự trở lại của dòng vốn nhà đầu tư nước ngoài khởi sắc từ giữa năm 2012 và đạt đỉnh cao mới vào tháng 12/2013 trên sàn HOSE. Thời điểm này tình hình v mô của Việt Nam đã ổn định và có dấu hiệu khôi phục, kèm theo đó là việc định giá của thị trường Việt Nam còn rất r dễ thu hút các nhà đầu tư hơn các thị trường khác. Tuy nhiên, hầu hết dòng vốn của khối ngoại tập trung ở các cổ phiếu vốn hóa lớn, hay “blue-chip” và tỏ ra thờ ơ với phần còn lại của thị trường.
  40. 33 Hình 1. Tình hình biến động của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên hai sàn HOSE và HNX và các chỉ số Index tương ứng, trong thời kỳ 1/1/2007 – 31/12/2013. (Nguồn: Tác giả tự tính toán) 2,500.00 1200 1000 2,000.00 x 100000x 800 1,500.00 600 1,000.00 400 500.00 200 - 0 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 May-11 May-07 May-08 May-09 May-10 May-12 May-13 Tổng vốn đầu tư nước ngoài của các doanh nghiệp trong mẫu trên sàn HOSE VN-index 600.00 450 400 500.00 350 x x 100000 400.00 300 250 300.00 200 200.00 150 100 100.00 50 - 0 Jul-09 Jul-07 Jul-08 Jul-10 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11 Oct-12 Oct-13 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Apr-10 Apr-11 Apr-12 Apr-13 Tổng vốn đầu tư nước ngoài của các doanh nghiệp trong mẫu trên sàn HNX HNX index (HASTC) Hình 2 cho thấy mức độ biến động trung bình của tỷ suất sinh lợi hàng ngày cho toàn bộ mẫu trong thời kỳ lấy mẫu từ 1/1/2008 đến 31/12/2013. Có thể thấy r ng độ bất ổn biến động mạnh vào giai đoạn đầu trong hai năm 2008 và 2009, sau đó ổn định hơn từ giữa năm 2010 cho thấy thị trường trong giai đoạn hai n m trong trạng thái trầm lắng và không biến động nhiều. Điều này thể hiện tâm lý thận trọng của thị trường chứng
  41. 34 khoán Việt Nam sau khủng hoảng, khi hầu hết các phiên giao dịch đều ở trạng thái gi ng co giữa bên mua và bên bán, không thể hiện xu hướng rõ ràng. Trong giai đoạn lấy mẫu, xu hướng của tỷ lệ sở hữu nước ngoài sụt giảm mạnh từ đỉnh cao năm 2008 (12%) và đạt đáy vào cuối năm 2009, sau đó tăng dần trở lại và bắt đầu khởi sắc từ cuổi năm 2012, chủ yếu tập trung trên sàn HOSE. Tỷ suất sinh lợi lũy kế một quý R1 trung bình cũng cho thấy sự biến động mạnh vào hai năm 2008-2009 và ổn định hơn sau đó. Hình 2. Thống kê giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu nước ngoài và các thước đo độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp của các doanh nghiệp trong mẫu, thời kỳ 1/1/2008- 31/12/2013. (Nguồn: tác giả tự tính toán) Mean of VL Mean of SD -4.8 .045 -5.2 .040 -5.6 .035 -6.0 -6.4 .030 -6.8 .025 -7.2 -7.6 .020 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Mean of R1 Mean of FIN .6 .12 .4 .11 .2 .10 .0 .09 -.2 .08 -.4 .07 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Nhìn chung, về trực quan mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và độ bất ổn của thị trường cũng như tỷ suất sinh lợi quá khứ chưa được thể hiện rõ nét, xét trung bình toàn thị trường. Do đó, để kiểm định một cách thuyết phục mối quan hệ này, bài nghiên cứu tiếp tục sử dụng các mô hình hồi quy đã phát triển ở phần 3, gồm các mô
  42. 35 hình Panel OLS kèm hiệu ứng cố định (fixed effect) nh m kiểm soát các yếu tố đặc trưng giữa các doanh nghiệp, cũng như kiểm soát thêm các tác động gián tiếp. Kết quả nghiên cứu được trình bày cụ thể ở phần sau. 4.2. Tác động của neo quyết định đến hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài Nghiên cứu thực nghiệm bao gồm hai phần: đầu tiên, những thay đổi trong sở hữu chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài được xem x t để xem liệu một hiệu ứng neo có tồn tại không và nó ảnh hưởng như thế nào đến hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài. Giả thuyết 1 và 2 được kiểm định b ng cách xem x t những nhân tố ảnh hưởng đến sự nắm giữ chứng khoán của những nhà đầu tư nước ngoài. Sau đó, những kết quả của hiệu ứng neo được xem x t để xem chúng ảnh hưởng thế nào đến khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá. Những điều này liên quan tới giả thuyết H3. 4 ành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và hi u ng neo Bảng 6 liệt kê những kết quả ước tính của hành vi giao dịch của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài dựa trên Phương trình (1) và (2). Tỷ suất sinh lợi quá khứ được đo lường b ng nhiều cách theo những khoảng thời gian đầu tư khác nhau khi đo lường tỷ suất sinh lợi quá khứ. Một số nghiên cứu đã nhấn mạnh r ng chiến lược giao dịch theo quán tính giá có thể khác biệt qua các khung thời gian tỷ suất sinh lợi khác nhau. Mối quan tâm này đã được kết hợp b ng cách cho ph p mô hình trong nghiên cứu này sử dụng tỷ suất sinh lợi quá khứ trên một phổ thời gian rộng, bắt đầu từ 3 tháng đến 12 tháng. Hơn nữa, mô hình 1, 2, 3, và 4 đo lường tỷ suất sinh lợi b ng cách tính toán tỷ suất sinh lợi qua quý thứ nhất, thứ hai, thứ ba và thứ tư tương ứng5. 5 Một số triệu chứng được kiểm tra cho mô hình, bao gồm đa cộng tuyến và kiểm định hiệu ứng fixed- effect. Về kiểm định đa cộng tuyến, các VIF của các hệ số đều nhỏ hơn 5, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến. Về kiểm định hiệu ứng fixed effect để xem x t các đặc tính thay đổi qua các doanh nghiệp thì tất cả F-test đều có ý ngh a cho mô hình, hàm ý r ng hiệu ứng fixed-effect thì có hiện diện. Bài nghiên cứu cũng đã thực hiện kiểm định Hausman test so sánh giữa hai mô hình Fixed effect và Random effect, kết quả p-value =0.000, bác bỏ giả thuyết H0 hàm ý r ng mô hình Fixed effect là phù hợp hơn mô hình Random-effect.
  43. 36 Tất cả những kết quả của mô hình từ 1 đến 4 khá giống nhau cho một số biến. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi quá khứ lại có kết quả không đồng nhất giữa các mô hình. Trong mô hình 2 và 4, hệ số của tỷ suất sinh lợi quá khứ dương có ý ngh a cho thấy nếu thành quả tỷ suất sinh lợi lũy kế 2 quý và 4 quý quá khứ cao hơn thì nhà đầu tư nước ngoài sẽ mua cổ phiếu đó nhiều hơn. Ví dụ, kết quả trong mô hình 2 cho thấy r ng sở hữu nước ngoài trong một cổ phiếu sẽ tăng 0,0014% khi giá của nó tăng 1% trong quý trước. Phát hiện này cũng cho thấy nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng đầu tư vào chứng khoán với tỷ suất sinh lợi quá khứ cao, tức là họ áp dụng một chiến lược giao dịch theo quán tính giá, tuy nhiên lại đối với phổ thời gian lũy kế 2 quý và 4 quý. Do vậy, giả thuyết 1 được xác nhận, chỉ ra r ng nhà đầu tư nước ngoài là những nhà giao dịch theo quán tính giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Về biến kiểm soát, sở hữu nước ngoài trước đây thể hiện một mối quan hệ nghịch chiều với những thay đổi trong tỷ lệ sở hữu, cho thấy r ng giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài là hội tụ về mức trung bình. Nhà đầu tư nước ngoài thích gia tăng sở hữu của họ trong những doanh nghiệp có quy mô lớn và tỷ lệ nợ thấp, thể hiện thông qua hệ số dương có ý ngh a của biến Size và hệ số âm có ý ngh a của biến Debt. B ng chứng này nhất quán với những phát hiện trước đây, như Dahlquist và Robertsson (2001), khi tìm thấy r ng những doanh nghiệp lớn cung cấp các công bố thông tin đầy đủ hơn và do đó, ít bất cân xứng thông tin. Nhà đầu tư nước ngoài cũng ưa thích các doanh nghiệp có tỷ suất cổ tức cao, với hệ số của biến DY dương và có ý ngh a thống kê ở mức 1%. Điều này có thể được lý giải là do mức thuế thu nhập đánh trên cổ tức ở Việt Nam không cao (5%) nên khuyến khích các nhà đầu tư thích nhận cổ tức. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của JQ Jeon và cộng sự (2011). Tuy nhiên, nghiên cứu này không tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và tỷ lệ vòng quay của chứng khoán. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của tác giả Võ Xuân Vinh (2010), những nhà đầu tư nước ngoài không cho thấy sự ưu tiên nào đối với cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Tác giả cho r ng nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư ở Việt Nam họ có xu hướng nắm giữ chứng khoán trong dài hạn. Sở hữu cao có thể khiến nhà đầu tư nước ngoài trở thành những người nội bộ trong doanh nghiệp. Hơn nữa, nhà đầu tư nước ngoài thường thực thi chiến lược mua và nắm giữ và điều này làm giảm nhu cầu giao dịch thường xuyên cho việc khám phá giá cả. Phát
  44. 37 hiện này chính thức hóa mối quan hệ quan trọng giữa cấu trúc vi mô của thị trường và việc định giá tài sản, cho thấy r ng trong trạng thái cân b ng, những tài sản ít thanh khoản được nắm giữ bởi nhà đầu tư với thời gian đầu tư lâu hơn. Mô hình 5-8 thêm vào mô hình hồi quy một hệ số tương tác (tỷ suất sinh lợi quá khứ nhân cho tỷ lệ sở hữu trước đây) để xem x t giả thuyết 2. Kết quả của bốn mô hình cho thấy sự không nhất quán đối với biến hệ số tương tác này. Trong mô hình 5 và 7 thì biến tương tác không có ý ngh a thống kê nhưng trong mô hình 6 và 8 thì hệ số của hạng tử này dương và có ý ngh a thống kê. Bên cạnh đó, tỷ suất sinh lợi quá khứ vẫn có tương quan dương với sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài, trong khi hệ số thì không có ý ngh a trong cả bốn mô hình. Kết quả này cho thấy mức độ của sở hữu trước đây có thể điều chỉnh mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi quá khứ và hành vi giao dịch, nhưng đối với tỷ suất sinh lợi quá khứ lũy kế 6 tháng và 12 tháng. Hơn nữa, với tỷ suất sinh lợi quá khứ cố định, một tỷ lệ sở hữu trước đây cao hơn của một cổ phiếu xác định sẽ thúc đ y nhà đầu tư nước ngoài có động cơ để thi hành một chiến lược giao dịch theo quán tính giá. Ví dụ, cổ phiếu và B có cùng những đặc tính của doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi quá khứ, giả sử tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trước đây của cổ phiếu và B tương ứng là 20% và 5%. Theo những kết quả sử dụng trong phương trình (3) và sử dụng hệ số có được từ mô hình 6 thì, nếu tỷ suất sinh lợi quá khứ 6 tháng của chứng khoán B tăng 1%, nhà đầu tư nước ngoài sẽ có xu hướng tăng nắm giữ cổ phần của chứng khoán B lên 0,0574%. Mặt khác, nhà đầu tư nước ngoài sẽ mua thêm 0,228% cổ phiếu khi tỷ suất sinh lợi quá khứ 6 tháng của cổ phiếu tăng 1%. Ví dụ trên đã cho thấy tổng tác động của tỷ suất sinh lợi quá khứ lên hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài bị ảnh hưởng của mức độ sở hữu trước đó. Những phát hiện này thì đạt được với các mô hình sử dụng tỷ suất sinh lợi lũy kế 6 tháng và 12 tháng. Do vậy, có thể kết luận r ng chiến lược giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài bị neo theo tỷ lệ sở hữu trước đây. Nói cách khác, đối với nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu trước đây càng cao thì chiến lược quán tính giá càng mạnh mẽ.
  45. 38 Bảng 6. Tác động của neo quyết định đến hiệu ứng giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường Việt Nam giai đoạn quý 1/2008-quý 4/2013. Biến phụ thuộc là thay đổi theo quý của sở hữu nước ngoài đối với một chứng khoán cụ thể i và được đặt là . Những biến hồi quy chính bao gồm tỷ suất sinh lợi quá khứ của 3, 6, 9 và 12 tháng trước thời điểm t-1 ( , k = 1, 2, 3, 4) và hệ số tương tác, đó là tỷ lệ sở hữu trước đây nhân với tỷ suất sinh lợi quá khứ ( , k = 1, 2, 3, 4). Tất cả biến kiểm soát được lấy trễ một quý, bao gồm quy mô doanh nghiệp ( ), hệ số beta của chứng khoán ( ), tỷ lệ vòng quay của chứng khoán ( ), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ( ), tỷ lệ nợ ( ), tỷ số giá trên giá trị sổ sách ( ) và tỷ suất cổ tức ( ). Thời kỳ mẫu là từ quý 1/2008 đến quý 4/2013. Sai số chu n vững chắc được trình bày trong ngoặc đơn. Sai số chu n này vững chắc với hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan. Các hệ số của hệ số chặn, biến giả năm và quý không được trình bày ở đây. Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Mô hình 5 Mô hình 6 Mô hình 7 Mô hình 8 -0.174 (0.020) -0.174 (0.021) -0.181 (0.022) -0.206 (0.027) -0.174 (0.020) -0.175 (0.021) -0.181 (0.022) -0.207 (0.027) 0.001 (0.001) 0.0005 (0.001) 0.001 (0.0007) 0.001 (0.0006) 0.001 (0.001) 0.0004 (0.001) 0.002 (0.001) 0.001 (0.001) 0.012 (0.010) 0.011* (0.010) 0.007 (0.010) 0.010* (0.010) Biến kiểm soát 0.004 (0.001) 0.003 (0.001) 0.003 (0.001) 0.003 (0.001) 0.004 (0.001) 0.003 (0.001) 0.003 (0.001) 0.004 (0.001) -0.000 (0.000) -0.000 (0.000) -0.000 (0.000) 0.000 (0.000) -0.000 (0.000) -0.000 (0.000) -0.000 (0.000) -0.000 (0.000) -0.000 (0.000) 0.000 (0.000) 0.000 (0.000) -0.000 (0.000) -0.000 (0.000) 0.00 (0.000) 0.000 (0.000) -0.000 (0.000) 0.000 (0.000) -0.000 (0.000) 0.000 (0.000) -0.000 (0.000) 0.000 (0.000) 0.000 (0.000) 0.000 (0.000) -0.000 (0.000) -0.012 (0.005) -0.012 (0.005) -0.014 (0.005) -0.013 (0.005) -0.012 (0.005) -0.012 (0.005) -0.014 (0.005) -0.013 (0.005) 0.000 (0.000) 0.000 (0.000) 0.000 (0.000) -0.000 (0.000) 0.000 (0.000) 0.000 (0.000) 0.000 (0.000) -0.000 (0.000) 0.013 (0.004) 0.014 (0.004) 0.014 (0.004) 0.018 (0.004) 0.013 (0.004) 0.014 (0.004) 0.014 (0.004) 0.018 (0.004) N 7646 7502 7328 6917 7646 7502 7328 6017 R2 0.1079 0.1074 0.1111 0.1264 0.1083 0.1082 0.1115 0.1276 *Hệ số có ý ngh a thống kê ở mức 10%. Hệ số có ý ngh a thống kê ở mức 5%. Hệ số có ý ngh a thống kê ở mức 1%
  46. 39 Để cung cấp một kiểm định vững chắc, bài nghiên cứu dự định nghiên cứu hiệu ứng quán tính giá và neo quyết định của nhà đầu tư nước ngoài trong giai đoạn thị trường giá lên và giá xuống. Tuy nhiên, trong thời gian lấy mẫu từ quý 1 năm 2008 đến quý 4 năm 2013, thị trường chủ yếu n m trong xu hướng giảm chung, một số giai đoạn ngắn khác thì không rõ xu hướng, do vậy bài nghiên cứu chỉ chọn một giai đoạn thị trường giá xuống r ràng để chạy hồi quy mẫu phụ là giai đoạn từ quý 1 năm 2010 đến quý 4 năm 2012 (xem hình 1)6. Kết quả hồi quy của hai thị trường được trình bày trong Bảng 7. Các kết quả từ Bảng 7 ở bốn mô hình đầu lặp lại những kết luận đã đề cập trước đây, nhà đầu tư nước ngoài có khuynh hướng là những nhà giao dịch theo quán tính giá với khung thời gian để tính tỷ suất sinh lợi là 6 tháng và 12 tháng. Tuy nhiên trong bốn mô hình cuối từ mô hình 5 đến 8, có một kết quả thú vị r ng nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng áp dụng một chiến lược giao dịch đảo ngược, với hệ số của tỷ suất sinh lợi quá khứ 1 quý âm trong mô hình 1. Tuy nhiên, hạng tử tương tác thì dương có ý ngh a, hàm ý r ng nhà đầu tư nước ngoài quay về một chiến lược quán tính giá nếu tỷ lệ sở hữu trước đây cao hơn trong thị trường giá xuống. Đối với khung thời gian 6 tháng, kết quả cũng cho thấy tỷ lệ sở hữu lịch sử có thể là chiếc neo để điều chỉnh mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi quá khứ và tỷ suất sinh lợi tương lai. Kết quả của các biến kiểm soát cũng có một chút khác biệt. Trong thị trường giá xuống, quy mô doanh nghiệp không phải là nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài. Thay vào đó, nhà đầu tư nước ngoài sẽ ưu tiên cho các chứng khoán có tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cao. 6 Trong nghiên cứu tài chính, có nhiều cách tiếp cận để tìm ra thị trường giá lên và giá xuống (như là Fabozzi và Francis, 1977). Nghiên cứu này theo sau định ngh a của Lunde và Timmermann s (2004) cho r ng thị trường chứng khoán đi từ trạng thái giá lên sang trạng thái giá xuống nếu giá chứng khoán giảm môt tỷ lệ phần trăm kể từ đỉnh cao nội địa trong thị trường giá lên trước đó. Theo định ngh a của họ, những chuyển động ngược chiều trong giá chứng khoán trong một thị trường giá lên sẽ không bị bác bỏ. Định ngh a này cũng tương tự với định ngh a đầu tư của Fabozzi và Francis (1977) và Pagan và Sossounov (2003).
  47. 40 Bảng 7. Tác động của neo quyết định đến hiệu ứng giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường Việt Nam giai đoạn thị trường giá xuống từ quý 1/2010 đến quý 4/2012. Sai số chu n vững chắc được trình bày trong ngoặc đơn. Các hệ số của hệ số chặn, biến giả năm và quý không được trình bày ở đây. Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Mô hình 5 Mô hình 6 Mô hình 7 Mô hình 8 -0.282 (0.041) -0.279 (0.042) -0.284 (0.043) -0.287 (0.044) -0.281 (0.041) -0.278 (0.041) -0.284 (0.043) -0.286 (0.044) 0.0002 (0.0009) -0.0015* (0.0009) 0.0017 (0.0008) 0.0001 (0.0008) 0.0007 (0.0007) -0.0001 (0.0006) 0.0014* (0.0008) 0.0007 (0.0007) 0.0325* (0.0187) 0.0312 (0.0129) 0.0111 (0.0089) 0.0103 (0.0070) Biến kiểm soát 0.0010 (0.0021) 0.0008 (0.0021) 0.0013 (0.0022) 0.0015 (0.0023) 0.0008 (0.0020) 0.0005 (0.0021) 0.0013 (0.0022) 0.0016 (0.0023) -0.0002 (0.0005) -0.0002 (0.0005) -0.0002 (0.0005) -0.000 (0.0005) -0.0002 (0.0005) -0.0002 (0.0005) -0.0002 (0.0005) -0.0002 (0.0005) -0.0006 (0.0004) -0.0008 (0.0004) -0.0007 (0.0004) -0.0008* (0.0004) -0.0005 (0.0004) -0.0007* (0.0004) -0.0006 (0.0004) -0.0007* (0.0004) 0.0054* (0.0030) 0.0052* (0.0030) 0.0052* (0.0030) 0.0046 (0.0029) 0.0053* (0.0029) 0.0049* (0.0029) 0.0051* (0.0030) 0.0043 (0.0029) -0.0137 (0.0054) -0.0129 (0.0055) -0.0133 (0.0057) -0.0127 (0.0060) -0.014 (0.0054) -0.0128 (0.0054) -0.0130* (0.0057) -0.0120 (0.006) -0.0007 (0.0011) -0.0012 (0.0012) -0.0015 (0.0014) -0.0026 (0.0016) -0.0007 (0.0011) -0.0012 (0.0012) -0.0016 (0.0014) -0.0027 (0.0017) 0.0101 (0.0042) 0.0096 (0.0042) 0.011 (0.0043) 0.013 (0.0043) 0.010 (0.0041) 0.009 (0.0041) 0.011 (0.0043) 0.013 (0.0043) N 4832 4750 4642 4519 4832 4750 4642 4519 R2 0.1582 0.1548 0.1579 0.1586 0.1597 0.1577 0.1589 0.1600 *Hệ số có ý ngh a thống kê ở mức 10% Hệ số có ý ngh a thống kê ở mức 5% Hệ số có ý ngh a thống kê ở mức 1%
  48. 41 Ngoài ra biến hệ số luân chuyển Tover cũng có ý ngh a thống kê rải rác ở một số khung thời gian khác nhau với hệ số âm cho thấy nhà đầu tư nước ngoài giảm sở hữu của họ trong một chứng khoán nếu tỷ lệ vòng quay của chứng khoán cao. Kết quả này có thể cho thấy nhà đầu tư nước ngoài ở Việt Nam là những người theo đuổi chiến lược mua và nắm giữ trong dài hạn. Để xác định tác động của khung thời gian nào đến hành vi giao dịch theo quan tính giá và neo quyết định của nhà đầu tư nước ngoài nhiều nhất, hay nói các khác là xác định k tối ưu cho , nghiên cứu áp dụng kiểm định bao vòng (encompassing test) của Fair và Shiller (1990). Kiểm định Fair-Shiller được áp dụng để lựa chọn một mô hình thích hợp (k phù hợp) có thể phác họa tốt hơn hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài. Kiểm định Fair-Shiller là một loại kiểm định bao vòng có thể xác định được những dự báo từ mô hình nào chứa nhiều thông tin độc lập hơn. Kiểm định này dựa trên mô hình hồi quy sau: ( ̂ ) ( ̂ ) , với ̂ và ̂ là những dự báo của tạo ra từ mô hình m và n tương ứng, tại thời điểm t-1. Nếu cả hai mô hình m và n đều không chứa bất kỳ thông tin nào hữu ích cho dự báo tại thời điểm t-1 thì ước lượng của và sẽ b ng 0. Nếu mô hình m không chứa đựng thông tin nào nhưng mô hình n lại có các thông tin có liên quan đến việc dự báo thì ước lượng của sẽ b ng 0 và sẽ khác 0. Ngoài ra nếu chuỗi dữ liệu là một chuỗi tích hợp (integrated process) ta có thể hồi quy chuỗi gốc thay cho sự thay đổi (sai phân) của chuỗi gốc theo giá trị dự báo cho chuỗi gốc và h ng số. Khi đó, sẽ có điều kiện ràng buộc là tổng của và sẽ b ng 1. Ở đây, do sự thay đổi của tỷ lệ sở hữu là một chuỗi dừng nên bài viết áp dụng mô hình hồi quy theo chuỗi gốc. Bảng 8 liệt kê những so sánh của những cặp mô hình thông qua kiểm định Fair- Shiller. Bảng 8 cho thấy r ng mô hình 1 bị chi phối bởi những mô hình 2, 3 và 4. Ví dụ, trong dòng đầu tiên của bảng 7, những hệ số của mô hình 1 và 2 là 0,001 và 0,999, chỉ ra r ng mô hình 2 ưu việt hơn mô hình 1. Mô hình 4 có v là mô hình tốt nhất, hàm ý r ng việc sử dụng tỷ suất sinh lợi một năm lũy kế có thể dự báo tốt hơn hành vi
  49. 42 giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài. Về bốn mô hình cuối, mô hình 8 sử dụng tỷ suất sinh lợi một năm trước, vẫn vượt trội hơn ba mô hình còn lại. Do đó, một lần nữa cho thấy việc sử dụng tỷ suất sinh lợi một năm lũy kế có thể dự báo tốt hơn hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài. Bảng 8. Kiểm định Fair-Shiller để so sánh các mô hình. Bảng này trình bày các ước lượng OLS cho kiểm định Fair-Shiller. Mô hình 1-8 giống như trong Bảng 6. Giai đoạn mẫu từ quý 1/2008 đến quý 4/2013. Thống kê t theo Newey và West (1987) được trình bày trong ngoặc đơn. Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Mô hình 5 Mô hình 6 Mô hình 7 Mô hình 8 (1) 0.001 0.999 (0.003) (2.828) (2) 0.002 0.998 (0.008) (3.521) (3) 0.0020 0.998 (0.0094) (5.286) (4) -0.007 1.006 (-0.016) (2.415) (5) 0.031 0.974 (0.121) (4.106) (6) 0.049 0.957 (0.165) (3.370) (7) -0.029 1.028 (-0.084) (3.052) (8) 0.042 0.961 (0.132) (3.262) (9) 0.025 0.979 (0.114) (5.181) (10) 0.202 0.805 (0.474) (1.997) (11) 0.103 0.913 (0.424) (4.184) (12) 0.032 0.972 (0.113) (3.561) *Hệ số có ý ngh a thống kê ở mức 10% Hệ số có ý ngh a thống kê ở mức 5% Hệ số có ý ngh a thống kê ở mức 1%
  50. 43 Tóm lại, với giả định các nhà đầu tư s n lòng mua nhiều cổ phiếu của một chứng khoán hơn bởi vì họ kỳ vọng một tỷ suất sinh lợi tốt hơn trong tương lai, nghiên cứu tìm thấy r ng nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng là những nhà giao dịch theo quán tính giá, trong khi mức độ của hành vi giao dịch theo quán tính giá bị neo theo tỷ lệ sở hữu trước đây. Do vậy, cần thiết để xem x t liệu một chiến lược quán tính giá có sinh lợi ở thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Hơn nữa, nghiên cứu này cũng sẽ xem x t liệu tỷ lệ sở hữu trước đây có thể cải thiện chiến lược quán tính giá không. Phân tích tương ứng được trình bày trong phần tiếp theo. 4 h n ng inh ợi của hành vi giao dịch theo uán t nh giá của nhà đầu tư nước ngoài Bảng 9 và Bảng 10 liệt kê những kết quả đạt được b ng cách ước tính Phương trình (4) và (5). Chúng tôi hồi quy tỷ suất sinh lợi tương lai theo tỷ suất sinh lợi quá khứ thông qua mô hình fixed-effect cho các quan sát chéo. Các cột trong bảng trình bày việc liệu tỷ suất sinh lợi quá khứ có thể dự đoán tỷ suất sinh lợi tương lai từ t-1 đến t (trong Bảng 9) và từ t-1 đến t+1 (trong Bảng 10) như thế nào. Nói cách khác, giá chứng khoán thay đổi như thế nào trong những quý tiếp theo, với dữ liệu cụ thể của tỷ suất sinh lợi quá khứ và đặc tính của doanh nghiệp. Kết quả trong bảng 9 trình bày tỷ suất sinh lợi quá khứ thì tương quan dương và có ý ngh a với tỷ suất sinh lợi 1 quý tiếp theo, chỉ ra r ng có hiệu ứng quán tính giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này. Điều này cũng hàm ý r ng tính trung bình hành vi giao dịch theo quán tính giá của nhà đầu tư nước ngoài thì mang lại lợi nhuận. Khi cho thêm các biến hạng tử tương tác vào mô hình, các kết quả cho mô hình từ 5-8 có phần không đồng nhất. Trong khi dấu của hạng tử tương tác dương và có ý ngh a trong mô hình 5 nhưng lại âm trong mô hình 8. Điều này cho thấy tỷ lệ sở hữu nước ngoài trước đây có thể điều chỉnh mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi quá khứ và tương lai tùy thuộc vào khoảng thời gian tính tỷ suất sinh lợi. Nếu sử dụng tỷ suất sinh lợi 1 quý trước để giao dịch theo quán tính giá thì neo có thể làm gia tăng lợi nhuận của chiến lược này trong một quý tiếp theo. Nhưng nếu sử dụng tỷ suất sinh lợi 4 quý lũy kế trước đây để giao dịch theo chiến lược quán tính giá thì mốc neo có thể làm suy giảm lợi nhuận của chiến lược này trong 3 tháng tiếp theo.
  51. 44 Bảng 9. Khả năng sinh lợi của chiến lược quán tính giá đối với tỷ suất sinh lợi một quý trong tương lai. Bảng này trình bày những kết quả của mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi tương lai 1 quý của chứng khoán i từ t-1 đến t ( theo tỷ suất sinh lợi quá khứ 1, 2, 3, 4 quý lũy kế trước đó và các đặc tính của doanh nghiệp tại thời điểm t-1. Thời kỳ mẫu là từ quý 1/2008 đến quý 4/2013. Sai số chu n vững chắc được trình bày trong ngoặc đơn. Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Mô hình 5 Mô hình 6 Mô hình 7 Mô hình 8 -0.005 0.016 0.102 0.183 -0.013 0.013 0.104 0.203* (0.099) (0.104) (0.101) (0.119) (0.097) (0.103) (0.102) (0.123) 0.096 0.074 (0.014) (0.016) 0.019 0.016* (0.007) (0.009) 0.046 0.047 (0.007) (0.009) 0.066 0.075 (0.007) (0.008) 0.299 0.036 -0.013 -0.119 (0.110) (0.052) (0.041) (0.044) Biến kiểm soát -0.206 -0.201 -0.222 -0.258 -0.206 -0.201 -0.222 -0.257 (0.011) (0.011) (0.012) (0.014) (0.011) (0.011) (0.012) (0.014) -0.016 -0.017 -0.014 -0.012* -0.016 -0.017 -0.014 -0.012* (0.007) (0.007) (0.007) (0.007) (0.007) (0.007) (0.007) (0.007) 0.001 0.002 0.001 0.001 0.001 0.002 0.001 0.001 (0.000) (0.001) (0.001) (0.001) (0.000) (0.001) (0.001) (0.001) -0.006 -0.006 -0.006 -0.006 -0.006 -0.006 -0.006 -0.006 (0.001) (0.001) (0.001) (0.001) (0.001) (0.001) (0.001) (0.001) -0.216 -0.219 -0.223 -0.258 -0.213 -0.218 -0.223 -0.260 (0.069) (0.072) (0.072) (0.084) (0.069) (0.072) (0.072) (0.084) -0.001 -0.001 -0.002 -0.002* -0.001 -0.001 -0.002 -0.002* (0.002) (0.002) (0.001) (0.001) (0.002) (0.002) (0.001) (0.001) -0.072 -0.086 -0.082 -0.037 -0.073 -0.086 -0.082 -0.036 (0.069) (0.067) (0.068) (0.073) (0.069) (0.067) (0.069) (0.073) N 7646 7502 7328 6917 7646 7502 7328 6917 R2 0.1104 0.1067 0.1122 0.1288 0.1115 0.1067 0.1122 0.1297 *Hệ số có ý ngh a thống kê ở mức 10% Hệ số có ý ngh a thống kê ở mức 5% Hệ số có ý ngh a thống kê ở mức 1%