›

Khóa luận Ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

pdf 115 trang thiennha21 25/04/2022 3200
Download
Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Khóa luận Ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

  • pdfkhoa_luan_anh_huong_cua_cac_nhan_to_vi_mo_den_gia_co_phieu_t.pdf

Nội dung text: Khóa luận Ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

  1. ĐẠI HỌC HUẾ TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG  KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Trường ĐạiLÊ TH họcỊ CÁT PHƯƠNGKinh tế Huế Niên khóa 2014 – 2018
  2. ĐẠI HỌC HUẾ TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ KHOA TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG  KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Sinh viên thực hiện Giáo viên hướng dẫn TrườngLê Thị Cát Phương Đại họcThS. Kinh Bùi Thành Côngtế Huế Lớp K48A TCDN Huế, tháng 4 năm 2018
  3. TÓM TẮT NGHIÊN CỨU Đề tài nghiên cứu thực nghiệm sự ảnh hưởng của lãi suất trái phiếu Chính phủ (TPCP) kỳ hạn 10 năm, tỷ giá hối đoái hiệu dụng thực (USD/VND), lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp và cung tiền M2 đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Mẫu dữ liệu quan sát từ tháng 1/2009 đến tháng 12/2017 được kiểm tra tính dừng bằng phương pháp kiểm định Augmented Dickey – Fuller (ADF). Kết quả chỉ ra rằng tất cả các biến là tích hợp bậc 1, được xác nhận tồn tại trạng thái cân bằng trong dài hạn trên nền tảng của phương pháp kiểm định đồng tích hợp của Johansen và Juselius (1990). Kết quả này chỉ ra trong dài hạn lãi suất TPCP, lạm phát và tỷ giá hối đoái hiệu dụng thực tác động tỷ lệ nghịch đến giá cổ phiếu, còn chỉ số sản xuất công nghiệp và cung tiền M2 tác động tỷ lệ thuận đến giá cổ phiếu. Mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số (VECM – Vectơ Error Correction Model) cung cấp một bằng chứng rằng trong dài hạn trạng thái cân bằng sẽ được thiết lập sau khoảng thay đổi trong ngắn hạn. Bên cạnh đó, mô hình ước lượng này còn cho thấy trong ngắn hạn tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở thời kỳ này không chịu tác động của biến động của các biến nghiên cứu ở quá khứ. Một loạt các kiểm định được thực hiện sau đó để kiểm tra sự phù hợp của mô hình. Từ đó đưa ra những khuyến nghị cho các nhà đầu tư cá nhân, các doanh nghiệp đã phát hành cổ phiếu và Chính phủ trong việc điều hành kinh tế vĩ mô. Trường Đại học Kinh tế Huế i
  4. . Lời Cảm Ơn Hoàn thành được bài Khóa luận tốt nghiệp của mình sau khoảng thời gian 03 tháng thực tập và nghiên cứu. Đây là khoảng thời gian thực sự quan trọng đối với em. Được rèn luyện và thực hành với công việc chuyên môn. Trau dồi kiến thức và kinh nghiệm quý báu trong môi trường thực tế. Với sự tôn trọng em xin bày tỏ lòng cảm ơn tới nhà trường, thầy cô, anh chị và bạn bè. Em xin chân thành cảm ơn quý Thầy, Cô khoa Tài chính Ngân hàng, Trường Đại Học Kinh Tế Huế đã giảng dạy tận tình trong những năm học vừa qua, đồng thời đã giúp đỡ, tạo mọi điều kiện thuận lợi để giúp em hoàn thành bài Khóa luận này. Đây là nền tảng cho em trong quá trình hoàn thành Khóa luận tốt nghiệp. Đặc biệt, em xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới Giảng viên hướng dẫn là Thầy Bùi Thành Công đã quan tâm giúp đỡ em, định hướng đề tài chuyên môn. Em cũng đã được học hỏi thêm được những kiến thức và kỹ năng làm bài, làm hành trang cho công việc sau này. Và cuối cùng em cũng xin gửi lời cảm ơn đến bạn bè, người thân đã quan tâm giúp đỡ em trong quá trình thực tập nghề nghiệp. Để em có thể hoàn thành bài Khóa luận một cách tốt hơn. TrườngTrong quá trình tham Đại gia th ựhọcc tế và làm Kinh bài Khóa lutếận, vìHuế kiến thức chuyên môn và kinh nghiệm làm bài còn hạn chế, chắc chắn không tránh khỏi sai sót. Em rất mong được sự góp ý của Thầy, Cô để bài Khóa luận của em được hoàn thiện hơn. Em xin chân thành cảm ơn! ii
  5. MỤC LỤC TÓM TẮT NGHIÊN CỨU i LỜI CẢM ƠN ii MỤC LỤC iii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT viii DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ ix DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU x PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ 1 1. Lí do chọn đề tài 1 2. Mục tiêu nghiên cứu 2 2.1. Mục tiêu chung 2 2.2. Mục tiêu cụ thể 2 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3 4. Phương pháp nghiên cứu 3 4.1. Phương pháp nghiên cứu tài liệu 3 4.2. Phương pháp thu thập số liệu 3 4.3. Phương pháp phân tích số liệu 3 5. Kết cấu đề tài 4 PHẦN II: NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 5 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ GIÁ CỔ PHIẾU VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNTrường Đại học Kinh tế Huế 5 1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán 5 1.1.1. Chứng khoán 5 1.1.1.1. Khái niệm 5 1.1.1.2. Phân loại 5 1.1.1.3. Đặc điểm cơ bản của chứng khoán 6 iii
  6. 1.1.2. Thị trường chứng khoán 7 1.1.2.1. Khái niệm 7 1.1.2.2. Cấu trúc thị trường chứng khoán 7 1.1.2.3. Chức năng của thị trường chứng khoán 10 1.1.2.4. Nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán 11 1.1.3. Chỉ số giá chứng khoán 13 1.1.3.1. Khái niệm 13 1.1.3.2. Chỉ số giá chứng khoán VN-Index 13 1.2. Các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán 14 1.2.1. Tỉ giá hối đoái 14 1.2.1.1. Khái niệm 14 1.2.1.2. Phân loại 14 1.2.1.3. Mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu 16 1.2.2. Lạm phát 18 1.2.2.1. Khái niệm 18 1.2.2.2. Phân loại 18 1.2.2.3. Mối quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu 18 1.2.3. Lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm 19 1.2.3.1. Khái niệm 19 1.2.3.2. Phân loại 19 1.2.3.3. Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu 20 1.2.4. Chỉ số sản phẩm công nghiệp 21 1.2.4.1. Khái niệm 21 1.2.4.2.Trường Mối quan hệ giữ aĐại chỉ số s ảnhọc xuất công Kinh nghiệp với giátế cổ phiHuếếu 22 1.2.5. Cung tiền M2 23 1.2.5.1. Khái niệm 23 1.2.5.2. Mối quan hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu 23 1.3. Mô hình nghiên cứu 24 1.3.1. Cơ sở lí luận về mô hình nghiên cứu 24 iv
  7. 1.3.2. Cơ sở lí luận về phương pháp nghiên cứu 24 1.3.2.1. Chuỗi thời gian 24 1.3.2.2. Tính dừng của chuỗi thời gian 27 1.3.2.3. Một số khái niệm liên quan đến mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số VECM 29 1.3.2.4. Phương pháp ước lượng mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số VECM 31 1.4. Cơ sở thực tiễn 34 1.4.1. Các nghiên cứu nước ngoài 34 1.4.2. Các nghiên cứu trong nước 35 1.5. Mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu 37 1.5.1. Mô hình nghiên cứu 37 1.5.2. Giả thuyết nghiên cứu 38 CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU 39 2.1. Tổng quan về tình hình kinh tế vĩ mô và diễn biến TTCK Việt Nam giai đoạn 2009 - 2017 39 2.1.1. Tình hình biến động của TTCK giai đoạn từ 2009 – 2017 39 2.1.1.1. Giai đoạn TTCK phục hồi cùng với sự cải thiện sau suy thoái của nền kinh tế (tháng 1/2009 – tháng 12/2010) 39 2.1.1.2. Giai đoạn thắt chặt chính sách tiền tệ và tài khóa khiến TTCK gặp nhiều khó khăn (tháng 1/ 2011 - tháng 11/2012) 40 2.1.1.3. Giai đoạn tăng trưởng ổn định với nhiều tín hiệu tích cực (tháng 12/2012 - tháng 8/2014) 42 2.1.1.4. Giai đoạn tăng trưởng chững lại và nhiều diễn biến xấu trên TTCK (tháng 9/2014Trường- tháng 3/2016) Đại học Kinh tế Huế 43 2.1.1.5. Giai đoạn phục hồi và tăng trưởng vượt bậc của TTCK (tháng 4/2016 - 12/2017) 44 2.1.2. Tình hình biến động của các yếu tố kinh tế vĩ mô giai đoạn từ 2009 – 2017 46 2.1.2.1. Tình hình biến động của lãi suất trái phiếu chính phủ 46 2.1.2.1. Tình hình biến động của tỉ giá hối đoái 46 v
  8. 2.1.2.3. Tình hình biến động của CPI 47 2.1.2.4. Tình hình biến động của cung tiền M2 47 2.1.2.5. Tình hình biến động của sản xuất công nghiệp 48 2.2. Kết quả nghiên cứu 49 2.2.1. Dữ liệu nghiên cứu 49 2.2.1.1. Mô tả dữ liệu 49 2.2.1.2. Phân tích thống kê mô tả 49 2.2.1.3. Kết quả kiểm tra tính dừng 51 2.2.2. Xây dựng mô hình VECM 52 2.2.2.1. Kiểm định đồng tích hợp 52 2.2.2.2. Xác định độ trễ tối ưu 53 2.2.2.3. Mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến nghiên cứu 54 2.2.2.4. Mối quan hệ trong ngắn hạn giữa các biến nghiên cứu 55 2.2.3. Kiểm định sự phù hợp của mô hình 57 2.2.3.1. Kiểm định tính dừng của phần dư 57 2.2.3.2. Kiểm định tính chuẩn của sai số ngẫu nhiên 58 2.2.3.3. Kiểm định tính tự tương quan của phần dư 58 2.2.2.4. Kiểm định phương sai sai số thay đổi 59 CHƯƠNG 3: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ MỘT SỐ CHÍNH SÁCH 60 3.1. Thảo luận kết quả nghiên cứu 60 3.1.1. Mô hình trong dài hạn 60 3.1.2. Mô hình trong ngắn hạn 63 3.2. KhuyTrườngến nghị Đại học Kinh tế Huế 63 3.2.1. Đối với chính phủ 64 3.2.2. Đối với các NĐT 65 PHẦN III: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 67 1. Kết quả đạt được 67 2. Hạn chế 67 vi
  9. 3. Hướng phát triển của đề tài 68 TÀI LIỆU THAM KHẢO 69 PHỤ LỤC 71 Trường Đại học Kinh tế Huế vii
  10. DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT TTCK Thị trường chứng khoán NHTW Ngân hàng trung ương NHTM Ngân hàng thương mại NĐT Nhà đầu tư TGHĐ Tỉ giá hối đoái TPCP Trái phiếu chính phủ DN Doanh nghiệp OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất ADF Kiểm định Augmented Dickey – Fuller VECM Vectơ Error Correction Model: Mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số JB Kiểm định Jacque – Bera BG Kiểm định Breusch - Godfrey CPI Chỉ số giá tiêu dùng IPI Chỉ số sản xuất công nghiệp REER Tỉ giá hiệu dụng thực M2 Cung tiền M2 INT TrườngTrái phi Đạiếu chính họcphủ kì hạ nKinh 10 năm tế Huế viii
  11. DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ Hình 1.1 Xu hướng và thời vụ 26 Hình 1.2: Chu kỳ và ngẫu nhiên - Tăng trưởng kinh tế của Hoa Kỳ 1961-1999 27 Hình 1.3: Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất, lạm phát, tỉ giá hối đoái, cung tiền và tình hình sản xuất công nghiệp đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam 38 Biểu đồ 2.1: Chỉ số VN-Index từ tháng 1/2009 – 12/2010 39 Biểu đồ 2.2: Chỉ số VN-Index từ tháng 1/2011 – 11/2012 41 Biểu đồ 2.3: Chỉ số VN-Index từ tháng 12/2012 – 8/2014 42 Biểu đồ 2.4: Chỉ số VN-Index từ tháng 9/2014 – 3/2016 43 Biểu đồ 2.5: Chỉ số VN-Index từ tháng 4/2016 – 12/2017 44 Biểu đồ 2.6: Biến động lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm giai đoạn 2009 - 2017 46 Biểu đồ 2.7: Biến động tỉ giá hối đoái hiệu dụng thực giai đoạn 2009 - 2017 47 Biểu đồ 2.8: Biến động của lạm phát giai đoạn 2009 - 2017 47 Biểu đồ 2.9: Biến động cung tiền M2 giai đoạn 2009 - 2017 48 Biểu đồ 2.10: Biến động chỉ số sản xuất công nghiệp giai đoạn 2009 - 2017 48 Biểu đồ 2.11: Kết quả kiểm định JB của sai số ngẫu nhiên 58 Biểu đồ 2.12: Tình hình biến động kim ngạch xuất, nhập khẩu 2006 - 2015 62 Trường Đại học Kinh tế Huế ix
  12. DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Tóm tắt kỳ vọng tác động của lãi suất, lạm phát, tỉ giá hối đoái, cung tiền và tình hình sản xuất công nghiệp đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam 38 Bảng 2.1: Mức thay đổi một số chỉ số chứng khoán 40 Bảng 2.2: Mô tả các biến kinh tế vĩ mô 49 Bảng 2.3: Thống kê mô tả các biến kinh tế vĩ mô dưới dạng logarit tự nhiên 50 Bảng 2.4: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho các chuỗi số liệu (Unit Root Test) 51 Bảng 2.5: Kết quả kiểm định đồng tích hợp theo kiểm định Trace 52 Bảng 2.6: Kết quả kiểm định đồng tích hợp theo kiểm định Maximum Eigenvalue 53 Bảng 2.7: Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình 54 Bảng 2.8: Kết quả ước lượng mô hình trong dài hạn 54 Bảng 2.9: Kết quả ước lượng mô hình trong ngắn hạn 56 Bảng 2.10. Kết quả kiểm định tính dừng (ADF) của phần dư 57 Bảng 2.11: Kết quả kiểm định tính tự tương quan của phần dư 58 Bảng 2.12: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi 59 Trường Đại học Kinh tế Huế x
  13. PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ 1. Lí do chọn đề tài Thị trường chứng khoán (TTCK) là kênh huy động vốn trung và dài hạn phổ biến bên cạnh hệ thống ngân hàng. Nó là chiếc cầu nối giữa nhà đầu tư (NĐT) có nguồn vốn nhàn rỗi với các doanh nghiệp (DN) cần vốn và Nhà nước cần tiền để thỏa mãn các nhu cầu chung của nền kinh tế. Ngoài ra nó còn cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng một cách phong phú với đa dạng những kênh đầu tư như trái phiếu, cổ phiếu, chứng chỉ quỹ. Bên cạnh đó, TTCK có thể đánh giá hoạt động của DN một cách tổng hợp và chính xác thông qua giá chứng khoán. Đồng thời, TTCK còn tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô nhằm định hướng sự phát triển của nền kinh tế. Sau 18 năm hoạt động, TTCK Việt Nam đã có những bước phát triển nhanh chóng, là kênh huy động vốn hiệu quả cho các DN và luân chuyển vốn mới phục vụ công cuộc công nghiệp hóa hiện đại hóa đất nước. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam vẫn còn quá non trẻ và ẩn chứa nhiều biến động, do đó đầu tư vào cổ phiếu cũng mang lại không ít rủi ro cho các NĐT, đặc biệt là những người mới tham gia vào thị trường chưa có nhiều kiến thức về lĩnh vực chứng khoán. Hơn nữa, trong những năm gần đây, sự biến động của các nhân tố trong môi trường kinh tế vĩ mô như lãi suất, tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền, tình hình sản xuất công nghiệp cũng như sự suy giảm tăng trưởng kinh tế bởi ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu (2008), hay gần đây là cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu (2010 - 2014) cũng đã tạo nhiều rủi ro cho các NĐT khi quyết định đầu tư vào lĩnh vực này. TrườngTại Việt Nam, vi ệĐạic thay đổ ihọc các chính Kinh sách kinh tế tếvĩ mô Huếđã ảnh hưởng đến tâm lý của các NĐT, TTCK và những hoạt động chung của nền kinh tế. Do đó việc phân tích sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến nền kinh tế nói chung, và TTCK nói riêng là một điều cần thiết và hữu ích. Khi xác định được các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến TTCK sẽ góp phần đưa ra các giải pháp khắc phục khi 1
  14. có sự tác động tiêu cực của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên TTCK cũng như giúp phát triển TTCK phù hợp với tình hình kinh tế. Hiện nay có nhiều bài viết, nghiên cứu tìm hiểu về sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK. Tuy nhiên trong mỗi thời gian và điều kiện khác nhau thì các nhân tố tác động và mức độ tác động đến TTCK sẽ không giống nhau. Việc nghiên cứu quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động của TTCK Việt Nam là rất quan trọng, nó sẽ góp phần giúp Chính phủ xem xét đưa ra các chính sách hợp lý, đảm bảo an toàn cho các tổ chức tài chính cũng như nâng cao hiệu quả đầu tư. Xuất phát từ những yêu cầu thực tế như trên, tôi quyết định nghiên cứu đề tài với tên gọi “Ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 2. Mục tiêu nghiên cứu 2.1. Mục tiêu chung Đề tài vận dụng mô hình VECM để đo lường ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến chỉ số chứng khoán VN-index đại diện cho TTCK Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó đưa ra một số khuyến nghị về chính sách cho Chính phủ cũng như các NĐT. 2.2. Mục tiêu cụ thể - Hệ thống hoá cơ sở lý luận về ảnh hưởng của một số biến kinh tế vĩ mô như chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), tỉ giá hối đoái hiệu dụng thực (REER), cung tiền M2, lãi suất TPCP 10 năm (INT) đến TTCK Việt Nam. ĐánhTrường giá tác động mạnh Đại yếu, theo họchướng tích Kinh cực hay tiêu tế cực cHuếủa mỗi nhân tố vĩ mô đến chỉ số chứng khoán VN-index. - Phân tích tác động của các yếu tố vĩ mô và sự biến động của TTCK Việt Nam giai đoạn từ tháng 1/2009 đến tháng 12/2017. - Đưa ra một số khuyến nghị về chính sách dựa trên kết quả đã nghiên cứu. 2
  15. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Đề tài tập trung nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm CPI, IPI, REER, M2, lãi suất INT đến giá CP niêm yết trên SGDCK TP. Hồ Chí Minh thông qua chỉ số VN-Index. Phạm vị nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu được thu thập, xử lý, tính toán và phân tích trong giai đoạn từ tháng 1/2009 đến 12/2017 trên TTCK Việt Nam 4. Phương pháp nghiên cứu 4.1. Phương pháp nghiên cứu tài liệu Tìm kiếm và đọc hiểu các tiền nghiên cứu trong và ngoài nước về phân tích tác động của các nhân tố vĩ mô đến TTCK để nắm được lý thuyết và phương pháp xử lý số liệu cũng như lựa chọn các biến vĩ mô thích hợp cho đề tài nghiên cứu của mình. 4.2. Phương pháp thu thập số liệu Dữ liệu các chỉ số chứng khoán theo tháng Việt Nam được lấy từ Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu lãi suất TPCP 10 năm theo tháng, cung tiền M2 theo tháng được tổng hợp từ trang web TTCK và thông tin tài chính quốc tế (www.investing.com), ( Dữ liệu tỉ giá hối đoái hiệu dụng thực theo tháng thu thập từ website của Quỹ Tiền tệ quốc tế IMF (data.imf.org). Dữ liệu chỉ số giá tiêu dùng và chỉ số sản xuất công nghiệp theo tháng trong nướcTrường được thu thập từ các Đại báo cáo họctình hình kinhKinh tế xã hộ i tếtừng thángHuế của Tổng cục Thống kê. 4.3. Phương pháp phân tích số liệu Sử dụng mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số (VECM) phân tích ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến TTCK Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn. Công cụ xử lý số liệu: Eview 8.1 và Excel 2013. 3
  16. (Phương pháp phân tích số liệu cụ thể sẽ được trình bày rõ hơn ở mục 1.3, chương 1) 5. Kết cấu đề tài Nội dung của khóa luận gồm 3 phần chính: - Phần 1: Đặt vấn đề - Phần 2: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Bao gồm 3 chương: + Chương 1: Cơ sở lý luận về giá cổ phiếu và ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến giá cổ phiếu trên TTCK. + Chương 2: Phân tích ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu. Chương 3: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị một số chính sách. - Phần 3: Kết luận và kiến nghị. Trường Đại học Kinh tế Huế 4
  17. PHẦN II: NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ GIÁ CỔ PHIẾU VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán 1.1.1. Chứng khoán 1.1.1.1. Khái niệm Theo Điều 6, Luật Chứng khoán (2006), “Chứng khoán là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức phát hành. Chứng khoán được thể hiện dưới hình thức chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, bao gồm các loại sau đây: - CP, trái phiếu, chứng chỉ quỹ; - Quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai, nhóm chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán; - Hợp đồng góp vốn đầu tư; - Các loại chứng khoán khác do Bộ Tài chính quy định.” 1.1.1.2. Phân loại Cổ phiếu: Theo Luật Chứng khoán (2006), cổ phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành. TrườngTrái phiếu: Theo ĐạiLuật Chứ nghọc khoán (2006Kinh), trái phi tếếu làHuế loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành. Chứng chỉ quỹ: Theo Luật Chứng khoán (2006), chứng chỉ quỹ là loại chứng khoán xác nhận quyền sở hữu của NĐT đối với một phần vốn góp của quỹ đầu tư đại chúng. 5
  18. Chứng khoán có thể chuyển đổi: Theo Luật Chứng khoán (2006), chứng khoán có thể chuyển đổi là những chứng khoán cho phép người nắm giữ nó tùy theo lựa chọn và trong những điều kiện nhất định có thể chuyển đổi thành một loại chứng khoán khác. Thông thường có CP ưu đãi được chuyển thành CP thường và trái phiếu được chuyển thành CP thường. Chứng khoán phái sinh: Theo Luật Chứng khoán (2006, chứng khoán phái sinh là loại tài sản tài chính có dòng tiền tương lai phụ thuộc vào giá trị của một hay một số tài sản cơ sở. Tài sản cơ sở có thể là hàng hóa, ngoại tệ, chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán. 1.1.1.3. Đặc điểm cơ bản của chứng khoán Tính thanh khoản (tính lỏng): Theo Bùi Kim Yến (2008), tính lỏng là khả năng chuyển đổi chứng khoán đó thành tiền mặt tại mức giá gần với giá hợp lý thị trường. Khả năng này cao hay thấp phụ thuộc vào khoảng thời gian chuyển đổi và rủi ro của việc giảm sút giá trị của chứng khoán đó do chuyển đổi. Tính sinh lời: Theo Bùi Kim Yến (2008), tính lời là thu nhập được đảm bảo bằng lợi tức được phân chia hằng năm và việc tăng giá chứng khoán trên thị trường. Khả năng sinh lời bao giờ cũng quan hệ chặt chẽ với rủi ro của tài sản. Mức độ chấp nhận rủi ro càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng càng lớn. Tính rủi ro: Theo Bùi Kim Yến (2008), tính rủi ro là sự chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng và lợi nhuận thực tế, hoặc là mức độ xác suất mà một tài sản có thể tăng hoặc giảm giá trị. Giá trị của chứng khoán chịu tác động lớn của hai loại rủi ro là rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Các NĐT thường quan tâm tới việc xem xét, đánhTrường giá các rủi ro liênĐại quan, trênhọc cơ sở Kinhđó đề ra các quytếết đHuếịnh trong việc lựa chọn, nắm giữ hay bán các chứng khoán. - Rủi ro có hệ thống: hay rủi ro thị trường là loại rủi ro tác động tới toàn bộ hoặc hầu hết các tài sản. Loại rủi ro này chịu tác động của các điều kiện kinh tế chung như: lạm phát, sự thay đổi tỷ giá hối đoái. 6
  19. - Rủi ro phi hệ thống: là loại rủi ro chỉ tác động đến một tài sản hoặc một nhóm nhỏ các tài sản. Loại rủi ro này thường liên quan tới điều kiện của nhà phát hành. 1.1.2. Thị trường chứng khoán 1.1.2.1. Khái niệm Theo Bùi Kim Yến (2008), TTCK là một bộ phận của thị trường tài chính, là nơi diễn ra quá trình phát hành, mua bán chứng khoán và là kênh huy động các nguồn vốn trong xã hội nhằm đầu tư vào các hoạt động của DN cũng như tài trợ cho các dự án tăng trưởng kinh tế của Chính phủ. - TTCK đo lường sự phát triển kinh tế của một quốc gia và được xem là hiệu quả nếu giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng mỗi khi xuất hiện thông tin mới khiến tâm lý NĐT thay đổi hay sự điều tiết các chính sách kinh tế vĩ mô của Chính phủ. 1.1.2.2. Cấu trúc thị trường chứng khoán Xét về sự luân chuyển các nguồn vốn trên thị trường, TTCK có hai loại: - Thị trường sơ cấp: là thị trường mua bán các chứng khoán mới phát hành. Trên thị trường này, vốn từ NĐT sẽ được chuyển sang nhà phát hành thông qua việc NĐT mua các chứng khoán mới phát hành. - Thị trường thứ cấp: Là nơi giao dịch các chứng khoán đã được phát hành trên thị trường sơ cấp. Thị trường thứ cấp đảm bảo tính thanh khoản cho các chứng khoán đã phát hành. Thị trường thứ cấp là nơi trao đổi, mua bán các chứng khoán đã được phát hành. NĐT mua đi bán lại chứng khoán nhằm vào một trong các mục đích Trường như cất giữ tài sả nĐại tài chính, học nhận m ộKinht khoản thu nhtếập cHuếố định hàng năm, hưởng chênh lệch giá. - Mối liên hệ giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp: + Thị trường sơ cấp là cơ sở, tiền đề cho sự hình thành và phát triển của thị trường thứ cấp vì đó là nơi cung cấp hàng hóa chứng khoán lưu thông trên thị trường thứ cấp. Không có thị trường sơ cấp thì không thể có sự xuất hiện của thị 7
  20. trường thứ cấp. Thị trường thứ cấp là một loại thị trường đặc biệt, nó không thể ra đời chừng nào vẫn chưa có một thị trường sơ cấp rộng rãi, vững chắc với nhiều loại chứng khoán đa dạng, phong phú, hấp dẫn nhiều NĐT và công chúng đến bỏ vốn ra để đầu tư vào chứng khoán. + Ngược lại, thị trường thứ cấp là động lực, là điều kiện cho sự phát triển của thị trường sơ cấp. Vì một khi chứng khoán đã được phát hành ra trên thị trường, nếu không có một thị trường thứ cấp để lưu hành, mua bán, trao đổi tạo ra tính thanh khoản cho chứng khoán thì thật khó có thể thuyết phục NĐT bỏ tiền ra mua chứng khoán. + Chính việc mua bán giao dịch chứng khoán trên thị trường thứ cấp làm lưu động hóa vốn đầu tư, các NĐT có thể chuyển từ chứng khoán thành tiền mặt, chuyển từ loại chứng khoán này sang chứng khoán khác, chuyển từ lĩnh vực đầu tư này sang lĩnh vực đầu tư khác một cách dễ dàng. + Với khả năng thanh khoản cao của chứng khoán mà tính chất năng động của thị trường thứ cấp đã hấp dẫn các NĐT bỏ tiền ra mua chứng khoán. Điều này chính là điều kiện cơ bản để các nhà phát hành chứng khoán có thể bán được chứng khoán trên thị trường sơ cấp và huy động được những số vốn lớn theo nhu cầu. Căn cứ vào phương thức hoạt động của thị trường, TTCK bao gồm: - TTCK tập trung: các giao dịch được tổ chức tập trung theo một địa điểm vật chất. Hình thái điển hình của TTCK tập trung là SGDCK (Stock exchange). Tại SGDCK (SGDCK), các giao dịch được tập trung tại một địa điểm; các lệnh được chuyển tới sàn giao dịch và tham gia vào quá trình ghép lệnh để hình thành nên giá giao dTrườngịch. Đại học Kinh tế Huế - TTCK phi tập trung: còn gọi là thị trường OTC (over the counter). Trên thị trường OTC, các giao dịch được tiến hành qua mạng lưới các công ty chứng khoán phân tán trên khắp quốc gia và được nối với nhau bằng mạng điện tử. Giá trên thị trường này được hình thành theo phương thức thoả thuận. 8
  21. Căn cứ vào hàng hóa trên thị trường, TTCK được phân thành: - Thị trường CP: là thị trường giao dịch và mua bán các loại CP, bao gồm CP thường, CP ưu đãi. - Thị trường trái phiếu: là thị trường giao dịch và mua bán các loại trái phiếu đã được phát hành, các trái phiếu này bao gồm các trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị và trái phiếu chính phủ. - Thị trường các công cụ chứng khoán phái sinh: là thị trường phát hành và mua đi bán lại các chứng từ tài chính khác như quyền mua CP, chứng quyền, hợp đồng quyền chọn. Chủ thể tham gia TTCK gồm: - Nhà phát hành: là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua TTCK. Nhà phát hành có thể là Chính phủ, chính quyền địa phương, Công ty. - Chính phủ phát hành các loại trái phiếu chính phủ nhằm huy động tiền bù đắp thâm hụt ngân sách hoặc thực hiện những công trình quốc gia lớn. - Chính quyền địa phương phát hành trái phiếu địa phương để huy động tiền đầu tư cho các công trình hay chương trình kinh tế, xã hội của địa phương. - Các công ty muốn huy động vốn đầu tư phát triển sản xuất phát hành trái phiếu công ty hoặc CP. - Nhà đầu tư: + NĐT cá nhân Trường+ NĐT tổ chức: côngĐại ty đầ u họctư, công tyKinh bảo hiểm, qutếỹ bả oHuế hiểm xã hội, công ty tài chính, ngân hàng thương mại. - Các tổ chức kinh doanh trên TTCK: + Công ty chứng khoán + Quỹ đầu tư chứng khoán 9
  22. + Các trung gian tài chính - Các tổ chức liên quan đến chứng khoán: + Cơ quan quản lý Nhà nước + Sở giao dịch chứng khoán + Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán + Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán + Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán + Các tổ chức tài trợ chứng khoán + Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm 1.1.2.3. Chức năng của thị trường chứng khoán Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế: Khi các NĐT mua chứng khoán do các công ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần mở rộng sản xuất xã hội. Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyền ở các địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội. Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng: TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú. Các loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro, cho phép các NĐT có thể lựa chọn loại hàng hoá phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình. TrườngTạo tính thanh kho Đạiản cho cáchọc chứng khoán:Kinh Nhờ có tế TTCK Huế các NĐT có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn. Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với người đầu tư. Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư. TTCK hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của các chứng khoán giao dịch trên thị trường càng cao. 10
  23. Đánh giá hoạt động của DN: Thông qua chứng khoán, hoạt động của các DN được phản ánh một cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạt động của DN được nhanh chóng và thuận tiện, từ đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm. Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô: Các chỉ số của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác. Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế. Vì thế, TTCK được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô. Thông qua TTCK, Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát. Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế. 1.1.2.4. Nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán Nguyên tắc cạnh tranh tự do: TTCK phải hoạt động dựa trên cơ sở cạnh tranh tự do. Các nhà phát hành, NĐT có quyền tự do tham gia và rút khỏi thị trường. Giá cả chứng khoán trên thị trường phản ánh mối quan hệ cung cầu về chứng khoán. Trên thị trường sơ cấp, các nhà phát hành cạnh tranh với nhau để bán chứng khoán của mình cho các NĐT, các NĐT được tự do lựa chọn chứng khoán mà họ muốn. Trên thị trường thứ cấp, các NĐT cũng cạnh tranh tự do để tìm kiếm lợi nhuận cho mình. TrườngNguyên tắc trung Đạigian mua học bán: mọ i Kinhhoạt động giao tế d ịch,Huế mua bán chứng khoán trên TTCK đều được thực hiện thông qua các trung gian hay còn được gọi la các nhà môi giới, đó là các công ty chứng khoán. Các nhà môi giới thực hiện giao dịch theo lệnh của khách hàng và hưởng hoa hồng. Ngoài ra nhà môi giới còn có thể cung cấp các dịch vụ khác như cung cấp thông tin và tư vấn cho khách hàng trong việc đầu tư. Theo nguyên tắc trung gian trên thị trường sơ cấp, các NĐT không trực 11
  24. tiếp thoả thuận với nhau để mua bán chứng khoán. Các NĐT thường không mua trực tiếp của người phát hành mà mua từ các nhà bảo lãnh phát hành. Trên thị trường thứ cấp, họ đều phải thông qua các nhà môi giới của mình để đặt lệnh. Các nhà môi giới sẽ nhập lệnh vào hệ thống để khớp lệnh. Nguyên tắc đấu giá: giá chứng khoán được xác định thông qua việc đấu giá giữa các lệnh mua và các lệnh bán. Tất cả các thành viên tham gia thị trường đều không thể can thiệp vào việc xác định giá này. Trên TTCK thường tồn tại các hình thức đấu giá sau: - Đấu giá trực tiếp là việc các nhà môi giới gặp nhau trên sàn giao dịch và trực tiếp đấu giá thông qua người trung gian tại quầy giao dịch để thương lượng giá. - Đấu giá gián tiếp là hình thức đấu giá mà các nhà môi giới chứng khoán không trực tiếp gặp nhau mà việc thương lượng giá được thực hiện gián tiếp thông qua hệ thống điện thoại và mạng lưới máy tính. - Đấu giá tự động là hình thức đấu giá qua hệ thống mạng máy tính nối giữa máy chủ của Sở giao dịch với hệ thống máy tính của các công ty chứng khoán thành viên. Các lệnh giao dịch từ các nhà môi giới được nhập vào hệ thống máy chủ của Sở giao dịch chứng khoán. Hệ thống máy chủ này sẽ xác định mức giá sao cho tại mức giá nay chứng khoán giao dịch với khối lượng cao nhất. - Đấu giá định kỳ là hình thức đấu giá trong đó các giao dịch chứng khoán tại một mức giá duy nhất bằng cách tập hợp tất cả các đơn đặt hàng mua và bán trong một khoảng thời gian nhất định. Đấu giá định kỳ là phương thức xác định mức giá cân bằng cung và cầu. - Đấu giá liên tục là hình thức đấu giá trong đó việc mua bán chứng khoán đượcTrường tiến hành liên tục bĐạiằng cách phhọcối hợp cácKinh đơn đặt hàng tế c ủHuếa khách hàng ngay khi có các đơn đặt hàng có thể phối hợp được. Nguyên tắc công khai: tất cả các hoạt động trên TTCK đều phải đảm bảo tính công khai. Việc công khai thông tin về TTCK phải đảm bảo tính chính xác, kịp thời, dễ tiếp cận. 12
  25. 1.1.3. Chỉ số giá chứng khoán 1.1.3.1. Khái niệm Theo Bùi Kim Yến (2008), chỉ số giá chứng khoán là một giá trị thống kê phản ảnh tình hình của thị trường CP. Chỉ số này được tổng hợp từ danh mục các CP theo phương pháp tính nhất định. Thông thường danh mục sẽ bao gồm các CP có những đặc điểm chung cùng niêm yết tại một sở giao dịch, cùng ngành hoặc cùng mức vốn hóa thị trường. Chỉ số giá chứng khoán không chỉ được các nhà kinh tế học quan tâm nghiên cứu vì mối liên lết chặt chẽ với nền kinh tế, xã hội của một quốc gia mà ngay cả những NĐT và quản lý thị trường có thể thông qua đó để mô tả thị trường, so sánh lợi nhuận hoặc ước tính tỷ suất sinh lời theo yêu cầu của mình trước khi đưa ra các quyết định đầu tư. TTCK Việt Nam hiện nay có các chỉ số giá chứng khoán phổ biến là chỉ số VN-Index trên SGDCK thành phố Hồ Chí Minh và chỉ số HNX-index trên SGDCK Hà Nội. Ngoài ra còn có chỉ số Upcom-index, VN30, HNX30. Chỉ số VN-Index vẫn thường được sử dụng để nghiên cứu nhiều hơn so với các chỉ số còn lại. 1.1.3.2. Chỉ số giá chứng khoán VN-Index Chỉ số giá chứng khoán VN-Index là chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả các CP niêm yết và giao dịch trên SGDCK thành phố Hồ Chí Minh. Công thức tính chỉ số giá chứng khoán VN-Index theo phương pháp Passcher VN-Index = ∑P1iQ1i / ∑P0iQ0i TrườngTrong đó: Đại học Kinh tế Huế - ∑P1iQ1i là tổng giá trị vốn hóa thị trường của các công ty được niêm yết ở thời điểm hiện tại. - ∑P0iQ0i là tổng giá trị vốn hóa thị trường của các công ty được niêm yết ở thời điểm gốc (ngày 28/07/2000). 13
  26. 1.2. Các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán 1.2.1. Tỉ giá hối đoái 1.2.1.1. Khái niệm Theo Nguyễn Minh Kiều (2013), tỷ giá hối đoái là giá đơn vị tiền tệ của một nước được biểu hiện bằng đồng tiền của nước khác, là hệ số quy đổi của một đồng tiền này sang một đồng tiền khác. Về nội dung, tỷ giá hối đoái là một phạm trù kinh tế, bắt nguồn từ nhu cầu trao đổi hàng hóa, dịch vụ, phát sinh trực tiếp từ tiền tệ và quan hệ tiền tệ giữa các quốc gia. Tỷ giá một mặt phản ánh sức mua của đồng nội tệ, mặt khác thể hiện cung cầu ngoại hối. NEER (tỷ giá hiệu dụng danh nghĩa): đại diện cho giá trị tương đối của đồng tiền nội địa so với một rổ những đồng tiền của các nước có giá trị giao thương lớn nhất với quốc gia đó. REER (tỷ giá hiệu dụng thực): là NEER sau khi đã hiệu chỉnh theo lạm phát. (Ở đây chỉ số được hiệu chỉnh bằng CPI hàng tháng). REER phản ảnh giá trị thực sự của đồng tiền nội địa. 1.2.1.2. Phân loại Căn cứ vào phương tiện chuyển ngoại hối, có các loại tỷ giá: - Tỷ giá điện hối (T/T Rate): là tỷ giá chuyển ngoại hối bằng điện. Tỷ giá này được yết tại các điểm giao dịch ngoại hối, trên các bảng điện và là tỷ giá cơ sở để xác định các loại tỷ giá khác. - Tỷ giá thư hối (M/T Rate): là tỷ giá chuyển ngoại hối bằng thư.Tỷ giá thư hối bTrườngằng tỷ giá điện hối trĐạiừ đi lại phát học sinh trong Kinh thời gian chuytếể nHuế thư hối. Căn cứ vào phương tiện thanh toán quốc tế, có các loại tỷ giá: - Tỷ giá Séc (Cheque Rate): là tỷ giá áp dụng cho việc mua bán các loại séc ngoại tệ. Tỷ giá séc thấp hơn tỷ giá điện hối. Tùy thuộc vào loại séc, có tỷ giá séc trả ngay và tỷ giá séc có kỳ hạn. 14
  27. - Tỷ giá hối phiếu trả ngay (Draft Rate): là tỷ giá áp dụng cho việc mua bán các loại hối phiếu có kỳ hạn bằng ngoại tệ. Tỷ giá hối CP có kỳ hạn bằng tỷ giá điện hối trừ đi lãi phát sinh từ khi hối phiếu được phát hành đến khi hối phiếu được trả tiền. Khoảng thời gian này bao gồm thời gian chuyển hối phiếu và kỳ hạn của hối phiếu. - Tỷ giá chuyển khoản (Transfer Rate): là tỷ giá áp dụng cho việc mua bán ngoại hối mà việc chuyển trả ngoại hối được thực hiện bằng cách chuyển khoản qua ngân hàng. Trong nhiều trường hợp, tỷ giá chuyển khoản có thể lớn hơn tỷ giá điện hối (nhưng thường chỉ với tỷ giá mua) - Tỷ giá tiền mặt (Cash Rate): là tỷ giá áp dụng cho việc mua bán ngoại hối mà việc chuyển trả ngoại hối là bằng tiền mặt. Căn cứ vào thời điểm giao dịch, có các loại tỷ giá: - Tỷ giá mở cửa (Opening Rate): là tỷ giá vào đầu giờ giao dịch hay tỷ giá mua bán ngoại hối của hợp đồng giao dịch đầu tiên trong ngày. Tỷ giá mở cửa của một trung tâm giao dịch cụ thể có thể là tỷ giá hợp đồng giao dịch cuối cùng của ngày giao dịch trước (tỷ giá đóng cửa của ngày giao dịch trước) hoặc tỷ giá giao dịch của trung tâm giao dịch gần nhất về địa lý đang giao dịch. - Tỷ giá đóng cửa (Closing Rate): tỷ giá của hợp đồng giao dịch cuối cùng của ngày giao dịch. Căn cứ vào phương thức giao dịch trên thị trường, có các loại tỷ giá: - Tỷ giá giao ngay (Spot Rate): Tỷ giá áp dụng cho việc mua bán ngoại hối mà việc giao nhận ngoại hối được thực hiện trong vòng 2 ngày làm việc kể từ ngày giao dTrườngịch. Đại học Kinh tế Huế - Tỷ giá có kỳ hạn (Forward Rate): là tỷ giá mua bán ngoại hối mà việc giao nhận ngoại hối sẽ được thực hiện sau một kỳ hạn theo thỏa thuận trong hợp đồng. Tỷ giá có kỳ hạn do người kinh doanh tiền tệ tính toán trên cơ sở tỷ giá giao ngay và niêm yết. 15
  28. Căn cứ vào ngiệp vụ mua bán ngoại tệ, có các loại tỷ giá: - Tỷ giá mua (BID Rate): là tỷ giá ngân hàng mua ngoại hối vào. - Tỷ giá bán (ASK Rate): là tỷ giá ngân hàng bán ngoại hối cho khách hàng. Căn cứ vào cơ chế điều hành chính sách tỷ giá: - Tỷ giá chính thức (ở Việt Nam ngày nay là tỷ giá giao dịch bình quân trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng): Là tỷ giá do Ngân hàng Trung ương công bố, được áp dụng để tính thuế xuất nhập khẩu và một số hoạt động khác liên quan đến tỷ giá chính thức. Ngoài ra, ở Việt Nam tỷ giá chính thức còn là cơ sở để các NHTM xác định giá kinh doanh trong biên độ cho phép. - Tỷ giá chợ đen: Là tỷ giá được hình thành bên ngoài hệ thống ngân hàng, do quan hệ cung cầu trên thị trường chợ đen quyết định. - Tỷ giá cố định: Là tỷ giá do NHTW công bố trong một biên độ dao động hẹp. Dưới áp lực cung cầu của thị trường, để duy trì tỷ giá cố định, buộc NHTW phải thường xuyên can thiệp, do đó làm cho dự trữ ngoại hối quốc gia thay đổi. - Tỷ giá thả nổi hoàn toàn: Là tỷ giá được hình thành hoàn toàn theo quan hệ cung cầu trên thị trường, NHTW không hề can thiệp. - Tỷ giá thả nổi có điều tiết: Là tỷ giá được thả nổi, nhưng NHTW tiến hành can thiệp để tỷ giá biến động theo hướng có lợi cho nền kinh tế. 1.2.1.3. Mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu Đối với NĐT nước ngoài, khi họ đầu tư vào TTCK trong nước, điều mà họ quan tâm hơn hết là tỷ giá, vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền đầu tư của họ. Họ sẽTrườngtiến hành mua CP Đạikhi đồng nhọcọi tệ của Kinhquốc gia đó mtếạnh lên.Huế Chẳng hạn nếu đồng Việt Nam tăng giá, dòng tiền mà các NĐT nước ngoài khi chuyển sang đồng Việt Nam sẽ giảm ít hơn so với tỷ giá ban đầu, làm giảm tỷ suất sinh lời dòng tiền đầu tư của họ. Lúc này, thay vì đầu tư vào TTCK Việt Nam, họ sẽ đầu tư vào các quốc gia khác với tỷ giá làm cho giá trị dòng tiền của họ cao hơn. Đây là một trong các yếu tố làm giảm giá của cổ phiếu trên TTCK. Tuy nhiên, đây chỉ là sự so sánh 16
  29. dựa trên sự chênh lệch tỷ giá giữa hai quốc gia. Thực tế cho thấy rằng mặc dù tỷ giá thấp hơn nhưng với môi trường chính trị ổn định cũng làm cho họ xem xét đầu tư vào nước đó. Đặc biệt, những dao động của tỷ giá có thể có những tác động đáng kể đến lợi ích và giá trị của cả những công ty nội địa tham gia trao đổi, mua bán hàng hóa với thị trường quốc tế và những công ty đa quốc gia. Nói cách khác, sự thay đổi của tỷ giá sẽ ảnh hưởng đến những DN nhập khẩu và xuất khẩu nếu những người tham gia TTCK đánh giá thành quả công ty qua thu nhập được báo cáo trong báo cáo tài chính. Nếu đồng nội tệ tăng giá, hàng hóa trong nước sẽ đắt hơn hàng hóa nước ngoài nên hoạt động xuất khẩu gặp khó khăn trong khi nhập khẩu lại gặp nhiều thuận lợi hơn. Lợi nhuận của DN xuất khẩu giảm đi do dòng tiền ngoại tệ thu vào khi chuyển sang nội tệ sẽ giảm đi rất nhiều, từ đó làm giá của cổ phiếu cũng giảm mạnh. Bên cạnh đó, hàng ngoại tràn vào thị trường trong nước, nhu cầu dùng đồ ngoại tăng lên. Điều này cũng làm cho lợi nhuận của các DN trong nước bị giảm đi, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giảm xuống và không thu hút được nhiều NĐT. Trong khi đó, những DN nhập khẩu máy móc, nguyên vật liệu với giá rẻ, chi phí sản xuất giảm đi làm cho lợi nhuận tăng lên đáng kể. Lúc này, giá của những cổ phiếu của DN nhập khẩu lại tăng lên. Trong tình huống ngược lại, nếu đồng nội tệ giảm giá, thì thuận lợi cho tình hình xuất khẩu và kinh doanh trong nước, hàng nhập khẩu sẽ đắt hơn hàng nội địa và nhu cầu sử dụng hàng sản xuất trong nước sẽ tăng lên. Lợi nhuận của những DN sản xuất trong nước cũng vì thế tăng lên. Như vậy, tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu trên TTCK là đồng biến hay nghịch biến phụ thuộc vào nhiều khía cạnh. Do đó, khá khó khăn để đưa ra nhTrườngận xét về tình hình chungĐại của giáhọc cổ phi ếuKinh trên TTCK khitế có Huếsự biến động của tỷ giá hối đoái. Nếu chỉ xét ở khía cạnh thương mại quốc tế, khi Việt Nam là nước nhập siêu trong hơn 10 năm từ 2006 – 2015 và áp dụng phương pháp yết giá trực tiếp thì tỷ giá hối đoái sẽ có tác động nghịch đến giá cổ phiếu trên TTCK. Giả thuyết 1: TGHĐ có tác động tỷ lệ nghịch (-) đến giá cổ phiếu trên TTCK. 17
  30. 1.2.2. Lạm phát 1.2.2.1. Khái niệm Theo Nguyễn Minh Kiều (2013), lạm phát là sự tăng mức giá chung của hàng hóa và dịch vụ theo thời gian và sự mất giá trị của một loại tiền tệ. Khi so sánh với các nước khác thì lạm phát là sự giảm giá trị tiền tệ của một quốc gia này so với các loại tiền tệ của quốc gia khác. 1.2.2.2. Phân loại Căn cứ vào mức độ, lạm phát được phân thành các loại sau: - Lạm phát vừa phải: Xảy ra khi tốc độ tăng giá ở mức một con số (dưới 10%/năm). Trong điều kiện lạm phát vừa phải, giá cả tăng chậm, thường xấp xỉ bằng mức tăng tiền lương. Do đó, giá trị tiền tệ tương đối ổn định, tạo thuận lợi cho môi trường kinh tế xã hội. Tác hại của lạm phát vừa phải là không đáng kể. - Lạm phát phi mã: Xảy ra khi giá cả tăng nhanh, ở mức hai, ba con số như 50%, 100%, 200%/năm. Trong điều kiện lạm phát phi mã, sản xuất không phát triển, hệ thống tài chính bị suy tàn. - Siêu lạm phát: Xảy ra khi tốc độ tăng giá vượt xa mức lạm phát phi mã, có thể lên tới hàng ngàn lần. Siêu lạm phát có sức phá hủy mạnh toàn bộ hoạt động của nền kinh tế và đi kèm là suy thoái kinh tế nghiêm trọng. 1.2.2.3. Mối quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu Mối quan hệ giữa lạm phát và TTCK thông thường là mối quan hệ ngược chiều. Khi lạm phát cao, đồng tiền mất giá khiến NĐT chuyển sang nắm giữ vàng, bất độngTrường sản, ngoại tệ mạnh thay Đại vì đhọcầu tư khi ếnKinh DN thiếu vốntế để Huế mở rộng sản xuất, tăng trưởng của nền kinh tế nhìn chung sẽ chậm lại. Đồng thời, mức chia cổ tức trên mỗi CP dù cao nhưng giá trị thực là thấp cũng là lý do khiến TTCK không còn là kênh đầu tư hấp dẫn. Giả thuyết 2: Lạm phát có tác động tỷ lệ nghịch (-) đến giá cổ phiếu trên TTCK. 18
  31. 1.2.3. Lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm 1.2.3.1. Khái niệm Trái phiếu chính phủ là những trái phiếu do Chính phủ phát hành nhằm mục đích bù đắp thâm hụt ngân sách, tài trợ cho các công trình phúc lợi công cộng ở trung ương và địa phương hoặc làm công cụ điều tiết tiền tệ. Đặc điểm của trái phiếu chính phủ là không có rủi ro thanh toán và có độ thanh khoản cao. Do đó, lãi suất của trái phiếu chính phủ được xem là căn cứ chuẩn ấn định mức lãi suất của các công cụ nợ khác có cùng kỳ hạn1 1.2.3.2. Phân loại Trái phiếu kho bạc (Treasury bonds): do Kho bạc thay mặt Chính phủ phát hành để huy động vốn dài hạn nhằm tài trợ cho Chi tiêu Ngân sách nhà nước. Ở Mỹ, trái phiếu kho bạc có hai loại là Treasury note với thời hạn trên 1 năm và không quá 10 năm và Treasury bond với thời hạn trên 10 năm. Ở Việt Nam, trái phiếu kho bạc thường có thời hạn 2 và 5 năm. Công trái nhà nước (State bonds): là loại trái phiếu dài hạn đặc biệt, được phát hành từng đợt, không thường xuyên. Loại này khá được ưa chuộng vì không có rủi ro, mặc dù lãi suất tương đối thấp nhưng lại không phải chịu thuế. Công trái ở Việt Nam được phát hành không phải nhằm vay vốn để bù đắp thâm hụt ngân sách mà để động viên người dân cho Chính phủ vay vốn để đầu tư vào các dự án, công trình phục vụ cho lợi ích chung của cả xã hội. Vì vậy mà công trái ở Việt Nam có tên gọi là Công trái xây dựng tổ quốc. Trước đây, công trái ở Việt TrườngNam thường có m ứĐạic lãi suấ t họcthấp nên khôngKinh hấp d ẫntế nhà Huếđầu tư, nhưng gần đây, mức lãi suất đã được điều chỉnh hợp lý hơn nhằm trước hết là đối phó với rủi ro mất giá đồng tiền do lạm phát. Ví dụ Công trái Giáo dục được phát hành năm 2005. Công trái Giáo dục có thời hạn 5 năm, lãi suất 8.2%/năm. Tiền gốc và lãi 1 (Theo Thị trường trái phiếu (Bond market) – tổng quan về bốn bộ phận cấu thành thị trường tài chính – M.Pearlie) 19
  32. công trái được thanh toán 1 lần khi đáo hạn (sau 60 tháng) tại các Kho bạc Nhà nước. Như vậy tổng lãi suất của cả 5 năm sẽ là 41%. Công trái giáo dục được phát hành theo hai hình thức: chứng chỉ không ghi tên, in trước mệnh giá gồm 11 loại từ mệnh giá 50.000 đồng đến 100 triệu đồng. Loại chứng chỉ có ghi tên, không in trước mệnh giá sử dụng đối với các cá nhân, tổ chức mua công trái có giá trị từ 50 triệu đồng trở lên (tối đa là 10 tỷ đồng). 1.2.3.3. Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu Lãi suất TPCP được xem là lãi suất chuẩn; những thay đổi dù là trong ngắn hạn hay dài hạn của lãi suất này cũng đều ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu và TTCK. Các NĐT trái phiếu thường theo dõi rất sát tình hình của nền kinh tế, và lãi suất là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến nền kinh tế. Các NĐT cổ phiếu thường chỉ tập trung vào tình hình và triển vọng của công ty mình nắm giữ cổ phiếu, tuy nhiên họ luôn cảnh giác với những thay đổi trong lãi suất. Theo lý thuyết về lượng cầu tài sản, lượng cầu về một tài sản thường có tương quan thuận với sự gia tăng của của cải; khi của cải tăng lên, lượng cầu về các loại tài sản khác nhau sẽ tăng theo những mức độ khác nhau. Do đó, khi lãi suất thấp, nhiều NĐT trước đây đã mua trái phiếu nhằm tìm kiếm sự an toàn thường có xu hướng bán trái phiếu để tìm kiếm thu nhập cao hơn từ TTCK, ngược lại khi NĐT cảm nhận được là họ có thể nhận được mức thu nhập cao hơn từ trái phiếu thì dòng tiền sẽ chảy ra khỏi TTCK. Bên cạnh đó, lãi suất trái phiếu tăng thường đồng nghĩa với lãi suất chiết khấu tăng và ngược lại. Khi lãi suất chiết khấu tăng, các ngân hàng sẽ tăng lãi suất cho vayTrường đối với khách h àng.Đại Xét tronghọc trường Kinh hợp các cá nhântế vayHuế tiền ngân hàng, khoản vốn vay của họ lúc này sẽ có chi phí cao hơn, do đó họ phải tính toán và xem xét một cách kĩ lưỡng khả năng thanh toán nợ và lãi vay để cuối cùng đưa ra các quyết định vay. Điều này sẽ làm hạn chế mức vay nợ xuống nên hạn chế khả năng đầu tư của họ vào cổ phiếu. Còn đối với các DN, họ còn chịu tác động nhiều hơn bởi họ cũng cần vay tiền từ NHTM để duy trì hoạt động và mở rộng sản xuất. Một 20
  33. khi các khoản vay trở nên đắt hơn thì các DN sẽ có tâm lý ngại vay tiền và thực tế thì họ phải trả lãi suất cao hơn cho các khoản vay. Với một DN trong thời kỳ tăng trưởng thì điều này có thể tác động nghiêm trọng, DN phải thu hẹp phạm vi hoạt động và kết quả là lợi nhuận bị giảm sút. Một khi DN bị thị trường nhìn thấy là sẽ cắt giảm các chi phí đầu tư tăng trưởng hoặc là DN đang tạo ra lợi nhuận ít hơn vì chi phí vay nợ tăng cao hoặc là doanh thu sụt giảm do người tiêu dùng thì dòng tiền tương lai được dự đoán sẽ giảm đi. Và hệ quả là giá cổ phiếu của DN sẽ thấp xuống. Nếu số lượng DN trên TTCK có sự sụt giảm này đủ lớn thì xét toàn bộ thị trường, chỉ số chứng khoán sẽ giảm. Ngoài ra, lãi suất trong nước tăng cũng có tác dụng thu hút luồng ngoại tệ đổ vào, gián tiếp giúp đồng nội tệ tăng giá và do vậy tác động làm giảm tỷ giá hối đoái. Các DN xuất khẩu trong bối cảnh này sẽ gặp khó khăn do hàng hóa xuất khẩu bị đắt lên, đồng thời trước đó đã chịu thêm chi phí vốn vay do lãi suất tăng. Hệ quả là doanh thu và kỳ vọng về lợi nhuận tương lai của các DN này bị ảnh hưởng, làm giá cổ phiếu DN trên thị trường sa sút. Còn đối với nhóm DN phải nhập khẩu phần lớn nguyên liệu đầu vào cho sản xuất kinh doanh, thì bối cảnh lãi suất tăng lại là lợi thế cho họ. Tuy nhiên, do ảnh hưởng của chi phí vốn vay tăng lên, phần lợi thế này có nguy cơ bị triệt tiêu. Đối với một quốc gia mà chủ yếu nguyên vật liệu được nhập từ nước ngoài, lãi suất tăng (với mức hợp lý) đôi khi cũng là một yếu tố hỗ trợ cho TTCK. Nhìn chung, mặc dù thông thường có mối quan hệ nghịch biến rõ rệt giữa lãi suất và giá cổ phiếu trên TTCK nhưng điều này không hẳn luôn luôn đúng. Giả thuyết 3: Lãi suất có tác động tỷ lệ nghịch (-) đến giá cổ phiếu trên TTCK.Trường Đại học Kinh tế Huế 1.2.4. Chỉ số sản phẩm công nghiệp 1.2.4.1. Khái niệm Là tỷ lệ phần trăm giữa khối lượng sản xuất công nghiệp tạo ra trong kỳ hiện tại với khối lượng sản xuất công nghiệp kỳ gốc. 21
  34. Chỉ số sản xuất công nghiệp có thể tính với nhiều kỳ gốc khác nhau tuỳ thuộc mục đích nghiên cứu. Ở nước ta hiện nay thường chọn kỳ gốc so sánh là cùng kỳ năm trước và kỳ trước liền kề; ít sử dụng gốc so sánh là một tháng cố định của một năm nào đó. Tuy nhiên, hầu hết các nước trên thế giới sử dụng gốc so sánh là tháng bình quân của một năm được chọn làm gốc để tính chỉ số khối lượng sản phẩm công nghiệp. Việc tính chỉ số sản xuất công nghiệp được bắt đầu từ tính chỉ số sản xuất của sản phẩm hay còn gọi là chỉ số cá thể. Từ chỉ số cá thể có thể tính cho các chỉ số sản xuất của ngành công nghiệp cấp 4, cấp 2, cấp 1 và toàn ngành công nghiệp; cũng có thể tính cho một địa phương, một loại hình kinh tế và cho toàn quốc. Công thức tính: Trong đó: - Ix: Chỉ số sản xuất chung; - IXn: Chỉ số sản xuất của sản phẩm (hoặc của một ngành) thứ n - WXn: Quyền số sản xuất của sản phẩm (hoặc của một ngành) thứ n. Trong công thức này, quyền số được thể hiện là tỷ trọng của sản phẩm trong một ngành hoặc tỷ trọng của một ngành chi tiết trong ngành cấp cao hơn. 1.2.4.2. Mối quan hệ giữa chỉ số sản xuất công nghiệp với giá cổ phiếu TrườngKhi giá trị sản lư ợngĐại công nghiệphọc có mứcKinh tăng trưởng, tế điều Huế này cho thấy nền kinh tế đang trong giai đoạn phát triển và các công ty làm ăn hiệu quả, có lãi, gia tăng lợi nhuận cho các cổ đông. Khi đó làm cho chứng khoán của công ty sẽ trở nên hấp dẫn hơn và giá cổ phiếu của các công ty cũng như chỉ số giá cổ phiếu trên TTCK cũng sẽ tăng lên. 22
  35. Giả thuyết 4: Chỉ số sản xuất công nghiệp có tác động tỷ lệ thuận (+) đến giá cổ phiếu trên TTCK. 1.2.5. Cung tiền M2 1.2.5.1. Khái niệm Cung tiền là lượng tiền được đưa vào nền kinh tế để đáp ứng các nhu cầu như phương tiện thanh toán, nhu cầu cất trữ của các chủ thể trong nền kinh tế. Các thước đo lượng cung tiền gồm có: - M0: Bao gồm tiền mặt, là bộ phận tiền giấy do NHTW phát hành lưu thông ngoài hệ thống ngân hàng. - M1: Bao gồm M0 và tiền gửi không kỳ hạn, những khoản tiền gửi này có thể rút ra bất cứ lúc nào theo yêu cầu, có thể tồn tại dưới tài khoản phát séc hoặc không phát séc. - M2: Bao gồm M1, tiền gửi tiết kiệm, tiền gửi có kỳ hạn tại ngân hàng. - M3: Bao gồm M2, các loại tiền gửi ở các định chế tài chính khác ngoài ngân hàng. - L: Là thước đo rộng nhất, bao gồm M3, các chứng khoán có giá như tín phiếu kho bạc, thương phiếu, chấp phiếu ngân hàng. 1.2.5.2. Mối quan hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu Quan hệ cơ bản giữa cung tiền và TTCK là mối quan hệ cùng chiều thông qua chính sách tiền tệ. Nếu Chính phủ thi hành chính sách tiền tệ mở rộng nghĩa là tăng lượng tiền trong lưu thông thì việc tiêu dùng hàng hoá, các tài sản tài chính như chứng khoán sẽ tăng lên làm gia tăng tính thanh khoản trên TTCK. Chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm giảm lãi suất chiết khấu và tăng giá kỳ vọngTrường thu nhập trên chứng Đại khoán. Ngưhọcợc lại, nếuKinh sử dụng chínhtế sáchHuế tiền tệ thu hẹp thì với cơ chế tương tự, quan hệ cơ bản giữa cung tiền và TTCK là mối quan hệ cùng chiều thông qua chính sách tiền tệ. Nadeem Sohail và Zakir Hussain (2009) đã dùng mô hình VECM nghiên cứu ảnh hưởng của cung tiền lên chỉ số LSE25 trên SGDCK Lahore – Pakistan trong khoảng thời gian từ 12/2002 đến tháng 6/2008. Nghiên cứu cho thấy cung tiền tác động tích cực đến giá cổ phiếu trong dài hạn. 23
  36. Giả thuyết 5: Cung tiền có tác động tỷ lệ thuận (+) đến giá cổ phiếu trên TTCK. 1.3. Mô hình nghiên cứu 1.3.1. Cơ sở lí luận về mô hình nghiên cứu Nghiên cứu sẽ tiếp cận phương pháp của Johansen và Juselius (1990) để kiểm định đồng tích hợp và ước lượng mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số VECM cho việc kiểm tra sự ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn. Mô hình này có ưu điểm hơn so với các mô hình trước đó không chỉ là vì các đặc tính của số liệu được kiểm định kỹ lưỡng trước khi lựa chọn kỹ thuật ước tính thích hợp mà cấu trúc trễ được chọn lựa trên cơ sở dữ liệu tạo ra quá trình vận động cho các biến kinh tế giữa ngắn hạn và dài hạn. Do vậy mà kết quả ước lượng theo mô hình VECM cho ta thông tin về các đặc tính không chỉ trong ngắn hạn mà cả trong dài hạn. Hơn nữa, mô hình này còn tránh được một số lỗi của phương pháp OLS thông thường như hồi quy giả mạo hay hiện tượng tự tương quan của mô hình OLS. 1.3.2. Cơ sở lí luận về phương pháp nghiên cứu 1.3.2.1. Chuỗi thời gian a. Khái niệm Chuỗi thời gian là một chuỗi các điểm dữ liệu của một biến được đo lường, quan sát, thu thập theo từng mốc thời gian liền nhau với một tần suất thời gian thống nhất như theo năm, theo quý, theo tháng, theo ngày, theo tuần. Một chuỗi thời gian Trườnggồm dãy các giá tr ị Đạiquan sát Xhọc được ký Kinhhiệu: {X1, X 2tế, X3 X Huết-1, Xt} với X1 là giá trị quan sát tại thời điểm đầu tiên và Xt là giá trị quan sát tại thời điểm cuối cùng. Đặc biệt số liệu chuỗi thời gian phải được sắp xếp theo một trình tự thời gian nhất định, trong đó quan sát xảy ra sau luôn được xếp ngay sau quan sát xảy ra trước nó tức là Xt luôn được xếp ngay sau Xt-1. 24
  37. Thông thường, dữ liệu tài chính được thu thập dưới dạng chuỗi thời gian với số lượng quan sát lớn, được ghi nhận trong thời gian dài để tiến hành phân tích, nghiên cứu. Ví dụ như chỉ số VN-Index hàng ngày, giá vàng trên thị trường thế giới hàng ngày, CPI hàng tháng, GDP hàng năm. Trong phân tích hồi quy liên quan đến chuỗi dữ liệu thời gian có một khái niệm quan trong là “biến trễ”. Mô hình hồi quy không chỉ bao gồm giá trị hiện tại mà còn có giá trị quá khứ (giá trị trễ). Mô hình hồi quy có chứa biến giải thích (biến X) là biến trễ, được gọi là mô hình phân phối trễ, còn mô hình chứa biến phụ thuộc ở vế phải phương trình (biến Y) là biến trễ thì được goi là mô hình tự hồi quy. Mô hình có độ trễ càng cao thì càng dễ mất nhiều quan sát, đây là yếu tố cần chú ý khi lựa chọn mô hình. b. Các thành phần của một chuỗi thời gian Tính tự tương quan: chuỗi các quan sát trong số liệu chéo thường được xem như là độc lập với nhau và do đó không tương quan với nhau, tuy nhiên với số liệu chuỗi thời gian, ta thường thấy chúng có tính tự tương quan: corr (Xt, Xt-k) thường khác 0. Thành phần xu hướng (trend): một chuỗi thời gian được xem là có tính xu hướng khi các quan sát Xt của nó thể hiện sự tăng lên hay giảm xuống theo thời gian trong một khoảng thời gian đủ dài. Về mặt đồ thị, tính xu hướng của chuỗi thời gian có thể được biểu diễn dưới dạng một đường thẳng hoặc đường cong trơn. Ví dụ như tốc độ tăng dân số của Việt Nam có xu hướng giảm, tỷ trọng nông nghiệp trong GDP của Việt Nam có xu hướng giảm, mức giá có xu hướng tăng. Thành phần mùa vụ (seasonal): là sự thay đổi lặp đi lặp lại tính theo mùa trong năm. Thành phần này có tính ngắn hạn với chu kỳ lặp lại thường là một năm xảy raTrường do khí hậu, ngày Đại lễ, phong học tục tập quán.Kinh Ví dụ nhưtế lư Huếợng khách du lịch thường tăng mạnh vào mùa hè, giá hàng hóa, thực phẩm thường cao vào dịp lễ Tết. 25
  38. Hình 1.1 Xu hướng và thời vụ Nguồn: Problem set 7, Analytic method for Policy Making, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Việt Nam 2000. Thành phần chu kỳ (cyclical): là sự tăng lên hay giảm xuống của các quan sát chuỗi dữ liệu trong khoảng thời gian dài (thường là từ 2 - 10 năm). Thành phần chu kỳ thường có dao động dạng sóng xung quanh trục xu hướng. Ví dụ như chu kỳ kinh tế tăng trưởng, suy thoái, hồi phục. Thành phần ngẫu nhiên (irregular): là những thay đổi bất thường của chuỗi thời gian xảy ra trong thời gian ngắn và không tuân theo quy luật vận động nào. Các nguyên nhân gây ra biến động ngẫu nhiên có thể là thời tiết bất thường, chiến tranh, khủng hoảng năng lượng, biến động chính trị. Trường Đại học Kinh tế Huế 26
  39. Hình 1.2: Chu kỳ và ngẫu nhiên - Tăng trưởng kinh tế của Hoa Kỳ 1961-1999 Nguồn: World Development Indicator CD - Rom 2000, World Bank. 1.3.2.2. Tính dừng của chuỗi thời gian a. Khái niệm Dữ liệu của chuỗi thời gian có thể xem là được tạo ra nhờ một quá trình ngẫu nhiên và tập hợp dữ liệu cụ thể có thể coi là một kết quả cá biệt hay một mẫu của quá trình ngẫu nhiên đó. Nếu xem quá trình ngẫu nhiên là một tổng thể và sử dụng dữ liệu mẫu để suy ra các ước lượng về một tập hợp, thì đối với chuỗi thời gian, chúng ta cũng có thể dùng kết quả để suy ra các ước lượng về quá trình ngẫu nhiên. Một cách tổng quát, theo Gujarati (2003), một chuỗi thời gian được coi là dừng nếu kì vọng và phương sai không đổi theo thời gian và giá trị hiệp phương sai giữa Trườnghai thời đoạn chỉ phụ Đại thuộc v àohọc khoảng cáchKinh và độ trễ tếvề thời Huế gian giữa hai thời đoạn này chứ không phụ thuộc vào thời điểm thực tế mà hiệp phương sai được tính. Cụ thể, chuỗi thời gian Xt được xem là dừng nếu: - Kì vọng không đổi: E (Xt) = = const 2 2 - Phương sai không đổi: Var (Xt) = E (Xt - ) = σ = const 27
  40. - Hiệp phương sai không phụ thuộc vào thời điểm tính toán: Cov ( t, Xt-k) = E [(Xt - ) (Xt-k - )] = ρk = const với mọi t Nếu một trong ba điều kiện trên không được thỏa mãn thì chuỗi thời gian đó được xem là chuỗi không dừng. b. Hậu quả của chuỗi không dừng Nếu một chuỗi thời gian không dừng áp dụng vào mô hình hồi quy cổ điển thì giả định về yếu tố ngẫu nhiên có kì vọng bằng không, phương sai không đổi và không tồn tại tự tương quan sẽ bị vi phạm. Khi đó, kiểm định t, F sẽ không còn hiệu quả và ước lượng hay dự báo cho chuỗi thời gian đó sẽ không còn chính xác hay nói cách khác phương pháp OLS không áp dụng cho các chuỗi không dừng. Điển hình là hiện tượng hồi quy giả mạo. Nếu mô hình tồn tại ít nhất một biến độc lập có cùng xu thế với biến phụ thuộc, khi ước lượng mô hình ta có thể thu được các hệ số có ý nghĩa thống kê và hệ số xác định R2 rất cao. Nhưng điều này có thể chỉ là giả mạo, R2 cao có thể là do hai biến này có cùng xu thế chứ không phải do chúng tương quan chặt chẽ với nhau. Trong thực tế, phần lớn các chuỗi thời gian đều là chuỗi không dừng, kết hợp với những hậu quả trình bày trên cho thấy tầm quan trọng của việc xác định chuỗi thời gian có tính dừng hay không. c. Biến đổi chuỗi không dừng thành chuỗi dừng Để biến đổi một chuỗi thời gian không dừng thành chuỗi thời gian dừng, ta lấy sai phân bậc d của nó với d = {1,2, n}. Nếu sau phân bậc 1 của chuỗi Xt chưa dừngTrường thì tiếp tục lấy sai phânĐại các bậc học tiếp theo Kinh cho đến khi tếthỏa mHuếãn điều kiện dừng. Nghiên cứu đã chứng minh luôn tồn tại một giá trị d xác định để sai phân bậc d của Xt là chuỗi dừng. Khi đó Xt được gọi là liên kết bậc d, kí hiệu I(d). Cách lấy sai phân bậc d như sau: - Sai phân bậc 1: D (Xt) = Xt - Xt-1 28
  41. - Sai phân bậc 2: D (D(Xt)) = (Xt - Xt-1) - (Xt-1 - Xt-2) - d-1 - Sai phân bậc d: D (D (Xt)) d. Nhiễu trắng (white noise error term) Giả sử ta có phương trình Xt = Xt - 1 + ut Nhiễu trắng là một thuật chữ khoa học chỉ yếu tố ngẫu nhiên ut. Nếu ut đáp ứng đầy đủ các giả thuyết của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển (OLS), tức thỏa mãn đồng thời cả 3 yếu tố kỳ vọng bằng không, phương sai không đổi và hiệp phương sai giữa chúng bằng không thì ut được gọi là nhiễu trắng hay chuỗi sai số ut có tính dừng. Khi hồi quy với chuỗi thời gian có tính dừng hay sai số ut là nhiễu trắng thì cho ta các thống kê có độ tin cậy cao, miễn là mẫu quan sát đủ lớn. Nếu ut còn tồn tại tự tương quan nghĩa là còn có những thông tin ẩn trong ut mà ta có thể khai thác để cải thiện mô hình hồi quy. 1.3.2.3. Một số khái niệm liên quan đến mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số VECM a. Bậc tích hợp Trước khi đi vào ước lượng mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số, cần phải xác định bậc tích hợp của các biến được xem xét đưa vào mô hình. Chỉ có những biến có cùng bậc tích hợp mới có thể có đồng tích hợp và khi có sự tồn tại của đồng tích hợp mới hàm ý rằng có cơ sở vững chắc cho việc vận dụng mô hình hiệu chỉnh sai số. ChuTrườngỗi Xt không dừng, Đại sai phân họcbậc d-1 củKinha Xt không dtếừng, nhưngHuế sai phân bậc d dừng, khi đó Xt được gọi là tích hợp bậc d, ký hiệu I (d). Nếu d = 0, chuỗi ban đầu là chuỗi dừng. b. Đồng tích hợp Đồng tích hợp là khái niệm cơ bản của kinh tế lượng hiện đại và mô hình hóa tài chính, phân tích chuỗi. Theo Engle & Granger (1987), khi xét mô hình có nhiều 29
  42. biến số theo thời gian, sẽ có nhiều trường hợp, mặc dù các biến số đều không dừng, nhưng khi hồi quy hay tổ hợp tuyến tính các biến này thì vẫn có nhiễu trắng. Trong trường hợp này mô hình vẫn có thể ước lượng được mà không bị hiện tượng hồi quy giả mạo. Nói cách khác, nếu sự kết hợp tuyến tính của các chuỗi thời gian không dừng tạo thành chuỗi dừng thì các chuỗi thời gian không dừng đó có tính đồng liên kết và các kiểm định t, F vẫn có ý nghĩa thống kê. Có nhiều phương pháp thường dùng để kiểm định mối quan hệ đồng tích hợp như kiểm định Engle - Granger, kiểm định CRDW. Nhưng phổ biến nhất vẫn là phương pháp của Johansen & Juselius gồm kiểm định Trace và kiểm định Max – Eigen. c. Mô hình Vectơ hiệu chỉnh sai số VECM Khi hồi quy mô hình với các biến là chuỗi thời gian thì yêu cầu đặt ra là các chuỗi này phải dừng. Trong trường hợp chuỗi chưa dừng thì ta phải lấy sai phân của chúng cho đến khi có được chuỗi dừng. Tuy nhiên, khi mà ta hồi quy các giá trị sau khi đã lấy sai phân có thể sẽ bỏ sót những thông tin dài hạn trong mối quan hệ giữa các biến. Chính vì thế khi hồi quy những mô hình đã lấy sai phân phải có thêm phần dư E. Ví dụ đối với mô hình hai biến X1, X2, ta có: ∆X1tt= β1 + β2 ∆X2 + β3 Et-1 + εt Số hạng β3 Et-1 chính là phần mất cân bằng. Mô hình ước lượng sự phụ thuộc của mức thay đổi X1 vào mức thay đổi của X2 và mức mất cân bằng ở thời kỳ trước. Mô hình trên được gọi là mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error Correction Model). TrườngMô hình vectơ hi ệĐạiu chỉnh saihọc số VECM Kinh (Vectơ Error tế Correction Huế Model) là một dạng của mô hình VAR tổng quát, được sử dụng trong trường hợp chuỗi dữ liệu là không dừng và chứa đựng mối quan hệ đồng tích hợp. Mô hình VECM tổng quát có dạng: ∆Xt = Π Xt-1 + C1 ∆Xt-1 + C2Xt-2 + + Cρ-1+∆1Xt-ρ+1 + εt 30
  43. Trong đó: - Π = - (I – A1 – A2 - A- Aρ) - Cj = - ; I = 1,2, ρ-1 Lưu ý r∑ằng để chạy được mô hình VECM, dữ liệu phải dừng và giữa các biến có tồn tại mối quan hệ đồng tích hợp (mối tương quan dài hạn) với nhau. Điều này đồng nghĩa với việc thực hiện đồng thời kiểm định tính dừng và kiểm định đồng tích hợp trước khi thực hiện mô hình VECM. 1.3.2.4. Phương pháp ước lượng mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số VECM a. Kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian – kiểm định nghiệm đơn vị Tính dừng của chuỗi thời gian có thể được nhận biết dựa trên đồ thị của chuỗi thời gian, đồ thị hàm tự tương quan mẫu hay kiểm định Dickey-Fuller (kiểm định nghiệm đơn vị). Nếu đồ thị Y = f(t) của chuỗi thời gian cho thấy trung bình và phương sai của quá trình Yt không đổi theo thời gian, thì chuỗi thời gian đó có thể có tính dừng. Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit root test) là phương pháp xác định tính dừng một cách chuyên nghiệp và được sử dụng phổ biến hơn lược đồ tự tương quan và tự tương quan riêng phần do Dickey - Fuller giới thiệu năm 1979. Xét mô hình Yt = Yt-1 + ut (với ut là nhiễu trắng). Ta kiểm định giả thuyết: H0: = 1 (chuỗi không dừng) H1: ≠ 1 (chuỗi dừng) TrườngTheo Dickey & Fuller, Đại nếu chuhọcỗi thờ i Kinhgian chưa xác tế định Huếđược tính dừng thì trị thống kê t ước lượng của hệ số Yt-1 không tuân theo phân phối Student mà tuân theo phân phối xác suất (tau statistic) hay kiểm định Dickey – Fuller (kiểm định DF). Tính toán trị thống kê và đối chiếu với bảng Dickey – Fuller được Mackinnon mở rộng thông qua mô phỏng Monte Carlo. Nếu | | > | | (theo DF hoặc Mackinnon DF) thì bác bỏ giả thuyết H0 và kết luận chuỗi thời gian đó có tính dừng. 31
  44. b. Xác định độ trễ tối ưu Trước khi thực hiện việc kiểm định số quan hệ đồng tích hợp, chúng ta phải xác định được độ trễ tối ưu dựa vào các tiêu chuẩn Lag, LogL, LR, FPE, AIC, SC và HQ. Độ trễ càng nhỏ càng tốt vì số quan sát là có hạn nên nếu tăng độ dài của trễ sẽ làm cho bậc tự do bị giảm, do vậy ảnh hưởng đến chất lượng của ước lượng. c. Kiểm định đồng tích hợp Cơ sở vững chắc của mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số VECM dựa trên khái niệm rằng có tồn tại một mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa các biến có liên quan. Việc kiểm tra đồng tích hợp là để trả lời cho câu hỏi tồn tại hay không mối quan hệ đó. Trước khi sử dụng kiểm định đồng tích hợp, điều cần thiết lập ở mỗi chuỗi dữ liệu là tích hợp cùng một bậc giống nhau. Sau khi bậc tích hợp của mỗi biến trong nghiên cứu được xác định trong phần kiểm định tính dừng. Bước tiếp theo tiến hành kiểm định đồng tích hợp nhằm xác định một quan hệ dài hạn giữa các biến khảo sát (long-run relationship). Do các biến sử dụng trong ước lượng ở dạng logarit tự nhiên đều không dừng, nên phải kiểm định khả năng xảy ra các vectơ đồng tích hợp giữa các dãy số thời gian bằng phương pháp của Johansen và Juselius (1990). Đây là kỹ thuật kiểm định đồng tích hợp được sử dụng phổ biến nhất trong việc áp dụng nguyên tắc hợp lý cực đại nhằm xác định sự tồn tại các vectơ đồng tích hợp giữa các dãy số thời gian không dừng. Phương pháp này sẽ cho biết được số lượng các vectơ đồng tích hợp và cho phép các nhà nghiên cứu có thể kiểm định nhiều giả thuyết khác nhau liên quan tới các phần tử của vectơ. Nếu kiểm định cho biết có ít nhất một vectơ đồngTrường tích hợp thì khi đó giĐạiữa các biến học có mối Kinhquan hệ dài htếạn. Huế Thưc hiện kiểm định Trace – Kiểm định tỷ lệ hàm hợp lý (Maximum Eigenvalue), xét giả thuyết: H0: không có quan hệ đồng tích hợp (Non – cointegration). So sánh giá trị thống kê Vết (Trace Statistic) hoặc giá trị riêng cực đại (MaxEigen Statistic) với giá trị tới hạn (Critical Value) ở mức ý nghĩa α% (1%, 5% hay 10%) 32
  45. - Nếu giá trị Trace Statistic hoặc Max-Eigen Statistic Critical Value thì bác bỏ giả thuyết H0 (tồn tại đồng tích hợp). d. Phương pháp ước lượng mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số VECM Sau khi kiểm định tính dừng và đồng tích hợp, nếu phát hiện có tồn tại ít nhất một vectơ đồng tích hợp giữa các biến khảo sát, có nghĩa là tồn tại một quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa các biến có liên quan thì mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số VECM được ước lượng như sau: ∆Yt = Yt – Yt-1= ПYt-1 + C1 ∆Yt-1 + C2 ∆Yt-2 + +Cp-1∆Yt-p + ut + ECTt-1 Trong đó: + П = - (I-A1 – A2 - -Ap) + C = − ∑Aj (j = i+1 → p), i-1,2, , p-1; + ПYt-1 là phần hiệu chỉnh sai số của mô hình; p là bậc tự tương quan (hoặc số trễ). + ECTt-1 là phần dư thu được từ phương trình hồi quy đồng tích hợp (được gọi là biến điều chỉnh sai số) và lấy độ trễ là t – 1 Mặt khác, П = α x β’. Trong đó: Ma trận α là ma trận tham số điều chỉnh; β là ma trận hệ số dài hạn thể hiện tối đa (n-1) quan hệ đồng liên kết trong một mô hình n biến nội sinh. β’ đảm bảo rằng Yt sẽ hội tụ về cân bằng bền vững trong dài hạn. e. KiểmTrường định tính phù h ợpĐại của mô hhọcình Kinh tế Huế - Kiểm định tính dừng của phần dư: kiểm định Augmented Dickey – Fuller. - Kiểm định tính chuẩn của sai số ngẫu nhiên: xem xét đồ thị phần dư và kiểm định Jacque – Bera (JB). - Kiểm định tính tự tương quan của phần dư: kiểm định Breusch – Godfrey (BG). 33
  46. - Kiểm định phương sai sai số thay đổi: kiểm định hiệu ứng ARCH. 1.4. Cơ sở thực tiễn 1.4.1. Các nghiên cứu nước ngoài Ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán mà đại diện là chỉ số chứng khoán bắt đầu được các nhà kinh tế học quan tâm và nghiên cứu sau khi Fama và Schwert, hai nhà tiên phong trong lĩnh vực này, chứng minh rằng giữa các biến kinh tế thực và TTCK có mối quan hệ chặt chẽ với nhau. Nousheen Zafar, Syeda Faiza Urooj và Tahir Khan Durrani (2008) đã điều tra ảnh hưởng độ biến động của lãi suất đối với lợi nhuận cổ phiếu và độ biến động của TTCK Karachi từ tháng 1/2002 đến tháng 6/2006. Tác giả đã sử dụng hai mô hình GARCH (1,1), trong đó, mô hình 1 không có biến đo lường thay đổi của lãi suất và mô hình 2 sử dụng lãi suất để ước lượng trung bình và phương sai có điều kiện. Nghiên cứu phát hiện lợi nhuận thị trường và phương sai có điều kiện của nó có quan hệ mật thiết với nhau. Không những thế, lợi nhuận thị trường có mối quan hệ ngược với lãi suất ở hai thị trường Mỹ và Hàn Quốc. Bài nghiên cứu “Economic Forces and the Thai Stock Market, 1993-2007” của tác giả Komain Jiranyakul (2009) đã giải thích mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán với 13 biến kinh tế vĩ mô tại Thái Lan. Dữ liệu được thu thập theo từng quý từ quý 1 năm 1993 đến quý 4 năm 2007. Kết quả kiểm định cho thấy, các biến có sự liên kết với nhau và tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán và 4 biến kinh tế vĩ mô: GDP thực, cung tiền, tỷ giá hối đoái danh nghĩa có hiệu lực và lạm phát. Kết quả của kiểm nghiệm theo mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số VECMTrường đã cho thấy tỷĐại giá hối đoáihọc danh nghĩaKinh có tác động tế c ùngHuế chiều trong khi lạm phát có tác động ngược chiều lên giá chứng khoán. Nadeem Sohail và Zakir Hussain (2009) đã dùng mô hình VECM nghiên cứu ảnh hưởng ngắn hạn và dài hạn của chỉ số giá tiêu dùng, tỉ giá hối đoái hiệu dụng thực, lãi suất tín phiếu kho bạc kì hạn 3 tháng, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền và chỉ số LSE25 trên SGDCK Lahore – Pakistan trong khoảng thời gian từ 34
  47. 12/2002 đến tháng 6/2008. Nghiên cứu cho thấy CPI tác động tiêu cực lên chỉ số chứng khoán. Trong khi đó chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, cung tiền tác động tích cực lên dài hạn. Nader và Alraimony (2012) xem xét tác động của cung tiền, GDP, CPI, tỷ giá hối đoái, lãi suất và biến giả biến động chính trị thế giới đến TTCK Jordan từ tháng 1/1999 đến 12/2010. Nghiên cứu cho thấy cung tiền, CPI, tỷ giá hối đoái, lãi suất và biến động chính trị có tương quan ngược chiều với biến động TTCK, ngược lại tốc độ tăng trưởng GDP có ảnh hưởng tích cực đến TSSL của TTCK Jordan. Issahaku, Ustarz & Domanban (2013) nghiên cứu ảnh hưởng cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất trái phiếu kho bạc, CPI và đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI từ 1995 đến 2010 đến TTCK Ghana. Kết quả cho thấy mối quan hệ dài hạn với CPI, cung tiền và FDI đến tỉ suất sinh lợi TTCK. Ngoài ra, khi có một cú sốc vĩ mô xuất hiện thì TTCK Ghana mất gần 20 tháng mới điều chỉnh được về mức cân bằng. 1.4.2. Các nghiên cứu trong nước Bắt kịp đà nghiên cứu về ảnh hưởng các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK trên thế giới, nhiều bài báo và nghiên cứu khoa học ở Việt Nam lần lượt được xuất bản đánh dấu những nỗ lực tiếp cận mô hình kinh tế hiện đại của giới học thuật trong nước. PGS.TS nguyễn Minh Kiều, Ths. Nguyễn Văn Điệp, Ths. Lê Nguyễn Hoàng Tâm (2013) đã trình bày các cơ sở lý thuyết về những ảnh hưởng của 4 yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái VND/USD, cung tiền và giá vàng đến thị trường chứng khoán. Phương pháp kiểm định ADF được sử dụng để tìm ra trình Trườngtrạng tồn tại nghiệ mĐại đơn vị (a học UnitRoot KinhTest) trong t ấtết cả dữHuếliệu của các biến. Từ kết quả nghiên cứu cho thấy chuỗi dữ liệu ban đầu là không dừng (hay có nghiệm đơn vị). Kết quả nghiên cứu cho thấy các chuỗi dữ liệu đều dừng ở sai phân bậc 1, nghĩa là bậc của các biến là I(1), có ít nhất một mối quan hệ đồng tích hợp giữa các biến được tìm thấy làm cơ sở cho việc áp dụng kỹ thuật hồi quy đồng tích hợp để xác định mối quan hệ trong dài hạn; đồng thời mô hình hiệu chỉnh sai số và kiểm định 35
  48. nhân quả Granger cho thấy mối quan hệ giữa các biến trong ngắn hạn. Trong dài hạn, kết quả nghiên cứu cho thấy lạm phát có mối quan hệ nghịch biến đến chỉ số giá chứng khoán, lượng cung tiền M2 và giá vàng trong nước có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán; trong khi đó tỷ giá hối đoái lại không có ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán. Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện có mối quan hệ với chỉ số giá chứng khoán tháng trước với tương quan cùng chiều và ngược chiều với tỷ giá hối đoái. Kiểm định nhân quả Granger cũng cho thấy tỷ giá hối đoái là nguyên nhân gây ra biến động của chỉ số giá chứng khoán. Thủy (2014) đã tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô gồm lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm, tỷ giá hối đoái (USD/VND) và lạm phát đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam thông qua chỉ số VN-Index của SGDCK TP. Hồ Chí Minh bằng phương pháp vectơ hiệu chỉnh sai số VECM. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tháng từ tháng 1/2006 đến tháng 1/2014. Đề tài đã sử dụng phương pháp kiểm định tính dừng và tiếp đến kiểm định đồng tích hợp cho chuỗi dữ liệu của bốn biến trong mô hình, kết quả cho thấy tồn tại ít nhất một vectơ đồng tích hợp giữa các biến trong nghiên cứu. Từ đó, thu được mô hình về mối quan hệ trong dài hạn lẫn ngắn hạn giữa các biến nghiên cứu. Mô hình ước lượng trong dài hạn đã phát hiện ra các nhân tố vĩ mô trên đều có tác động đến chỉ số VN-Index trong dài hạn. Trong đó, lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm và lạm phát có mối quan hệ tỷ lệ nghịch đến chỉ số VN-Index; còn tỷ giá hối đoái có mối quan hệ tỷ lệ thuận đến chỉ số Vn-Index. Mô hình ước lượng trong ngắn hạn cho thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên TTCK Việt Nam chỉ bị tác động cùng chiều bởi biến động lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm với độ trễ là 1 và 2 tháng. Các biến tỷ suất sinh lợi ở các tháng trước, độ biến động tỷ giáTrường hối đoái và tỷ lệ l ạmĐại phát không họcảnh hư Kinhởng đến tỷ su tếất sinh Huế lợi trên TTCK. Hà, Lanh, Minh & Anh (2014) sử dụng mô hình ECM và VECM để xác định mối quan hệ giữa các biến vĩ mô trong ngắn hạn và dài hạn. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong dài hạn, cung tiền và giá trị sản lượng công nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với VNindex ngược lại với lãi suất cho vay và CPI. Ngoài ra, khi xảy 36
  49. ra cú sốc của các biến kinh tế vĩ mô thì quá trình VN-index điều chỉnh về mức cân bằng khá chậm. Thủy & Dương (2015) đo lường sự tác động của lạm phát, lãi suất, cung tiền M2, tỷ giá hối đoái VND/USD, giá trị sản lượng công nghiệp và FDI đến các chỉ số giá chứng khoán được công bố trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Kết quả cho thấy trong dài hạn, lạm phát có tác động tiêu cực đến các chỉ số giá chứng khoán trong khi các biến vĩ mô còn lại có tác động tích cực đến hầu hết các chỉ số giá chứng khoán trên sàn HOSE trong dài hạn. Thanh (2016) đã sử dụng mô hình ECM. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong dài hạn, giá dầu thô thế giới và hai chỉ số chứng khoán chính đại diện cho hai nền kinh tế lớn thứ nhất và thứ hai thế giới là Mỹ và Trung Quốc có ảnh hưởng dương đến TTCK Việt Nam, trong khi đó, giá vàng trong nước lại có ảnh hưởng âm đến TTCK Việt Nam. Trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán VN index và HNX-index đều chịu ảnh hưởng của chính nó một tháng trước đó với tương quan dương, riêng HNX-index còn chịu ảnh hưởng của giá vàng một tháng trước với tương quan dương và giá dầu thô thế giới với tương quan âm. Thị trường chứng khoán Việt Nam mất khoảng từ 3 – 5 tháng để điều chỉnh về cân bằng dài hạn khi có cú sốc xảy ra. 1.5. Mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu 1.5.1. Mô hình nghiên cứu Từ cơ sở lý thuyết và đặc biệt là xem xét các nghiên cứu trước đây, có thể nói giá cổ phiếu là một hàm chịu ảnh hưởng bởi nhiều biến vĩ mô như giá hàng hóa, lượng cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất, lạm phát, chính trị, giá vàng, giá dầu, tỷ lệ thất nghiệp.Trường Tuy nhiên, đĐạiề tài này họcchỉ giới hạnKinh trong phạm tế vi củaHuế năm biến vĩ mô cốt lõi là lãi suất, tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền, tình hình phát triển công nghiệp tác động đến giá cổ phiếu mà cụ thể là chỉ số VN-Index. 37
  50. logarit tự nhiên của chỉ số sản xuất công logarit tự nhiên nghiệp logarit tự nhiên của chỉ số giá của tỉ giá hối tiêu dùng CPI đoái USD/VND logarit tự nhiên logarit tự logarit tự nhiên của lãi suất nhiên của - của cung tiền TPCP kì hạn chỉ số VN M 10 năm index 2 Hình 1.3: Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất, lạm phát, tỉ giá hối đoái, cung tiền và tình hình sản xuất công nghiệp đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả 1.5.2. Giả thuyết nghiên cứu Bảng 1.1: Tóm tắt kỳ vọng tác động của lãi suất, lạm phát, tỉ giá hối đoái, cung tiền và tình hình sản xuất công nghiệp đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam Nhân tố Biến Tác động Lạm phát LCPI ( - ) Tình hình sản xuất công nghiệp LIPI ( + ) Tỉ giá hối đoái LREER ( - ) Cung tiền LM2 ( + ) Lãi suất LINT ( - ) Trường Đại học KinhNguồn: Theo tế nghi Huếên cứu của tác giả 38
  51. CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU 2.1. Tổng quan về tình hình kinh tế vĩ mô và diễn biến TTCK Việt Nam giai đoạn 2009 - 2017 2.1.1. Tình hình biến động của TTCK giai đoạn từ 2009 – 2017 2.1.1.1. Giai đoạn TTCK phục hồi cùng với sự cải thiện sau suy thoái của nền kinh tế (tháng 1/2009 – tháng 12/2010) VNI 700 600 500 400 300 200 100 0 Jul-09 Jul-10 Jan-09 Jan-10 Jun-09 Jun-10 Oct-09 Oct-10 Apr-09 Apr-10 Feb-09 Sep-09 Feb-10 Sep-10 Dec-09 Dec-10 Aug-09 Aug-10 Nov-09 Nov-10 Mar-09 Mar-10 May-09 May-10 Biểu đồ 2.1: Chỉ số VN-Index từ tháng 1/2009 – 12/2010 Nguồn: xử lý bằng excel 2013 Trong giai đoạn này, hầu hết các chỉ số chứng khoán trên thế giới đều đã tăng cao hơn so với trước cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra hồi tháng 10 năm 2008. Cụ thể, nếu so với đầu năm 2008 các chỉ số chứng khoán thế giới vẫn còn sút giảm 15-30%. Tuy nhiên, so đến cuối năm 2008, các chỉ số này đều tăng 25-30%, còn so với mức đáy được thiết lập trong năm nay thì mức tăng khoảng 50%. Hầu hết các chỉ sốTrườngchứng khoán điể nĐại hình nh ư họcShanghai KinhComposite là tế một trongHuế những chỉ số tăng mạnh nhất năm 2009 với mức tăng là 79.98%. Sự phục hồi của chứng khoán Mỹ mà đại diện là chỉ số DJIA liên tục vượt các mức 8000, 9000 và 10000 tạo ảnh hưởng tích cực lên tâm lý của phần lớn các NĐT, trong đó có Việt Nam. Đối với VN-Index, chỉ số này đóng cửa cuối năm 2009 ở mức phục hồi gần 57% so với cuối năm 2008, nhưng vẫn còn giảm 46.28% so với đầu năm 2008. 39
  52. Bảng 2.1: Mức thay đổi một số chỉ số chứng khoán Nguồn: VietstockFinance Nửa đầu năm 2010, TTCK biến động trong biên độ hẹp 480 – 550 điểm với thanh khoản ở mức trung bình, nguyên nhân là do tâm lý thận trọng của NĐT cùng sự khan hiếm của dòng tiền. Trong khoảng thời gian từ tháng 7 đến tháng 8, TTCK bước vào giai đoạn lao dốc khi chỉ số VN-index chạm mốc thấp nhất trong vòng một năm. Mặc dù TTCK đã có sự phục hồi khá nhanh ở cuối tháng 11, song sự phục hồi của các chỉ số chứng khoán cũng không cao. 2.1.1.2. Giai đoạn thắt chặt chính sách tiền tệ và tài khóa khiến TTCK gặp nhiều khó khăn (tháng 1/ 2011 - tháng 11/2012) Năm 2011 là một năm khá khó khăn của nền kinh tế Việt Nam theo đó TTCK, vốn là phong vũ biểu của nền kinh tế, cũng phản ánh rõ điều này với xu hướng giảm điểm là xu hướng chính và chủ đạo. Trong cả năm, thị trường chỉ có đượcTrường hiếm hoi hai đợt h ồĐạii phục ng ắhọcn vào cu ốKinhi tháng 5 và khotếảng Huế giữa tháng 8, toàn bộ khoảng thời gian còn lại thị trường chủ yếu đi xuống trong sự chán nản và mệt mỏi của các NĐT. Chốt phiên ngày 30/12/2011, VN Index và HNX Index lần lượt đóng cửa ở 351.55 và 58.74 điểm, như vậy so với đầu năm 2011 sàn Hồ Chí Minh đã giảm mạnh 27.46% còn sàn Hà Nội thì lao dốc đến hơn 48%. Không chỉ chịu áp lực giảm về mặt điểm số, diễn biến giao dịch trên thị trường càng ngày càng theo 40
  53. hướng trầm lắng và ảm đạm hơn, thể hiện qua sự khô kiệt của tính thanh khoản, so với con số của năm 2010 thì giá trị trung bình mỗi phiên giao dịch của mỗi sàn đều sụt giảm mạnh đến xấp xỉ 60%. Nguyên nhân chủ yếu của hiện tượng này trước hết đến từ phía các vấn đề vĩ mô cơ bản trong nước, đặc biệt là áp lực tỷ giá, lạm phát và lãi suất. Tình hình lạm phát mặc dù về cuối năm đã dần trở nên ổn định và được kiểm soát nhưng nếu so với năm trước thì vẫn ở mức cao, mặt bằng lãi suất đã hạ nhiệt sau một loạt các biện pháp mạnh mẽ và quyết liệt của NHNN nhưng chưa thực sự thấp. Không chỉ có vậy, TTCK Việt Nam còn chịu ảnh hưởng bởi những thông tin tiêu cực trên thị trường thế giới mà nổi bật nhất là vấn đề nợ công ở Châu Âu vẫn chưa được giải quyết và khả năng suy thoái kép của nền kinh tế toàn cầu. Năm tháng đầu năm 2012 ghi nhận một sự bứt phá ở hai chỉ số chứng khoán sau thời gian dài giảm điểm liên tục khi các NĐT cho rằng thị trường đã vào vùng đáy, tuy nhiên, thông tin ông Nguyễn Đức Kiên – Phó Chủ tịch Hội đồng sáng lập của ngân hàng ACB bị bắt hay chủ tịch Sacombank – Đặng Văn Thành bị điều tra khiến thị trường chứng khoán, nhất là HNX-index gần như lao dốc không phanh. Theo đó, VN-Index đã sụt giảm 20% và HNX-Index đã giảm 36% vào cuối tháng 11 so với mức đỉnh được thiết lập vào tháng 5. VNI 600 500 400 300 200 100 Trường0 Đại học Kinh tế Huế Jul-11 Jul-12 Jan-11 Jan-12 Jun-11 Jun-12 Oct-11 Oct-12 Apr-11 Apr-12 Feb-11 Sep-11 Feb-12 Sep-12 Dec-11 Aug-11 Aug-12 Nov-11 Nov-12 Mar-11 Mar-12 May-11 May-12 Biểu đồ 2.2: Chỉ số VN-Index từ tháng 1/2011 – 11/2012 Nguồn: xử lý bằng excel 2013 41
  54. 2.1.1.3. Giai đoạn tăng trưởng ổn định với nhiều tín hiệu tích cực (tháng 12/2012 - tháng 8/2014) Trong năm 2013, mặc dù yếu tố kinh tế vĩ mô đã có chuyển biến tích cực hơn song tình hình sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp còn có nhiều khó khăn, thị trường chứng khoán vẫn duy trì được tăng trưởng. Giá trị giao dịch tăng 31%, chỉ số chứng khoán VN-Index tăng 22% so với năm 2012. Đặc biệt, trong năm 2013, lượng trái phiếu chính phủ huy động trên thị trường tăng rất cao, góp phần thực hiện nhiệm vụ tài chính ngân sách nhà nước được giao. Nhìn chung, trong giai đoạn từ tháng 12/2012 đến tháng 12/2013, cả hai chỉ số VN-index và HNX-index đều tăng mạnh. Nửa đầu năm 2013, khối ngoại đã bất ngờ rút vốn ồ ạt khỏi thị trường do lo ngại về sự rút vốn của gói kích thích kinh tế khổng lồ QE3 của Mỹ và những rủi ro “vỡ bong bóng” của nền kinh tế lớn là Trung Quốc. Tuy nhiên, Việt Nam vẫn là một thị trường đầu tư hấp dẫn khi nhanh chóng thu hút dòng vốn ngoại trở lại sau khi có tin chính thức từ FED và Trung Quốc bước ra khỏi khủng hoảng. Kết thúc phiên giao dịch năm 2013, VN-index tăng 21,97% đứng tại 504,6 điểm và HNX-index tăng 18,82% đứng ở mức 67,84 so với cuối năm 2012. Chính nhóm cổ phiếu blue-chIPIs được khối NĐT nước ngoài mua ròng nhiều nhất đã góp phần lớn cho mức tăng điểm ấn tượng trên TTCK năm 2013. VNI 700 600 500 400 300 Trường200 Đại học Kinh tế Huế 100 0 Jul-13 Jul-14 Jan-13 Jan-14 Jun-13 Jun-14 Oct-13 Apr-13 Apr-14 Feb-13 Sep-13 Feb-14 Dec-12 Dec-13 Aug-13 Aug-14 Nov-12 Nov-13 Mar-13 Mar-14 May-13 May-14 Biểu đồ 2.3: Chỉ số VN-Index từ tháng 12/2012 – 8/2014 Nguồn: xử lý bằng excel 2013 42
  55. Sự ổn định và hồi phục tích cực của nền kinh tế vĩ mô tiếp tục thúc đẩy đà tăng điểm trên TTCK vào quý I/2014 với thanh khoản được cải thiện đáng kể. Tuy nhiên, đà tăng điểm này không kéo dài được lâu trong bối cảnh nền kinh tế tăng trưởng ở dưới mức tiềm năng do nợ xấu và cầu nội địa yếu, nhất là sau sự kiện căng thẳng trên biển Đông xảy ra đã tạo ra tâm lý lo ngại cho NĐT khiến thị trưởng giảm sâu trong tháng 5. Tuy nhiên, nhờ nền tảng kinh tế vĩ mô trong thời gian này vẫn duy trì được sự ổn định và việc các NHTM chủ động hạ lãi suất đã tạo lực kéo TTCK hồi phục và tăng nhanh suốt quý 3/2014. 2.1.1.4. Giai đoạn tăng trưởng chững lại và nhiều diễn biến xấu trên TTCK (tháng 9/2014 - tháng 3/2016) VNI 640 620 600 580 560 540 520 500 Jul-15 Jan-15 Jan-16 Jun-15 Oct-14 Oct-15 Apr-15 Sep-14 Feb-15 Sep-15 Feb-16 Dec-14 Dec-15 Aug-15 Nov-14 Nov-15 Mar-15 Mar-16 May-15 Biểu đồ 2.4: Chỉ số VN-Index từ tháng 9/2014 – 3/2016 Nguồn: xử lý bằng excel 2013 TrườngTTCK những tháng Đại cuối năm học 2014 đón Kinh nhận hàng lotếạt thông Huế tin xấu như giá dầu thô thế giới lao dốc từ 100USD/thùng xuống một nửa trong vòng ba tháng, thông từ 36/2014/TT-NHNN quy định các giới hạn, tỷ lệ đảm bảo an toàn vốn tạo ra tâm lý không tích cực cho đông đảo NĐT khi lo lắng về nguồn cung ứng đòn bẩy tài chính và thanh khoản trên TTCK, đồng thời việc Mỹ quyết định chấm dứt gói 43
  56. kích thích kinh tế khổng lồ QE3 và kinh tế Trung Quốc rơi vào giảm tốc khiến TTCK trong nước và thế giới không mấy sáng sủa. Cuối năm 2015 và khởi đầu năm 2016, TTCK thế giới liên tục lao dốc (chỉ số công nghiệp DJIA mất tới 9.5% trong tháng 1, đồng thời, chỉ số Shanghai Composite giảm 6.9% xuống 3296.66 điểm ngày 7/1/2016 trước khi giao dịch bị đình chỉ) kéo theo đà sụt giảm của VN-index và HNX-index. Kết thúc phiên giao dịch cuối cùng của tháng 1.2016, VN-index giảm 5.8% xuống còn 545.25 điểm, HNX-index cũng giảm 3.9% xuống 76.87 điểm, khối ngoại đã bán ròng trên cả hai sàn tổng cộng hơn 27 triệu cổ phiếu, tương ứng 1256.7 tỷ đồng. Sau sự sụt giảm khá bất ngờ vào tháng 1/2016, TTCK Việt Nam và thế giới đã có sự phục hồi trong hai tháng còn lại của quý I/2016 dù biên độ không lớn và tương đối chậm chạp, sự hồi phục của nhóm cổ phiếu ngành Dầu khí có vốn hóa lớn được kỳ vọng sẽ tiếp tục tạo ảnh hưởng khả quan lên các ngành khác để TTCK duy trì ổn định trong những quý tiếp theo. 2.1.1.5. Giai đoạn phục hồi và tăng trưởng vượt bậc của TTCK (tháng 4/2016 - 12/2017) VNI 1000 900 800 700 600 500 400 300 Trường200 Đại học Kinh tế Huế 100 0 Jul-16 Jul-17 Jan-17 Jun-16 Jun-17 Oct-16 Oct-17 Apr-16 Apr-17 Sep-16 Feb-17 Sep-17 Dec-16 Dec-17 Aug-16 Aug-17 Nov-16 Nov-17 Mar-17 May-16 May-17 Biểu đồ 2.5: Chỉ số VN-Index từ tháng 4/2016 – 12/2017 Nguồn: xử lý bằng excel 2013 44
  57. Ngày 24/10, chỉ số VNX-Allshare chính thức vận hành và là chỉ số cơ sở đầu tiên kết nối 2 sàn HOSE và HNX. Đây là một trong những dấu mốc quan trọng trên con đường hợp nhất 2 sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam. Sự ra đời VNX- Allshare được giới đầu tư đánh giá cao. Bởi từ trước đến nay, hai sở giao dịch tại Việt Nam vận hành những bộ chỉ số độc lập. Các chỉ số hiện hành của mỗi sở mới đo lường sự biến động tại mỗi sở, chưa có chỉ số nào đo lường sự biến động chung trên toàn thị trường Việt Nam. Năm 2017, quy mô thanh khoản trên thị trường cổ phiếu năm qua có sự phát triển vượt bậc. Theo đó, quy mô vốn hóa đạt 3.5 triệu tỷ đồng (tăng 80.5% so với năm 2016), tương ứng với 70.2% GDP của năm 2017, vượt chỉ tiêu Chính phủ đề ra đến năm 2020. Thanh khoản của thị trường tăng 66% từ mức 3 nghìn tỷ đồng/phiên năm 2016 lên mức 5 nghìn tỷ đồng/phiên năm 2017. Chỉ số VN-Index tăng tương ứng là 46% và 48%, đạt mức cao nhất gần 10 năm trở lại đây. Tính đến cuối năm 2017, NĐT nước ngoài mua ròng trên tất cả các sàn giao dịch với giá trị 28.000 tỷ đồng cổ phiếu, chứng chỉ quỹ và 18,7 ngàn tỷ đồng trái phiếu. Ngoài ra, theo thống kê mới nhất, nhà đầu tư nước ngoài cũng tiếp tục mua ròng trong tất cả các phiên giao dịch của tháng 1/2018 với tổng giá trị mua ròng đạt 7.2 ngàn tỷ đồng. Năm qua, tổng mức huy động trên TTCK đạt gần 245 nghìn tỷ đồng, trong đó đấu thầu trái phiếu Chính phủ đạt hơn 194.3 nghìn tỷ đồng, phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp đạt gần 47.9 nghìn tỷ đồng và đấu giá cổ phần hóa qua 2 sở đạt hơn 2.7 nghìn tỷ đồng. TrườngVề hoạt động cổ Đạiphần hóa họcvà thoái vKinhốn, trong năm tế 2017, Huế 2 SGDCK đã tổ chức 74 phiên đấu giá cổ phần hóa và thoái vốn với tổng giá trị đạt 125,4 nghìn tỷ đồng, tỷ lệ thành công đạt 52.4% Như vậy tổng giá trị thu được đã gấp 5.4 lần so với năm 2016 45
  58. 2.1.2. Tình hình biến động của các yếu tố kinh tế vĩ mô giai đoạn từ 2009 – 20172 2.1.2.1. Tình hình biến động của lãi suất trái phiếu chính phủ Theo thông kê mô tả bằng Excel, giá trị trung bình của lãi suất TPCP kỳ hạn 9 năm giai đoạn 2009 – 2017 là 8.835. Giá trị lớn nhất là 12.38% và nhỏ nhất là 5.05%. Lãi suất trong giai đoạn từ 1/2009 – 5/2012 biến động liên tục. Nhưng bước qua giai đoạn từ tháng 6/2012 – 12/2017, INT có xu hướng giảm dần và giảm sâu nhất chỉ còn 5.05% vào tháng 12/2017. INT 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 May-09 May-10 May-11 May-12 May-13 May-14 May-15 May-16 May-17 Biểu đồ 2.6: Biến động lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm giai đoạn 2009 - 2017 Nguồn: từ tính toán của tác giả bằng excel 2013 2.1.2.1. Tình hình biến động của tỉ giá hối đoái Theo thông kê mô tả bằng Excel, giá trị trung bình của tỉ giá hối đoái hiệu dụng thực là 20566. Chuỗi dữ liệu REER có giá trị lớn nhất là 22465, và nhỏ nhất là 16938.Trường REER có xu hư ớĐạing tăng ch họcậm và đề uKinh qua các tháng tế trong Huế giai đoạn 9 năm từ 1/2009 – 12/2017. 2 Xem chi tiết phân tích thống kê mô tả ở phụ lục 8 46
  59. REER 25000 20000 15000 10000 5000 0 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 May-09 May-10 May-11 May-12 May-13 May-14 May-15 May-16 May-17 Biểu đồ 2.7: Biến động tỉ giá hối đoái hiệu dụng thực giai đoạn 2009 - 2017 Nguồn: Từ tính toán của tác giả bằng excel 2013 2.1.2.3. Tình hình biến động của CPI CPI 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 May-09 May-10 May-11 May-12 May-13 May-14 May-15 May-16 May-17 Biểu đồ 2.8: Biến động của lạm phát giai đoạn 2009 - 2017 Nguồn: từ tính toán của tác giả bằng excel 2013 Theo thống kê mô tả bằng mềm Excel, giá trị trung bình của CPI trong giai đoạn Trườngnghiên cứu là 130.5, Đại giá trị nh họcỏ nhất là 90.36Kinh và lớn nhtếất là Huế 157.98. Chỉ số giá tiêu dùng có xu hướng tăng nhanh qua 9 năm trong giai đoạn nghiên cứu. 2.1.2.4. Tình hình biến động của cung tiền M2 Theo thống kê mô tả bằng mềm Excel, giá trị trung bình của M2 trong giai đoạn nghiên cứu là 4246949.995 tỷ, giá trị nhỏ nhất là 1561466 tỷ và giá trị lớn nhất là 8161007.5 tỷ. M2 có xu hướng tăng nhanh qua 9 năm trong giai đoạn nghiên cứu. 47
  60. M2 9000000 8000000 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 May-09 May-10 May-11 May-12 May-13 May-14 May-15 May-16 May-17 Biểu đồ 2.9: Biến động cung tiền M2 giai đoạn 2009 - 2017 Nguồn: từ tính toán của tác giả bằng excel 2013 2.1.2.5. Tình hình biến động của sản xuất công nghiệp Theo thông kê mô tả bằng Excel, giá trị trung bình của có giá trị trung bình là 159. Chuỗi dữ liệu IPI có giá trị lớn nhất là 267 và nhỏ nhất là 89. IPI biến đổi thất thường qua các tháng trong giai đoạn 9 năm từ 1/2009 – 12/2017. IPI 300 250 200 150 100 50 0 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 TrườngMay-09 May-10 ĐạiMay-11 May-12 họcMay-13 KinhMay-14 tếMay-15 HuếMay-16 May-17 Biểu đồ 2.10: Biến động chỉ số sản xuất công nghiệp giai đoạn 2009 - 2017 Nguồn: từ tính toán của tác giả bằng excel 2013 48
  61. 2.2. Kết quả nghiên cứu 2.2.1. Dữ liệu nghiên cứu 2.2.1.1. Mô tả dữ liệu Khóa luận sử dụng dữ liệu theo tháng, các biến được sử dụng dưới dạng logarit tự nhiên để giảm bớt độ phân tán, đồng thời thuận lợi hơn trong việc nhận dạng và phân tích dữ liệu. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm chỉ số VN-Index đại diện cho TTCK Việt Nam, đồng thời lựa chọn 5 biến kinh tế vĩ mô là chỉ số giá tiêu dùng CPI, tỉ giá hối đoái hiệu dụng thực, lãi suất trái phiếu chính phủ kì hạn 10 năm, chỉ số sản xuất công nghiệp, và cung tiền M2 để phân tích ảnh hưởng của 5 biến kinh tế vĩ mô này đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Các chuỗi dữ liệu này được thống kê thường xuyên hàng tháng từ tháng 1/2009 đến tháng 12/2017 bao gồm 108 quan sát. Bảng 2.2: Mô tả các biến kinh tế vĩ mô Tên bi n v ế ĩ Mô t Công th c tính mô ả ứ LVNI Logarit tự nhiên của chỉ số VN-Index LVNIt = Ln(VNIt) LCPI Logarit tự nhiên của chỉ số giá tiêu dùng LCPIt = Ln(CPIt) LREER Logarit tự nhiên của tỷ giá hối đoái hiệu dụng LREERt = thực Ln(REERt) LINT Logarit tự nhiên của lãi suất TPCP kì hạn 10 năm LINTt = Ln(INTt) LM2 Logarit tự nhiên của cung tiền M2 LM2t = Ln(M2t) LIPI Logarit tự nhiên của chỉ số sản xuât công nghiệp LIPIt = Ln(IPIt) 2.2.1.2.TrườngPhân tích thống kêĐại mô tả học Kinh tế Huế Dữ liệu gốc trong các biến kinh tế vĩ mô đều được chuyển về dưới dạng logarit tự nhiên nhằm giảm bớt độ phân tán cao cũng như hạn chế một số quan sát có giá trị bất thường của dữ liệu gốc, thuận lợi cho việc nhận dạng và phân tích dữ liệu. 49
  62. Bảng 2.3: Thống kê mô tả các biến kinh tế vĩ mô dưới dạng logarit tự nhiên3 LVNI LCPI LREER LINT LM2 LIPI Mean 6.256070 4.856395 9.928135 -2.459169 15.15010 5.046102 Median 6.232837 4.919750 9.949430 -2.415418 15.19611 5.050901 Maximum 6.857199 5.062495 10.01971 -2.089330 15.91488 5.587856 Minimum 5.504111 4.503771 9.737315 -2.985188 14.26114 4.488636 Std. Dev. 0.231867 0.178402 0.082963 0.257987 0.485640 0.211424 Skewness -0.212071 -0.812152 -1.201542 -0.307925 -0.145025 0.493897 Kurtosis 3.747204 2.229311 3.284893 1.815241 1.776067 3.501517 Jarque-Bera 3.321941 14.54545 26.35191 8.023161 7.119629 5.522663 Probability 0.189955 0.000694 0.000002 0.018105 0.028444 0.063208 Sum 675.6556 524.4906 1072.239 -265.5903 1636.211 544.9790 Sum Sq. Dev. 5.752572 3.405501 0.736459 7.121618 25.23551 4.782905 Observations 108 108 108 108 108 108 Nguồn: Tổng hợp từ tính toán của tác giả Từ kết quả mô tả thống kê, ta có: số quan sát trong dữ liệu là 108 (đảm bảo yêu cầu về cỡ mẫu). Tất cả các số liệu trong nghiên cứu đã được chuyển hóa sang logarit cơ số e (logarit tự nhiên – ln). Mục đích của việc chuyển hóa dữ liệu sang logarit là để giảm bớt độ phân tán cao, cũng như có một số quan sát có giá trị bất thường của dữ liệu gốc và việc dùng dữ liệu dưới dạng logarit sẽ thuận lợi hơn trong việc nhận dạng và phân tích dữ liệu. Các thông số ở bảng 2.3 cho thấy: - Giá trị trung bình và trung vị của mỗi biến đều xấp xỉ nhau. Trường- Không có sự chênh Đại lệch nhi họcều giữa giáKinh trị lớn nhấ t tếvà giá Huế trị nhỏ nhất. - Xét trong mối tương quan với giá trị trung bình, độ lệch chuẩn khá thấp, chứng tỏ, các quan sát trong các biến có mức độ tương đồng và tập trung cao. - Logarit tự nhiên của chỉ số sản xuất công nghiệp có giá trị Skewness (hệ số bất đối xứng – đo lường độ lệch của phân phối) > 0 nên phân phối lệch phải, trong 3 Xem biểu đồ phân phối của các biến ở phụ lục 1 50
  63. khi đó logarit tự nhiên của chỉ số VN-Index, chỉ số giá tiêu dung CPI, lãi suất TPCP 10 năm, cung tiền M2, tỉ giá hối đoái hiệu dụng thực có giá trị Skewness 3, do đó phân phối giá trị của biến tập trung hơn mức bình thường, hình dạng của đa giác tần số khá cao và nhọn ở hai đuôi hẹp nghĩa là logarit tự nhiên của chỉ số VN- Index, tỉ giá hối đoái hiệu dụng thực và chỉ số sản xuất công nghiệp có những biến động mạnh và bất thường trong thời gian khảo sát. Trong khi đó, Kurtosis của các biến còn lại là LCPI, LINT và LM2 đều có giá trị < 3. Điều này cho thấy hình dạng của phân phối sẽ tù hơn với hai đuôi dài, nghĩa là các biến này có sự biến động ít, biến thiên dao động không cao trong thời gian nghiên cứu. 2.2.1.3. Kết quả kiểm tra tính dừng Đề tài sử dụng phương pháp kiểm định Augmented Dickey – Fuller (ADF, 1979) để kiểm tra tình trạng tồn tại nghiệm đơn vị (Unit Root Test) trong tất cả chuỗi dữ liệu. Kết quả kiểm định ADF Unit Root Test được trình bày trong bảng 2.4 dưới đây. Bảng 2.4: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho các chuỗi số liệu (Unit Root Test)4 Độ Giá trị thống kê kiểm Các giá trị tới hạn Biến trễ định 1% 5% 10% LVNI 0 -1.312769 -3.492523 -2.888669 -2.581313 LCPI 0 -2.227600 -3.493129 -2.888932 -2.581453 LIPI 0 -2.022669 -3.492523 -2.888669 -2.581313 Level LREER 0 -2.474566 -3.492523 -2.888669 -2.581313 LM2 0 -1.520843 -3.492523 -2.888669 -2.581313 LINT 0 0.575538 -3.493747 -2.889200 -2.581596 LVNI 0 -10.16675 -3.493129 -2.888932 -2.581453 TrườngLCPI 0Đại -4.367627học Kinh-3.493129 tế-2.888932 Huế-2.581453 First LIPI 0 -9.859693 -3.493747 -2.889200 -2.581596 Difference LREER 0 -8.395104 -3.493129 -2.888932 -2.581453 LM2 0 -8.356758 -3.493129 -2.888932 -2.581453 LINT 0 -7.056967 -3.493747 -2.889200 -2.581596 Nguồn: Xử lý bằng eview 8.1 4 Xem chi tiết ở phụ lục 2 51
  64. Kết quả kiểm định ADF Unit Root Test chỉ ra rằng giả thuyết H0 (chuỗi không có tính dừng) không thể bị bác bỏ ở các mức Level. Nhưng được bác bỏ ở sai phân bậc 1 của tất cả sáu biến với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, tức các chuỗi số liệu đều dừng sau khi lấy sai phân. Do đó, từ lúc này trở đi dữ liệu chuỗi thời gian của sáu biến LVNI, LCPI, LREER, LINT, LM2, LIPI đã đáp ứng được yêu cầu của chuỗi thời gian không dừng cho kiểm tra đồng tích hợp. Bậc tích hợp của sáu biến trên là 1 hay I(1) nên kỹ thuật kiểm định đồng tích hợp của Johansen sẽ được áp dụng để xác định đồng tích hợp và thiết lập mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa các biến nghiên cứu. 2.2.2. Xây dựng mô hình VECM 2.2.2.1. Kiểm định đồng tích hợp Từ kết quả kiểm tra tính dừng và bậc tích hợp cho thấy tất cả các biến trong nghiên cứu đều có cùng bậc tích hợp là một hay I(1). Như vậy, bước tiếp theo là phân tích đồng tích hợp và kiểm tra mối quan hệ dài hạn giữa các biến. Luận văn sử dụng phương pháp của Johansen (1991) để tính ra giá trị kiểm định thống kê “Trace Statistic” và “Maximum Eigen value” nhằm tìm ra số vectơ đồng tích hợp. Kết quả có được như sau5 Bảng 2.5: Kết quả kiểm định đồng tích hợp theo kiểm định Trace Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace) Chuỗi dữ liệu LVNI, LCPI, LREER, LINT, LM2, LIPI Giả thuyết Giá trị thống kê vết Giá trị riêng của ma Giá trị tới hạn (số lượng vectơ của ma trận (Trace P – value trận (Eigenvalue) (5%) đồng tích hợp) Statistic) 0*6 0.396191 120.8588 95.75366 0.0003 1 Trường0.225789 Đại học68.39095 Kinh69.81889 tế Huế0.0646 2 0.174372 41.77628 47.85613 0.1651 3 0.140207 21.84878 29.79707 0.3070 Nguồn: Xử lý bằng eview 8.1 5 Xem chi tiết ở phụ lục 4 6 Biểu thị bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa 5% 52
  65. Bảng 2.6: Kết quả kiểm định đồng tích hợp theo kiểm định Maximum Eigenvalue Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue) Chuỗi dữ liệu LVNI, LCPI, LIPII, LREER, LM2, LGB10, LINT Giả thuyết Giá trị thống kê vết Giá trị riêng cực đại (số lượng Giá trị riêng của ma trận P – của ma trận (Trace của ma trận (Max- vectơ đồng tích (Eigenvalue) value Statistic) Eigen Statistic) hợp) 0* 0.396191 52.46780 40.07757 0.0013 1 0.225789 26.61468 33.87687 0.2845 2 0.174372 19.92749 27.58434 0.3462 3 0.140207 15.71058 21.13162 0.2422 Nguồn: Xử lý bằng eview 8.1 Kết quả bảng 2.5 và 2.6 cho thấy kiểm định vết ma trận Trace và kiểm định bằng tỷ lệ hàm hợp lý (Maximum Eigenvalue) đều bác bỏ giả thuyết H0 và cùng cho rằng có tồn tại một vectơ đồng tích hợp đối với chuỗi LVNI, LCPI, LIPI, LREER, LM2, LINT ở mức ý nghĩa 5%. Điều đó cho thấy có mối quan hệ dài hạn (đồng tích hợp) giữa các biến nghiên cứu. Tóm lại, kết quả của hai bảng 2.5 và 2.6 cho thấy có tồn tại mối quan hệ đồng tích hợp, cho phép sử dụng mô hình VECM để nghiên cứu ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam qua biến phụ thuộc là chỉ số chứng khoán LVNI. 2.2.2.2. Xác định độ trễ tối ưu Độ trễ của mô hình được xác định dựa trên 5 tiêu chuẩn kiểm định bao gồm LR, FPE,Trường AIC, SC và HQ. Đại Kết qu ảhọcđược th ểKinhhiện tại bảng tế 2.7. BHuếảng này cho thấy độ trễ thích hợp của mô hình là 3. 53
  66. Bảng 2.7: Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình7 Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 643.4864 NA 1.17e-13 -12.74973 -12.59342 -12.68647 1 1465.251 1528.482 1.75e-20 -28.46502 -27.37085* -28.02219* 2 1507.570 73.63559 1.56e-20 -28.59141 -26.55938 -27.76901 3 1547.244 64.27118* 1.47e-20* -28.66488* -25.69499 -27.46291 4 1564.015 25.15673 2.25e-20 -28.28030 -24.37255 -26.69876 5 1599.880 49.49337 2.40e-20 -28.27760 -23.43198 -26.31649 6 1636.970 46.73292 2.58e-20 -28.29939 -22.51591 -25.95871 7 1680.196 49.27851 2.56e-20 -28.44393 -21.72259 -25.72368 8 1713.561 34.03213 3.27e-20 -28.39122 -20.73202 -25.29141 Nguồn: Xử lý bằng eview 8.1 2.2.2.3. Mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến nghiên cứu Bảng 2.8: Kết quả ước lượng mô hình trong dài hạn8 LVNI LCPI LIPI LREER LM2 LINT C CointEq1 0.070701 -0.112270 3.444491 -0.472119 0.731956 -31.29934 Standard errors (0.86686) (0.13181) (1.54848) (0.29750) (0.31479) t-value [ 0.08156] [-0.85173] [ 2.22444] [-1.58698] [ 2.32524] Nguồn: Xử lý bằng eview 8.1 Từ vectơ đồng tích hợp xác định được kết hợp với kết quả ước lượng từ mô hình VECM luận văn biến đổi sang dạng phương trình đồng tích hợp hay mô hình mô tả sự tác động của các biến vĩ mô lên chỉ số VN-Index của TTCK Việt Nam trong dài hạn. TrườngVectơ đồng tích hợĐạip có dạng: học Kinh tế Huế Vectơ u = [1.000000, 0.70701, -0.112270, 3.444491, -0.472119, 0.731956, -31.29934] Từ vectơ trên, ta có mô hình mô tả ảnh hưởng của các biến LCPI, LIPI, LREER, LM2, LINT trong dài hạn như sau: 7 Xem chi tiết ở phụ lục 3 8 Xem chi tiết ở phụ lục 5 54