Đề tài Vận dụng mô hình Ohlson (1995) và các lý thuyết hiện đại nghiên cứu mối liên hệ giữa một số thông tin báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

108 trang yendo 9140

Download

Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Đề tài Vận dụng mô hình Ohlson (1995) và các lý thuyết hiện đại nghiên cứu mối liên hệ giữa một số thông tin báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

de_tai_van_dung_mo_hinh_ohlson_1995_va_cac_ly_thuyet_hien_da.pdf

Nội dung text: Đề tài Vận dụng mô hình Ohlson (1995) và các lý thuyết hiện đại nghiên cứu mối liên hệ giữa một số thông tin báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Mã số: . VẬN DỤNG MÔ HÌNH OHLSON (1995) VÀ CÁC LÝ THUYẾT HIỆN ĐẠI NGHIÊN CỨU MỐI LIÊN HỆ GIỮA MỘT SỐ THÔNG TIN BÁO CÁO TÀI CHÍNH VÀ GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TÓM TẮT 1. Lý do chọn đề tài Thị trƣờng chứng khoán là một bộ phận của thị trƣờng vốn dài hạn, thực hiện chức năng tập trung các nguồn vốn cho đầu tƣ và phát triển kinh tế, do đó có tác động rất lớn đến môi trƣờng đầu tƣ nói riêng và nền kinh tế nói chung. Mặt khác, TTCK là một thị trƣờng cao cấp, nơi tập trung nhiều đối tƣợng tham gia với các mục đích, sự hiểu biết và lợi ích khác nhau; các giao dịch sản phẩm tài chính đƣợc thực hiện với giá trị rất lớn. Đặc tính đó khiến cho TTCK cũng là môi trƣờng dễ xảy ra các hoạt động kiếm lợi không chính đáng thông qua các hoạt động gian lận, không công bằng, gây tổn thất cho các nhà đâu tƣ; tổn thất cho thị trƣờng và cho toàn bộ nền kinh tế. Và những biến động lớn trong TTCK, thông qua nhiều cơ chế tác động, đều đƣợc phản ánh khá rõ nét trên những biến động giá chứng khoán trên thị trƣờng, nhất là giá cổ phiếu. Trên thị trƣờng chứng khoán, cụ thể là thị trƣờng cổ phiếu, mặt bằng giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết nhƣ đã nói phần nào phản ánh bức tranh kinh tế của một quốc gia. Và từ đó, khiến ta đặt ra câu hỏi là giá cổ phiếu hình thành và chịu tác động của những yếu tố nào? Qua đó, ta sẽ có cơ sở cho việc kiểm soát và giải thích đƣợc những biến động giá, nâng cao giá trị và hình ảnh doanh nghiệp, hiệu quả nhà đầu tƣ để phát triển TTCK Việt Nam trong tƣơng lai. Trên thực tế, có nhiều yếu tố tác động đến giá cổ phiếu và gây ra biến động giá trên TTCK. Tuy nhiên, theo sự tham khảo thị trƣờng, hành vi nhà đầu tƣ và các bài nghiên cứu liên quan, chúng tôi chọn các thông tin trên BCTC là biến nghiên cứu trong việc giải thích biến động giá CP. Trên cơ sở này, chúng tôi cũng thấy rằng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP là một đề tài thú vị đƣợc nghiên cứu rộng rãi trong thời gian qua. Đặc biệt, khi TTCK Việt Nam ngày càng phát triển và đƣợc chú tâm hơn cũng nhƣ thông tin để nhà đầu tƣ đƣa ra quyết định đầu tƣ của mình hay cơ sở cho các phân tích tài chính ngày nay phần lớn dựa vào TT BCTC mà các công ty niêm yết công bố. Tuy nhiên, ở Việt Nam, việc nghiên cứu chủ yếu tập trung vào mảng tính minh bạch của TT BCTC hay gia tăng tính hữu ích cho TT BCTC đối với giá CP, phòng chống gian lận TT BCTC và các giải pháp Một số bài nghiên cứu có thể nhắc đến nhƣ nghiên cứu của Mai Hoàng Minh (2007), Bùi Kim Yến (2010), Nguyễn Thị Ái Nhiên (2012) Việc nghiên cứu định lƣợng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP có sử dụng một mô hình kinh tế
2 lƣợng hẳn hòi kết hợp với các lý thuyết hiện đại khác cho phù hợp với điều kiện Việt Nam còn khá ít. Đối với các nghiên cứu trên thế giới, nhất là đa phần các nghiên cứu định lƣợng về mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP đều sử dụng mô hình Ohlson (1995) để xây dựng mô hình nghiên cứu, thì cũng không có quá nhiều bài nghiên cứu đo lƣờng mối liên hệ giữa TTBCTC và giá CP trong điều kiện thị trƣờng không hiệu qủa (inefficient), điều này là thực tế thị trƣờng nhƣng lại là hạn chế của mô hình Ohlson (1995). Và với một thị trƣờng mới nổi, trải qua nhiều thăng trầm phức tạp trong thời gian qua nhƣ TTCK Việt Nam thì giả thiết thị trƣờng hiệu quả là rất khó để đƣợc thỏa mãn. Việc tìm ra liệu rằng có tồn tại mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP cũng nhƣ việc lƣợng hóa cụ thể mức độ giải thích biến động giá CP của một số biến TT BCTC đặc trƣng, độ trễ tác động và cả ảnh hƣởng của tất cả những thông tin này đến các đối tƣợng trên TTCK Việt Nam là lý do thúc đẩy chúng tôi thực hiện đề tài này. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu khá phong phú nhƣng chủ yếu, thông qua các mô hình định lƣợng và các bằng chứng, phân tích mà chúng tôi đƣa ra trong bài là nhằm trả lời 3 câu hỏi nghiên cứu chủ chốt: 1/ Thực trạng các vấn đề về TT BCTC và giá CP của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM? Trên cơ sở đó, sẽ giúp ích cho việc chọn biến, phân tích tổng quan hình ảnh của thị trƣờng chứng khoán trong mối quan hệ TT BCTC – Giá CP; cũng nhƣ cho phép thực hiện việc xác định sơ bộ mối tƣơng quan giữa một số TT BCTC và giá CP. 2/ Nghiên cứu thực nghiệm tại TTCK Việt Nam xem TT BCTC có mối liên hệ với giá CP hay không? Cơ sở lý thuyết và mô hình phù hợp với TTCK Việt Nam là gì? Mức độ tác động, độ trễ, sức giải thích giá CP của TT BCTC và việc so sánh sức giải thích này với các nghiên cứu tại các quốc gia trong khu vực cũng nhƣ trên thế giới. Điều này giúp ta lƣợng hóa mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP để trả lời câu hỏi nghiên cứu tiếp theo một cách chính xác. 3/ Những tác động của kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP đến các đối tƣợng quản lý và tham gia TTCK? Giải pháp nâng cao vao trò của TT BCTC và giá CP tại TTCK Việt Nam tƣơng ứng với kết quả nghiên cứu và thực trạng đã tìm hiểu.
3 3. Phƣơng pháp nghiên cứu Trên cơ sở tham khảo các bài nghiên cứu nƣớc ngoài và bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Việt Dũng ở Việt Nam, bài nghiên cứu của chúng tôi kết hợp mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết hiện đại trong bài nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) để xây dựng cơ sở lý thuyết phù hợp để đo lƣờng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP của các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM, đại diện cho TTCK Việt Nam - còn khá mới với một mức độ phát triển chƣa cao, một ví dụ điển hình cho việc bất thỏa mãn giả thiết thị trƣờng hiệu quả. Tuy nhiên, bài nghiên cứu lại có nhiều điểm khác biệt trong phƣơng pháp nghiên cứu, cách thức chọn mẫu, xử lý số liệu, chƣơng trình sử dụng, cách thức kiểm định . Và do đó, hiển nhiên, dẫn đến kết quả nghiên cứu cho trƣờng hợp Việt Nam có nhiều khác biệt so với các bài nghiên cứu trên. Theo đó, bài nghiên cứu dựa trên nền tảng của mô hình Ohlson (1995) cho thấy giá CP đƣợc quyết định bởi hai loại TT BCTC (lợi nhuận thuần và giá trị sổ sách). Để kiểm chứng mối liên hệ giữa giá CP và TT BCTC, các mô hình hồi quy tuyến tính với biến phụ thuộc là giá CP và hai biến độc lập là giá trị sổ sách trên CP và lợi nhuận thuần trên CP sẽ đƣợc sử dụng. Do dữ liệu dƣới dạng bảng (panel data – quan sát công ty-năm), ngoài phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu thông thƣờng – Ordinary Least Square (hay còn gọi là hồi quy kết hợp – Pooled Regression Model), mối liên hệ trên cũng sẽ đƣợc kiểm chứng bằng các mô hình ảnh hƣởng cố định (Fixed Effects Model) và ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model). Phạm vi nghiên cứu là các CTNY trên Sở GDCK thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu phục vụ cho việc ƣớc lƣợng các mô hình bao gồm lợi nhuận thuần trên CP (EPS), giá trị sổ sách trên CP (BPS), giá CP (P) và chỉ số VN-Index. Tất cả đƣợc lấy từ kho dữ liệu của Chuyên trang chứng khoán CP VN (www.cophieu68.vn), trong 4 năm 2009, 2010, 2011 và 2012. Nhƣ vậy, ta có bộ dữ liệu bảng gồm 77 công ty và trong mỗi niên độ, mỗi công ty có các chỉ số về giá trị sổ sách trên CP của niên độ tƣơng ứng ( ), lợi nhuận thuần trên CP của niên độ tƣơng ứng , giá CP và chỉ số VN-Index. Ngoài ra, để tính tới ảnh hƣởng của giả thiết thị trƣờng hiệu quả đến mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP, bài nghiên cứu còn kết hợp với lý thuyết hiện đại của Aboody, Hughes và Liu (2002) thông qua việc xác định biến phụ thuộc (giá CP) trong mô hình ở một số trƣờng hợp khác nhau. Trƣờng hợp thứ nhất, giả thiết thị trƣờng hiệu quả, giá CP đƣợc lấy vào thời điểm kết thúc niên độ kế toán mà BCTC phản ánh. Nhóm các trƣờng hợp còn lại giả thiết dạng trung bình của thị
4 trƣờng hiệu quả không đƣợc thỏa mãn và thị trƣờng tự điều chình về trạng thái hiệu quả sau một thời gian nhất định. Do không có cơ sở lý thuyết nào để lựa chọn khoảng thời gian này, các mốc thời gian đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này là 3, 6, 9 và 12 tháng sau khi kết thúc niên độ kế toán. Cơ sở để lấy các mốc thời gian cách nhau 3 tháng kể từ thời điểm kết thúc niên độ là việc thông tin BCTC cũng đƣợc công bố hàng quý có thể tăng cƣờng quá trình cập nhật, điều chỉnh kỳ vọng của nhà đầu tƣ dựa trên thông tin BCTC vào các thời điểm này. Sở dĩ mốc thời gian chỉ đƣợc lấy đến 12 tháng do quy mô mẫu khá hạn chế về thời gian Trong các trƣờng hợp này, giá CP đƣợc điều chỉnh theo sai số đƣợc rút ra từ biến động giá CP tƣơng lai theo nghiên cứu của Aboody, Hughes và Liu (2002)) và đƣợc điều cải biến lại cho phù hợp với Việt Nam. Sau khi nghiên cứu định lƣợng, chúng tôi tiếp tục nghiên cứu định tính, dựa trên một số nghiên cứu khác cũng nhƣ xuất phát từ thực trạng TTCK , giá CP và TT BCTC để đƣa ra các giải pháp, kiến nghị phù hợp nhằm nâng cao vai trò của TT BCTC đối với giá CP cũng nhƣ giải quyết các thực trạng đƣa ra. 4. Nội dung nghiên cứu Bài nghiên cứu dựa trên mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết trong bài nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) để nghiên cứu mối liên hệ giữa giá CP và TT BCTC trong điều kiện nới lỏng giả thiết thị trƣờng hiệu quả trên TTCK Việt Nam. Đối tƣợng nghiên cứu là giá CP và TT BCTC của mẫu gồm 77 công ty niêm yết tại Sở GDCK TP. HCM qua 4 năm là 2009, 2010, 2011, 2012. Kết cấu bài nghiên cứu gồm 3 phần chính: Phần 1: Trình bày các lý thuyết nền về giá CP, BCTC và các TT BCTC đƣợc nghiên cứu. Đồng thời trình bày tổng quan các bài nghiên cứu trƣớc đây về đề tài mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP sau đó tiến hành so sánh, đối chiếu và phân tích cơ sở lý luận, các lý thuyết và mô hình để tìm ra bài học cho nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Phần 2: Trình bày thực tế biến động giá CP của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM cũng nhƣ thực trạng các vấn đề về TT BCTC liên quan. Qua đó cung cấp cái nhìn tổng quan về mối quan hệ giữa chúng cũng nhƣ các tồn tại của thị trƣờng. Từ đó phục vụ cho việc đánh giá
5 mối quan hệ sơ bộ giữa TT BCTC và giá CP, xác định thông tin nào ảnh hƣởng nổi trội hơn cả, và trên hết là phục vụ cho việc đề ra các giải pháp cho các tồn tại nêu trên Phần 3: Trình bày quá trình cũng nhƣ kết quả của việc nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Trong đó, chúng tôi sẽ đi sâu vào phƣơng pháp nghiên cứu thông qua việc xây dựng mô hình kinh tế lƣợng kết hợp lý thuyết hiện đại, mô tả dữ liệu và mẫu nghiên cứu. Ngoài ra, chúng tôi cũng trình bày kết quả nghiên cứu, nhấn mạnh những điểm chính trong kết quả nghiên cứu, nêu tầm quan trọng của kết quả này đối với các đối tƣợng quản lý và tham gia TTCK, giải pháp đề nghị Cuối cùng, những hạn chế và hƣớng nghiên cứu tƣơng lai sẽ đƣợc đề cập. 5. Đóng góp của đề tài Trong một TTCK mà vai trò của TT BCTC còn hạn chế và những biến động giá CP thất thƣờng liên quan đến TT BCTC liên tục xảy ra thì mức độ hiệu quả đầu tƣ, thu hút vốn cũng nhƣ sự phát triển của thị trƣờng là không cao. Ngoài ra, các thực trạng về thông tin cũng là nguyên nhân chủ yếu ảnh hƣởng đến việc phân bổ nguồn lực của thị trƣờng, việc dẫn vốn cho nền kinh tế và việc sai sót trong đánh giá tài sản tài chính của doanh nghiệp .Hiểu đƣợc tầm quan trọng của TT BCTC, trong mối quan hệ với giá CP, đồng thời thông qua việc nghiên cứu, lƣợng hóa mối quan hệ này, bài nghiên cứu có những đóng góp chính nhƣ sau: - Cho thấy bức tranh toàn cảnh về những biến động giá CP và những thực trạng liên quan đến các vấn đề về TT BCTC của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM trong giai đoạn gần đây. - Giúp xây dựng cơ sở lý thuyết phù hợp để đo lƣờng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP của các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM, đại diện cho một TTCK còn khá mới với một mức độ phát triển chƣa cao nhƣ ở VN, một ví dụ điển hình cho việc bất thỏa mãn giả thiết thị trƣờng hiệu quả. Đặc biệt, đƣa ra đƣợc một kết quả nghiên cứu định lƣợng rõ ràng. Theo đó, kết quả nghiên cứu cho thấy TT BCTC mà cụ thể là biến EPS đại diện cho thông tin lợi nhuận có tồn tại mối quan hệ với giá CP. Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy thông tin này của BCTC có sức giải thích giá CP cao nhất ở một độ trễ là 3 tháng sau ngày công bố BCTC năm. Có nghĩa là TT BCTC tác động giá CP ở TTCK VN với một độ trễ hay giá CP phản ứng chậm với TT BCTC đƣợc công bố. Thêm vào đó, kết quả kiểm định mô hình kinh tế lƣợng cho thấy biến giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS) ở TTCK VN trong giai đoạn nghiên cứu, về mặt thống kê, không có mối liên hệ với giá CP hay không đóng góp vào biến động giá CP. EPS hay lợi nhuận là biến
6 duy nhất trong mô hình về mặt thống kê có vai trò giải thích biến động giá CP ở TTCK VN trong phạm vi bài nghiên cứu. Đồng thời, việc so sánh kết quả nghiên cứu trên phạm vi nhiều quốc gia cũng cho thấy mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trên TTCK VN vẫn còn thấp so với không chỉ các quốc gia phát triển mà cả với nhiều thị trƣờng khác trong khu vực Đông Nam Á. - Sau khi nghiên cứu định lƣợng và xem xét các thực trạng về TT BCTC cũng nhƣ thực trạng biến động giá CP ở Sở GDCK TP.HCM, bài nghiên cứu tập trung phân tích kết quả nghiên cứu và tầm ảnh hƣởng của nó đến các đối tƣợng tham gia TTCK và cơ quan quản lý. Theo đó, các giải pháp thiết thực cũng đƣợc đƣa ra cho nhà đầu tƣ, quỹ đầu tƣ, công ty phát hành và cơ quan quản lý trên cơ sở tập trung chủ yếu vào kết quả nghiên cứu có đƣợc. - Bài nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng do mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP ở TTCK VN còn khá yếu so với các TTCK trong khu vực và trên thế giới, do đó, các cơ quan quản lý chức năng liên quan cần có những giải pháp nhằm nâng cao vai trò, sức giải thích của TT BCTC, đặc biệt là biến lợi nhuận hay EPS, đối với giá CP. - Đề ra những hƣớng nghiên cứu mới góp phần mở rộng mô hình nghiên cứu và phát triển bài nghiên cứu. 6. Hƣớng phát triển của đề tài Một trong những hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai quan trọng là việc mở rộng mô hình nghiên cứu dựa trên kết hợp giữa mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) cho nhiều biến TT BCTC khác. Theo hƣớng này, đã có một số nghiên cứu đi trƣớc nhƣng chỉ sử dụng mô hình Ohlson (1995) đơn thuần là bài nghiên cứu của Ross, Westerfield & Jordan (2006) sử dụng 5 biến phân tích tài chính từ BCTC hay nghiên cứu của Dwi Martani, Mulyono & Rahfiani (2006) sử dụng các TT BCTC kết hợp các thông tin phân tích tài chính khác gồm: dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, kích cỡ doanh nghiệp, giá trị sổ sách, chỉ số lợi nhuận biên, chỉ số thanh toán tức thời, hệ số vòng quay tổng tài sản và giải thích mối quan hệ giữa chúng với giá CP. Việc bao gồm tác động của nhiều biến sẽ gia tăng ý nghĩa cho mô hình nghiên cứu bởi lẽ nhƣ ban đầu đã khẳng định, giá CP chịu tác động tổng hợp bởi nhiều nguyên nhân thay vì chỉ có lợi nhuận, cổ tức hay giá trị sổ sách. Một hƣớng nghiên cứu triển vọng khác là nghiên cứu định lƣợng tác động của các thông tin báo cáo kiểm toán đến giá CP. Tuy vậy, hƣớng nghiên cứu này còn nhiều hạn chế nhất định, chủ
7 yếu xuất phát từ cơ sở dữ liệu nghiên cứu chủ yếu phải thông qua phỏng vấn, điều tra thực tế và điều này tạo nhiều hạn chế cho nghiên cứu của sinh viên. Ngoài ra, việc giới hạn biên độ giao động giá của chứng khoán trong cơ chế quản lý TTCK sẽ có những tác động nhất định đến kết quả của các mô hình nghiên cứu tại TTCK VN. Hƣớng nghiên cứu mở rộng có thể nghiên cứu xem tác động đó là nhƣ thế nào, nó có giải thích cho độ trễ trong tác động của TT BCTC và giá CP hay không? Cơ sở lý thuyết để kiểm chứng là gì? Tóm lại, hƣớng nghiên cứu mở rộng cho đề tài này còn khá mở và yêu cầu cần có nhiều nghiên cứu hơn nữa về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP tại TTCK VN.
MỤC LỤC 1. LÝ THUYẾT NỀN VỀ GIÁ CP, BÁO BÁO TÀI CHÍNH VÀ CÁC THÔNG TIN BCTC HỮU ÍCH TRONG MỐI LIÊN HỆ VỚI GIÁ CP. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2 1.1. Cổ phiếu, giá CP và các nhân tố ảnh hƣởng, lý thuyết về thị trƣờng hiệu quả 2 1.1.1. Cổ phiếu 2 1.1.2. Các loại giá CP 2 1.1.3. Nhân tố ảnh hưởng giá CP 4 1.1.4. Cở sở lý thuyết về thị trường hiệu quả 7 1.2. Tổng quan về BCTC và vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tƣ 8 1.2.1. Tổng quan về BCTC 8 1.2.2. Vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tư 9 1.3. Lý thuyết nền về các thông tin BCTC đƣợc nghiên cứu 10 1.3.1. Lãi cơ bản trên CP (EPS) 10 1.3.2. Giá trị sổ sách (giá trị sổ sách trên mỗi CP – BPS): 15 1.4. Những nghiên cứu về mối liên hệ giữa thông tin BCTC và giá CP 17 1.4.1. Tổng quan về mô hình Ohlson (1995) 18 1.4.2. Các nghiên cứu về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trong điều kiện thị trường bất hoàn hảo 22 1.4.3. Các nghiên cứu thực nghiệm khác và bài học rút ra cho nghiên cứu tại VN: 24 2. THỰC TRẠNG VẤN ĐỀ VỀ BCTC, GIÁ CP VÀ TT BCTC CỦA CÁC CTNY TẠI SỞ GDCK TP.HCM 25 2.1. Các vấn đề về BCTC của CTNY 25 2.1.1. Công bố thông tin định kỳ về BCTC của CTNY: 26 2.1.2. Các quy định xử lý, chế tài liên quan đến việc công bố TT BCTC của CTNY 28 2.2. Biến động giá CP tại sàn chứng khoán TP.HCM 28
2.3. Thực trạng TT BCTC của các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM 33 3. NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN TẠI VN VỀ MỐI LIÊN HỆ GIỮA TT BCTC VÀ GIÁ CP. MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ NGHỊ 38 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu 38 3.1.1. Mô hình kinh tế lượng 38 3.1.2. Mẫu nghiên cứu và mô tả dữ liệu 41 3.2. Kết quả nghiên cứu định lƣợng 44 3.3. Tầm quan trọng của kết quả nghiên cứu đối với các đối tƣợng quản lý, tham gia TTCK. Một số giải pháp nâng cao vai trò TT BCTC đối với giá CP 53 3.3.1. Đối với doanh nghiệp, nhà phát hành 53 3.3.2. Đối với nhà đầu tư, quỹ đầu tư 56 3.3.3. Đối với cơ quan quản lý 61 4. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƢƠNG LAI 69 4.1. Hạn chế của đề tài nghiên cứu 69 4.2. Hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai 70 KẾT LUẬN 72 PHỤ LỤC 1 - KHÁC BIỆT TRONG ĐO LƢỜNG EPS, P/E ROE, ROA THEO VAS VÀ ĐIỀU CHỈNH VAS 1 PHỤ LỤC 2 - BẢNG KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH HIỆN TƢỢNG ĐA CỘNG TUYẾN BẰNG PHƢƠNG PHÁP NHÂN TỬ PHÓNG ĐẠI PHƢƠNG SAI (VIF) 10 PHỤ LỤC 3 - KẾT QUẢ HỔI QUY MÔ HÌNH VỚI BIẾN ĐỘC LẬP DUY NHẤT EPS 12 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 18
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Nghĩa BCTC Báo cáo tài chính TT BCTC Thông tin báo cáo tài chính CP Cổ phiếu TTCK Thị trƣờng chứng khoán Sở GDCK Sở giao dịch chứng khoán CMKT Chuẩn mực kế toán CTNY Công ty niêm yết VN Việt Nam
DANH MỤC BẢNG BIỂU Biểu đồ Hình 1 - Biểu đồ thể hiện sự tăng trƣởng số lƣợng các CTNY trên HOSE (2009–2012) 29 Hình 2 - Biểu đồ thể hiện quy mô niêm yết trên SGDCK TP.HCM (tính đến 2013) 29 Hình 3 - Biểu đồ chỉ số giá VN-Index giai đoạn 2000 – 2012 31 Hình 4 - Biểu đồ phân hóa giá trên 2 sàn CK theo thời gian (giai đoạn 2009 – 2012) 31 Hình 5 - Chỉ số P/E của VN–Index giai đoạn 2009 – 2012 32 Hình 6 - Biểu đồ thể hiện tình hình công bố BCTC thƣờng niên 2012 của các công ty niêm yết trên HOSE (tính đến 24/05/2013) 35 Hình 7 - Biểu đồ thể hiện sức giải thích của EPS lên giá CP tại các thời điểm công bố và sau khi công bố TT BCTC 3, 6, 9 và 12 tháng 51 Bảng biểu Bảng 1 - Trình bày thuyết minh về chỉ tiêu lãi cơ bản trên CP trong thuyết minh BCTC 14 Bảng 2 - Thống kê mô tả mẫu 42 Bảng 3 - Ma trận tƣơng quan 43 Bảng 4 - Tóm tắt kết quả kiểm định mô hình với 2 biến độc lập EPS vs BPS 45 Bảng 5 - Tóm tắt kết quả kiểm định mô hình với biến độc lập duy nhất EPS 48 Bảng 6 - Bảng so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu ở các quốc gia khác 52 Bảng 7 - So sánh một số chỉ tiêu của BCTC của ngân hàng TMCP Á Châu năm 2012 trƣớc và sau khi kiểm toán BCTC 59 Bảng 8 - Bảng tóm tắt biến động chỉ tiêu EPS năm 2012 tính theo VAS và theo điều chỉnh VAS của một số CTNY trên Sở GDCK TP.HCM 63 Bảng 9 – Bảng tóm tắt biến động các chỉ tiêu P/E, ROE, ROA năm 2012 của các công ty tính theo VAS và theo điều chỉnh VAS 65
Phụ lục Bảng 10 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS), P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 – Công ty cổ phần Sữa Việt Nam năm (VNM) 1 Bảng 11 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS), P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 –Tổng công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) 2 Bảng 12 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 –Ngân hàng Thƣơng mại cổ phần Sài gòn Thƣơng Tín (STB) 3 Bảng 13 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 –Công ty cổ phần Cơ điện lạnh (REE) 4 Bảng 14 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 – Tổng công ty cổ phần dịch vụ Tổng hợp dầu khí (PET) 5 Bảng 15 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 – Công ty cổ phần phân phối khí thấp áp Dầu khí VN (PGD) 6 Bảng 16 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 –Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (HAG) 7 Bảng 17 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 –Công ty cổ phần FPT (FPT) 8 Bảng 18 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và điều chỉnh VAS năm 2012 – Công ty Cổ phần chứng khoán Sài gòn (SSI) 9
1 GIỚI THIỆU Thị trƣờng chứng khoán là một bộ phận của thị trƣờng vốn dài hạn, thực hiện chức năng tập trung các nguồn vốn cho đầu tƣ và phát triển kinh tế, do đó có tác động rất lớn đến môi trƣờng đầu tƣ nói riêng và nền kinh tế nói chung. Trên thị trƣờng chứng khoán, cụ thể là thị trƣờng cổ phiếu, mặt bằng giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết sẽ phần nào phản ánh sức khỏe của doanh nghiệp và cả bức tranh kinh tế của một quốc gia. Và từ đó, khiến ta đặt ra câu hỏi là giá cổ phiếu hình thành và chịu tác động của những yếu tố nào? Qua đó, ta sẽ có cơ sở cho việc kiểm soát và giải thích đƣợc những biến động giá, nâng cao giá trị và hình ảnh doanh nghiệp, hiệu quả nhà đầu tƣ để phát triển TTCK Việt Nam trong tƣơng lai. Trên thực tế, có nhiều yếu tố tác động đến giá cổ phiếu và gây ra biến động giá trên TTCK. Tuy nhiên, theo sự tham khảo thị trƣờng, hành vi nhà đầu tƣ và các bài nghiên cứu liên quan, chúng tôi nhận thấy TT BCTC có một vị trí quan trọng hơn cả. Việc lƣợng hóa mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP sẽ cho phép ta giải thích biến động giá CP, nghiên cứu sâu hơn cũng nhƣ cung cấp những thông tin hay giải pháp phù hợp, hữu ích cho chiến lƣợc đầu tƣ của nhà đầu tƣ, cơ quan quản lý và các đối tƣợng khác tham gia thị trƣờng chứng khoán. Trên cơ sở này, chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP trong điều kiện nới lỏng giả thiết thị trƣờng hiệu quả thông qua việc kết hợp mô hình Ohlson (1995) với việc vận dụng những lý thuyết hiện đại đi kèm cho phù hợp với thực trạng tình hình TTCK Việt Nam.
2 1. LÝ THUYẾT NỀN VỀ GIÁ CP, BÁO BÁO TÀI CHÍNH VÀ CÁC THÔNG TIN BCTC HỮU ÍCH TRONG MỐI LIÊN HỆ VỚI GIÁ CP. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 1.1. Cổ phiếu, giá CP và các nhân tố ảnh hƣởng. Lý thuyết về thị trƣờng hiệu quả 1.1.1. Cổ phiếu Cổ phiếu, theo luật chứng khoán VN, là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của ngƣời sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành. CP thƣờng có những đặc điểm sau: CP là chứng nhận góp vốn do đó không có kỳ hạn và không hoàn vốn. Cổ tức của CP tùy thuộc vào kết quả kinh doanh, do đó không cố định. Khi doanh nghiệp làm ăn phát đạt, cổ đông đƣợc hƣởng lợi nhuận cao hơn nhiều so với các loại chứng khoán khác có lãi suất cố định. Tuy nhiên, khi công ty làm ăn thua lỗ, cổ tức có thể rất thấp hoặc hoàn toàn không có. Tính lƣu thông giúp cho CP có giá trị nhƣ một loại tài sản thực sự thực hiện nhiều hoạt động mua bán, tặng, thừa kế Khi công ty bị phá sản, cổ đông thƣờng là ngƣời cuối cùng đƣợc hƣởng giá trị còn lại của tài sản thanh lý. Rủi ro của CP cao hơn rủi ro của các khoản nợ cho vay nhƣng do rủi ro càng cao, kỳ vọng lợi nhuận càng lớn nên hấp dẫn các nhà đầu tƣ. Giá CP biến động rất nhanh nhạy đặc biệt là trên thị trƣờng thứ cấp, do nhiều nhân tố nhƣng cơ bản nhất là hiệu quả kinh doanh và giá thị trƣờng của công ty. 1.1.2. Các loại giá CP 1.1.2.1. Mệnh giá Mệnh giá là một con số ƣớc lệ quy định vào thời điểm ban đầu của quy trình công ty cổ phần chào bán ra công chúng, là giá trị danh nghĩa mà công ty cổ phần quy định cho một CP đƣợc ghi trên giấy chứng nhận CP. Mệnh giá CP theo quy định của Luật chứng khoán là 10.000 đồng. Mệnh giá của CP không liên quan đến giá thị trƣờng của CP do cùng với thời gian, công ty càng ngày càng phát triển thì giá trị thực của CP nhƣ giá bán CP trên thị trƣờng thoát ly càng lúc càng xa mệnh giá CP. Chính vì vậy, đối với CP, mệnh giá ít có ý nghĩa kinh tế.
3 1.1.2.2. Thư giá (Giá trị sổ sách) Thƣ giá là giá CP ghi trên sổ sách kế toán phản ánh tình trạng vốn cổ phần của công ty ở một thời điểm nhất định. Giá trị sổ sách của mỗi cổ phần = Theo công thức trên, nếu công ty chỉ phát hành CP thƣờng thì giá trị số sách hay thƣ giá của một CP thƣờng đƣợc xác định bằng tổng giá trị tài sản ròng của công ty chia cho tổng số CP đang lƣu hành. Giá trị ghi sổ là một thƣớc đo rất chính xác giá trị của công ty, yếu tố không biến đổi quá nhanh, tƣơng đối ổn định nên đây là số liệu thích hợp để phân tích cho các nhà đầu tƣ. Nhƣng thực tế, thƣ giá khá xa vời so với giá thị trƣờng. 1.1.2.3. Giá trị nội tại 1 Giá trị nội tại là giá trị thực của CP ở thời điểm hiện tại. Đƣợc tính căn cứ vào cổ tức của công ty, triển vọng phát triển của công ty và lãi suất thị trƣờng. Đây là căn cứ quan trọng cho nhà đầu tƣ khi quyết định đầu tƣ vào CP, đánh giá đƣợc giá trị thực của CP, so sánh với giá của thị trƣờng và chọn lựa phƣơng án đầu tƣ hiệu quả nhất. Tại điểm cân đối giữa cung và cầu, hiện giá của CP là giá cả hợp lý của CP đƣợc nhà đầu tƣ chấp nhận. 1.1.2.4. Thị giá (Giá trị thị trường) Giá trị thị trƣờng là giá trị của CP tại thời điểm hiện tại, đƣợc thể hiện trong giao dịch cuối cùng đã đƣợc ghi nhận. Giá trị thị trƣờng hay thị giá phụ thuộc rất nhiều vào các nhân tố đƣợc xác định bởi quan hệ cung cầu, do vậy nó có thể thay đổi thƣờng xuyên. Hầu hết các nhà phân tích chứng khoán sử dụng các kỹ thuật phân tích cở bản để lựa chọn CP tốt đầu xem xét giá trị thị trƣờng của công ty và sau đó quyết định xem giá trị thị trƣờng là hợp lí hay nó đang có giá trị 1 Giáo trình Thị trƣờng tài chính – chủ biên PGS.TS. Bùi Kim Yến – NXB Kinh tế TP.HCM (2012) – trang 52.
4 thấp so với giá trị ghi sổ, so với giá trị nội tại cua CP. Đối với các CP niêm yết trên sàn, giá trị thị trƣờng ngoài việc đƣợc xác định qua nhu cầu trao đổi giữa các nhà đầu tƣ, còn phụ thuộc vào biên độ giao động giá trần, giá sàn và cả quy định của Sở GDCK về việc tính mức giá thị trƣờng khởi điểm để giao dịch ngày hôm sau. Ngoài ra, do thị giá chịu tác động của quan hệ cung cầu nên nó cũng chịu tác động của nhiều nhân tố kinh tế, chính trị, xã hội trong đó yếu tố quan trọng nhất là giá thị trƣờng của công ty và khả năng sinh lợi của nó. 1.1.3. Nhân tố ảnh hưởng giá CP Có nhiều cách để phân tích nguyên nhân gây ra sự dao động của giá CP. Ở đây chúng tôi tiếp cận theo giáo trình Thị trƣờng tài chính của khoa Ngân hàng, đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, chủ biên là PGS.TS. Bùi Kim Yến. Theo đó, có ba nhóm nhân tố ảnh hƣởng đến giá CP: 1.1.3.1. Những nhân tố kinh tế Thứ nhất, một yếu tố cơ sở cho việc xác định giá CP là phần lãi chia cho cổ phần và phần lãi chia này chịu ảnh hƣởng trực tiếp và mạnh mẽ bởi khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, khả năng sinh lợi này lại bị ảnh hƣởng to lớn từ khuynh hƣớng thay đổi của nền kinh tế. Trên phƣơng diện này, nhân tố cơ bản nhất gây ra sự biến động của giá CP là thu nhập của doanh nghiệp. Đây đƣợc coi là nhân tố quan trọng tác động giá CP và đƣợc nhiều trƣờng phái nghiên cứu ủng hộ. Nguyên nhân chủ yếu do những nhà buôn bán hay nhà đầu tƣ mua bán CP chủ yếu dựa vào cơ sở dự đoán về mức thu nhập. Tuy nhiên, giá CP không phải lúc nào cũng có mối quan hệ chặt chẽ với thu nhập. Có những thời điểm, giá CP tăng nhanh hơn thu nhập nhƣng
5 cũng có những thời điểm nó bị tụt lại đằng sau so với thu nhập. Đôi khi trên thực tế, nó lại biến động theo chiều ngƣợc lại so với thu nhập. Do vậy, việc dự đoán đúng xu hƣớng thay đổi của thu nhập trong nhiều trƣờng hợp không có gì đảm bảo là nhà đầu tƣ có thể dự đoán chính xác xu hƣớng biến động của giá CP. Tuy vậy, nhìn chung, mức thu nhập của doanh nghiệp cùng với lãi suất thị trƣờng và xu hƣớng kinh doanh, góp phần tạo nên những nhân tố kinh tế ảnh hƣởng giá CP. Thứ hai, cổ tức cũng là một yếu tố quan trọng sau thu nhập trong việc xác định giá CP. Trong các nhân tố mà các nhà phân tích sử dụng để giải thích về sự biến động giá của CP là các thông tin về cổ tức. Có thể nói, cổ tức hay suất chia lời của CP thể hiện số lợi nhuận kiếm đƣợc trên việc đầu tƣ tiền tệ trong một năm chính là một yếu tố khác ảnh hƣởng đến giá CP bên cạnh lợi nhuận. Tuy nhiên, vai trò này lại là không quan trọng đối với loại CP tăng trƣởng. Thứ ba, các nhân tố kinh tế khác nhƣ chính sách thuế, thông tin báo cáo kiểm toán và các chỉ số kinh tế quan trọng cũng góp phần tác động giá CP. Nếu khoản thuế đánh vào thu nhập từ chứng khoán cao (hoặc tăng lên) sẽ làm cho số ngƣời đầu tƣ giảm xuống, từ đó làm cho giá CP giảm. Các chỉ số kinh tế tác động giá CP gồm lãi suất cơ bản, các chỉ số về vốn vay liên ngân hàng, các khoản vay thƣơng mại và dịch vụ, giao dịch vốn trên thị trƣờng tiền tệ, các số liệu về giao dịch và thanh toán của quỹ tƣơng hỗ. 1.1.3.2. Những nhân tố phi kinh tế Những nhân tố ảnh hƣởng chính khác nữa là những nhân tố phi kinh tế bao gồm những thay đổi trong điều kiện chính trị nhƣ là chiến tranh hoặc thay đổi cơ cấu quản lý hành chính, thay đổi thời tiết hay những điều kiện thiên nhiên khác, Ngoài ra các thay đổi về điều kiện văn hóa nhƣ các tiến bộ về khoa học kỹ thuật, giáo dục, đào tạo, cũng ảnh hƣởng đến giá CP. 1.1.3.3. Những nhân tố thị trường Những nhân tố thị trƣờng hay nhân tố nội tại của thị trƣờng bao gồm biến động thị trƣờng và mối quan hệ cung cầu, đƣợc coi là nhóm nhân tố thứ ba ảnh hƣởng đến giá chứng khoán. Sự thăng trầm của thị trƣờng: là hiện tƣợng của việc ƣớc đoán quá cao giá CP. Các chính sách về thị trƣờng: sự thay đổi trong các chính sách về thị trƣờng nhƣ thay đổi luật chứng khoán, các qui định về điều kiện phát hành, niêm yết, chính sách thuế thu nhập đánh vào các nhà đầu tƣ kinh doanh chứng khoán, chính sách đối với nhà đầu tƣ nƣớc ngoài.
6 Ngoài ra, yếu tố tâm lý bầy đàn, các yếu tố về hành vi và một số hành vi tiêu cực trên TTCK cũng tác động khá trọng yếu đến giá CP. Yếu tố tâm lý bầy đàn: Thể hiện sự thiếu kiến thức và không vững vàng của các nhà đầu tƣ, đầu tƣ theo phong trào. Với phong trào giá lên, hầu hết các giá CP đều lên, và ngƣợc lại. Giá CP biến động tăng giảm không phản ảnh tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp mà chủ yếu do tâm lý. Các hành vi tiêu cực trên TTCK: Tác động của TTCK đối với nền kinh tế đƣợc ví nhƣ con dao hai lƣỡi. Một mặt nó có vai trỏ vô củng quan trọng và thiết yếu cho sự phát triển của nền kinh tế, mặt khác nếu không đƣợc vận hành đúng qui luật và không có sự giám sát chặt chẽ của luật pháp, vì mục đích lợi nhuận, những kẻ đầu cơ sẵn sàng dùng những thủ đoạn gian dối, phạm pháp để gây nên những hành vi tiêu cực trên TTCK. Theo điều 9 của Luật Chứng khoán VN, các hành vi tiêu cực bị cấm là:  Trực tiếp hay gián tiếp thực hiện các hành vi gian lận, lừa đảo, tạo dựng thông tin sai sự thật hoặc bỏ sót thông tin cần thiết gây hiểu nhầm nghiêm trọng làm ảnh hƣởng đến hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng, niên yết, giao dịch, kinh doanh, đầu tƣ chứng khoán, dịch vụ về chứng khoán và thị trƣờng tài chính.  Công bố thông tin sai lệch nhằm lôi kéo, xúi giục mua, bán chứng khoán hoặc công bố thông tin không kịp thời, đầy đủ về các sự việc xảy ra có ảnh hƣởng lớn đến giá chứng khoán trên thị trƣờng.  Sử dụng thông tin nội bộ để mua, bán chứng khoán cho chính mình hoặc cho ngƣời khác; tiết lộ, cung cấp thông tin nội bộ hoặc tƣ vấn cho ngƣời khác mua, bán chứng khoán trên cơ sở thông tin nội bộ.  Thông đồng để thực hiện việc mua, bán chứng khoán nhằm tạo ra cung cầu giả tạo; giao dịch chứng khoán bằng hình thức cấu kết, lôi kéo ngƣời khác liên tục mua, bán để theo túng giá chứng khoán; kết hợp hoặc sử dụng các phƣơng pháp giao dịch khác để thao túng giá chứng khoán.
7 Từ các lý thuyết trên, ta có thể đƣa ra kết luận là sự biến động giá CP chịu ảnh hƣởng pha trộn của nhiều nhân tố khác nhau, trong đó nhân tố cở bản nhất là khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và triển vọng phát triển của nó. 1.1.4. Cở sở lý thuyết về thị trường hiệu quả Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả (hay Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả) (Efficient Market Hypothesis) là một giả thuyết của lý thuyết tài chính khẳng định rằng các thị trƣờng tài chính là hiệu quả, rằng giá của chứng khoán trên thị trƣờng tài chính, đặc biệt là TTCK, phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết. Có ba phiên bản của lý thuyết thị trƣờng hiệu quả: dạng yếu, dạng bán mạnh hay trung bình và dạng mạnh. Dạng yếu của lý thuyết này cho rằng: giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin đã công bố trong quá khứ. Dạng trung bình của lý thuyết cho rằng: giá chứng khoán đã chịu tác động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng nhƣ thông tin vừa công bố xong. Nhà đầu cơ không thể dựa vào thông tin trong quá khứ cũng nhƣ thông tin vừa đƣợc công bố để có thể mua rẻ bán đắt chứng khoán, vì ngay khi thông tin đƣợc công bố, giá chứng khoán đã thay đổi phản ánh đầy đủ thông tin vừa công bố. Dạng mạnh của lý thuyết này khẳng định mạnh mẽ hơn nữa về tính hiệu quả của thị trƣờng tài chính, rằng giá của chứng khoán đã phản ánh tất cả thông tin công bố trong quá khứ, hiện tại, cũng nhƣ các thông tin nội bộ. Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả đƣợc phát triển bởi Giáo sƣ Eugene Fama tại đại học Chicago trong luận văn tiến sỹ của mình vào đầu những năm 1965. Trong khoảng một phần tƣ thế kỷ trở lại đây, rất nhiều kết quả nghiên cứu có xu hƣớng phủ nhận giả thiết này. Ví dụ nhƣ Lee (2001) cho rằng việc lấy giả thiết thị trƣờng hiệu quả làm điểm xuất phát là một sự đơn giản hóa không thực tiễn và không đủ khả năng phản ánh động thái của TTCK. Theo Lee (2001), cơ sở để tin rằng một thị trƣờng luôn hiệu quả chính là sự vận hành tốt của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Nếu một thông tin mới chƣa đƣợc phản ánh vào giá CP, ngay lập tức sẽ có các động cơ kinh tế khai thác nó nhằm “thắng” đƣợc thị trƣờng. Do vậy, giá CP sẽ tự điều chỉnh đến khi phản ánh đầy đủ mọi thông tin. Thế nhƣng trên thực tế, bản thân các nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá cũng chịu những rào cản làm cho nó không thể vận hành nhƣ mong muốn. Shleifer & Vishny (1997) trong bài nghiên cứu của mình chỉ ra 3 cản trở chính của nghiệp vụ này. Thứ nhất là rủi ro hạn chế bán khống trên các thị trƣờng. Thứ hai, sự tồn tại của các “noise traders” cũng là một nguồn rủi ro
8 vì động thái giao dịch của họ rất là khó dự báo đối với những ngƣời kinh doanh chênh lệch giá. Thứ ba, các loại chi phí nhƣ thu thập, xử lý thông tin và phí giao dịch cũng làm cho nghiệp vụ này trở nên tốn kém, hạn chế thậm chí triệt tiêu lợi nhuận. Tóm lại, những nghiên cứu trên nhằm mục đích nhấn mạnh rằng thị trƣờng hiệu quả là một giả thiết khó thỏa mãn, nhất là đối với các thị trƣờng tài chính rất mới với mức độ phát triển chƣa cao nhƣ ở VN. 1.2. Tổng quan về BCTC và vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tƣ 1.2.1. Tổng quan về BCTC BCTC là các báo cáo kế toán cung cấp các thông tin về tình hình tài chính, tình hình kinh doanh và các luồng tiền của doanh nghiệp đáp ứng các cầu cho những ngƣời sử dụng chúng trong việc đƣa ra các quyết định về kinh tế. BCTC là sản phẩm hoàn chỉnh của quy trình kế toán tài chính, đƣợc tạo ra nhằm cung cấp thông tin hữu ích cho các đối tƣợng sử dụng. BCTC là công cụ truyền tải thông tin về tình hình tài chính, kết quả hoạt động và các thông tin khác của một doanh nghiệp. 1.2.1.1. Trách nhiệm lập và trình bày BCTC Tất cả các doanh nghiệp thuộc các ngành, các thành phần kinh tế đều phải lập và trình bày BCTC năm. Đối với các doanh nghiệp Nhà nƣớc, các công ty niêm yết trên TTCK còn phải lập BCTC giữa niên độ dạng đầy đủ. 1.2.1.2. Đối tượng phục vụ của BCTC Theo Luật kế toán VN (2003), đối tƣợng phục vụ của BCTC đƣợc đề cập trong Luật là “đối tƣợng có nhu cầu thông tin của đơn vị kế toán”, hay theo chuẩn mực kế toán VN số 01 (VAS 01) và theo chuẩn mực kế toán VN số 21 (VAS 21) là “số đông ngƣời sử dụng trong việc đƣa ra các quyết định kinh tế”. Nhƣ vậy, theo những khung pháp lý về kế toán đang áp dụng ở VN, đối tƣợng phục vụ của thông tin trên BCTC vẫn chƣa rõ ràng chi tiết mà khá là rộng, tất cả các bên có nhu cầu sử dụng thông tin đều là đối tƣợng phục vục của BCTC.
9 Theo đó, BCTC là nguồn thông tin quan trọng cho các đối tƣợng bên ngoài doanh nghiệp nhƣ: các cơ quan quản lý Nhà nƣớc, các nhà đầu tƣ hiện tại, các nhà đầu tƣ tiềm năng, các bên cho vay, Mỗi đối tƣợng sử dụng yêu cầu loại thông tin nào tùy thuộc vào các loại quyết định mà đối tƣợng đó cần đƣa ra. Đối với nhà quản lý doanh nghiệp: các nhà quản lý cần công khai các thông tin trên BCTC định kỳ về hoạt động của doanh nghiệp nhằm thể hiện cho các nhà đầu tƣ biết doanh nghiệp đang có mức lợi nhuận cao nhất và rủi ro thấp nhất hay công khai các khoản lỗ để nhà đầu tƣ đánh giá đúng tình hình hoạt động của doanh nghiệp. Đối với các cơ quan Nhà nƣớc (nhƣ cơ quan Thuế): BCTC cung cấp thông tin cần thiết giúp cho việc kiểm tra, kiểm soát, quản lý vĩ mô của các cơ quan tài chính Nhà nƣớc đối với hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp, cũng nhƣ là cơ sở tính thuế hay các khoản phải nộp khác của doanh nghiệp đối với ngân sách Nhà nƣớc. Nhà đầu tƣ hiện tại và tiềm năng hay chủ nợ có xu hƣớng quan tâm đến BCTC để đƣa ra quyết định đầu tƣ, cho vay, sau đó dựa vào BCTC sẽ thực hiện việc giám sát và bắt buộc nhà quản lý thực hiện theo đúng hợp đồng, cam kết. Nhƣ vậy ta có thể thấy rằng, quan điểm đối tƣợng phục vụ của BCTC có sự khác biệt giữa VN và quốc tế. Chi tiết, khuôn mẫu lý thuyết hiện tại của IASB khẳng định “nhà đầu tƣ hiện tại và tiềm năng” là đối tƣợng ƣu tiên phục vụ, còn quy định của VN hƣớng tới nhiều nhóm đối tƣợng phục vụ, tất cả những ngƣời có nhu cầu sử dụng thông tin để ra các quyết định kinh tế. 1.2.2. Vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tư Các nhà đầu tƣ đƣợc đề cập đến trong bài nghiên cứu bao gồm cả nhà đầu tƣ hiện hữu và nhà đầu tƣ tiềm năng. Đối với nhà đầu tƣ hiện hữu, họ quan tâm đến khả năng ổn định tài chính, suất sinh lợi nhuận, cũng nhƣ thu nhập của doanh nghiệp có thể tăng hoặc giảm nhƣ thế nào trong tƣơng lai. Đối với những nhà đầu tƣ tiềm năng, họ quan tâm đến thành tựu của doanh nghiệp làm đƣợc trong năm hiện tại cũng nhƣ quá khứ, để họ đƣa ra quyết định đầu tƣ vào doanh nghiệp đó hay không. Chính những mục tiêu nhƣ vậy, các nhà đầu tƣ sẽ khai thác tất cả các nguồn thông tin để phân tích đánh giá. Và cho đến nay, nguồn thông tin tài chính mà đƣợc phần đông các nhà đầu tƣ quan tâm, sử dụng đến chính là BCTC của các doanh nghiệp. Khi xây dựng danh mục đầu tƣ, và ra quyết định đầu tƣ vào một doanh nghiệp, hàng loạt các thông tin
10 trên BCTC sẽ đƣợc nhà đầu tƣ tiếp cận, phân tích và đánh giá trực tiếp. Việc nghiên cứu các mối quan hệ, các tỷ suất giữa các chỉ tiêu trên BCTC chƣa đánh giá đầy đủ bản chất tài chính của một doanh nghiệp, nhƣng giúp cho nhà đầu tƣ có cái nhìn tổng quan về tình trạng tài chính của doanh nghiệp đó, năng suất hoạt động và khả năng sinh lợi tƣơng ứng. Đây là vai trò vô cùng quan trọng của BCTC đối với quyết định kinh tế của nhà đầu tƣ. Tuy nhiên, do nhiều yếu tố tác động, vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tƣ có thể trở nên sút giảm do không đảm bảo tính hữu ích của các thông tin BCTC hay chất lƣợng của BCTC. Từ đó, dẫn đến việc nhà đầu tƣ có thể đƣa ra các quyết định sai lầm nếu căn cứ vào thông tin mà BCTC cung cấp. Do đó, vai trò của thông tin BCTC tác động quyết định nhà đầu tƣ cần phải đƣợc xem xét song song với tính hữu ích của thông tin của BCTC. 1.3. Lý thuyết nền về các thông tin BCTC đƣợc nghiên cứu 1.3.1. Lãi cơ bản trên CP (EPS) 1.3.1.1. Định nghĩa và đo lường EPS EPS hay lợi nhuận (thu nhập) trên mỗi cổ phiếu là số lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thƣờng đang lƣu hành trên thị trƣờng. EPS là một chỉ tiêu đƣợc các nhà đầu tƣ sử dụng thƣờng xuyên, EPS là công cụ để đánh giá kết quả thực hiện của một công ty nhƣ: so sánh kết quả của một công ty qua các thời kỳ hoặc sử dụng để so sánh giữa các công ty với nhau. Ngoài ra, EPS có ảnh hƣởng lớn đến giá của CP công ty và thị trƣờng CP rất nhạy cảm với EPS. Giá thị trƣờng có thể giảm khi EPS có xu hƣớng giảm và ngƣợc lại. EPS là một chỉ tiêu đƣợc trích dẫn thƣờng xuyên nhất trong phân tích BCTC, vì chỉ tiêu này liên quan tới chỉ số giá trên thu nhập (P/E), đƣợc sử dụng rộng rãi nhƣ một tiêu chuẩn so sánh cho các quyết định đầu tƣ. Tuy nhiên, các quy định của CMKT VN cũng nhƣ những hƣớng dẫn về EPS vẫn còn chƣa đầy đủ, điều này gây ra những trở ngại cho các nhà đầu tƣ, cũng nhƣ những khó khăn cho việc áp dụng thực tế tại các doanh nghiệp. 1.3.1.1.1. Cách tính EPS cơ bản Theo hƣớng dẫn của CMKT VN số 30 và hƣớng dẫn chi tiết theo Thông tƣ 21/2006/TTBTC, công thức tính EPS cơ bản nhƣ sau:
11 Lãi cơ bản trên CP = Theo hƣớng dẫn của Thông tƣ 21, “Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông” của công ty là các khoản lợi nhuận hoặc lỗ sau thuế thu nhập doanh nghiệp trong kỳ, sau khi đƣợc điều chỉnh bởi cổ tức của CP ƣu đãi, những khoản chênh lệch phát sinh do thanh toán CP ƣu đãi và những tác động tƣơng tự của CP ƣu đãi đã đƣợc phân loại vào nguồn vốn chủ sở hữu”. Nhƣ vậy, thông tƣ không đề cập đến việc phải điều chỉnh giảm các khoản lãi nhƣng không dành cho cổ đông phổ thông nhƣ: quỹ khen thƣởng khách hàng, quỹ thƣởng cho Hội đồng quản trị, ban điều hành Những khoản này theo CMKT quốc tế đƣợc ghi nhận là các khoản chi phí, để trừ ra khỏi lãi dành cho cổ đông vì các khoản này không thuộc về cổ đông. Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông = Lợi nhuận hoặc lỗ sau thuế thu nhập doanh nghiệp +/– Các khoản điều chỉnh Các khoản điều chỉnh giảm gồm: Cổ tức của CP ƣu đãi: bao gồm cổ tức của CP ƣu đãi không lũy kế đƣợc thông báo trong kỳ báo cáo và cổ tức của CP ƣu đãi lũy kế phát sinh trong kỳ báo cáo. Khoản chênh lệch lớn hơn giữa giá trị hợp lý của khoản thanh toán cho ngƣời sở hữu CP với giá trị ghi sổ của CP ƣu đãi khi công ty cổ phần mua lại CP ƣu đãi của ngƣời sở hữu. Sở dĩ phải tiến hành điều chỉnh giảm do việc (bút toán) ghi nhận nghiệp vụ này làm giảm vốn chủ sở hữu mà không làm giảm lợi nhuận trong kỳ.Vì vậy nó phải đƣợc điều chỉnh giảm khi tính lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho CP phổ thông. Khoản chênh lệch lớn hơn giữa giá trị hợp lý của cố phiếu phổ thông hoặc các khoản thanh toán khác thực hiện theo điều kiện chuyển đổi có lợi tại thời điểm thanh toán với giá trị hợp lý của CP phổ thông đƣợc phát hành theo điều kiện chuyển đổi gốc. Giải thích cho việc này tƣơng tự nhƣ trƣờng hợp trên. Khoản tiền trả thêm này chỉ đƣợc ghi nhận giảm nguồn vốn chủ sở hữu và không ảnh hƣởng đến kết quả hoạt động kinh doanh trong kỳ. Vì vậy nó phải đƣợc điều chỉnh giảm khi tính lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho CP phổ thông. Khoản điều chỉnh tăng gồm: Khoản chênh lệch giữa giá trị ghi sổ của CP ƣu đãi lớn hơn giá trị hợp lý của khoản thanh toán cho ngƣời sở hữu khi công ty cổ phần mua lại CP ƣu đãi của
12 ngƣời sở hữu cộng vào lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông của công ty để tính lãi cơ bản trên CP. Ngoài ra, số lƣợng CP để tính lãi cơ bản trên CP là: Số CP bình quân lƣu hành trong kỳ = Số CP đầu kỳ + Số CP phát hành thêm trong kỳ x – Số CP mua lại trong kỳ x Ngoài ra, ngày 20/7/2006, Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM (nay là Sở GDCK TP.HCM) đã có văn bản hƣớng dẫn cụ thể phƣơng pháp tính chỉ số lãi trên CP nhƣng có sự điều chỉnh của khối lƣợng CP đang lƣu hành trong năm tài chính, trong các trƣờng hợp tách, gộp CP, trả cổ tức bằng CP, thƣởng CP, phát hành quyền mua CP mới, bên cạnh các qui định của VAS 30, nếu có các sự kiện này xảy ra trong khoảng thời gian giữa hai kỳ tính lãi cơ bản trên CP (ESP cơ bản). 1.3.1.1.2. Cách tính EPS trong trường hợp gộp, chia tách và thưởng CP Thông tƣ 21 hƣớng dẫn chuẩn mực kế toán VAS 30 của VN đã đề cập khá rõ ràng là trong những trƣờng hợp nhƣ vậy không có bất cứ một sự tăng, giảm về dòng tiền, hay tài sản và nguồn vốn đối với công ty. Bởi vậy trong những sự kiện đó thì CP gộp, chia tách, thƣởng mặc dù phát sinh bất cứ thời điểm nào trong kỳ cũng phải đƣợc tính vào ngày đầu tiên của năm báo cáo. Và cũng sẽ điều chỉnh tƣơng ứng cho số CP của những năm trƣớc đó để có tính so sánh giữa các năm. Mặc dù thông tƣ 21 không đề cập đến việc chia cổ tức bằng CP, nhƣng bản chất của việc chia cổ tức bằng CP cũng giống nhƣ thƣởng CP. Riêng đối với điều này, chuẩn mực kế toán quốc tế có qui định rất rõ ràng. 1.3.1.1.3. Cách tính EPS trong trường hợp phát hành quyền mua (Rights Issue) Đó là phát hành quyền mua CP mới cho các cổ đông hiện hữu với giá thấp hơn giá thị trƣờng hiện tại. Do vậy ở đây đã bao gồm một yếu tố thƣởng. Để tính đƣợc EPS khi có phát hành
13 quyền mua, điều lƣu ý là chúng ta cần tính giá quyền mua lý thuyết (Theoretical ex-rights price) rồi sau đó mới tính EPS. Tóm lại, khi phân tích tăng trƣởng EPS các năm, nhà đầu tƣ cần phải so sánh các EPS đã điều chỉnh chứ không phải so sánh EPS gốc. 1.3.1.2. Trình bày chỉ tiêu EPS Công ty cổ phần trình bày chỉ tiêu Lãi cơ bản trên CP trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh kể cả trong trƣờng hợp giá trị này là số âm (Lỗ trên CP). Trong trƣờng hợp trình bày báo cáo kết quả kinh doanh hợp nhất thì : Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông đƣợc tính trên cơ sở thông tin hợp nhất. Số CP bình quân lƣu hành trong kỳ của Công ty mẹ; Lãi cơ bản trên CP trình bày trên cơ sở thông tin hợp nhất. Nếu trình bày trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh riêng: Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông của công ty cổ phần độc lập. Số CP bình quân lƣu hành trong kỳ của Công ty cổ phần độc lập. Lãi cơ bản trên CP của công ty cổ phần độc lập. Ngoài ra, để thuyết minh cho chỉ tiêu Lãi cơ bản trên CP trình bày trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, trong Bản thuyết minh BCTC, công ty cổ phần trình bày bổ sung các thông tin sau.
14 Bảng 1 - Trình bày thuyết minh về chỉ tiêu lãi cơ bản trên CP trong thuyết minh BCTC2 – Lãi cơ bản trên cổ phiếu Năm nay Năm trƣớc + Lợi nhuận kế toán sau thuế thu nhập doanh nghiệp . . + Các khoản điều chỉnh tăng hoặc giảm lợi nhuận kế toán để xác định lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông: . . Các khoản điều chỉnh tăng . . Các khoản điều chỉnh giảm + Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông + Cổ phiếu phổ thông đang lƣu hành bình quân trong kỳ + Lãi cơ bản trên cở phiếu . . 1.3.1.3. Lãi cơ bản trên CP pha loãng (EPS pha loãng) Cuối kỳ kế toán, một công ty có thể có một số chứng khoán mà nó ở thời điểm hiện tại chƣa có quyền đƣợc đòi chia lãi nhƣ CP phổ thông, nhƣng nó sẽ chuyển đổi thành CP phổ thông trong tƣơng lai. Những chứng khoán này bao gồm: Các trái phiếu chuyển đổi hoặc các CP ƣu đãi chuyển đổi mà chúng cho phép chủ sở hữu nó có quyền, ở một ngày trong tƣơng lai, đƣợc chuyển đổi những chứng khoán này thành các CP phổ thông, với một tỷ lệ chuyển đổi đã định sẵn. Các hợp đồng quyền chọn hay chứng quyền (Options hoặc Warrants). Trong những trƣờng hợp này, số CP phổ thông có thể đƣợc tăng lên, dẫn đến việc giảm EPS hay EPS bị pha loãng. EPS pha loãng sẽ chỉ cho các nhà đầu tƣ những ảnh hƣởng có thể có của việc pha loãng EPS trong tƣơng lai, rất cần thiết cho quyết định đầu tƣ. Do đó chúng ta có công thức tính EPS pha loãng nhƣ sau: EPS pha loãng đƣợc tính tƣơng tự EPS cơ bản nhƣng trên cở sở điều chỉnh lãi thuần và số CP lƣu hành bình quân trong kỳ. Theo đó: 2 Giáo trình Kế toán tài chính phần 3&4 - Bộ môn Kế toán tài chính, khoa Kế toán- Kiểm toán, Đại học Kinh tế TP.HCM - NXB Lao động (2011) – trang 309.
15 – Lãi hay lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông: Lãi dùng để tính EPS cơ bản sẽ đƣợc điều chỉnh bởi các ảnh hƣởng sau thuế của các khỏan: Các khoản lãi suất tiền vay trong kỳ của các trái phiếu chuyển đổi tiềm năng Các khoản cổ tức của các CP ƣu đãi chuyển đổi tƣơng lai mà chúng đã đƣợc trừ ra khỏi khi tính lãi cho EPS cơ bản Các khoản thay đổi khác trong thu nhập và chi phí (phí, chiết khấu, tiền thƣởng) là kết quả của việc chuyển đổi các trái phiếu chuyển đổi hay quyền chọn thành CP phổ thông. – Số CP phổ thông bình quân lƣu hành trong kỳ: Bằng số bình quân gia quyền của số CP phổ thông dùng để tính EPS cơ bản cộng với bình quân gia quyền của các CP phổ thông mà chúng sẽ đƣợc phát hành từ việc chuyển đổi tất cả các trái phiếu chuyển đổi, quyền chọn, chứng quyền, quyền mua CP thành các CP phổ thông. Chúng ta giả định các CP tiềm năng này sẽ đƣợc chuyển đổi thành các CP phổ thông vào ngày đầu tiên của kỳ báo cáo. 1.3.2. Giá trị sổ sách (giá trị sổ sách trên mỗi CP – BPS): Nếu nhìn vào khía cạnh vật chất của doanh nghiệp chẳng hạn nhƣ máy móc thiết bị, nhà xƣởng, có thể đúng phần nào khi nói giá CP bằng tổng giá trị ròng của tài sản doanh nghiệp chia cho số cổ phần. Tuy có nhiều nghiên cứu chứng minh mối liên hệ giữa thƣ giá của CP và giá thị trƣờng của nó nhƣng vấn đề này cần đƣợc xem xét kỹ hơn. Khi xét về mặt hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, giá trị tài sản ròng có thể chƣa đủ để đo lƣờng giá trị CP. Nói một cách có cơ sở hơn, yếu tố quan trọng nhất vẫn là số lợi nhuận kiếm đƣợc trên việc đầu tƣ CP hay số lãi trên mỗi CP. Tuy vậy, vẫn còn đó nhiều bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa BPS và EPS ảnh hƣởng giá cố phiếu. Do đó, trong phần này, chúng tôi cũng trình bày về công thức tính cũng nhƣ tầm quan trọng của thông tin này của BCTC. 1.3.2.1. Cách tính giá trị sổ sách trên mỗi CP (BPS) Theo đó, nhƣ đã trình bày phía trên, công thức tính giá trị sổ sách trên mỗi CP là: Giá trị sổ sách trên mỗi CP =
16 Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu, để đảm bảo tính thống nhất cho dữ liệu nghiên cứu sao cho có tính so sánh đƣợc với các bài nghiên cứu khác, chúng tôi sử dụng công thứ gốc của chỉ tiêu giá trị sổ sách trên mỗi CP trình bày trong đa số các bài nghiên cứu liên quan là: Giá trị sổ sách trên mỗi CP = Do giá trị sổ sách trên mỗi CP cho biết giá trị mà các cổ đông thƣờng nhận đƣợc trong trƣờng hợp công ty bị phá sản và các tài sản đƣợc thanh lý. Vì vậy, tài sản vô hình nhƣ "Lợi thế thƣơng mại" phải đƣợc loại trừ ra khỏi tài sản ròng vì những tài sản loại này không thể bán đƣợc (hoặc rất khó để bán) khi thanh lý. 1.3.2.2. Tầm quan trọng của giá trị sổ sách trên mỗi CP (hay BPS) Ngoài việc cho biết giá trị mà các cổ đông thƣờng nhận đƣợc trong trƣờng hợp công ty bị phá sản và các tài sản đƣợc thanh lý, BPS còn là yếu tố quan trọng cấu thành nên chỉ số P/B (Tỷ lệ giá CP trên giá trị sổ sách), đƣợc dùng để so sánh giá trị CP trên thị trƣờng với giá trị sổ sách (giá trị đích thực) của doanh nghiệp. Chỉ số P/B có ý nghĩa liên quan đến độ an toàn của khoản đầu tƣ dài hạn. Hệ số này càng cao thì rủi ro càng lớn. Một hệ số P/B thấp lại có ý nghĩa là CP này đƣợc định giá thấp và thích hợp để mua và nắm giữ nó nếu doanh nghiệp có triển vọng tốt trong tƣơng lai. Tuy nhiên, hệ số thấp cũng có thể là do doanh nghiệp đang gặp nhiều vấn đề trong hoạt động sản xuất kinh doanh và có thể là không hợp lý nếu đầu tƣ vào CP của doanh nghiệp này. Tuy vậy, chỉ số P/B là một trong những chỉ số tài chính mà nhà đầu tƣ thƣờng quan tâm khi đầu tƣ, là một trong những công cụ giúp nhà đầu tƣ có thể xác định giá CP hợp lý. Và do chỉ số P/B đƣợ ctính trên cơ cở giá trị của BPS nên nhà đầu tƣ trong việc ra quyết định cũng sẽ cân nhắc đến BPS. Tuy nhiên, điều này không đúng đối với doanh nghiệp có giá trị tài sản vô hình nhiều hơn giá trị tài sản hữu hình. Khi đánh giá chỉ số này, nhà đầu tƣ cần đƣa ra các tiêu chí khác khau cho mỗi lĩnh vực, ngành nghề mà doanh nghiệp đang kinh doanh. Bên cạnh đó, do ảnh hƣởng của việc áp dụng các chuẩn mực kế toán không nhất quán và giá trị tài sản ròng đôi khi bị sai lệch khá lớn do các thủ thuật của kế toán, giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần đôi khi không phản ánh đúng giá trị cổ phần và do đó ít ảnh hƣởng giá CP, đặc biệt trong
17 hoàn cảnh nhà đầu tƣ mất lòng tin vào chất lƣợng thông tin BCTC và đặc biệt là giá trị tài sản ròng. 1.4. Những nghiên cứu về mối liên hệ giữa thông tin BCTC và giá CP Trong các năm gần đây, việc nghiên cứu về mối liên hệ giữa thông tin BCTC và giá CP hay tính hữu ích của thông tin BCTC và việc đƣa ra các giải pháp nâng cao tính minh bạch, hữu ích của việc công bố thông tin BCTC đang trở thành một đề tài khá nóng thu hút nhiều nhà nghiên cứu tham gia, ở cả VN và trên thế giới. Đặc biệt là trong bối cảnh phát triển phức tạp của TTCK và thông tin phù hợp cho việc ra quyết định chủ yếu đƣợc lấy nguồn từ BCTC của doanh nghiệp. Kể từ công trình nghiên cứu của Ball & Brown năm 1968, sự quan tâm của các nhà nghiên cứu đã bị thu hút vào việc đánh giá tính hữu ích của thông tin kế toán, và mối quan hệ giữa lợi nhuận kế toán và giá chứng khoá trên một chừng mực nhất định. Theo đó, đã có rất nhiều nỗ lực nghiên cứu thực nghiệm nhằm tìm ra hay đo lƣờng mối liên hệ giữa thông tin BCTC và giá CP. Nhƣ mô hình định giá dựa trên thông tin kế toán cho thấy giá trị vốn chủ hữu có liên quan đến lợi nhuận kế toán (ví dụ nhƣ Ball và Brown, 1968; Collins et al, 1989), và các chỉ tiêu của bảng cân đối kế toán hoặc cả hai chỉ tiêu giá trị sổ sách (BV) và thu nhập (ví dụ Landsman, 1986; Barth, 1991; Shevlin, 1991). Tuy nhiên, nhìn chung, đa số các nghiên cứu này đều thiếu đi cơ sở lý luận vững chắc và chƣa làm rõ đƣợc cả hai vấn đề nổi bật: Những thông tin nào của BCTC sẽ tác động đến giá CP? Và Mô hình lý thuyết nào sẽ giải thích đƣợc mối liên hệ này? Chỉ khi nào đƣa ra đƣợc câu trả lời thì ta mới có thể lƣợng hóa tác động của thông tin BCTC lên giá CP một cách chính xác đƣợc. Và với việc trả lời đƣợc cả hai vấn đề trên trong bài nghiên cứu của mình năm 1995, giáo sƣ đại học New York, James Ohlson đã xây dựng một nền lý thuyết vững chắc và có ảnh hƣởng mạnh mẽ đến dòng nghiên cứu về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP từ đó đến nay. Mô hình Ohlson (1995) đã dẫn đến việc mở rộng các nghiên cứu về mối lên hệ giữa thông tin kế toán và giá CP để bao gồm cả các chỉ tiêu của bảng cân đối kế toán thể hiện qua tài sản thuần và các chỉ tiêu của báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh. Trong bối cảnh ấy, hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm khác đƣợc công bố tạo nên một cơ cở bằng chứng vững vàng cho mô hình Ohlson. Tuy vậy, hạn chế của mô hình Ohlson là nó dựa trên giả thiết thị trƣờng hiệu quả và trong thực tế về một thị trƣờng không thỏa mãn giả định thị trƣờng hiệu quả thì liệu kết quả nghiên cứu có
18 còn chính xác không? Liệu có mô hình hay lý thuyết hiện đại nào khắc phục đƣợc nhƣợc điểm này không? Chúng ta hãy cùng tham khảo các lý thuyết hiện đại để xây dựng một mô hình tối ƣu hơn trong nghiên cứu về mối liên hệ giữa giá CP và các thông tin BCTC. 1.4.1. Tổng quan về mô hình Ohlson (1995) Mô hình Ohlson (Ohlson Model – OM) có thể đƣợc phân tích thành 2 bộ phận: Thứ nhất là mô hình định giá CP dựa trên lợi nhuận thặng dƣ (Residual Income Model – RIM) và thứ hai là chuỗi thông tin (Information dynamics) do Ohlson đề xuất năm 1995. 1.4.1.1. Mô hình thu nhập thặng dư (Residual income model – RIM) Thành phần thứ nhất – RIM xuất hiện lần đầu trong nghiên cứu của Preinreich công bố năm 1938. Ngoài ra, cùng với nhiều nghiên cứu khác nhƣ Edwards và Bell (1961), Peasnell (1982) và Stark (1997), đã chỉ ra rằng mô hình chiết khấu cổ tức có thể đƣợc biến đổi để thể hiện giá trị kinh tế của vốn cổ phần trong mối liên hệ với giá trị sổ sách kế toán và lợi nhuận bất thƣờng (hay lợi nhuận thặng dƣ), thay vì cổ tức. Trong trƣờng hợp đó, thu nhập bất thƣờng hay lợi nhuận thặng dƣ trên CP đƣợc xác định bằng thu nhập bình thƣờng trừ chi phí của vốn chủ sở hữu nhƣ sau: Trong đó, là chi phí vốn chủ sở hữu (hay lợi suất yêu cầu) và là giá trị sổ sách. Một điều kiện cần thiết cho sự tƣơng đƣơng của cổ tức và các chỉ số kế toán của mô hình nói chung là thặng dƣ hoàn toàn (clean surplus) hoặc mối quan hệ thu nhập toàn diện (comprehensive income relation). Điều này đòi hỏi lợi nhuận kế toán bao gồm tất cả các thay đổi trong giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu trừ các giao dịch với các chủ sở hữu, và có thể thể hiện nhƣ sau: Ở đây, là cổ tức đƣợc xác định theo nghĩa rộng bao gồm tất cả các giao dịch với chủ sở hữu, bao gồm cả phát hành CP mới và việc mua lại CP.
19 Sử dụng định nghĩa các khoản thu nhập bất thƣờng và mối quan hệ thặng dƣ hoàn toàn (clean surplus relation) đƣợc mô tả trong phƣơng trình (1) và (2), cổ tức có thể đƣợc thể hiện bằng các khoản lợi nhuận thặng dƣ và giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu nhƣ sau: Thay biến vào công thức của mô hình chiết khấu cổ tức thể hiện trong phƣơng trình (4), giả định thị trƣờng hiệu quả, và tỷ lệ chiết khấu là không đổi theo thời gian, mức giá hiện tại của một cổ phần có thể đƣợc biểu diễn dƣới dạng các biến kế toán nhƣ sau (công thức (5)): Với một giả định khác là →0 và t→∞, công thức của mô hình thu nhập thặng dƣ (RIM) có thể đơn giản thành: Hay ta cũng có thể thể hiện lại công thức theo bài nghiên cứu của Ohlson (1995) nhƣ sau: Với : giá trị nội tại của CP tại thời điểm t; : Lợi nhuận thặng dƣ trên CP vào thời điểm t+ ; : giá trị sổ sách trên CP vào thời điểm t; : lợi suất yêu cầu;
20 : kỳ vọng toán học dựa trên thông tin đại chúng vào thời điểm t. Nhƣ vậy, theo mô hình thu nhập thặng dƣ, giá trị nội tại của một CP gồm hai phần là giá trị sổ sách của CP đó và tổng giá trị hiện tại của các dòng lợi nhuận thặng dƣ trong tƣơng lai của công ty. Một trong những điểm chính thu hút của mô hình thu nhập thặng dƣ đối với các nhà nghiên cứu là nó cung cấp một liên kết lý thuyết vững chắc giữa giá CP và hai biến kế toán phù hợp với mô hình chiết khấu cổ tức. Mặt khác, giống nhƣ bản thân mô hình chiết khấu cổ tức, mô hình thu nhập thặng dƣ có thể gây khó khăn trong việc áp dụng bởi vì nó đòi hỏi phải ƣớc tính trong một thời gian không xác định (vô cùng). Vì vậy, để thực hiện mô hình, các giả định đơn giản hóa về mối quan hệ giữa các giá trị hiện tại và tƣơng lai phải đƣợc áp dụng. 1.4.1.2. Chuỗi thông tin (Information dynamics) Từ mô hình RIM, Ohlson đã dựa trên một giả thuyết quan trọng liên quan đến chuỗi thời gian của dòng lợi nhuận thặng dƣ để xây dựng mô hình của mình. Gỉa thiết này đƣợc Ohlson (1995) đƣa ra căn cứ vào tính tồn lƣu của lợi nhuận đã đƣợc ghi nhận trong các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đó cũng nhƣ dựa trên thự tiễn BCTC chỉ là một bộ phận của tập hợp các thông tin có thể ảnh hƣởng đến kỳ vọng của thị trƣờng về lợi nhuận tƣơng lai của doanh nghiệp: Với là hệ số tồn lƣu lợi nhuận thặng dƣ (persistence coefficient), ; là sai số có kỳ vọng bằng 0. là tác động của thông tin vào thời điểm t đến kỳ vọng của thị trƣờng về lợi nhuận thặng dƣ tƣơng lai nhƣng chƣa (hoặc không) đƣợc phản ánh trong BCTC. Hệ số đƣợc giả thiết nằm trong khoảng (0,1) phản ánh kết quả của hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về chuỗi thời gian của lợi nhuận. Theo đó, tổng quan, công thức này có ý nghĩa là kỳ vọng của nhà đầu tƣ về khả năng sinh lời tƣơng lai của công ty phụ thuộc một phần vào TT BCTC hiện tại và các thông tin khác chƣa đƣợc phản ánh trong BCTC. Các ảnh hƣởng của thông tin cũng đƣợc giả thiết có mối liên hệ chuỗi thời gian:
21 Với là hệ số tồn lƣu ảnh hƣởng của thông tin, ; n là sai số có kỳ vọng bằng 0; v là thông tin, thay vì thu nhập thặng dƣ, nên rất hữu ích trong việc dự đoán lợi nhuận thặng dƣ tƣơng lai. Tiếp đó, Ohlson cho thấy, với các công thức nêu trên, mô hình thu nhập thặng dƣ có thể đƣợc đơn giản bằng việc thể hiện giá CP trong một sự kết hợp tuyến tính giữa giá trị sổ sách hiện tại, lợi nhuận hiện tại hay TT BCTC. 1.4.1.3. Mô hình Ohlson (1995) Từ hai công thức (8) và (9) tạo thành chuỗi thông tin Ohlson và đƣợc kết hợp với mô hình thu nhập thặng dƣ RIM trên, đi đến mô hình Ohlson cho phép diễn giải giá CP trong mối liên hệ với TT BCTC: Trong đó: Với hay bằng một cộng lãi suất phi rủi ro, trong giả định trung lập về rủi ro. Việc kết hợp giữa mô hình thu nhập thặng dƣ (RIM) và chuỗi thông tin do Ohlson đề xuất cho phép Ohlson rút ra đƣợc mô hình riêng của mình để nghiên cứu mối liên hệ giữa giá CP và hai TT BCTC là lợi nhuận và giá trị sổ sách trên một thị trƣờng hiệu quả khi giá CP phản ánh chính xác giá trị thực của nó. Ngoài ra, mối liên hệ giữa giá CP và lợi nhuận và giá CP và giá trị sổ sách hiện tại là tỷ lệ thuận, điều này phù hợp với các kết quả nghiên cứu trƣớc đó. Công thức (10) trong bài nghiên cứu sau đó đƣợc hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm khác chứng minh và đƣợc các nhà nghiên cứu đánh giá cao.
22 Có thể nói, điểm thu hút đặc biệt của mô hình Ohlson đối với các nhà nghiên cứu thực nghiệm là, không giống nhƣ mô hình thu nhập thặng dƣ cơ bản đòi hỏi phải có các ƣớc tính về thu nhập bất thƣờng (hay thu nhập thặng dƣ) trong tƣơng lai, sự kết hợp tuyến tính động trong khuôn khổ mô hình Ohlson cho phép giá đƣợc thể hiện trong các biến số hiện tại. Mặt khác, giống nhƣ bất kỳ mô hình khác, mô hình Ohlson cũng có những hạn chế nhất định. Trƣớc hết, mô hình nghiên cứu các biến công ty đơn lẻ và không dự đoán rằng các thông số đều giống nhau cho tất cả các công ty (mặc dù điều này thƣờng đƣợc ngụ ý trong các nghiên cứu khác). Thứ hai, mô hình Ohlson dựa trên giả định thị trƣờng hiệu quả và điều đó rất khó đáp ứng trong thực tế. 1.4.2. Các nghiên cứu về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trong điều kiện thị trường bất hoàn hảo Các nghiên cứu về mối liên quan giữa giá CP và TT BCTC nhƣ cổ tức, lợi nhuận, giá trị sổ sách thƣờng xuyên sử dụng sự hồi quy của giá CP dựa trên các biến kế toán để đánh giá cách thông tin kế toán phản ánh giá cả thị trƣờng của CP trong những giai đoạn nhất định. Và hầu hết các nghiên cứu về vấn đề này đều không nói gì đến tính hiệu quả của thị trƣờng (hay dựa trên giả thiết “ẩn” về thị trƣờng hiệu quả) và đa phần suy luận dựa trên giả định ngầm rằng TTCK là hiệu quả trong hình thức bán mạnh (semi-strong) của giả thiết này. Ngay cả mô hình Ohlson (1995) cũng chỉ đƣợc sử dụng trong trƣờng hợp giá CP trên thị trƣờng phản ánh đúng giá trị nội tại của nó. Tuy nhiên, có nhiều bằng chứng thực nghiệm đáng kể tồn tại cho thấy thị trƣờng có thể không hoàn toàn hiệu quả nhƣ giả định. Đặc biệt, có nhiều mối liên hệ đã đƣợc tìm thấy giữa các thông tin kế toán công bố công khai và lợi nhuận bất thƣờng trong tƣơng lai (thu nhập thặng dƣ tƣơng lai) hay biến động giá CP với một độ trễ nhất định. Những phát hiện này đặt ra câu hỏi hấp dẫn là liệu các kết luận rút ra từ mô hình hồi quy thông thƣờng đƣợc sử dụng vẫn còn có ý nghĩa khi một phần tác động của các biến thông tin đƣợc sử dụng lại có chiều hƣớng tác động giá trong tƣơng lai với một độ trễ nhất định. Và trong hơn 49 năm kể từ khi Fama (1965) lần đầu tiên đƣa ra khái niệm về thị trƣờng hiệu quả thì ngày càng có nhiều các nghiên cứu tranh luận và phủ nhận giả thiết này. Trong trƣờng hợp này, ta không thể trực tiếp sử dụng mô hình Ohlson (1995) làm cơ sở cho mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP vì giá thị trƣờng, theo nhƣ việc ủng hộ giả định thực tế là thị trƣờng bất hoàn hảo hoặc ở mức yếu, không phải lúc nào cũng phản ánh trung thực giá trị
23 nội tại của CP. Việc cân nhắc đến giả định ẩn về thị trƣờng hiệu quả dạng bán mạnh trong các bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá CP và TT BCTC đã mở ra một chiều hƣớng mới trong nghiên cứu bao gồm bài nghiên cứu của Bernard (1995), Frankel và Lee (1998), Holthausen và Larcker (1992), Holthausen và Watts (2000) và đặc biệt là Aboody, Hughes, Liu (2002). Ví dụ, Frankel và Lee (1998) thấy rằng một thƣớc đo giá trị nội tại đƣợc xây dựng từ lợi nhuận dự báo của giới phân tích dự đoán lợi nhuận bất thƣờng. Và đặc biệt, nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) là hoàn chỉnh nhất, xây dựng lý thuyết vững vàng nhất và cho phép khắc phục giả thiết về thị trƣờng hiệu quả trong mô hình Ohlson (1995) khi áp dụng ở các TTCK mới nổi hay ở dạng yếu của giả thiết thị trƣờng hiệu quả. Bài nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) xét thị trƣờng trong đó giá CP phản ánh giá trị nội tại của nó với sai số nhất định hay thỏa mãn dạng yếu của giả thiết thị trƣờng hiệu quả. Trong bài nghiên cứu, Aboody, Hughes & Liu (2002) đã cho thấy thông tin về sai số có thể rút ra từ biến động giá CP trong tƣơng lai nếu thị trƣờng tự điều chỉnh về trạng thái hiệu quả theo thời gian. Với giả thiết này, ta có thể rút ra sai số bằng cách phân tách biến động giá CP trong tƣơng lai thành hai phần là: biến động do rủi ro hệ thống và biến động do sự tự điều chỉnh của thị trƣờng về trạng thái hiệu quả. Trong đó : giá trị nội tại của CP i vào thời điểm t : TT BCTC của công ty i vào thời điểm t : giá CP công ty i vào thời điểm t+1 : Lợi suất tính theo giá trị nội tại từ t đến t+1 : cổ tức của thời kỳ t+1 : vector hệ số hồi quy Công thức (11) cho phép đơn giản hóa việc đo lƣờng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trong điều kiện giả thiết thị trƣờng hiệu quả đƣợc thỏa mãn ở mức yếu hay không thỏa mãn. Thay vì sử dụng giá CP hiện tại, hàm hồi quy lấy giá trị hiện tại của CP tƣơng lai làm biến phụ
24 thuộc, trong đó tỷ suất hiện tại hóa là lợi suất kỳ vọng có điều kiện khi biết TT BCTC. Nói cách khác, lƣợng điều chỉnh biến phụ thuộc chính bẳng giá trị hiện tại của phần biến động giá CP tƣơng lai không chịu ảnh hƣởng của rủi ro hệ thống. Từ kết luận này, ta có thể thấy rằng việc kết hợp mô hình Ohlson (1995) và nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) sẽ cho phép ta có cơ sở lý thuyết vững chắc để đo lƣờng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP ngay cả khi giả thiết thị trƣờng hiệu qua không đƣợc thỏa mãn. 1.4.3. Các nghiên cứu thực nghiệm khác và bài học rút ra cho nghiên cứu tại VN: Trên cở sở mô hình Ohlson (1995), nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã đƣợc tiến hành để kiểm chứng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trên nhiều thị tƣờng chứng khoán khác nhau. Những nghiên cứu đầu tiên tiến hành tại TTCK Mỹ [Collins, Maydew &Weiss (1997)] rồi dần đƣợc mở rộng ra khắp thế giới, lan đến Anh, Đức, Na Uy [King & Langli (1998)], Trung quốc [Chan et al. (2001)] và Thụy điển [Halonen et al. (2013)]. Kết quả thu đƣợc nghiêng hẳn về phía tồn tại mối quan hệ chặt chẽ với giá CP và TT BCTC. Trong đó, Collins, Maydew &Weiss (1997) cho thấy TT BCTC theo mô hình Ohlson giải thích đƣợc 54% biến động giá CP trên TTCK Mỹ. Theo King & Langli thì sức giải thích giá CP của TT BCTC ở thị trƣờng Anh và Đức lần lƣợt là 70% và 40%. Riêng đối với các nƣớc với thị trƣờng mới nổi thì kết quả là tồn tại một khoảng cách lớn trong sức giải thích giá CP và TT BCTC so với các nƣớc phát triển và còn tùy vào đặc điểm của từng thị trƣờng. Điều này đƣợc trình bày khá rõ trong bài nghiên cứu của Yan Bao (2004) so sánh mối liên hệ TT BCTC và giá CP của bảy nƣớc Đông Nam Á và Đông Á là: Hàn quốc, Hong kong, Malaysia, Singapore, Thái lan, Indonesia và Philippines. Nhìn chung, vẫn chứng minh đƣợc mối liên hệ chặt chẽ giữa hai TT BCTC là EPS, BPS và giá CP. Tuy vậy, các nghiên cứu này đều dựa trên hình thái bán mạnh của giả thiết thị trƣờng hiệu quả và áp dụng mô hình Ohlson (1995) đơn thuần. Riêng ở VN, nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2009) có thể nói là hoàn chỉnh nhất. Đây cũng là cơ sở định hƣớng cho việc tìm hiểu nghiên cứu để xây dựng một mô hình nghiên cứu phù hợp cho bài nghiên cứu của chúng tôi. Bài nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng sử dụng kết hợp mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết hiện đại của Aboody, Hughes & Liu(2002) để xây dựng một lý thuyết và mô hình vô cùng vững chắc cho các nghiên cứu về mối liên hệ giữa TT BCTC
25 và giá CP tại VN. Tuy vậy, tác giả nghiên cứu và lấy số liệu mẫu của TTCK trong giai đoạn 2003–2007, đặc biệt trong giai đoạn 2006–2007, giá CP bị pha loãng do nhiều nguyên nhân và năm 2008 khi xảy ra khủng hoảng kinh tế khiến giá CP không phản ánh đƣợc hết giá trị của doanh nghiệp và nhu cầu nhà đầu tƣ. Dù có tiến hành khá nhiều điều chỉnh trong giá CP nhƣng xét cho cùng, tác động của các nguyên nhân khác đã pha loãng giá CP và ít nhiều cũng ảnh hƣởng đến kết quả mô hình. Ngoài ra, mô hình của tác giả, nhƣ đã nói, thực hiện khá nhiều bƣớc phức tạp do nghiên cứu trong giai đoạn năm 2006– 2007 khi giá CP biến động quá cao do đó tạo nên những khác biệt lớn so với các bài nghiên cứu xây dựng mô hình trong giai đoạn sau 2008. Cụ thể, kết quả của bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Việt Dũng (2009) cho thấy giá trị sổ sách và lợi nhuận thể hiện qua biến BVPS và EPS có tác động đến giá CP nhƣng giá CP theo kết quả nghiên cứu sẽ phản ứng chậm và/hoặc dƣới mức với công bố TT BCTC và có sự tự điều chỉnh theo thời gian. Mức độ giải thích biến động giá CP của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM của hai biến EPS và BVPS là từ 40%. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy mối liên hệ giữa giá CP đầu năm 2007, khi thị trƣờng lên cao, với TT BCTC niên độ năm 2006 mạnh hơn mối liên hệ này của các năm còn lại và sự gia tăng này chỉ đến từ vai trò của lợi nhuận còn giá trị sổ sách không có đóng góp gì đáng kể. Theo bài nghiên cứu, khi thị trƣờng chứng khoán thăng hoa thì vai trò của lợi nhuận đối với việc giải thích biến động giá CP cũng tăng lên đáng kể. Ngoài bài nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2009) ra thì có rất ít bài nghiên cứu ở Việt Nam tập trung vào việc đo lƣờng tác động của TT BCTC lên giá CP mà chủ yếu phân tích vai trò của công bố thông tin đối với sự phát triển của TTCK cũng nhƣ các giải pháp nhằm nâng cao minh bạch thông tin hay hạn chế gian lận TT BCTC. Có thể kể đến nhƣ Nguyễn Thế Thọ (2006), Mai Hoàng Minh (2007), Bùi Kim Yến (2010), Nguyễn Thị Ái Nhiên (2012) 2. THỰC TRẠNG VẤN ĐỀ VỀ BCTC, GIÁ CP VÀ TT BCTC CỦA CÁC CTNY TẠI SỞ GDCK TP.HCM 2.1. Các vấn đề về BCTC của CTNY CTNY là công ty cổ phần có chứng khoán đƣợc niêm yết trên thị trƣờng giao dịch tập trung sau khi đáp ứng đủ các tiêu chuẩn niêm yết. Các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM phải đáp ứng đƣợc các điều kiện quy định tại Điều 53, mục 1, chƣơng V, Nghị định 58/2012–NĐ–CP, ngày 20/07/2012 và theo đó là các thông tƣ
26 hƣớng dẫn chi tiết (nhƣ thông tƣ 73 năm 2013 của bộ Tài chính) hay các quyết định của Sở GDCK TP.HCM. BCTC của các CTNY sẽ có những yêu cầu chặt chẽ hơn và phải thỏa mãn nhiều qui định hay cơ sở pháp lý khác về việc công bố thông tin, kiểm toán và bị ràng buộc bởi những chế tài nhất định nhằm đảm bảo chất lƣợng thông tin của BCTC công bố ra bên ngoài cũng nhƣ quyền lợi cho nhà đầu tƣ. Chính vì những khác biệt đó tạo ra động lực cho việc nghiên cứu BCTC của các CTNY nói chung và CTNY trên Sở GDCK TP.HCM nói riêng nhằm phục vụ việc phân tích chất lƣợng thông tin, tính hữu ích của TT BCTC và qua đó nghiên cứu chính xác hơn quan hệ giữa các thông tin này với giá CP trong phần nghiên cứu thực nghiệm tiếp theo. Trong phần này, chúng ta sẽ tìm hiểu chủ yếu là một số khác biệt chính trong BCTC của các CTNY về yêu cầu về công bố thông tin và điểm qua văn bản qui định các chế tài liên quan. Riêng cơ sở pháp lý cho việc soạn thảo, trình bày BCTC của CTNY hay hệ thống BCTC của CTNY thì không khác biệt nhiều so với các doanh nghiệp khác và cũng không phải là đối tƣợng chính của bài nghiên cứu nên chúng tôi không bàn tới trong bài. 2.1.1. Công bố thông tin định kỳ về BCTC của CTNY: Theo thông tƣ số 52/2012/TT-BTC, hƣớng dẫn việc công bố thông tin trên TTCK, có hiệu lực thi hành 01/06/2012 (thay thế thông tƣ số 09/2010/TT-BTC, ngày 15/01/2010). Thông tƣ có quy định về vấn đề công bố thông tin của các CTNY. Cụ thể: 2.1.1.1. Công bố thông tin định kỳ về BCTC năm – BCTC năm: CTNY phải công bố thông tin về BCTC năm đã đƣợc kiểm toán chậm nhất là 10 ngày, kể từ ngày tổ chức kiểm toán độc lập ký báo cáo kiểm toán. Thời hạn công bố TT BCTC năm không quá 90 ngày, kể từ ngày kết thúc năm tài chính. Nội dung công bố về BCTC năm bao gồm: Bảng CĐKT; Báo cáo KQHĐKD; Báo cáo LCTT; Thuyết minh BCTC theo quy định về pháp luật kế toán. – Báo cáo thƣờng niên: Các CTNY phải lập Báo cáo thƣờng niên chậm nhất là 20 ngày sau khi công bố BCTC năm đƣợc kiểm toán. – Việc công bố TT BCTC năm, Báo cáo thƣờng niên phải đƣợc thực hiện trên các ấn phẩm, trang thông tin điện tử của công ty, phƣơng tiện công bố thông tin của Ủy ban chứng khoán
27 Nhà nƣớc, Sở GDCK và đƣợc lƣu trữ bằng văn bản và dữ liệu điện tử ít nhất 10 năm tiếp theo tại trụ sở chính của công ty để nhà đầu tƣ tham khảo. – Thông tin tài chính trong báo cáo thƣờng niên phải phù hợp với BCTC năm đƣợc kiểm toán. 2.1.1.2. Công bố thông tin định kỳ về BCTC bán niên CTNY phải công bố BCTC bán niên (6 tháng đầu năm tài chính) đã đƣợc soát xét bởi tổ chức kiểm toán đƣợc chấp thuận theo Chuẩn mực về công tác soát xét BCTC trong thời hạn 5 ngày làm việc kể từ ngày tổ chức kiểm toán đƣợc chấp thuận ký báo cáo soát xét. Thời hạn công bố TT BCTC bán niên đã đƣợc soát xét không quá 45 ngày, kể từ ngày kết thúc 6 tháng đầu năm tài chính. BCTC bán niên kèm theo toàn bộ báo cáo công tác soát xét BCTC bán niên phải công bố trên trang thông tin điện tử của CTNY và trên các phƣơng tiện công bố thông tin của Ủy ban chứng hoán Nhà nƣớc, Sở GDCK và phải đƣợc lƣu trữ bằng văn bản và dữ liệu điện tử ít nhất 10 năm tiếp theo tại trụ sở chính của công ty để nhà đầu tƣ tham khảo. 2.1.1.3. Công bố thông tin định kỳ về BCTC quý CTNY phải công bố thông tin về BCTC quý trong thời hạn 20 ngày, kể từ ngày kết thúc quý. BCTC quý bao gồm: Bảng CĐKT, Báo cáo KQHĐKD, Báo cáo LCTT và Thuyết minh BCTC. Trƣờng hợp lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp tại Báo cáo KQHĐKD giữa báo cáo quý của kỳ công bố so với báo cáo quý của cùng kỳ năm trƣớc có biến động từ 10% trở lên hoặc kết quả kinh doanh trong quý bị lỗ, CTNY phải giải trình rõ nguyên nhân trong BCTC quý đó. CTNY phải công bố đầy đủ BCTC quý trên trang thông tin điện tử của công ty và trên phƣơng tiện công bố thông tin của Ủy ban chứng khoán Nhà nƣớc, Sở GDCK và đƣợc lƣu trữ bằng văn bản và dữ liệu ít nhất 10 năm tiếp theo tại trụ sở chính công ty để nhà đầu tƣ tham khảo. Ngoài ra, các CTNY còn phải công bố báo cáo tình hình quản trị công ty, báo cáo các thông tin bất thƣờng, hay báo cáo các thông tin theo yêu cầu của Ủy ban chứng hoán Nhà nƣớc, Sở GDCK.
28 2.1.2. Các quy định xử lý, chế tài liên quan đến việc công bố TT BCTC của CTNY Các qui định và chế tài đƣợc qui định trong Nghị định 108/2013/NĐ-CP về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK và đƣợc hƣớng dẫn chi tiết qua thông tƣ 217/2013/TT-BTC. Trong bài nghiên cứu, do hạn chế của việc trình bày bài nghiên cứu về số trang qui định, chúng tôi sẽ không trích dẫn chi tiết hay bàn cụ thể về các văn bản pháp luật này. Các qui định xử lý vi phạm đều đƣợc qui định cụ thể nên chúng tôi chỉ đi sâu vào việc phân tích các vấn đề liên quan bài nghiên cứu, xem xét khung hình phạt pháp lý hiện hành dành cho các vi phạm về việc công bố TT BCTC của CTNY. Vấn đề này đƣợc trình bày cụ thể trong chƣơng 3 của bài nghiên cứu. 2.2. Biến động giá CP tại sàn chứng khoán TP.HCM Thực hiện chủ trƣơng xây dựng và phát triển kinh tế thị trƣờng, từ đầu những năm thập niên 90 Chính phủ đã chỉ đạo Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nƣớc nghiên cứu đề án xây dựng và phát triển thị trƣờng chứng khoán ở VN. Trên cơ sở đề án của các Bộ, Ngành, ngày 28//11/1996 Chính phủ đã ban hành Nghị định số 75/1998/NĐ-CP về việc thành lập Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc và giao cho đơn vị này chuẩn bị các điều kiện cần thiết cho việc ra đời thị trƣờng chứng khoán. Ngày 11/07/1998, với Nghị định số 48/CP về Chứng khoán và Thị trƣờng chứng khoán, Thị trƣờng chứng khoán VN chính thức đƣợc khai sinh. Cùng ngày, Thủ tƣớng Chính phủ cũng ký Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg thành lập Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Hai năm sau, vào ngày 28/07/2000, phiên giao dịch đầu tiên với 2 mã cổ phiếu niêm yết đã chính thức đƣợc tổ chức tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, đánh dấu một bƣớc ngoặt lịch sử của Thị trƣờng chứng khoán VN. Sau 7 năm hoạt động, đến thời điểm tháng 08/2007 đã có 111 công ty niêm yết và 55 công ty chứng khoán thành viên, 18 công ty quản lý quỹ, 61 tổ chức lƣu ký. Cấu trúc thị trƣờng đã đƣợc rõ ràng và chuyên biệt hơn với sự tách ra hoạt động độc lập của Trung tâm Lƣu ký Chứng khoán VN trong năm 2005. Đến cuối năm 2012, số lƣợng CTNY đã lên tới 294 công ty.
29 Hình 1 - Biểu đồ thể hiện sự tăng trƣởng số lƣợng các CTNY trên HOSE (2009–2012) Hình 2 - Biểu đồ thể hiện quy mô niêm yết trên SGDCK TP.HCM (tính đến 2013) Nhằm đáp ứng sự phát triển nhanh chóng của thị trƣờng, đáp ứng quá trình đổi mới nền kinh tế, tái cơ cấu các doanh nghiệp, ngày 11/05/2007 Thủ tƣớng Chính phủ đã ký quyết định số 599/QĐ chuyển Trung Tâm thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), hoạt động theo mô hình Công ty TNHH Một Thành viên (100% vốn chủ sở hữu thuộc Bộ Tài chính). Việc chuyển đổi mô hình đã giúp HOSE có một vị trí tƣơng xứng với các Sở Giao dịch khác trên thế giới trong mối quan hệ và hợp tác quốc tế, từ đó, nâng cao vị trí và tầm ảnh hƣởng của TTCK VN. Trong năm 2011, HOSE đã nghiên cứu và xây dựng chỉ số VN30 bao gồm 30 cổ phiếu hàng đầu về giá trị vốn hóa, chiếm khoảng 80% giá trị vốn hóa toàn thị trƣờng, 60% về giá trị giao dịch. Ngoài ra, để đáp ứng nhu cầu thị trƣờng, HOSE cũng đã triển khai lệnh MP và đang trong quá trình nghiên cứu xây dựng sản phẩm ETF (Exchange Traded Fund) để đƣa vào giao dịch.
30 TTCK VN chính thức đi vào hoạt động vào năm 2000 với việc vận hành Sở GDCK TP.HCM vào ngày 20/7/2000 và Sở GDCK Hà Nội vào ngày 8/3/2005. Với vai trò là một thị trƣờng mới nổi và trải qua bao thăng trầm, thị trƣờng chứng khoán VN nói chung, hay sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM nói riêng, đã tỏ rõ vai trò dẫn dắt nền kinh tế trong suốt giai đoạn từ 2000 đến nay. Khởi đầu thị trƣờng với hai mã CP REE, SAM, với số vốn 270 tỷ đồng và một số ít trái phiếu chính phủ đƣợc niêm yết ban đầu, chƣa thu hút đƣợc sự chú ý của các nhà đầu tƣ. Nhƣng đến cuối năm 2012, đã có hơn 700 mã CP đƣợc niêm yết tại hai Sở chứng khoán (HNX là 322 mã và HOSE là 412 mã). Trải qua giai đoạn phát triển hơn 12 năm, mặt bằng giá CP đã đƣợc hình thành. Không kể giai đoạn đầu phát triển, tính từ thời điểm giai đoạn bùng nổ TTCK 2006 – 2008, có thể thấy có một sự phân hóa mặt bằng giá khá rõ rệt (Xem Hình 3). Giá CP giai đoạn 2009 – 2012 thấp hơn rõ rệt so với giai đoạn bùng nổ trƣớc đó (2007 – 2008).
31 Hình 3 - Biểu đồ chỉ số giá VN-Index giai đoạn 2000 – 2012 Nguồn www.cafef.vn Sự phân hóa giá CP ngày càng sâu sắc, nhiều mã CP giao dịch dƣới giá trị thực của doanh nghiệp; cùng với việc vốn hóa quá lớn của một số CTNY so với các công ty khác đã khiến cho chỉ số giá chứng khoán không còn là thƣớc đo chính xác sức khỏe của nền kinh tế. Trong 2 năm 2011 và 2012, số lƣợng CP có giá giao dịch dƣới 10,000 đồng chiếm ½ thị trƣờng (Xem hình 4). Từ biến động của tình hình kinh tế trong và ngoài nƣớc ta có thể phần nào giải thích đƣợc câu hỏi giảm giá nhƣng không thể giải thích hết đƣợc sự biến động quá lớn này. Hình 4 - Biểu đồ phân hóa giá trên 2 sàn CK theo thời gian (giai đoạn 2009 – 2012) Nguồn www.cophieu68.vn
32 Không nhƣ những TTCK phát triển trên thế giới, VN còn chịu nhiều sự chi phối từ các cơ chế quản lý thị trƣờng của Nhà Nƣớc, do đó giá CP cũng chƣa thực sự biến động tự do. Tuy nhiên với cách xác định giá tham chiếu và quy định biên độ giá sẽ giúp nhà đầu tƣ kiểm soát đƣợc rủi ro trong TTCK chƣa phát triển nhƣ VN. Nền kinh tế và hình ảnh doanh nghiệp lại chƣa đƣợc đánh giá đúng theo thực tế, biểu hiện qua chỉ số P/E giai đoạn 2009 – 2012 (Xem hình 5). Hình 5 - Chỉ số P/E của VN–Index giai đoạn 2009 – 2012 Nguồn: VFS Research Trên TTCK, một cách thông thƣờng, nhà đầu tƣ sẽ nhìn vào giá CP để đánh giá doanh nghiệp. Thế nên trong giai đoạn TTCK ngày càng đi xuống nhƣ hiện nay thì câu hỏi đặt ra là giá CP hay giá trị doanh nghiệp đang trở nên quá rẻ? Tính đến thời điểm 2012, tính chung cả 2 sàn CK có khoảng 400 CP xuống thấp dƣới mệnh giá, chiếm hơn 60% số lƣợng cổ phiếu đang niêm yết. Trong số các mã giảm giá bao gồm các doanh nghiệp kinh doanh lỗ và cả những doanh nghiệp hoạt động lành mạnh nhƣng đang chịu ảnh hƣởng của thị trƣờng nên không đƣợc giao dịch đúng giá trị thực. Thị trƣờng trong thời gian qua nhƣ bị càn quét qua bởi cơn bão lớn – cơn bão khủng hoảng – nên dù doanh nghiệp có tin tốt hay hay hoạt động bình thƣờng cũng có khả năng bị giao dịch dƣới mệnh giá. Do vậy, đã xuất hiện những ý kiến muốn rút doanh nghiệp khỏi thị trƣờng niêm yết. Bởi lý do là nếu để doanh nghiệp giao dịch với mức giá quá thấp nhƣ thế sẽ làm giảm hình ảnh cũng nhƣ hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, việc giá CP xuống thấp nhƣ hiện nay sẽ đƣa doanh nghiệp vào tình trạng dễ bị thâu tóm. Biến động giá cũng là cơ hội kiếm lời cho các nhà đầu tƣ nhạy bén. Hầu hết nhà đầu tƣ VN chủ yếu là lƣớt sóng tìm cơ hội mua vào những CP có giá đang tăng mặc dù doanh nghiệp đó kinh doanh chƣa hẳn là tốt. Mặt bằng giá ngành nghề cũng bị méo mó vì khối lƣợng giao dịch của những mã CP không lành mạnh. Theo ý kiến của chuyên gia thì giá CP cao hơn hay thấp hơn
33 mệnh giá không quan trọng mà ohải nhìn vào khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong tƣơng lai. Thị trƣờng chủ yếu là những nhà đầu tƣ ngắn hạn nên hoạt động của doanh nghiệp cũng sẽ bị ảnh hƣởng. Nếu thời gian cung ứng vốn không tƣơng ứng với thời gian sử dụng vốn thì thanh khoản của doanh nghiệp sẽ khó khăn. Trong khi đó, những nhà đầu tƣ chuyên nghiệp và có nguồn vốn lớn sẽ lựa chọn mã CP hợp lý để đầu tƣ vì mặt bằng giá CP rớt xuống thấp. Ngoài khoản cổ tức, nhà đầu tƣ chủ yếu kiếm đƣợc lợi nhuận từ thặng dƣ giá cổ phiếu. Bởi vì khi nền kinh tế bắt đầu hoặc có tín hiệu ổn định thì tất cả sẽ đƣợc phản ánh vào TTCK, nơi mà giá CP thể hiện đƣợc phần nào mức độ hợp lý giữa cung và cầu trao đổi. Tuy vậy, bất chấp nền kinh tế khó khăn, quan sát mặt bằng chung, biến động giá CP trong các giai đoạn chịu tác động nhiều từ biến lợi nhuận. Các công bố thông tin về lợi nhuận của các công ty là một trong những tác động đẩy giá cổ phiếu cuối năm tăng cao. Đơn cử trƣờng hợp Công ty Cổ phần Vàng bạc đá quý Phú Nhuận (PNJ) đã công bố báo cáo tài chính hợp nhất quý 3/2012 với lãi hợp nhất quý 3 tăng cao đột biến, tăng 74%, đạt 87 tỷ đồng nhờ sự gia tăng đột biến của doanh thu tài chính cao gấp 15 lần cùng kỳ, đạt hơn 60 tỷ đồng mà chủ yếu khoản này là từ bán vốn góp tại Công ty Năng lƣợng Đại Việt. Hay trƣờng hợp khác là Công ty Cổ phần Địa ốc Sài Gòn Thƣơng Tín (SCR) công bố kết quả kinh doanh hợp nhất 9 tháng đầu năm với lãi ròng là 101, 36 tỷ đồng, tăng 23% so với cùng kỳ năm trƣớc. Và sau những thông tin lợi nhuận đó, giá CP của hai mã này cũng tăng giá hơn so với thời điểm trƣớc khi công bố thông tin lợi nhuận. Thị giá CP trên TTCK biến động hàng ngày, có những CP tăng mạnh so với giá niêm yết ban đầu, song cũng có những CP lại liên tục giảm giá. Sự biến động giá này tạo nên các cơ hội kiếm lời cho nhà đầu tƣ. Chính vì vậy, các nhà đầu tƣ, tổ chức, nhà phân tích CK, đều muốn xác định đƣợc giá trị thực của CP. Để từ đó đƣa ra các quyết định đầu tƣ, trên cơ sở cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro. 2.3. Thực trạng TT BCTC của các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM Nhìn chung, theo đánh giá của rất nhiều các chuyên gia kinh tế và tài chính thì các thông tin kế toán mà các công ty niêm yết công bố ra công chúng đảm bảo đúng nội dung yêu cầu của Chuẩn mực và Chế độ kế toán hiện hành của Bộ Tài chính và Ủy ban chứng khoán Nhà nƣớc (ví dụ nhƣ Thông tƣ số 09/2010/TT-BTC của Bộ Tài chính Hƣớng dẫn về việc công bố thông
34 tin trên thị trƣờng chứng khoán ban hành ngày 15 tháng 1 năm 2010). Tuy nhiên, đại đa số các công ty mới chỉ công bố các thông tin mang tính chất bắt buộc mà chƣa chú trọng đến các công bố tự nguyện. Mặc dù vậy, các công bố bắt buộc đƣợc công bố cũng chƣa thực sự hữu ích cho ngƣời sử dụng thông tin. Trên thực tế, thông tin đƣa ra từ các công ty niêm yết tại VN còn “hạn chế, nghèo nàn và thiếu tính chuyên nghiệp” (Nguyễn Văn Phong, 2006). Ông Phong cũng nhấn mạnh rằng các công bố của rất nhiều các công ty niêm yết đƣợc đặt ở “nơi vô cùng hẻo lánh” mà không phải cổ đông nào cũng dễ dàng tìm đƣợc; và một số công ty lại còn không công bố báo cáo thƣờng niên trên trang web của mình. Do vậy, vấn đề công bố thông tin nói chung và thông tin kế toán nói riêng của các công ty niêm yết tại VN còn có một số mặt hạn chế sau: Thứ nhất, các thông tin kế toán chƣa đƣợc công bố kịp thời, nếu không muốn nói là còn chậm trễ làm ảnh hƣởng lớn đến việc ra quyết định của các nhà đầu tƣ. Theo Thông tƣ 52 của Bộ Tài chính hƣớng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trƣờng chứng khoán, công ty đại chúng phải lập báo cáo thƣờng niên và công bố thông tin về báo cáo thƣờng niên chậm nhất là 20 ngày sau khi công bố báo cáo tài chính năm đƣợc kiểm toán. Trong khi đó, công ty đại chúng phải công bố thông tin về báo cáo tài chính năm đã đƣợc kiểm toán chậm nhất là 10 ngày, kể từ ngày tổ chức kiểm toán độc lập ký báo cáo kiểm toán. Thời hạn công bố thông tin báo cáo tài chính năm không quá 90 ngày, kể từ ngày kết thúc năm tài chính. Nhƣ vậy, chậm nhất thì đến 31/03 thì các công ty niêm yết (có niên độ tài chính 01/01 – 31/12) phải công bố báo cáo tài chính năm đã đƣợc kiểm toán. Và 20 ngày sau đó, tức là vào 20/04 là hạn chót nộp báo cáo thƣờng niên. Tuy nhiên, theo thống kê của Vietstock, tính đến phiên giao dịch 24/05/2013, trên cả hai sàn vẫn còn hơn 60 doanh nghiệp chƣa công bố báo cáo thƣờng niên 2012 mặc dù đã hết hạn chót một tháng.
35 Hình 6 - Biểu đồ thể hiện tình hình công bố BCTC thƣờng niên 2012 của các công ty niêm yết trên HOSE (tính đến 24/05/2013) Số công ty chƣa công bố Báo cáo thƣờng niên 2012 tại sàn HOSE chiếm tỷ trọng nhỏ (2.72% ứng với 8 công ty). Trong đó có một số công ty lớn “phớt lờ” vấn đề này nhƣ FCM, ITD, NTB và MKP. Ngoài ra, hai quỹ là Quỹ đầu tƣ Tăng trƣởng ACB (HOSE: ASIAGF) và Quỹ đầu tƣ Cân bằng Prudential (HOSE: PRUBF1) cũng chƣa công bố báo cáo thƣờng niên. Tuy nhiên, cũng phải lƣu ý rằng, với loại hình quỹ đại chúng thì Thông tƣ 52 không nhắc đến báo cáo thƣờng niên trong danh sách bắt buộc công bố thông tin định kỳ. Điều này vô hình chung là rào cản các nhà đầu tƣ trong việc tiếp cận thông tin kế toán của công ty niêm yết, nhất là các nhà đầu tƣ cá nhân. Ngoài ra, tình trạng các doanh nghiệp xin gia hạn nộp báo cáo giữa niên độ và báo cáo thƣờng niên vẫn diễn ra hết năm này sang năm khác, kỳ này sang kỳ khác. Rõ ràng ở đây tính kịp thời và cập nhật của thông tin cần công bố đã bị vi phạm; và tất nhiên là điều này sẽ ảnh hƣởng rất lớn đến quyết định của ngƣời sử dụng thông tin, nhất là các nhà đầu tƣ. Thứ hai là theo quy định hiện hành thì báo cáo của các công ty niêm yết hiện đƣợc trình bày theo Chế độ và Chuẩn mực kế toán VN, có nghĩa là đƣợc trình bày trên cơ sở giá gốc (historical cost) chứ không phải là theo giá trị hợp lý. Đây là một trong những rào cản làm chậm tiến độ niêm yết của một số công ty VN trên sàn ngoại nhằm tăng vốn kinh doanh khi mà nguồn vốn trong nƣớc là có hạn. Điều này có nghĩa là những con số mà ngƣời sử dụng thông tin thấy trên các báo cáo tài chính của các công ty chƣa chắc đã phản ánh đúng giá trị thực của doanh nghiệp, nhất là trong điều kiện nền kinh tế đang chịu ảnh hƣởng của lạm phát nhƣ hiện nay. Do
36 vậy, các nhà đầu tƣ không thể hoàn toàn dựa vào thông tin công bố trên các báo cáo tài chính của doanh nghiệp để quyết định mua hay bán cổ phiếu của doanh nghiệp mà mình đang nắm giữ, cũng nhƣ là mua hay bán với giá bao nhiêu là đảm bảo có lời. Thông thƣờng thì doanh nghiệp có thể đƣợc định giá dựa vào nhiều nguồn thông tin khác nhau. Tuy nhiên trong bối cảnh nền kinh tế nƣớc ta nhƣ hiện nay, thiếu hẳn một hệ thống cơ sở có khả năng và uy tín trong việc định giá doanh nghiệp thì việc căn cứ và các báo cáo tài chính mà cụ thể hơn là Bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp để xác định giá trị doanh nghiệp là cách duy nhất. Thế mà các báo cáo này lại chƣa đƣợc điều chỉnh theo giá trị hiện tại thì thử hỏi rằng các nhà đầu tƣ có thể căn cứ vào đâu để đƣa ra quyết định nếu nhƣ không dựa vào các tin đồn thổi hay dựa vào cảm tính. Điều này làm cho thị trƣờng chứng khoán vốn đã bất ổn ngày lại càng bất ổn hơn. Thứ ba là chất lƣợng các báo cáo tài chính công bố của các công ty niêm yết là một vấn đề cần đặt ra câu hỏi. Theo ông Trần Bắc Hà (2007) – Tổng giám đốc Ngân hàng Đầu tƣ – Phát triển VN “nhiều thông tin do các công ty niêm yết đƣa ra còn thiếu tính trung thực, chính xác”. Cũng đồng quan điểm với ý kiến này, Phó giám đốc công ty Quản lý Quỹ VietFund, ông Đỗ Sông Hồng (2007) cho rằng “có hiện tƣợng nhiều công ty niêm yết che giấu, thay đổi thông tin hoặc không thông báo chính xác tới nhà đầu tƣ”. Theo Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc (2009), chất lƣợng các báo cáo tài chính của nhiều công ty niêm yết còn có một số vấn đề, đó là vẫn tồn tại sự khác biệt lớn giữa báo cáo tài chính trƣớc và sau khi đƣợc kiểm toán; và thuyết minh báo cáo tài chính quý của nhiều doanh nghiệp còn thiếu sự minh bạch hoặc sơ sài. Thật vậy, vẫn còn đó những tình huống gây mừng hụt cho nhà đầu tƣ khi báo cáo tài chính trƣớc kiểm toán của doanh nghiệp báo có lãi nhƣng sau kiểm toán lại chuyển thành lỗ nặng. Điển hình là trƣờng hợp công ty Cổ phần Hàng hải Đông đô (mã DDM-HOSE) từ lãi chuyển thành lỗ 73,4 tỷ đồng sau khi báo cáo tài chính năm 2010 đƣợc kiểm toán. Điều này dẫn đến câu hỏi là liệu có thể tin tƣởng vào tính chuyên nghiệp cũng nhƣ đạo đức nghề nghiệp của những ngƣời làm kế toán tại các công ty niêm yết. Thứ tƣ là phần lớn các doanh nghiệp chƣa chú trọng đến công bố tự nguyện cũng nhƣ chƣa hiểu rõ đƣợc lợi ích do các công bố này mang lại cho doanh nghiệp. Hiện tại thì các công ty niêm yết ở VN mới chỉ chú trong đến việc công bố bắt buộc ty theo luật định, có nghĩa là chỉ công bố những gì pháp luật yêu cầu, chứ chƣa chú trọng đến việc các công bố tự nguyện. Theo nghiên cứu của rất nhiều nhà khoa học trên thế giới ở các nƣớc có thị trƣờng chứng khoán phát triển
37 nhƣ Mỹ, Úc thì các thông tin đƣợc công bố tự nguyện của các công ty niêm yết có ảnh hƣởng lớn đến quyết định quản lý của nhà đầu tƣ. Thông thƣờng thì các nhà đầu tƣ sẽ quan tâm hơn đến cổ phiếu của các công ty mà họ có cơ hội đƣợc tiếp cận với nhiều thông tin nhất. Điều đó cũng có nghĩa rằng, nhà đầu tƣ sẽ có cơ hội nắm bắt và theo dõi thƣờng xuyên tình hình sản xuất kinh doanh của công ty niêm yết giúp họ ra quyết định chuẩn xác liên quan đến hoạt động đầu tƣ của mình. Theo một số nhà nghiên cứu thì công bố tự nguyện còn là một kênh PR cho công ty niêm yết. Thứ năm, chất lƣợng của các dịch vụ kiểm toán mà khá nhiều các công ty kiểm toán cung cấp là khó xác minh và vẫn chƣa thể kiểm soát đƣợc một cách chặt chẽ, đặc biệt đối với các khoản mục nhạy cảm nhƣ lợi nhuận khi kiểm toán. Học tập bài học thế giới trong sự kiện Enron và sự sụp đổ của Arthur Andersen (một trong Big Five lúc bấy giờ) thì ta sẽ thấy rõ tại sao cần phải kiểm soát chất lƣợng dịch vụ kiểm toán. Chính việc thổi phồng lợi nhuận hiện tại bằng việc sử dụng hàng loạt thủ thuật kế toán, gian lận đã khiến cho giá CP lên cao và do Enron phát hành quyền chọn mua CP nên đã càng nâng giá CP công ty lên cao, kéo theo giá quyền chọn mua cũng tăng cao không kém. Khi đó, việc mua bán CP và quyền chọn mua đã đem lại một món lợi khổng lồ cho Enron. Vậy mà với uy tín của một công ty kiểm toán hàng đầu, Arthur Andersen đã làm ngơ trƣớc những hành vi gian lận của Enron và khi mà sự việc vỡ lỡ thì mọi ngƣời mới bắt đầu cân nhắc lại sự “đảm bảo” hay chất lƣợng bấy nay của dịch vụ kiểm toán. Ở VN, tính đến nay, sự kiện Bông Bạch Tuyết (BBT) có lẽ là đáng quan tâm nhất, sau sự kiện này, từng không ít ngƣời giảm niềm tin vào công ty kiểm toán. Theo BCTC đã kiểm toán thì BBT có lãi, nhƣng khi tiến hành kiểm toán lại thì BBT lỗ. Thanh tra Uỷ ban Chứng khoán Nhà nƣớc vào cuộc và kết luận phát hiện một trong những nguyên nhân là do kiểm toán viên đã không đƣa vào khoản loại trừ chi phí quảng cáo trong BCTC năm 2005 cua BBT. Còn năm 2006 và 2007 thì ý kiến loại trừ của kiểm toán viên trong báo cáo kiểm toán của BBT là thông tin không đầy đủ và gây hiểu lầm cho nhà đầu tƣ. Kết quả kinh doanh năm 2006 của BBT sau khi hồi tố chênh lệch rất lớn, từ lãi sang lỗ, kiểm toán viên ƣớc lƣợng ảnh hƣởng của khoản ngoại trừ đều có thể ảnh hƣởng trọng yếu kết quả kinh doanh, nhƣng chƣa nêu rõ trong báo cáo kiểm toán. Qua sự kiện này, ta cần nhìn nhận và kiểm soát lại chất lƣợng kiểm toán, đặc biệt khi mà nó có ảnh hƣởng không hề nhỏ đến quyết định nhà đầu tƣ và giá cổ phiếu của công ty khi đa phần các nhà đầu tƣ trên TTCK VN là nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp và họ không hiểu rõ bản chất của báo cáo kiểm toán, cứ nghĩ rằng BCTC sau khi đƣợc kiểm toán là không sai sót.
38 3. NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN TẠI VN VỀ MỐI LIÊN HỆ GIỮA TT BCTC VÀ GIÁ CP. MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ NGHỊ 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu Trên cơ sở định hƣớng từ bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Việt Dũng (2009), bài nghiên cứu của chúng tôi tiến hành tìm hiểu và nghiên cứu mô hình Ohlson (1995) cũng nhƣ các lý thuyết hiện đại mà điển hình là lý thuyết trong bài nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) để tiến hành xem xét mô hình kinh tế lƣợng phù hợp cho thực tế nghiên cứu ở Việt Nam. Theo đó, trong phần này, chúng tôi sẽ trình bày cụ thể về mô hình nghiên cứu và mẫu nghiên cứu cũng nhƣ mô tả dữ liệu nghiên cứu. 3.1.1. Mô hình kinh tế lượng Cho tới hiện nay, có nhiều hƣớng nghiên cứu định lƣợng đã đƣợc áp dụng để kiểm chứng và đo lƣờng mối quan hệ giữa TT BCTC và giá thị trƣờng của CP trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu đƣợc sử dụng xoay quanh phần lớn các công ty đƣợc niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội ở từng thời kỳ khác nhau. Do mối quan hệ giữa các TT BCTC và giá CP đƣợc kỳ vọng là có mối quan hệ tuyến tính, do đó đa số bài nghiên cứu đều chạy mô hình phương pháp bình phương tối thiểu nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS) nhƣ Yan Bao (2004), Nguyễn Thị Ái Nhiên (2010), Nguyễn Việt Dũng (2009), Điểm chung giữa các bài nghiên cứu này là đều hƣớng tới mối quan hệ tuyến tính giữa biến giá CP và các biến chứa TT BCTC, tuy nhiên điểm đặc biệt trong bài nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2009) là trình bày đƣợc chặt chẽ các bƣớc kiểm định cần thiết khi lựa chọn mô hình, cũng nhƣ giải quyết đƣợc những vấn đề liến quan đến các hiện tƣợng đa cộng tuyến và phƣơng sai thay đổi trong quá trình ƣớc lƣợng, làm cho giá trị của các hệ số hồi quy là không chệch và đáng tin cậy hơn. Do đó, bài nghiên cứu của chúng tôi sẽ dựa trên phƣơng pháp định lƣợng của TS. Nguyễn Việt Dũng (2009), với mẫu dữ liệu nghiên cứu đƣợc mở rộng ra cho giai đoạn 2009 – 2012. Cụ thể là, giá CP sẽ đƣợc hồi quy tuyến tính với hai biến độc lập là giá trị sổ sách trên CP và lợi nhuận thuần trên CP. Do dữ liệu dƣới dạng bảng, ngoài phƣơng pháp OLS (hay còn gọi là hồi quy hỗn
39 hợp – Pooled Regression Model), mối liên hệ trên cũng sẽ đƣợc kiểm chứng bằng các mô hình ảnh hƣởng cố định (Fixed Effects Model) và ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model)3. Mô hình hồi quy hỗn hợp thông thường có dạng: Trong đó - , , đều có kích thƣớc (Tx1); - T là số thời kỳ quan sát đối với đơn vị i; - là hệ số tự do; - là vector hệ số hồi quy của các biến độc lập; - Ma trận của các biến độc lập có kích thƣớc , K là số biến độc lập. Mô hình ảnh hưởng cố định có dạng: Trong đó - đại diện cho các yếu tố đặc trƣng của công ty i (ngoài TT BCTC) có ảnh hƣởng cố định đến giá CP của công ty; - Các ký hiệu còn lại tƣơng tự nhƣ mô hình OLS trên. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên có dạng: Trong đó: - là ma trận của các biến độc lập (gồm cả vector tƣơng ứng với hệ số tự do) có kích thƣớc ; 3 Các ảnh hƣởng đặc thù cố định hoặc ngẫu nhiên trong hai loại mô hình này có khả năng phản ánh “các thông tin khác không có trong BCTC” theo mô hình Ohlson (1995), điều mà phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu thông thƣờng không thực hiện đƣợc. Đặc điểm này cũng có thể làm cho việc ƣớc lƣợng theo phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu thông thƣờng bị chệch (Biased estimation) do hiện tƣợng biến tƣơng quan tiềm ẩn.
40 - là một biến ngẫu nhiên thỏa mãn các điều kiện sau: với mọi Các kiểm định thống kê được thực hiện để lựa chọn mô hình phù hợp nhất. Cụ thể như sau: Mô hình ảnh hƣởng cố định đƣợc so sánh với phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu thông thƣờng bằng kiểm định Fischer. Kiểm định này cho phép kiểm chứng sự tồn tại của ảnh hƣởng đặc thù không đồng nhất giữa các đởn vị. Giả thiết không đƣợc thể hiện nhƣ sau: Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên đƣợc so sánh với phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu bằng kiểm định Breuscher – Pagan (Chi - bình phƣơng) nhằm kiểm chứng sự tồn tại của các ảnh hƣởng ngẫu nhiên. Giả thiết không là phƣơng sai của các ảnh hƣởng bằng 0: Khi các mô hình ảnh hƣởng cố định và ảnh hƣởng ngẫu nhiên vƣợt qua đƣợc các kiểm định sự tồn tại của các ảnh hƣởng đặc thù, thì chúng sẽ đƣợc so sánh với nhau thông qua kiểm định Hausman, nhằm kiểm chứng tính độc lập của các ảnh hƣởng ngẫu nhiên đối với các biến giải thích. Giả thiết không là: : Các ảnh hƣởng ngẫu nhiên độc lập với các biến giải thích Trong trƣờng hợp độc lập (tức không thể bác bỏ ), mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên mạnh hơn mô hình ảnh hƣởng cố định và đƣợc lựa chọn. Ngƣợc lại, khi ảnh hƣởng ngẫu nhiên tƣơng quan với biến giải thích (tức bác bỏ ), ƣớc lƣợng của mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên bị chệch và do đó mô hình ảnh hƣởng cố định đƣợc lựa chọn. Để tính tới ảnh hƣởng của giả thiết thị trƣờng hiệu quả đến mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP theo nghiên cứu của Aboody, Hughes và Liu (2002), biến phụ thuộc (giá CP) trong mô hình sẽ đƣợc xác định trong một số trƣờng hợp khác nhau. Trƣờng hợp thứ nhất, giả thiết thị trƣờng hiệu quả, giá CP đƣợc lấy vào thời điểm kết thúc niên độ kế toán mà BCTC phản ánh. Nhóm
41 các trƣờng hợp còn lại giả thiết dạng trung bình của thị trƣờng hiệu quả không đƣợc thỏa mãn và thị trƣờng tự điều chình về trạng thái hiệu quả sau một thời gian nhất định. Tuy nhiên, BCTC năm thƣờng đƣợc công bố một khoảng thời gian sau khi niên độ kế toán kết thúc, nên việc lấy giá CP vào thời điểm công bố BCTC với một độ trễ thời gian nhất định so với thời điểm kết thúc niên độ có ƣu điểm là giá CP phản ảnh đầy đủ hơn thông tin BCTC. Do đó, các độ trễ đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này là 3, 6, 9 và 12 tháng sau khi kết thúc niên độ kế toán. Trong các trƣờng hợp này, giá CP đƣợc điều chỉnh theo sai số đƣợc rút ra từ biến động giá CP tƣơng lai nhƣ sau (biến thể của công thức (11) theo nghiên cứu của Aboody, Hughes và Liu (2002)). Trong đó: - là giá CP đƣợc điều chỉnh cho thời điểm t (thời điểm kết thúc niên độ kế toán) theo sai số đƣợc rút ra từ biến động giá CP tháng trong tƣơng lai; - là giá CP vào thời điểm ; - là lợi suất thị trƣờng (xác định dựa trên chỉ số chứng khoán VN-Index) cho khoảng thời gian từ đến ( = 3, 6, 9 và 12 tháng). 3.1.2. Mẫu nghiên cứu và mô tả dữ liệu Phạm vi nghiên cứu là các CTNY trên Sở GDCK thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu phục vụ cho việc ƣớc lƣợng các mô hình bao gồm lợi nhuận thuần trên CP (EPS), giá trị sổ sách trên CP (BPS), giá CP (P) và chỉ số VN-Index. Tất cả đƣợc lấy từ kho dữ liệu của Chuyên trang chứng khoán CP VN (www.cophieu68.vn), trong 4 năm 2009, 2010, 2011 và 2012. Nhƣ vậy, ta có bộ dữ liệu bảng gồm 77 công ty và trong mỗi niên độ, mỗi công ty có các chỉ số về giá trị sổ sách trên CP của niên độ tƣơng ứng ( ), lợi nhuận thuần trên CP của niên độ tƣơng ứng , giá CP và chỉ số VN-Index vào các thời điểm kết thúc niên độ và sau khi kết thúc niên độ 3, 6, 9, 12 tháng . Để giá CP không bị làm nhiễu bởi các sự kiện làm thay đổi giá CP nhƣng không làm thay đổi giá trị vốn chủ sở hữu với một tỷ lệ tƣơng ứng, ví dụ nhƣ việc chia cổ tức, trả cổ tức bằng CP hay phát hành thêm CP, chúng tôi tiến hành điều chỉnh giá CP theo các sự kiện đƣợc thu thập