Đề tài Tính hiệu quả của chính sách tiền tệ Việt Nam (Giai đoạn 2000-2013)

111 trang yendo 4660

Download

Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Đề tài Tính hiệu quả của chính sách tiền tệ Việt Nam (Giai đoạn 2000-2013)", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

de_tai_tinh_hieu_qua_cua_chinh_sach_tien_te_viet_nam_giai_do.pdf

Nội dung text: Đề tài Tính hiệu quả của chính sách tiền tệ Việt Nam (Giai đoạn 2000-2013)

Mã số: . TÍNH HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM (GIAI ĐOẠN 2000 – 2013)
TÓM TẮT ĐỀ TÀI Lý do chọn đề tài Cùng với chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ của Việt Nam đã góp phần quan trọng vào việc duy trì tốc độ tăng trưởng và ổn định của nền kinh tế. Mục tiêu của chính sách tiền tệ, theo Luật Ngân hàng Nhà nước, là nhằm ổn định giá trị của đồng tiền, kiềm chế lạm phát, góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội, bảo đảm quốc phòng, an ninh và nâng cao đời sống của nhân dân. Trên cơ sở mục tiêu chung đó, những năm qua, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã điều hành chính sách tiền tệ khá linh hoạt, thông qua các công cụ chính sách như điều tiết cung tiền, chính sách tỷ giá, lãi suất, đặt ra hạn mức tín dụng cho hệ thống ngân hàng thương mại, các công cụ gián tiếp như quy định dự trữ bắt buộc, tái cấp vốn, thị trường mở Tuy nhiên, cũng có những ý kiến cho rằng chính sách tiền tệ của Việt Nam chưa có tính dài hạn, nhất quán mà đôi khi “giật cục”, chạy theo tình thế, gây ảnh hưởng đến các biến số kinh tế cũng như sự tăng trưởng ổn định của nền kinh tế. Các chính sách tiền tệ đưa ra có tác động chậm và không nhiều đến các biến số kinh tế, nghĩa là không đạt hiệu quả. Nhưng những ý kiến này thường không kèm theo nghiên cứu định lượng, phân tích xem tính hiệu quả của chính sách tiền tệ đối với các biến số này là như thế nào, nên tính thuyết phục không cao. Theo tìm hiểu của cá nhân, chưa có một nghiên cứu định lượng nào về đề tài này tại Việt Nam. Chính vì vậy, bài nghiên cứu sẽ tiến hành nghiên cứu tính hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2000 đến nay. Vấn đề nghiên cứu Nghiên cứu tập trung vào ba nội dung chính sau: - Đưa ra cơ sở lý luận và sự lựa chọn chính sách tiền tệ của một quốc gia. - Tiến hành nghiên cứu tính hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam từ năm 2000 đến nay. - Đề xuất các nhóm giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong thời gian tới.
Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu xem tác động của chính sách tiền tệ đến các biến số kinh tế GDP và CPI như thế nào, độ trễ, chiều tác động, mạnh hay yếu , từ đó đánh giá hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, bài viết sử dụng kết hợp hai phương pháp: định tính (quy nạp, diễn dịch) và định lượng, sử dụng mô hình VAR nhằm đánh giá hiệu quả của chính sách tiền tệ thông qua các biến trong mô hình. Nguồn số liệu Hệ thống cơ sở dữ liệu thứ cấp được sử dụng được chọn lọc, khách quan và đáng tin cậy nhất, từ nguồn dữ liệu tài chính của IMF (IFS), Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước , sau đó được xử lý bằng phần mềm Eview. Tất cả các dữ liệu thứ cấp đều có sẵn và sử dụng chọn lọc, nên tính khả thi của dữ liệu là có. Nội dung nghiên cứu Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu bài viết có ba chương như sau: Chương 1:Chính sách tiền tệ Chương 2: Nghiên cứu tính hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam Chương 3: Giải pháp nâng cao tính hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam Đóng góp của nghiên cứu Về mặt lý luận, kiểm đinh lý thuyết kinh tế của chính sách tiền tệ Việt Nam, từ đó đưa ra các giải pháp để nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ ở Việt Nam cũng như ở các nền kinh tế tương tự.
Về mặt thực tiễn, nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan của nền kinh tế vĩ mô thông qua chính sách tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2013; từ đó đưa ra những kiến nghị cho những nhà hoạch định chính sách tiền tệ. Hướng phát triển của nghiên cứu Bài viết mở ra hướng nghiên cứu mới sau này cho các mô hình cấp tiến hơn mô hình VAR cũng như đưa thêm nhiều nhân tố vi mô – vĩ mô nhằm đánh giá chính xác hơn hiệu quả cũng như độ trễ của chính sách tiền tệ Việt Nam.
MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI MỤC LỤC DANH MỤC HÌNH, BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT CHƯƠNG 1: CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 1 1.1. Tổng quan về chính sách tiền tệ 1 1.1.1. Nghiệpvụ thị trường mở 2 1.1.2. Chính sách chiết khấu 4 1.1.3. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc 6 1.1.4. Các công cụ khác của chính sách tiền tệ 7 1.2. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ 10 1.3. Tính hiệu quả của chính sách tiền tệ 13 1.4. Nội dung của các nghiên cứu trước đây 16 1.4.1. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ 17 Các nghiên cứu tại nước ngoài 17 Các nghiên cứu tại Việt Nam 18 1.4.2. Tính hiệu quả của chính sách tiền tệ 19 Các nghiên cứu ở nước ngoài 19 Các nghiên cứu tại Việt Nam 21 KẾT LUẬN CHƯƠNG1 22 CHƯƠNG2: NGHIÊN CỨU TÍNH HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM 23 2.1. Chính sách tiền tệ của Việt Nam 23 2.1.1. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2001 - 2005 23
2.1.2. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2006 - 2010 25 2.1.3. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2011 - nay 30 2.2. Nghiên cứu hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam từ năm 2000 đến nay 40 2.2.1. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 40 2.2.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 41 2.2.2.1. Kiểm định tính dừng 41 2.2.2.2. Đánh giá cơ chế truyền dẫn 42 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 54 CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM 55 3.1. Ảnh hưởng của hội nhập và chính sách tỷ giá đến chính sách tiền tệ 55 3.2. Nhóm giải pháp nâng cao tính hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam 55 3.2.1. Nhóm giải pháp nới lỏng biên độ dao động của tỷ giá 56 3.2.2. Nhóm giải pháp về gia tăng sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ 57 3.2.2.1. Nhóm giải pháp giúp hoàn thiện các công cụ của chính sách tiền tệ 58 3.2.2.2. Nhóm giải pháp giúp giảm thanh toán không dùng tiền mặt 60 3.2.2.3. Nhóm giải pháp giúp nâng cao tính truyền dẫn thông qua hệ thống ngân hàng thương mại 62 3.2.3. Nhóm giải pháp hướng tới sử dụng chính sách tài khóa 66 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 74 KẾT LUẬN 75 TÀI LIỆU THAM THẢO i Danh mục tài liệu tiếng Việt i Danh mục tài liệu tiếng Anh ii Danh mục tài liệu Internet iii
PHỤ LỤC iv
DANH MỤC HÌNH, BẢNG BIỂU Đồ thị Đồ thị 2.1. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh cơ bản. 47 Đồ thị 2.2. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh tỷ giá. 49 Đồ thị 2.3. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh lãi suất. 51 Đồ thị 2.4. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh hạn mức tín dụng. 53 Đồ thị 2.5. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh dự trữ bắt buộc. 55 Hình Hình 1.1. Trạng thái cân bằng của thị trường tiền tệ 4 Hình 1.2. Phản ứng thông qua nghiệp vụ thị trường mở. 5 Hình 1.3. Phản ứng đối với sự thay đổi của chính sách chiết khấu. 6 Hình 1.4. Phản ứng đối với sự thay đổi của tỷ lệ dự trữ bắt buộc. 8 Hình 1.5. Sự dịch chuyển của đường LM khi cung tiền tăng 15 Hình 1.6. Sự dịch chuyển của đường LM khi cầu tiền tăng. 16 Hình 1.7. Tác động của chính sách tiền tệ trong trường hợp tỷ giá cố định hoàn toàn 18 Hình 1.8. Tác động của chính sách tiền tệ trong trường hợp tỷ giá thả nổi hoàn toàn 18 Hình 2.1. Tốc độ tăng trưởng và lạm phát Việt Nam giai đoạn 2001 - 2005 25 Hình 2.2. Biểu đồ dao động tỷ giá (VND/USD) trong giai đoạn 2004 - 2005 26 Hình 2.3. Tình hình biến động của tốc độ tăng GDP, tăng trưởng tín dụng, lạm phát giai đoạn 2006 - 2012 28 Hình 2.4. Biến động tỷ giá (VND/USD) trong giai đoạn 2006 - 2013 34 Hình 2.5. Lạm phát Việt Nam năm 2011 35
Hình 2.6. Tình hình biến động tăng GDP, tăng trưởng tín dụng, CPI giai đoạn 2001 - 9/2013 38 Hình 2.7. Biến động lãi suất trong giai đoạn 2010 - 2013 40 Hình 2.8. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh cơ bản sau biến động 10 tháng. 45 Hình 2.9. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh tỷ giá sau biến động 10 tháng. 48 Hình 2.10. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh lãi suất sau biến động 10 tháng. 50 Hình 2.11. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động thông qua mô hình kênh hạn mức tín dụng sau biến động 10 tháng 52 Hình 2.12. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động thông qua mô hình kênh dự trữ bắt buộc sau biến động 10 tháng. 54 Bảng Bảng 2.1: Bảng số liệu thu thập. 43
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Tên viết tắt Nghĩa tiếng Anh Nghĩa tiếng Việt ADF Augmented Dickey-Fuller Kiểm định Dickey - Fuller mở rộng CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng EIA Energy Information Administration Cơ quan Năng lượng nguyên tử Mỹ ER Exchange real Tỷ giá hối đoái thực FR Fixed Reserves Dự trữ bắt buộc GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội HMTD Hạn mức tín dụng IFS International Financial Statistics Nguồn dữ liệu tài chính của IMF IPI Industrial Production Index Chỉ số sản xuất công nghiệp IR Interest rate real Lãi suất thực QE Quantitative Easing Nới lỏng định lượng SVAR Structure Vector Autoregressive Mô hình Vector tự hồi quy cấu trúc Models VAR Vector Autoregressive Models Mô hình Vector tự hồi quy
1 CHƯƠNG 1: CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 1.1. Tổng quan về chính sách tiền tệ Khái niệm Chính sách tiền tệ là hệ thống các biện pháp, các công cụ do ngân hàng trung ương thực hiện để điều tiết cung tiền, nhằm thực hiện các mục tiêu của chính sách tiền tệ, thường là hướng tới một lãi suất mong muốn để đạt được những mục tiêu ổn định và tăng trưởng kinh tế như kiềm chế lạm phát, duy trì ổn định tỷ giá, đạt được trạng thái lao động toàn dụng. Các công cụ của chính sách tiền tệ Để thực hiện các mục tiêu của mình, ngân hàng trung ương thường sử dụng ba công cụ chính để làm thay đổi cung tiền và lãi suất, bao gồm: tiến hành nghiệp vụ thị trường mở, thay đổi chính sách chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Để thấy được mức độ ảnh hưởng của ba công cụ trên đến lãi suất thị trường, đầu tiên chúng ta tiến hành tìm hiểu về sự biến động của lãi suất được hình thành từ sự cân bằng của thị trường dự trữ (tức là thị trường dành cho sự trao đổi các khoản dự trữ) được thể hiện thông qua giao điểm của đường tổng cung và tổng cầu về dự trữ. Lượng cầu về dự trữ được hình thành khi lãi suất thị trường thay đổi trong khi các yếu tố khác không đổi. Lượng cầu về dự trữ có thể được chia làm hai phần:  Lượng dự trữ bắt buộc: lượng dự trữ tối thiểu trên tổng số tiền gửi mà ngân hàng trung ương buộc ngân hàng thương mại phải giữ lại và bằng tỷ lệ dự trữ bắt buộc nhân với số tiền gửi mà các ngân hàng thương mại nhận được.  Lượng dự trữ dôi ra: lượng dự trữ bổ sung mà ngân hàng thương mại quyết định nắm giữ và bằng tỷ lệ dự trữ dôi ra nhân với số tiền gửi mà họ nhận được. Do đó, lượng cầu về dự trữ bằng với lượng dự trữ bắt buộc cộng với lượng dự trữ dôi ra. Mà lượng dự trữ dôi ra được sử dụng với mục đích là bảo hiểm chống lại việc dòng tiền gửi chảy ra, do đó chi phí của việc nắm giữ chính là chi phí cơ hội của nó - tức lãi
2 suất thu được nếu cho vay số dự trữ này và tất nhiên phải bằng lãi suất thị trường. Bởi vậy, khi lãi suất thị trường giảm và nếu những yếu tố khác không thay đổi (kể cả lượng dự trữ bắt buộc) thì lượng cầu về dự trữ phải tăng và ngược lại. Do đó đường cầu dự trữ Lãi suất RS id if2 if* RD i f1 Lượng dự trữ, R Rn dốc xuống từ trái sang phải. Hình 1.1: Trạng thái cân bằng của thị trường tiền tệ * Trong đó: RD: Lượng cầu về dự trữ, RS: Lượng cung về dự trữ, : Dự trữ không vay mượn : Lãi suất chiết khấu, ∗: Lãi suất cân bằng của thị trường : Lãi suất thị trường 1, : Lãi suất thị trường 2 Để thực thi chính sách tiền tệ của mình, ngân hàng trung ương thường dùng ba công cụ chính: Nghiệp vụ thị trường mở, chính sách chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc. 1.1.1. Nghiệp vụ thị trường mở Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ quan trọng nhất trong chính sách tiền tệ, bởi nó là yếu tố chủ yếu quyết định sự thay đổi trong lãi suất và tiền cơ sở, cũng như là nguồn thu chủ yếu của những biến động trong cung tiền. Hoạt động mua trên thị trường mở làm tăng dự trữ và tiền cơ sở, qua đó làm tăng cung tiền và hạ thấp lãi suất ngắn hạn. Hoạt
3 động bán trên thị trường mở làm giảm dự trữ và tiền cơ sở, thu hẹp cung tiền và làm tăng lãi suất ngắn hạn. Lãi suất id 1 if1 2 if2 RD1 R Lượng dự trữ, R n1 Rn2 Hình 1.2: Phản ứng thông qua nghiệp vụ thị trường mở * Trong đó: : Lượng cầu về dự trữ, : Lượng cung về dự trữ 1, : Lượng cung dự trữ 2 : Dự trữ không vay mượn1, : Dự trữ không vay mượn 2, : Lãi suất chiết khấu ∗: Lãi suất cân bằng của thị trường, : Lãi suất thị trường 1, : Lãi suất thị trường 2 Hình 1.2 cho thấy hoạt động mua trên thị trường mở làm tăng lượng cung về dự trữ ra thị trường, từ đó tác động làm giảm lãi suất thị trường và ngược lại. Từ đây, có thể thấy ưu điểm của nghiệp vụ thị trường mở:  Ngân hàng trung ương có thể kiểm soát quy mô của công cụ này một cách dễ dàng. Điều này có thể nhận ra khi so sánh với một công cụ khác là chính sách chiết khấu:ngân hàng trung ương có thể khuyến khích hay ngăn cản các ngân hàng thương mại vay chiết khấu thông qua việc thay đổi lãi suất chiết khấu, nhưng chắc chắn sẽ không thể kiểm soát được khối lượng cho vay chiết khấu. Do đó nghiệp vụ thị trường mở vừa linh hoạt, chính xác và có thể thực hiện với bất kỳ quy mô nào. Nếu ngân hàng trung ương muốn có một sự thay đổi nhỏ trong dự trữ hay
4 tiền cơ sở, nghiệp vụ này được sử dụng thông qua việc mua hoặc bán một lượng nhỏ chứng khoán. Ngược lại, nếu muốn thay đổi một lượng rất lớn trong dự trữ và tiền cơ sở thì nghiệp vụ này cũng có thể thực hiện được thông qua việc mua hoặc bán một lượng chứng khoán rất lớn.  Nghiệp vụ thị trường mở có thể dễ dàng đảo ngược. Do đó nếu phạm phải một sai lầm nào trong nghiệp vụ thị trường mở thì ngân hàng trung ương có thể sửa lỗi ngay lập tức bằng cách thực hiện điều ngược lại.  Cuối cùng, nghiệp vụ thị trường mở có thể thực hiện một cách nhanh chóng và không gắn với bất kỳ độ trễ hành chính nào. Khi quyết định thay đổi tiền cơ sở hay dự trữ, ngân hàng trung ương có thể thực hiện nghiệp vụ này ngay lập tức. 1.1.2. Chính sách chiết khấu Với công cụ này, ngân hàng trung ương có thể thực hiện các khoản cho vay của mình thông qua các khoản tín dụng dành cho các ngân hàng thương mại. Một số quốc gia trên thế giới như Mỹ, các khoản cho vay chiết khấu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đối với hệ thống ngân hàng được thực hiện dưới ba hình thức: tín dụng sơ cấp, tín dụng thứ cấp và tín dụng thời vụ. Còn tại Việt Nam, chính sách chiết khấu được thực hiện thông qua các loại lãi suất như lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn, Lãi suất Lãi suất RS1 i 1 RS i = i 2 f1 d1 RS id2 1 2 i f1 i = i f2 d2 RS2 RD RD Lượng dự trữ, R Rn Lượng dự trữ, R Rn (a) Không cho vay chiết khấu (b) Có một số khoản cho vay chiết khấu Hình 1.3: Phản ứng đối với sự thay đổi của chính sách chiết khấu
5 * Trong đó: : Lượng cầu về dự trữ, : Lượng cung dự trữ 1, : Lượng cung dự trữ 2 : Dự trữ không vay mượn, : Lãi suất chiết khấu 1, : Lãi suất chiết khấu 2 ∗: Lãi suất cân bằng của thị trường, : Lãi suất thị trường 1, : Lãi suất thị trường 2 Hình 1.3 cho thấy tại các quốc gia có lãi suất thị trường thấp hơn lãi suất tái chiết khấu (a) thì sự thay đổi lãi suất tái chiết khấu không ảnh hưởng đến lãi suất thị trường; còn tại các quốc gia có lãi suất thị trường bằng với lãi suất tái chiết khấu (b) thì sự thay đổi lãi suất tái chiết khấu cũng làm thay đổi lãi suất thị trường. Qua đó, có thể thấy được ưu điểm rất lớn của chính sách chiết khấu là giúp ngân hàng trung ương thực hiện vai trò “người cho vay cuối cùng” của mình. Ngân hàng trung ương ngăn không cho tình trạng hoảng loạn tài chính xảy ra như trường hợp của cuộc Đại khủng hoảng vào năm 1929- 1933, điều này có thể thấy qua trường hợp tại Mỹ khi vào tháng 5/1984, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ “bơm” cho ngân hàng Continental Illinois - một trong mười ngân hàng lớn nhất Mỹ vào thời điểm đó - 5 tỷ USD để tránh một cuộc sụp đổ có hệ thống.Hay như sự hoảng loạn tài chính có thể bùng nổ sau khi thị trường cổ phiếu sụp đổ vào ngày thứ Hai đen tối năm 1987 và sau vụ tấn công khủng bố đã phá hủy Trung tâm Thương mại thế giới vào ngày 11/9/2001, hoặc dẫn chứng tại Việt Nam là trường hợp Ngân hàng thương mại cổ phần Á Châu (ACB) vào các năm 2003 và năm 2012. Tuy nhiên, với cho vay chiết khấu, ngân hàng trung ương khó thể xác định được tác động của chính sách này lên nền kinh tế vì không thể kiểm soát hoàn toàn như với nghiệp vụ thị trường mở. Mặt khác, khi liên tục thực hiện cho vay chiết khấu với vai trò là “người cho vay cuối cùng”, ngân hàng trung ương đã tiếp tay cho các ngân hàng thương mại (nhất là các ngân hàng thuộc loại “quá lớn để sụp đổ”) chấp nhận nhiều rủi ro hơn, nới lỏng các chính sách của mình để càng tăng lợi nhuận càng tốt bởi vì họ nghĩ dù thế nào đi chăng nữa ngân hàng trung ương cũng sẽ cứu khi họ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán. Song sự kiện ngày 15/9/2008 khi ngân hàng đầu tư lớn thứ tư nước Mỹ, Lehman Brothers nộp đơn phá sản với khoản nợ lên đến 613 tỷ USD cho thấy rằng các ngân hàng trung ương phần nào đó đã bắt đầu chuyển đổi nhận thức của mình và không còn xem các ngân hàng lớn là một định chế không thể để sụp đổ.
6 1.1.3. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc Sự thay đổi trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc tác động tới cung tiền thông qua việc thay đổi số nhân tiền tệ. Sự gia tăng trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc làm giảm số tiền gửi mà các ngân hàng thương mại có thể tạo ra, từ đó làm thu hẹp dần cung tiền. Mặt khác, sự gia tăng trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng làm tăng cầu về dự trữ và lãi suất thị trường. Do đó, đây là một công cụ có tác động rấtmạnh tới cung tiền và lãi suất và cũng vì vậy rất hiếm được các ngân hàng trung ương sử dụng. Lãi suất RS1 i 2 i 1 RD2 RD1 Rn Lượng dự trữ, R Hình 1.4: Phản ứng đối với sự thay đổi của tỷ lệ dự trữ bắt buộc * Trong đó: : Lượng cầu về dự trữ, : Lượng cầu về dự trữ 2, : Lượng cung dự trữ 1 : Dự trữ không vay mượn 1, : Lãi suất chiết khấu : Lãi suất thị trường 1, : Lãi suất thị trường 2 Hình 1.4 cho thấy sự gia tăng trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc làm tăng cầu về dự trữ và lãi suất thị trường, điều này được giải thích bởi sự giảm sút của số lượng tiền gửi có thể được tạo ra bởi hệ thống ngân hàng do một bộ phận tiền gửi phải chuyển thành lượng dự trữ bắt buộc. Qua đó, ưu điểm cũng như nhược điểm của chính sách này cũng đã thể hiện, đó chính là sự tác động quá mạnh mẽ. Vì nó tác động như nhau đến tất cả các ngân hàng và gây tác động lớn đến cung tiền, chỉ cần thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc một phần
7 ngàn của một điểm phần trăm cũng đủ khiếncung tiền thay đổi, do đó ngân hàng trung ương rất khó sử dụng công cụ này nếu chỉ muốn tạo ra một sự thay đổi nhỏ trong cung tiền. Một nhược điểm nữa cũng rất đáng quan tâm, đó là việc thay đổi dự trữ bắt buộc có thể ngay lập tức tạo ra vấn đề thanh khoản đối với các ngân hàng có mức dự trữ dôi dư thấp, khiến các ngân hàng này dễ gặp nguy hiểm. Chính vì vậy,ngân hàng trung ương sau khi thực hiện chính sách này thường kèm theo một chính sách khác thông qua các công cụ còn lại của chính sách tiền tệ để xoa dịu và làm giảm bớt tính bất ổn cho các ngân hàng thương mại. 1.1.4. Các công cụ khác của chính sách tiền tệ Ba công cụ nêu trên là những công cụ truyền thống của chính sách tiền tệ, được hầu như tất cả các quốc gia sử dụng và những công cụ ấy khi được sử dụng sẽ có tác dụng làm thay đổi lãi suất thị trường. Tuy nhiên, nếu mức lãi suất của một quốc gia đang quá thấp (xấp xỉ 0%) thì ngân hàng trung ương có muốn kích thích nền kinh tế thông qua việc sử dụng các chính sách tiền tệ mở rộng cũng không được. Đó là do các tài sản tài chính được bán bên ngoài thị trường không còn được các nhà đầu tư ưa chuộng bởi họ nghĩ giá của chúng quá cao và tâm lý chung của các nhà đầu tư là chỉ muốn nắm giữ tiền mặt - tình trạng mà chúng ta gọi là “bẫy thanh khoản”. Khi ấy, các công cụ truyền thống của chính sách tiền tệ không còn hiệu quả do lãi suất không thể hạ hơn được nữa. Chính vì vậy mà các công cụ phi truyền thống xuất hiện. Và công cụ điển hình nhất ở đây chính là các gói nới lỏng định lượng QE (Quantitative Easing), với mục tiêu chính là bơm tiền ra ngoài nền kinh tế để mua các tài sản tài chính từ các ngân hàng thương mại và các tổ chức tín dụng, từ đó làm gia tăng lượng tiền cơ sở. Chính sách này được thực hiện lần đầu tiên bởi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản vào ngày 19/3/2001.Trong vòng bốn năm, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đã tiến hành mua các trái phiếu chính phủ, chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản, cổ phiếu, khiến cán cân tài khoản vãng lai của các ngân hàng thương mại gia tăng từ 5.000 tỷ yên lên 35.000 tỷ yên (khoảng 300 tỷ USD). Mục tiêu của chính sách này là làm giảm giá đồng yên và gia tăng xuất khẩu để kích thích nền kinh tế, song cuối cùng mục tiêu đó đã không thành hiện thực. Đến khoảng nửa cuối năm 2012, ông Shinzu Abe quay trở lại nắm quyền, trở thành thủ tướng Nhật Bản,
8 đã ban hành chính sách kích thích nền kinh tế (thường được gọi là học thuyết kinh tế Abenomics) với ba mục tiêu về chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và cải tổ nền kinh tế. Trong đó mục tiêu thứ hai đã được Thống đốc Ngân hàng Trung ương của Nhật Bản là ông Haruhiko Kuroda thông qua bằng một chương trình nới lỏng định lượng có quy mô 1.400 tỷ USD để làm gia tăng gấp đôi lượng cung tiền cho nền kinh tế. Những chính sách ấy đã khiến cho đồng yên liên tục sụt giảm, mất khoảng 30% giá trị từ cuối năm 2012 đến khoảng giữa năm 2013 và phần nào giúp nền kinh tế Nhật Bản hồi phục. Ngoài Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cũng thường sử dụng các gói kích thích kinh tế thông qua công cụ QE, có tác động tích cực đến việc kích thích tăng trưởng kinh tế và giảm tỷ lệ thất nghiệp. Nước Mỹ đã tung ra các gói QE1, QE2 và hiện tại là QE3. Tại Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước cũng sử dụng các công cụ tiền tệ phi truyền thống như các biện pháp hành chính: trần lãi suất, hạn mức tín dụng, Và các công cụ này cũng phần nào tác động làm thay đổi lượng cung tiền và làm giảm mức lãi suất thị trường. Song có thể nói, các biện pháp hành chính này bóp méo thị trường tiền tệ và gây ảnh hưởng xấu trong dài hạn. Do đó cần phải thực hiện các biện pháp khác để hỗ trợ và giúp thị trường phát triển bền vững hơn. Mục tiêu của chính sách tiền tệ Bằng các công cụ nêu trên, ngân hàng trung ương đã trực tiếp và gián tiếp thực thi sáu mục tiêu cơ bản của chính sách tiền tệ, đó là: (i) tạo việc làm, (ii) tăng trưởng kinh tế, (iii) ổn định giá cả, (iv) ổn định lãi suất, (v) ổn định thị trường tài chính và (vi) ổn định thị trường chứng khoán. Với mục tiêu đầu tiên là tạo việc làm, có hai lý giải chính:  Thứ nhất: Tỷ lệ thất nghiệp cao khiến cho các hộ gia đình chịu nhiều sức ép về tài chính, con người mất đi lòng tự trọng cá nhân và làm tăng tệ nạn xã hội.  Thứ hai: Với tỷ lệ thất nghiệp cao, không chỉ nền kinh tế đang lãng phí một nguồn nhân lực lớn mà còn khiến cho các nguồn lực khác như máy móc, trang thiết bị không được sử dụng, gây lãng phí và từ đó gây tổn thất cho tổng sản phẩm quốc nội (GDP).
9 Tuy nhiên, không một nền kinh tế nào có thể đạt trạng thái toàn dụng, tức là trạng thái mà tỷ lệ thất nghiệp bằng 0. Lý do là nền kinh tế luôn luôn có một lượng người thất nghiệp, gọi là thất nghiệp tạm thời -những sinh viên mới ra trường chưa kiếm được việc làm, những người vừa rời bỏ công việc cũ và vẫn chưa kiếm được công việc mới, Rồi phải kể đến một số người thất nghiệp cơ cấu, hay những ai không đủ những kỹ năng cần thiết đáp ứng được yêu cầu của công việc,hoặc công việc mà họ có thể đảm nhận lại ở một nơi khác với chốn họ đang sinh sống và họ không biết điều đó. Từ đây, có thể rút ra kết luận rằng mục tiêu việc làm cao không phải là mục tiêu tỷ lệ thất nghiệp bằng 0 mà là tỷ lệ thất nghiệp tại đó cung và cầu lao động bằng nhau, hay còn được biết tới với tên gọi “tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên”. Và khi nền kinh tế đạt được mục tiêu tạo nhiều việc làm mới, thườngngân hàng trung ương cũng thực hiện được đồng thời mục tiêu tăng trưởng kinh tế. Vì với việc các doanh nghiệp đầu tư nhiều vốn để tăng công suất đã giúp tăng sản lượng, từ đó làm tăng GDP và giảm thất nghiệp. Một mục tiêu khác cũng được các nhà hoạch định chính sách rất quan tâm và xem như mục tiêu quan trọng nhất, đó là mục tiêu ổn định giá cả: Có thể hình dung việc gia tăng mức giá (lạm phát) sẽ tạo ra một sự bất ổn định cho nền kinh tế, từ đó gây khó khăn cho các nhà quản lý khi hoạch định chính sách cho công ty và rộng hơn là gây ra tình trạng tăng trưởng rất thấp của các quốc gia. Điều này đã xảy ra ở các quốc gia trong những giai đoạn có mức tăng trưởng thấp đi kèm với lạm phát cao như Argentina, Brazil, Nga Mặt khác, điều này cũng tạo ra sự xung đột giữa các giai tầng trong xã hội, khi họ phải cạnh tranh gay gắt với nhau để duy trì phần thu nhập của mình trong điều kiện giá cả gia tăng. Tiếp theo là mục tiêu ổn định lãi suất. Thực tế cho thấy, một sự bất ổn của lãi suất sẽ tạo ra sự không ổn định của nền kinh tế và gây khó khăn cho việc lập kế hoạch. Ổn định lãi suất cũng là yếu tố quan trọng quyết định đến sự ổn định của thị trường tài chính, do lãi suất gia tăng sẽ làm giảm giá các khoản trái phiếu dài hạn và các khoản cho vay cầm cố, gây khó khăn cho các định chế tài chính nắm giữ các trái phiếu này.
10 Một mục tiêu khác cũng cần được xem trọng là sự ổn định của thị trường hối đoái. Hiện nay, thương mại có vai trò rất quan trọng đối với nền kinh tế của các quốc gia trên thế giới, do đó sự thay đổi giá trị đồng tiền sẽ làm thay đổi khả năng cạnh tranh của một quốc gia. Điều này gây khó khăn cho các doanh nghiệp khi lập kế hoạch kinh doanh, do phải quan tâm đến phòng ngừa rủi ro tỷ giá. Nghĩa là, một thị trường hối đoái ổn định là một mục tiêu quan trọng mà ngân hàng trung ương hướng tới. Có rất nhiều mục tiêu được đặt ra và điều đáng nói là các mục tiêu này luôn có sự mâu thuẫn lẫn nhau. Theo lý thuyết của Mundell - Flaming và sau này là “bộ ba bất khả thi”, một nền kinh tế không thể đồng thời thực hiện cả ba mục tiêu: ổn định tỷ giá, chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính. Luôn có một sự mâu thuẫn giữa mục tiêu ổn định tỷ giá, ổn định lãi suất với mục tiêu tạo việc làm trong ngắn hạn. Ví dụ, một nền kinh tế phát triển nóng sẽ giúp tạo ra được nhiều việc làm, giảm thất nghiệp nhưng thường kèm theo tình trạng lạm phát gia tăng. Khi ngân hàng trung ương tiến hành kìm hãm đà tăng của giá cả bằng cách giảm lượng cung tiền, điều này khiến lãi suất gia tăng, có thể làm suy giảm đầu tư, từ đó gây sụt giảm sản lượng của nền kinh tế và làm tăng tỷ lệ thất nghiệp trong ngắn hạn. Chính vì vậy, hiện nay các quốc gia trên thế giới khi hoạch định chính sách thường chỉ hướng tới một số mục tiêu cụ thể. Điển hình như Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và Ngân hàng Trung ương Nhật Bản hướng tới mục tiêu tăng trưởng kinh tế, hội nhập tài chính và lạm phát mục tiêu. Riêng các quốc gia nằm trong khu vực đồng tiền chung châu Âu (eurozone), ngân hàng trung ương của các nước thành viên không còn thực thi được các công cụ chính sách tiền tệ của mình một cách độc lập vì họ không thể in tiền để bơm cho nền kinh tế khi cần, do đồng tiền họ đang sử dụng là đồng tiền chung dành cho cả 17 nước thành viên - đồng euro - và đồng tiền này bị kiểm soát bởi Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB). 1.2. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ Thông thường, ngân hàng trung ương luôn muốn đạt được đồng thời một số mục tiêu nào đó, ví dụ như đạt được mức lạm phát thấp song song với một tỷ lệ việc làm cao (tức tỷ lệ thất nghiệp thấp). Tuy nhiên, ngân hàng trung ương lại không thể tác động trực tiếp tới các mục tiêu này. Đúng là ngân hàng trung ương có thể sử dụng các công cụ của mình
11 (như nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất tái chiết khấu, tỷ lệ dự trữ bắt buộc), nhưng các công cụ ấy chỉ có thể tác động gián tiếp các mục tiêu kia sau một thời kỳ (thông thường là trên một năm). Chính vì thế ngân hàng trung ương phải tiến hành thực thi chính sách tiền tệ và nhắm vào các biến số trung gian giữa các công cụ của mình và các mục tiêu cần đạt được, các mục tiêu này được biết đến là các mục tiêu trung gian, như tổng lượng cung tiền (M1, M2, M3) hoặc lãi suất (ngắn hạn, dài hạn). Tuy nhiên, các chính sách của ngân hàng trung ương cũng không thể tác động trực tiếp đến ngay cả các mục tiêu trung gian, nên phải tìm các biến số khác để nhắm vào, các biến số này gọi là các mục tiêu tác nghiệp, hay mục tiêu công cụ, chẳng hạn như tổng lượng dự trữ (dự trữ, tiền cơ sở) hoặc lãi suất (lãi suất thị trường, lãi suất tín phiếu kho bạc). Ví dụ, ngân hàng trung ương đặt mục tiêu tăng trưởng GDP 7%/năm, tương ứng với mục tiêu này lượng cung tiền M2 sẽ tăng 6%/năm, và để đạt được điều đó tiền cơ sở phải tăng 5%/năm Tại một quốc gia đang phát triển có thị trường tài chính còn non trẻ như Việt Nam, các công cụ chính sách tiền tệ thường được áp dụng, cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thường là thay đổi cung tiền cơ bản dẫn đến thay đổi lãi suất, tỷ giá, tín dụng, giá cả tài sản, từ đó tác động đến tổng cầu để đạt được mục tiêu là kiểm soát lạm phát. Tuy nhiên, các mục tiêu này không cố định và thay đổi theo từng thời kỳ, có khi trong một thời kỳ lại có nhiều mục tiêu được theo đuổi cùng lúc. Nhìn chung, cơ chế truyền dẫn này có thể được thể hiện thông qua ba kênh chính:  Lãi suất: Chính sách tiền tệ mở rộng làm gia tăng lượng cung tiền (M↑), khiến mức lãi suất thực giảm xuống (ir↓), đồng nghĩa với việc chi phí sử dụng vốn giảm. Điều này tạo ra hai tác động: M↑(↓) i↓(↑) C↑(↓), I↑(↓) Y↑(↓) M↑(↓) P↑(↓) q↑(↓) I↑(↓) Y↑(↓)  Thứ nhất: khuyến khích các hộ gia đình, cá nhân trong nền kinh tế tiến hành vay tiền chi tiêu nhiều hơn (C↑), mặt khác lãi suất tiết kiệm giảm (i ↓) cũng làm giảm nhu cầu gửi tiền tiết kiệm, tiêu dùng hiện tại gia tăng (C↑) và khiến các nhà đầu tư chuyển tiền sang các kênh đầu tư khác như bất động sản, chứng khoán để tìm
12 kiếm một tỷ suất sinh lợi cao hơn (I↑). Động thái này giúp các thị trường trên phát triển, làm nâng cao giá trị của công ty trên thị trườngbởi giá cổ phiếu các công ty gia tăng (P ↑), khiến cho giá trị công ty có thể cao hơn so với giá trị nội tại (q>1), kích thích công ty mở rộng đầu tư xây dựng nhà xưởng, mua sắm máy móc, trang thiết bị để mở rộng quy mô (I↑).  Thứ hai: lãi suất thấp (i ↓) khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng vay vốn để đầu tư thực hiện các dự án đầu tư mới hay mở rộng các dự án kinh doanh cũ (I↑).  Tỷ giá hối đoái: Chính sách tiền tệ mở rộng làm giảm lãi suất thực (i ↓), làm giảm sự hấp dẫn của các khoản tiền gửi bằng nội tệ so với các khoản tiền gửi bằng ngoại tệ. Điều này làm tăng lượng cầu về ngoại tệ của các nhà đầu tư trong nước để tiến hành đầu tư ra nước ngoài để hưởng chênh lệch lãi suất. Từ đây làm cho đồng nội tệ mất giá (e↓), gây ra hai tác động: M↑(↓) i↓(↑) e↓(↑) NX↑(↓) Y↑(↓) M↑(↓) i↓(↑) e↓(↑) NW↓(↑) L↓(↑) I↓(↑) Y↓(↑)  Thứ nhất: Khiến cho hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn, hàng hóa nước ngoài trở nên đắt hơn. Điều này làm tăng xuất khẩu ròng (NX↑) và do đó làm tăng GDP (Y↑). Mặt khác, việc xuất khẩu ròng tăng cũng khiến cải thiện cán cân vãng lai và cuối cùng giúp cải thiện cán cân thanh toán của quốc gia.  Thứ hai: Khi đồng ngoại tệ tăng giá, nó khiến cho các khoản nợ bằng ngoại tệ của các doanh nghiệp trong nước tăng, điều này làm xấu đi bảng cân đối tài sản của các doanh nghiệp, làm giảm giá trị tài sản thuần (NW↓), khiến vay mượn giảm (L↓), làm giảm đầu tư (I↓), và cuối cùng làm giảm sản lượng (Y↓).  Tín dụng ngân hàng: Thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng bằng cách nới lỏng tín dụng ngân hàng làm tăng dự trữ ngân hàng và tiền gửi của ngân hàng, sẽ làm tăng các khoản cho vay của ngân hàng, giúp tăng các khoản đầu tư (I↑), cuối cùng dẫn đến tăng sản lượng (Y↑). M↑(↓) Tiền gửi ngân hàng ↑(↓) Khoản vay ngân hàng ↑(↓) I↑(↓) Y↑(↓) * Trong đó:
13 M: Lượng cung tiền của nền kinh tế (M2), : Lãi suất thực, C: Chi tiêu của người dân I: Đầu tư tư nhân, q: Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị nội tại của công ty e: Tỷ giá hối đoái (theo phương pháp gián tiếp), : Giá cổ phiếu của công ty Y: Tổng sản lượng của nền kinh tế, NX: Xuất khẩu ròng, L: Vay mượn của doanh nghiệp Lãi suất Lãi suất A A’ ′ Tổng sản lượng / / Lượng số dư thực tế (b) Tác động đối với thị trường tiền tệ (a) Sự dịch chuyển của đừờng LM khi sản lượng cố định ở mức Hình 1.5. Sự dịch chuyển của đường LM khi cung tiền tăng Đường LM dịch chuyển sang phải, từ đến , khi cung tiền tăng thì lãi suất phải giảm (từ ớ ) tại bất kỳ mức sản lượng cho trước nào (). 1.3. Tính hiệu quả của chính sách tiền tệ Các nhà hoạch định chính sách có hai công cụ chính để thực hiện các mục tiêu của mình là chính sách tiền tệ (tức việc kiểm soát lãi suất hoặc cung tiền) và chính sách tài khóa (tức việc kiểm soát chi tiêu và thuế của chính phủ). Và để đo lường tính hiệu quả và hữu ích của chính sách tài khóa và tiền tệ tới hoạt động kinh tế, chúng ta thường sử dụng mô hình IS - LM. Với mô hình IS - LM, các nhà hoạch định chính sách có thể dự báo được điều xảy ra trong tương lai của sản lượng và lãi suất khi họ quyết định thực hiện một quyết định nào đó. Và với những chính sách tiền tệ, nó sẽ tác động đến sự cân bằng
14 của thị trường tiền tệ, từ đó làm dịch chuyển đường LM. Để đo lường tính hiệu quả của chính sách tiền tệ, chúng ta sẽ phải xem xét thông qua đường LM.Theo đó, đường LM bao gồm những tập hợp khác nhau giữa lãi suất và sản lượng mà tại đó thị trường tiền tệ cân bằng. Chỉ có hai yếu tố khiến cho đường LM dịch chuyển là sự thay đổi tự động trong cung tiền và cầu tiền. Những thay đổi này tác động đến đường LM như sau:  Thứ nhất: Lượng cung tiền gia tăng tạo nên điểm cân bằng mới của thị trường tiền tệ (điểm cân bằng mới này có lãi suất thấp hơn song mức sản lượng là không đổi).  Thứ hai: Lượng cầu tiền gia tăng do có sự gia tăng mức độ rủi ro của các loại tài sản rủi ro khác (cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, bất động sản, ) từ đó làm tăng lượng cầu tiền tại bất kỳ mức lãi suất, mức giá hay sản lượng nào cho trước. Lãi suất Lãi suất MS ′ ′ () () Tổng sản lượng / Lượng số dư thực tế (b) Tác động đối với thị trường tiền tệ (a) Sự dịch chuyển của đường LM khi sản lượng cố định ở mức Hình 1.6. Sự dịch chuyển của đường LM khi cầu tiền tăng Đường LM dịch chuyển sang trái từ LM1 tới LM2 khi cầu tiền tăng bởi vì lãi suất gia tăng, ở bất kỳ mức sản lượng cho trước nào (). Khi tổng hợp cho một nền kinh tế thông qua mô hình IS - LM, một sự dịch chuyển của đường LM sẽ tạo ra một điểm cân bằng mới (điểm giao nhau giữa IS và LM) và với điểm cân bằng mới, sản lượng và lãi suất đều thay đổi. Có thể thấy tác động của điều này thông qua một chính sách tiền tệ mở rộng làm tăng cung tiền và giảm lãi suất khiến cho đầu tư và xuất khẩu ròng tăng, từ đó khiến tăng tổng cầu và sản lượng gia tăng. Điều này
15 sẽ kết thúc khi lượng cầu tiền bằng với lượng cung tiền mới cao hơn. Nghĩa là, có một mối tương quan thuận giữa cung tiền và sản lượng. Nhưng khi mở rộng mô hình ra mô hình IS - LM - BP, tính hiệu quả của chính sách tiền tệ sẽ còn phụ thuộc nhiều vào chính sách tỷ giá mà quốc gia ấy đang sử dụng. Điều này thể hiện qua hai trường hợp:  Thứ nhất: Với chính sách tỷ giá cố định hoàn toàn. Một chính sách tiền tệ mở rộng làm tăng lượng tiền cơ sở, khiến lãi suất thực giảm, từ đó khiến đường LM dịch chuyển sang phải và tạo với đường IS tại điểm cân bằng mới có sản lượng cao hơn. Song điểm cân bằng mới này nằm dưới đường BP, chứng tỏ lãi suất cân bằng bên trong thấp hơn so với mức lãi suất để cán cân thanh toán cân bằng. Khi lãi suất bên trong thấp hơn lãi suất bên ngoài, các nhà đầu tư trong nước sẽ chuyển vốn đầu tư ra nước ngoài, điều này làm cho cầu về ngoại tệ gia tăng và làm đồng ngoại tệ tăng giá. Dongân hàng trung ương đang thực hiện chính sách tỷ giá cố định hoàn toàn nên sẽ có một sự chênh lệch lớn giữa tỷ giá ngân hàng trung ương niêm yết và tỷ giá thị trường. Sự thiếu hụt ngoại tệ sẽ được ngân hàng trung ươnggiải quyết bằng cách bơm ngoại tệ trong dự trữ ngoại hối của mình ra bên ngoài và hút nội tệ vào. Điều này làm giảm lượng tiền trong lưu thông và gián tiếp làm tăng lãi suất thực khiến cho đường LM dịch chuyển ngược lại sang trái và làm sản lượng giảm. Và như vậy, chính sách tiền tệ đã không còn hiệu quả.
16 S D D r e 1 2 LM1 LM2 e2 Thiếu hụt ngoại tệ H BP r1 e1 r2 K IS Y1 Y2 Y Hình 1.7. Tác động của chính sách tiền tệ trong trường hợp tỷ giá cố định hoàn toàn  Thứ hai: Với chính sách tỷ giá thả nổi hoàn toàn, sau khi chính sách tiền tệ mở rộng được thực hiện, đồng nội tệ mất giá làm tăng sức cạnh tranh của hàng hóa trong nước sẽ gián tiếp làm tăng xuất khẩu ròng.Nhờ vậy, lượng ngoại tệ ròng tăng lên, đường và dịch chuyển sang phải thành đường và hình thành nên điểm cân bằng mới tại J ở mức sản lượng cao hơn so với mức sản lượng ban đầu. Như vậy chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh để giúp gia tăng sản lượng. r IS2 IS1 LM1 BP1 H r 1 BP J 2 r2 LM2 Y1 Y2 Y Hình 1.8. Tác động của chính sách tiền tệ trong trường hợp tỷ giá thả nổi hoàn toàn 1.4. Nội dung của các nghiên cứu trước đây
17 1.4.1. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Các nghiên cứu tại nước ngoài Các nghiên cứu trước đây về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ đều cho rằngsự truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua bốn kênh sau: lãi suất, tỷ giá, tín dụng, giá cả tài sản. Nhìn chung, hầu hết các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn đều sử dụng phương pháp tiếp cận là mô hình VAR với các biến là sản lượng quốc gia, chỉ số lạm phát, lãi suất tín dụng, tăng trưởng tín dụng, tỷ giá hiệu lực thực tế, dự trữ ngoại hối và chỉ số thị trường chứng khoán. Chẳng hạn, theo nghiên cứu của Giuseppe De Arcangelis và Giogio Di Giogio (12/1999), lãi suất qua đêm có ảnh hưởng mạnh đến lạm phát và tác động đến các biến số vĩ mô khác như lãi suất cho vay của ngân hàng trung ương trong ngắn hạn (3- 6 tháng). Tuy nhiên, vào năm 2002, Ben SC Fung khi nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ của tám nền kinh tế Đông Á là Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Đài Loan, Trung Quốc và Thái Lan trong môi trường tự do hóa lãi suất và thị trường mở đã nhận thấy tỷ giá có tác động mạnh đến tất cả các nước nghiên cứu và ở hầu hết các nước (ngoại trừ Singapore)lãi suất có tác động mạnh đến tăng trưởng kinh tế và lạm phát. Sau đó một năm (2003), Disyatat, P và Vongsinsirikul, P nghiên cứu kỹ hơn về vấn đề này tại Thái Lan và nhận thấy một chính sách tiền tệ thắt chặt làm giảm sản lượng song nền kinh tế chỉ đạt đáy sau chính sách đó khoảng 4-5 quý và không còn bị ảnh hưởng gì sau 10 quý. Cũng trong năm 2003, nghiên cứu của James Morsink và Jamink Bayoumi tập trung phân tích một nền kinh tế hùng mạnh trong khu vực Đông Bắc Á, cũng là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới lúc bấy giờ là Nhật Bản.Các tác giả sử dụng dữ liệu điều chỉnh từ quý I/1980 đến quý III/1998, với độ trễ bằng 2 và nhận thấy cả hai biến là mức lãi suất và cung tiền đều ảnh hưởng mạnh đến sản lượng nền kinh tế. Mặt khác, sau khi kiểm tra mô hình, các tác giả còn mở rộng mô hình VAR và đưa ra kết luận là cung tiền và bảng cân đối kế toán của ngân hàng là nguồn tác nhân chính của các cú sốc xảy ra với sản lượng. Vào năm 2004, Hwee Kwan Chow tiếp tục phân tích những cú sốc từ chính sách tiền tệ tại Singapore và thấy rằng sản lượng thay đổi ngay lập tức khi chính sách tiền tệ thắt chặt được thực hiện, còn giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất thì kênh truyền dẫn mạnh hơnlà tỷ giá hối đoái.
18 Những lý thuyết này có đúng với những nền kinh tế hàng đầu còn lại của châu Á hay không? Vào năm 2010, Montial Biccal tiến hành phân tích cơ chế truyền dẫn tại Ấn Độ và thấy tại nền kinh tế lớn thứ ba châu Á, các lý thuyết nền tảng này vẫn còn khả khi khi lãi suất và nguồn cung tiền có ảnh hưởng mạnh đến lạm phát. Một năm sau đó (2011), Liu Xiana tiến hành nghiên cứu điều này ở Trung Quốc và thấy rằng do mục tiêu của chính sách tiền tệ nước này thay đổi theo từng thời kỳ nên các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ cũng khác nhau. Từ năm 1949 đến năm 1978, kinh tế Trung Quốc theo hướngkế hoạch hóa tập trung, mục tiêu của chính sách tiền tệ là phát triển kinh tế và đảm bảo nguồn cung hàng hóa, dịch vụ, nên kênh tín dụng đóng một vai trò quan trọng trong chính sách tiền tệ. Giai đoạn từ 1979 đến năm 1992, nước này bắt đầu chuyển đổi nền kinh tế, nên tồn tại song song hai cơ chế kế hoạch và thị trường. Và từ năm 1993 đến nay Trung Quốc theo đuổi nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa, mục tiêu là duy trì sự ổn định giá trị đồng tiền và hướng tới tăng trưởng kinh tế, nên sự truyền dẫn thông qua kênh tín dụng yếu dần và không còn hiệu quả. Kênh lãi suất ít có tác dụng, còn kênh tỷ giá có tác động truyền dẫn yếu. Nhìn chung, trong bốn kênh truyền dẫn là lãi suất, tỷ giá, tín dụng và kênh tài sản thì lãi suất và tỷ giá thường là những kênh truyền dẫn hiệu quả nhất. Các nghiên cứu tại Việt Nam Không giống như các nghiên cứu tại nhiều quốc gia khác, các tác giả Việt Nam thường sử dụng mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) để đo lường tác động của chính sách tiền tệ tại nền kinh tế có độ mở lớn như nước ta. Chúng ta có thể điểm qua ba nghiên cứu tiêu biểu:Phạm Thế Anh (2008) trong nghiên cứu “Ứng dụng mô hình SVAR trong việc xác định hiệu ứng của chính sách tiền tệ và dự báo lạm phát ở Việt Nam” nhận thấy khi Ngân hàng Nhà nước thực hiện thắt chặt tiền tệ sẽ làm giảm tăng trưởng và lạm phát, trong đó lạm phát phản ứng chậm hơn so với tăng trưởng, do đặc thù của giá cả và độ trễ của hiệu quả chính sách, từ đó có thể thấy chính sách tiền tệ chưa thực sự phản ứng tốt trước các biến động để bình ổn nền kinh tế vĩ mô trong ngắn hạn. Tuy nhiên, Nguyễn Phi Lân (2010) trong nghiên cứu mang tên “Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ phân
19 tích định lượng”đã chỉ ra rằng cung tiền mở rộng (M2) có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế. Trong ba khu vực của nền kinh tế thì tác động của M2 lên khu vực công nghiệp còn chưa cao, mặc dù M2 và tín dụng đã tăng sau khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997, một phần điều này được giải thích bởi sự đầu tư sai mục đích của khu vực cá nhân và hộ gia đình khi đầu tư nhiều vào các khu vực có mức độ rủi ro cao như bất động sản hay chứng khoán. Mặt khác, sự biến động của tỷ giá phụ thuộc nhiều vào chính sách tiền tệ chứ không phải khu vực kinh tế bên ngoài. Ngành tài chính - ngân hàng bị ảnh hưởng mạnh bởi các cú sốc bên ngoài như cú sốc giá cả nền kinh tế và các công cụ của chính sách tiền tệ như nghiệp vụ thị trường mở hay lãi suất tái cấp vốn thường có độ trễ khoảng từ 3 đến 5 tháng. Ngoài ra,sự mất giá của VND cũng làm lãi suất VND giảm song độ trễ của nó là từ 5 đến 10 tháng. Cuối cùng, trong nghiên cứu của mình, Nguyễn Phi Lân thấy chỉ số giá tiêu dùng (CPI) có xu hướng tăng nhanh và liên tục trong khoảng thời gian từ 5 đến 10 tháng. Chỉ số này tương đối nhạy cảm với việc thắt chặt chính sách tiền tệ, thể hiện thông qua việc giảm mạnh trong khoảng thời gian từ 6 đến 9 tháng kể từ khi chính sách tiền tệ thắt chặt được thực hiện. Gần đây nhất, tháng 5/2013, hai tác giả Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn trong bài nghiên cứu “Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR” đã ước lượng tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đối với Việt Nam. Các kênh truyền dẫn lãi suất và tỷ giá hối đoái đã được phân tích để xác định độ lớn và thời gian để chính sách tiền tệ truyền dẫn đến các biến mục tiêu. Kết quả cho thấy kênh lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối với biến lạm phát, trong khi tỷ giá hối đoái phản ứng ngay lập tức với cú sốc. 1.4.2. Tính hiệu quả của chính sách tiền tệ Các nghiên cứu ở nước ngoài Các bài nghiên cứu trước đây cho thấy phần lớn những nghiên cứu thực nghiệm không chỉ bắt nguồn từ mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, tài khóa và các hoạt động thực tế, mà còn từ các cuộc tranh luận về bản chất và tính hiệu quả của các chính sách tài khóa và tiền tệ, cũng như phương thức để đạt được mục tiêu (ví dụ: đặc điểm của cơ chế
20 truyền dẫn chính sách tiền tệ) và còn nhiều câu hỏi vẫn chưa có lời giải. Những tài liệu trước đây về nội dung các đạo luật, như Sim (1972), Stock và Watson (1989), Romer và Romer (1990) bị thách thức bởi các tài liệu trái ngược do Sim (1980), Friedman và Kuttner (1992) và Cochrane (1998) đưa ra. Thêm vào đó, theo thống kê đã được thực hiện thì cơ chế truyền dẫn này sẽ thay đổi theo từng thời kỳ. Như Sim (1992) đã nghiên cứu và thấy rằng “nhìn chung tỷ lệ thất nghiệp không thể giải thích được quy mô và tác động của chính sách tiền tệ một cách toàn diện”. Bernanke và Gertler (1995) đưa ra các nghiên cứu cho thấy các biến khó xử lý là những yếu tố phù hợp trong quá trình xây dựng chính sách. Biến đầu tiên được xem xét là tổng quy mô của nền kinh tế đã được mở rộng và gia tăng mức độ ảnh hưởng ra bên ngoài. Bên cạnh đó, thành công của chính sách tiền tệ còn phụ thuộc vào mức độ đánh giá chính xác tác động lên tất cả các thành phần của nền kinh tế. Theo Ronald Mangami (2011), những cam kết của RBM (Ngân hàng Trung ương Malawi) trong việc kiểm soát tốc độ gia tăng cung tiền trở thành chủ đề chính của các cuộc tranh luận về chính sách tiền tệ khi những cam kết ấy bị chi phối bởi giá cả của tiền và các hoạt động kinh tế. Nhưng tiền tệ có tính trung lập, nên những tác động của chính sách tiền tệ có thể làm thay đổi GDP danh nghĩa hơn là GDP thực tế, ít nhất là trong dài hạn. Còn trong ngắn hạn, chính sách tiền tệ có thể tạo sự giảm sút trong các hoạt động kinh tế, thông qua các chính sách tác động đến các mục tiêu thay thế và sản lượng thực tế (Walsh, 2003). Hơn nữa, tại Malawi, giá cả và sản lượng đều đang ở mức tiềm năng, do đó nó có thể bị tác động bởi những yếu tố tạo ra từ các nhân tố bên ngoài dưới sự kiểm soát của chính sách tiền tệ (như chính sách tài khóa, quan hệ quốc tế và các nguồn tài trợ bên ngoài). Theo luận điểm của Bank of England, yếu tố tổng cung trong dài hạn ảnh hưởng trực tiếp đến GDP thực tế trong khi chính sách tiền tệ lại không có tác động gì. Điều này có nghĩa là tác động của chính sách tiền tệ không thể được đo lường một cách chắc chắn như là các khoản trợ cấp. Thêm vào đó, các biến khác như dự trữ tiền gửi, lãi suất ngân hàng, lãi suất liên ngân hàng lại rất phù hợp để đo lường sự ổn định của chính sách tiền tệ tại Malawi và do đó chính sách tiền tệ có thể tác động theo các kênh khác nhau.
21 Bản chất, quy luật và tính hiệu quả của các cam kết của ngân hàng trung ương trong suốt những giai đoạn khác nhau của lạm phát cũng đáng được quan tâm. Ví dụ, trong suốt quá trình thực hiện chính sách tiền tệ theo những cam kết ban đầu, sự quản lý tiền tệ theo hướng can thiệp của ngân hàng trung ương nhắm vào tỷ lệ lạm phát, làm cho lạm phát không trở nên tồi tệ hơn. Do đó việc quản lý linh hoạt hơn để hướng tới việc thực hiện đồng thời hai mục tiêu là lạm phát thấp và tốc độ tăng trưởng nhanh luôn được quan tâm. Dù thế nào đi chăng nữa, để đánh giá tác động của chính sách tiền tệ của một quốc gia, người ta phải xem xét một yếu tố rất quan trọng là chế độ tỷ giá mà quốc gia đó đang theo đuổi. Nếu chính sách tỷ giá hướng tới cố định thì chính sách tiền tệ ít có tác dụng. Chế độ tỷ giá phải hướng đến thả nổi mới giúp chính sách tiền tệ đạt được hiệu quả cao. Tuy nhiên,tại các quốc gia đang phát triển, điều này không xảy ra, do mục tiêu của các chính phủ là ổn định tỷ giá để tạo ra môi trường đầu tư ổn định giúp thu hút các nguồn vốn từ bên ngoài. Điều đó có thể khiến các quốc gia đang phát triển đánh đổi giữa các mục tiêu tăng trưởng kinh tế và ổn định tiền tệ. Các nghiên cứu tại Việt Nam Mặc dù hiện đã có nhiều tác giả nghiên cứu về các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ, nhưng hầu như không có nghiên cứu nào về hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Do đó bài viết này được làm với mục tiêu là có thể đo lường được sự hiệu quả của chính sách tiền tệ mà Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã thực hiện.
22 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 Với những gì đã trình bày về tác động của chính sách tiền tệ đến các biến số kinh tế vĩ mô vànhững điều rút ra từ các nghiên cứu ở một số quốc gia tiêu biểu, có thể thấy rằng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là một quá trình phức tạp và mỗi quốc gia lại có một cách làm riêng. Hiệu quả của cơ chế truyền dẫn thông qua các kênh cũng rất khác nhau giữa các nền kinh tế, các giai đoạn, bên cạnh mức độ phát triển và hội nhập của nền kinh tế, mức độ phát triển của thị trường tài chính từng quốc gia. Qua chương này, có thể rút ra một số ý chính như sau:  Xu hướng chung của các quốc gia trên thế giới là theo đuổi tỷ lệ lạm phát mục tiêu và phát triển kinh tế.  Những nước có nền kinh tế càng hội nhập thì kênh tỷ giá hối đoái là kênh truyền dẫn quan trọng của chính sách tiền tệ.  Những nước có nền tài chính phát triển thì công cụ lãi suất càng được áp dụng một cách phổ biến. Đối với lý thuyết nền mà chúng ta sử dụng là mô hình Mundell - Flaming thì trong một nền kinh tế có chế độ tỷ giá hối đoái cố định, chính sách tiền tệ gần như không có tác dụng. Do đó để xây dựng một cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ phù hợp với Việt Nam hiện tại và xu hướng tương lai là hội nhập ngày càng sâu rộng với nền kinh tế thế giới, chúng ta cần xem xét đến việc đánh giá hiệu quả của các chính sách tiền tệ để tìm ra công cụ nào của chính sách tiền tệ có hiệu quả cao nhất. Trên cơ sở đó sẽ lựa chọn các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và các công cụ chính sách tiền tệ thích hợp trong từng thời kỳ của nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu chính sách cuối cùng mà Ngân hàng Nhà nước đề ra.
23 CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU TÍNH HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM 2.1. Chính sách tiền tệ của Việt Nam 2.1.1. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2001 - 2005 Lạm phát (%) Tốc độ tăng trưởng (%) 8.71 2005 8.44 9.67 2004 7.79 3.01 2003 7.34 4.04 2002 7.08 0.79 2001 6.89 0 2 4 6 8 10 12 Nguồn: www.tradingeconomics.com [7], [8] Hình 2.1. Tốc độ tăng trưởng và lạm phát Việt Nam giai đoạn 2001 - 2005 Đặc điểm nổi bật của chính sách tiền tệ của giai đoạn này là để chống lại tình trạng giảm phát của nền kinh tế (lạm phát năm 2000 là -0,53%), Ngân hàng Nhà nước tiến hành nới lỏng tiền tệ thông qua việc giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc của ngoại tệ từ 15% xuống còn 4% vào năm 2003. Điều này giúp lãi suất ngoại tệ giảm một cách nhanh chóng, từ đây hoạt động tín dụng ở các ngân hàng thương mại gia tăng và làm giảm chi phí huy động vốn của các cơ sở kinh doanh cũng như các tổ chức tín dụng. Song mặt trái của điều này là khiến lạm phát trở lại đạt mức 0,79% vào năm 2001; 4,04% vào năm 2002; 3,01% vào năm 2003 và đỉnh điểm là 9,67% vào năm 2004. Tình trạng lạm phát gia tăng một cách đột biến vào năm 2004 được giải thích chủ yếu thông qua hai nguyên nhân chính là chi phí đẩy và sự mất cân đối của nền kinh tế vĩ mô. ViệcNgân hàng Nhà nước điều chỉnh giảm giá Việt Nam đồng(VND) so với USD đã hỗ
24 trợ cho hoạt động xuất khẩu và giúp ổn định nền kinh tế vĩ mô, mặt khác giúp thu hẹp chênh lệch giữa tỷ giá niêm yết và tỷ giá ngoài thị trường tự do. Nhưng với việc đồng USD mất giá so với các đồng tiền chủ chốt khác trên thế giới trong khi VND lại gắn chặt với USD đã làm cho giá cả các mặt hàng nhập khẩu thiết yếu (sắt thép, phân bón, ) tăng lên, cộng thêm việc xuất hiện dịch cúm gia cầm và sự biến đổi khí hậu làm giảm nguồn cung khiến giá thực phẩm gia tăng. Tổng hợp những điều này đã làm gia tăng lạm phát. Thêm vào đó, nền kinh tế Việt Nam vẫn tồn tại một sự mất cân đối lớn khi xuất đi những nguyên vật liệu hay các sản phẩm chưa qua chế biến có giá trị thấp như nông sản, khoáng sản và phải nhập về các sản phẩm có giá trị cao như xăng, hàng công nghiệp và điều này khiến lạm phát gia tăng. Ngoài hai nguyên nhân kể trên, trong giai đoạn này, tăng trưởng tín dụng bình quân khoảng 30% mỗi năm nhưng nếu xét về tỷ trọng thì khu vực nhà nước chiếm đến 40%, khu vực tập thể 7,8%, khu vực tư nhân 18,8%, khu vực có vốn đầu tư nước ngoài 10,9% và khu vực cá thể chỉ 19,1%, điều này góp phần làm gia tăng tốc độ lạm phát.Vậy nên, việc Ngân hàng Nhà nước tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc là một hệ quả tất yếu, giúp tỷ lệ lạm phát của năm 2005 giảm xuống chỉ còn 8,71%. Nguồn: www.tradingeconomics.com [6] Hình 2.2. Biến động tỷ giá (VND/USD) trong giai đoạn 2004 - 2005 * Màu xanh thể hiện tỷ giá gia tăng, màu đỏ thể hiện tỷ giá giảm.
25 Mặc dù lạm phát gia tăng và đạt đỉnh trong giai đoạn 2001 - 2005 với tỷ lệ 9,67% nhưng xét một cách tổng thể thì chính sách tiền tệ trong giai đoạn này có nhiều thành tựu, như giúp tốc độ tăng trưởng giữ ở mức khá, xấp xỉ 7%/năm. Ngoài ra, hệ thống tài chính của nước ta cũng có nhiều tiến bộ và điều này đã được thể hiện thông qua việc một trong ba công ty đánh giá xếp hạng tín nhiệm uy tín nhất thế giới là Moody gia tăng xếp hạng tín nhiệm của các khoản nợ bằng ngoại tệ của Việt Nam từ mức B1 lên Ba3. 2.1.2. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2006 - 2010 Giai đoạn 2006 - 2010, ngành ngân hàng nước ta cải cách dần theo hướng tự do hóa và phù hợp với thông lệ quốc tế. Bốn ngân hàng thương mại quốc doanh (Ngân hàng Ngoại thương, Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển nông thôn, Ngân hàng Đầu tư và Phát triển, Ngân hàng Công Thương) tiến hành cổ phần hóa với sự tham gia của các ngân hàng nước ngoài. Đây là một trong những hướng đi mới giúp lành mạnh hóa hệ thống ngân hàng, nâng cao sức cạnh tranh, cũng như từng bước đưa nền kinh tế Việt Nam hội nhập với khu vực và quốc tế. Năm 2006, tăng trưởng tín dụng giảm từ khoảng 40% thời điểm đầu năm xuống còn 24% trong tháng 2/2006. Lạm phát ở mức tương đối, 7,5% vào tháng 5/2006 so với mức 8,5% vào tháng 12/2005 với nguyên nhân chính là do chi phí đẩy. Các yếu tố then chốt nhằm đảm bảo sự tăng trưởng ổn định trong giai đoạn này bao gồm: chính sách kinh tế vĩ mô thận trong và cơ chế cho vay minh bạch giúp phát triển cơ sở hạ tầng.
26 Tốc độ tăng GDP (%) Tăng trưởng tín dụng (%) Lạm phát (%) 60 9 8.46 8.23 53.89 8 50 6.78 7 6.31 5.89 40 6 5.32 37.53 5.03 5 30 31.19 4 23.38 21.4 20 19.87 3 18.13 2 12.75 11.75 10 7 6.57 6.52 10.9 6.81 1 0 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Nguồn: www.vneconomy.vn[9] và www.gso.gov.vn [1] Hình 2.3. Tình hình biến động của tốc độ tăng GDP, tăng trưởng tín dụng, lạm phát giai đoạn 2006 - 2012 Cuối năm 2006, tốc độ tăng trưởng GDP củaViệt Nam đạt đến 8,23%, lạm phát chỉ còn 6,57%. Điều này được giải thích một phần do có sự sụt giảm của tăng trưởng tín dụng (mức tăng chỉ còn khoảng 21,4% so với trên 30% của giải đoạn 2001 - 2005) và quan trọng hơn là do các ngân hàng thương mại đã chú trọng nhiều hơn đến chất lượng tín dụng khi siết chặt hơn quy trình cấp tín dụng. Trước diễn biến của tình hình, vào năm 2007, Ngân hàng Nhà nước bắt đầu nới lỏng chính sách tiền tệ, sử dụng thường xuyên hơn công cụ nghiệp vụ thị trường mở với các thay đổi trong công cụ này như cố định phiên mua, thay đổi phương thức đấu thầu để có thể giám sát sự biến động của thị trường tiền tệ một cách tốt nhất thông qua các tổ chức tín dụng. Điều này đem đến những tác dụng tức thì, thể hiện thông qua việc tăng trưởng tín dụng tăng lên đến 53,89% (một phần rất lớn lượng tín dụng gia tăng này xuất phát từ các ngân hàng thương mại cổ phần, khi cá biệt có ngân hàng có tỷ lệ tăng trưởng tín dụng lên đến 100%). Mặt khác, đầu năm
27 2007, Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức Thương mại thế giới(WTO), thu hút mạnh các nguồn vốn từ bên ngoài, khiến cho nền kinh tế tăng trưởng quá nóng, VND tăng giá quá mạnh gây ảnh hưởng xấu đến xuất khẩu. Ngân hàng Nhà nước phản ứng bằng cách hút ngoại tệ trong lưu thông vào dự trữ và bơm VNDra để giữ vững tỷ giá, gây gia tăng lượng cung tiền đồng trong nền kinh tế. Những yếu tố này trực tiếp tác động làm cho lạm phát năm 2007 tăng gần gấp đôi so với năm 2006 (khoảng 12,75%) và gián tiếp khiến cho lạm phát năm 2008 tăng lên đến gần 20%. Sự tăng quá nhanh của lạm phát trong nhiều năm gây tác động xấu đến nền kinh tế và khiến tốc độ tăng trưởng sụt giảm chỉ còn 6,31%. Đứng trước yêu cầu cấp thiết là lấy lại mức tăng trưởng caođồng thời với tỷ lệ lạm phát thấp, Ngân hàng Nhà nước đãthực thi chính sách thắt chặt tiền tệ, ngừng việcmua ngoại tệ vào cuối năm 2007 khi lạm phát bắt đầu tăng tốc, đồng thời với việc phát hành tín phiếu kho bạc bắt buộc nhằm rút bớt tiền ra khỏi hệ thống ngân hàng. Thêm vào đó là quy định trần lãi suất huy động 12%/năm (ngày 26/2/2008). Điều này khiến tăng trưởng tín dụng giảm ngay xuống chỉ còn 23,38% trong năm 2008, đi kèm là những quan ngại về việc thiếu hụt thanh khoản trong tháng 6 và 7 năm 2008. Chính sách thắt chặt cũng khiến cho lạm phát sụt giảm, kéo theo đó là sự suy giảm của lãi suất. Về tăng trưởng kinh tế, tốc độ tăng trưởng kinh tế nước ta trong hai quý đầu năm 2008 giảm sút, chỉ bắt đầu phục hồi từ quý III, đem lại một cái nhìn lạc quan hơn cho nền kinh tế trong thời gian tiếp đó. Tuy nhiên, đúng vào thời điểm này, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng nổ,khởi đi từ Mỹ và nhanh chóng lan rộng ra khắp thế giới (cột mốc cho sự kiện này là việc ngân hàng lớn thứ tư nước Mỹ Lehman Brothers tuyên bố phá sản vào ngày 15/9/2008). Nếu như ở cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ châu Á năm 1997-1998 nền kinh tế Việt Nam gần như không bị ảnh hưởng vì chưa hội nhập nhiều với thế giới, thì thời điểm này, khi nước ta đã gia nhập WTO, tác động từ cuộc khủng hoảng toàn cầu đến với nền kinh tế gần như ngay lập tức.Các đối tác thương mại lớn của Việt Nam như Mỹ và các nước châu Âu gặp khủng hoảng đã thực thi chính sách thắt lưng buộc bụng, đương nhiên kéo theo sự sụt giảm hàng hóa nhập khẩu từ Việt Nam và làm cho giá cả trong nước bắt đầu sụt giảm từ quý IV/2008, đồng thời với sự sụt giảm của giá cả thế giới. Các
28 nhà điều hành của các quốc gia trên thế giới ngay lập tức đưa ra những giải pháp để đối phó với cuộc khủng hoảng và Việt Nam không phải ngoại lệ. Chính phủ Việt Nam phản ứng với cú sốc kinh tế này bằng cách chuyển hướng nền kinh tế từ bình ổn sang hỗ trợ hoạt động kinh tế vào tháng 11/2008 và kéo theo đó là hàng loạt các giải pháp kích cầu. Mặc dù đã có nhiều biện pháp hỗ trợ kinh tế song tăng trưởng GDP của quý I/2009 vẫn chỉ tăng 3,1% so với cùng kỳ năm 2008. Dấu hiệu hồi phục đến sau đó, khi GDP gia tăng 4,5% trong quý II và 5,8% trong quý III, giúp tốc độ tăng trưởng kinh tế trong chín tháng đầu năm tăng 4,6% so với cùng kỳ năm 2008. Để kích thích tăng trưởng kinh tế, Chính phủ đã ban hành những chính sách hỗ trợ cho vay bằng VND và điều chỉnh trần lãi suất huy động xuống 8%/năm, làm giảm khoảng chênh lệch lãi suất giữa USD và VND. Điều này lại làm gia tăng nhu cầu ngoại tệ của các doanh nghiệp và dân chúng, người tachuyển sangvay VND và dùng VNDđể mua ngoại tệ. Tình hình tương đối bất ổn khiến Ngân hàng Nhà nước phải tiếp tục ban hành các biện pháp mang tính hành chính như kiểm soát giao dịch ngoại tệ, cấm niêm yết giá cả hàng hóa bằng ngoại tệ, giảm lãi suất huy động và cho vay bằng ngoại tệ (từ 6,5%/năm xuống 4%/năm). Những yếu tố trên gây tác động khiến lạm phát trong giai đoạn này giảm chỉ còn 6,52% song tăng trưởng tín dụng lại tăng đến 37,53%. Đây chính là mối nguy tiềm ẩn sự gia tăng của lạm phát trong giai đoạn tới. Đúng như vậy, cứ sau một sự gia tăng trong tăng trưởng tín dụng sẽ là một sự gia tăng trong lạm phát.Kinh tế vĩ mô đã bộc lộ sự bất ổn. Dù mức tăng GDP vẫn khá caoso với các quốc gia khác tại khu vực châu Á và tương đối ổn định, nhưng vẫn có chiều hướng đi xuống, trong khi chúng ta lại có một thành tích buồn: Việt Nam là một trong những quốc gia có tốc độ lạm phát cao nhất khu vực châu Á - Thái Bình Dương trong năm 2010. Bên cạnh tỷ lệ lạm phát cao, Việt Nam còn phải đối mặt với sức ép VNDliên tục mất giá, mức dự trữ ngoại hối sụt giảm, thị trường chứng khoán ảm đạm và mức lãi suất quá cao so với các nền kinh tế khác trong khu vực. Riêng tỷ giá hối đoái bắt đầu được điều chỉnh một cách linh hoạt hơn khi biên độ dao động của đồng USD được nới rộng từ mức ± 1% thời điểm tháng 3/2007 lên ± 2% vào
29 tháng 6/2007, ± 3% vào tháng 1/2008 và ± 5% vào tháng 3/2009.Trong giai đoạn 2008- 2009, sau khi Việt Nam gia nhập WTO (2007), có một sự gia tăng mạnh mẽ các nguồn đầu tư trực tiếp cũng như gián tiếp vào Việt Nam, khiến nguồn cung USD tăng mạnh, từ đó khiến VND lên giá rất cao trong thời gian này. Nhưng với việc cuộc khủng hoảng tài chính 2008 nổ ra, VND đã có một sự mất giá tương đối so với USD do các nguồn vốn đầu tư bắt đầu đổi chiều. Điều này thể hiện qua việc USD những tháng đầu năm 2009 đã tăng giá trị 5,6% so với cuối năm 2008, tuy nhiên đó chỉ là tỷ giá chính thức, tỷ giá ở thị trường tự do còn biến động mạnh hơn và có sự chênh lệch lớn hơn với tỷ giá chính thức. Điều này lý giải tại sao khi Ngân hàng Nhà nước mở rộng biên độ dao động của tỷ giá chính thức trong tháng 3/2009 từ ± 3% lên ± 5% song các ngân hàng thương mại vẫn luôn giao dịch ở mức trần của tỷ giá chính thức. Tình trạng nhập siêu của nền kinh tế vẫn tồn tại và kéo dài song song với một sự chênh lệch lớn giữa tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá chính thức mà Ngân hàng Nhà nước ban hành. Nguyên nhân chính của những vấn đề trên là do cuộc khủng hoảng nợ công của các quốc gia châu Âu, đặc biệt là Hy Lạp, lên đến đỉnh điểm khiến các nhà đầu tư lo sợ kịch bản Hy Lạp sẽ rời bỏ đồng euro để quay lại với đồng nội tệ trước đây của họ - đồng dracma. Mà nếu điều đó xảy ra, đồng euro sẽ không còn vị thế như hiện tại, vậy nên các nhà đầu tư trên khắp thế giới chuyển dần danh mục đầu tư của mình từ euro sang các “kênh tránh bão” khác an toàn hơn như franc Thụy Sĩ, yên Nhật, vàng Vì lý do này mà giá vàng liên tục gia tăng, cộng với sự ưa chuộng tích trữ vàng từ lâu nay khiến người dân có tâm lý mua vàng. Nhu cầu vàng trong nước gia tăng đã tạo ra một sự chênh lệch lớn giữa giá vàng trong nước và thế giới, đồng thời làm tăng nhu cầu USD để phục vụ nhập khẩu vàng. Tình trạng này diễn ra trong một thời gian dài, gây tâm lý hoang mang cho người dân. Cho nên vào ngày 26/11/2009, Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh VND giảm 5,4% giá trị, đồng thời thu hẹp biên độ dao động tỷ giá xuống còn ± 3%. Tuy nhiên, điều này không mang lại nhiều hiệu quả vì sự chênh lệch giữa hai loại tỷ giá (chính thức và trên thị trường tự do) vẫn lớn, các ngân hàng thương mại vẫn luôn phải giao dịch ở mức trần. Nhìn chung, trong giai đoạn này Ngân hàng Nhà nước đưa ra các quyết sách tương đối chậm so với thị trường, gây mất lòng tin cho người dân. Việc sử dụng biên độ dao động tỷ giá kết hợp với biện pháp hành
30 chính (yêu cầu các tổng công ty nhà nước phải bán ngoại tệ cho Chính phủ) thay cho việc điều chỉnh giá trị đồng nội tệ đã không mang lại kết quả như mong đợi, ngược lại còn khiến cho dự trữ ngoại hối quốc gia sụt giảm do phải bơm ra bên ngoài nền kinh tế để ổn định tỷ giá. Mức chênh lệch giữa tỷ giá chính thức và tỷ giá thị trường còn cao đã tạo áp lực lớn lên công tác điều hành tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước. Và điều gì đến cũng phải đến, ngày 11/2/2010, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh giá trị VND lần thứ hai trong chưa đầy ba tháng, tỷ giá mới từ mức 17.941 (VND/USD) thành 18.544 (tương đương mức điều chỉnh 3,3%). Ngoài ra, Ngân hàng Nhà nước còn thực thi các biện pháp hành chính khác như đóng cửa sàn vàng, giảm tỷ lệ bắt buộc đối với tiền gửi ngoại tệ, Điều này ngay lập tức làm tăng cung và giảm cầu ngoại tệ, do đó làm giảm chênh lệch tỷ giá trong sáu tháng giữa năm 2010. Tuy nhiên, các giải pháp này không thể có tác dụng trong dài hạn. Thứ nhất, việc gia tăng cung ngoại tệ chỉ là tạm thời do người ta tận dụng sự chênh lệch lãi suất giữa tiền gửi ngoại tệ và nội tệ mà thôi. Thứ hai, cầu ngoại tệ sẽ tăng mạnh khi các khoản vay ngoại tệ để hưởng chênh lệch lãi suất đến hạn phải trả. Và điều thứ ba, quan trọng hơn cả, là lòng tin của người dân vào VND đã bị sút giảm trầm trọng. Ở lần thứ hai trong năm 2010, việc Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh VND giảm giá trị thêm 2,1% (ngày 17/8/2010) đã tác động ngay đến chỉ số giá tiêu dùng (CPI), khiến chỉ số này gia tăng. Cộng với việc dự trữ ngoại hối đã giảm mạnh từ năm 2009 do cố gắng ổn định tỷ giá, đến cuối năm 2010 thì việc kiềm giữ tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước là không thể, do thâm hụt thương mại quá cao và người dân vẫn chưa đặt niềm tin vào VND. 2.1.3. Chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2011 - nay Đây là một giai đoạn ngắn, chỉ chưa đến ba năm, nhưng chính sách tiền tệ của nước ta đã có những bước thay đổi đáng kể. Tháng 2/2011 đánh dấu sự ra đời của Nghị quyết 11 của Chính phủ, đề ra những giải pháp nhằm kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội. Một trong những trọng tâm của những quyết sách lần này là bình ổn tỷ giá hối đoái. Để thực hiện, Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh tỷ giá rất mạnh,
31 giảm đến 9,3% giá trị VND so với USD và giảm biên độ dao động xuống còn ± 1%, đồng thời sử dụng trần lãi suất thấp cho ngoại tệ để làm tăng chênh lệch giữa lãi suất ngoại tệ và VND (với mức trần thời điểm ấy là 14%/năm). Động thái này khiến cho tỷ giá trên thị trường tăng vọt lên 22.100 (VND/USD) ngay lập tức nhưng chỉ một thời gian ngắn sau đã trở nên bình ổn. Chính sách mới của Ngân hàng Nhà nước đã phát huy tác dụng do các doanh nghiệp và cá nhân bắt đầu chuyển đổi ngoại tệ sang VND để tận dụng chênh lệch lãi suất cao, nhờ đó nên tỷ giá trên thị trường và tỷ giá niêm yết tại cácngân hàng thương mại đều giảm xuống trong tháng 4/2011. Chênh lệch giá USD tại các ngân hàng thương mại với thị trường tự do đã được thu hẹp đáng kể, từ mức cao nhất khoảng 2.000 đồng xuống chỉ còn 30 - 40 đồng như hiện nay (10/2013). Lần điều chỉnh giảm giá kỷ lục VND vào tháng 2/2011 giúp cho thị trường tiền tệ trở nên ổn định hơn, song với việc Ngân hàng Nhà nước vẫn còn sử dụng rất nhiều các công cụ kèm theo cũng cho thấy việc “hành chính hóa” trong công tác điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước, nghĩa là Ngân hàng Nhà nước đã không sử dụng hiệu quả của các công cụ truyền thống của chính sách tiền tệ. Nguyên nhân một phần do Ngân hàng Nhà nước trong những năm trước đây khi thực hiện chính sách tiền tệ chưa xác định được các mục tiêu hành động cụ thể, vẫn theo đuổi một chính sách tiền tệ đa mục tiêu, nhất là việc theo đuổi đồng thời mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát, khiến cho việc điều hành chính sách tiền tệ dễ rơi vào tình trạng mất phương hướng. Ngân hàng Nhà nước chưa thực sự là cơ quan hoạch định chính sách tiền tệ mà cơ bản chỉ là thực thi chính sách tiền tệ, công tác điều hành chính sách vẫn chưa có sự độc lập so với các chính sách khác, chịu sự ảnh hưởng quá lớn bởi các quyết định của Chính phủ. Không những vậy, Ngân hàng Nhà nước còn bị nhiều cơ quan, tổ chức khác tham gia giám sát, chỉ đạo việc xây dựng, thực thi chính sách tiền tệ và do đó phần nào khiến chính sách tiền tệ không đạt được hiệu quả cao.
32 Nguồn:www.tradingeconomics.com[6] * Màu xanh thể hiện tỷ giá gia tăng, màu đỏ thể hiện tỷ giá giảm. Hình 2.4. Biến động tỷ giá (VND/USD) trong giai đoạn 2006 - 2013 Cũng trong năm 2011, để đối phó với tình trạng lạm phát cao trong năm 2010, Ngân hàng Nhà nước đề ra mục tiêu kiềm chế lạm phát, ổn định tỷ giá, giữ thanh thoản cho hệ thống ngân hàng thương mại. Ngân hàng Nhà nước quy định trần lãi suất huy động không quá 14%/năm, một mức rất cao so với Việt Nam cũng như thế giới.Tăng trưởng tín dụng của các ngân hàng bị siết lại, không còn ở mức 30-40% như trước mà không được quá 20%.Nhờ cơ quan điều hành kiên quyết áp dụng các biện pháp thắt chặt, thị trường tiền tệ đã tương đối ổn định. Tín dụng được kiểm soát chặt chẽ nên đã tăng chậm so với năm 2010, cơ cấu tín dụng chuyển theo hướng tích cực, tập trung vốn cho lĩnh vực sản xuất, nông nghiệp, nông thôn và xuất khẩu, giảm cho vay đối với lĩnh vực phi sản xuất, đặc biệt là lĩnh vực bất động sản. Đến cuối năm 2011, tốc độ tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống chỉ tăng 10,9%, trong đó tín dụng VND tăng 10,2%, tín dụng ngoại tệ tăng 18,7% (so với tỷ lệ khoảng 30% của 5 năm trước đó). Các biện pháp bình ổn thị trường ngoại hối cũng góp phần cải thiện thanh khoản ngoại tệ, tái lập thế cân bằng trên thị trường ngoại hối cũng như thúc đẩy xuất khẩu. Cũng trong năm 2011, công tác thanh tra, giám sát về lãi suất và hoạt động huy động, cho vay của các tổ chức tín dụng được thực
33 hiện quyết liệt. Các tổ chức tín dụng đã chú trọng hơn đến quản trị rủi ro trong hoạt động Tuy nhiên, vẫn còn đó những điểm yếu. Năm 2011, một số ngân hàng thương mại cổ phần gặp nhiều khó khăn về thanh khoản, phải chạy đua tăng lãi suất huy động, làm ảnh hưởng tới hoạt động của các tổ chức tín dụng khác, gây xáo trộn trên thị trường liên ngân hàng. Chính sách tiền tệ thắt chặt của Ngân hàng Nhà nước khiến cho các ngân hàng thương mại siết chặt cho vay, nền kinh tế bắt đầu lâm vào tình trạng đói vốn. Dù mục tiêu tăng trưởng 6% của cả năm 2011 vẫn đạt được, nhưng mục tiêu kiềm chế lạm phát coi như thất bại. Lạm phát vẫn tăng đều đặn sau từng tháng, đạt đỉnh vào tháng 8 (tăng đến 23,02% so với tháng 8/2010) và dừng ở mức 18,13% vào cuối năm. Mục tiêu “lãi suất thực dương” đã thất bại, dù trần lãi suất huy động được duy trì ở mức rất cao (14%/năm). 24 23.02 22.42 22.16 21.59 22 20.82 19.78 19.83 20 18.13 17.51 18 16 13.89 14 12.17 12.31 12 10 1-Jan 1-Feb 1-Mar 1-Apr 1-May 1-Jun 1-Jul 1-Aug 1-Sep 1-Oct 1-Nov 1-Dec So với cùng kỳ năm trước (%) Nguồn: www.gso.gov.vn [1] Hình 2.5. Lạm phát Việt Nam năm 2011 Một vấn đề cũng rất quan trọng liên quan đến lượng tiền mặt lưu thông trên thị trường. Chúng ta đều biết, lượng cung tiền (M2) bị tác động rất lớn bởi cơ sở tiền M0 và số nhân tiền tệ. Chính sách tiền tệ có hiệu quả hay không còn phụ thuộc vào việc sự biến động của M0 và số nhân tiền tệ tác động làm thay đổi lượng cung tiền M2 như thế nào. Cung tiền cơ sở M0 tăng 59,4% trong giai đoạn 2006-2007 nhưng đến giai đoạn 2008- 2010 chỉ tăng có 9,7%; ngược lại hệ số nhân tiền tăng dần, từ mức 1,6-1,7 trong giai đoạn 1996-1997 lên mức 2,3-2,5 trong giai đoạn 2000-2001, 3-3,5 vào các năm 2006-
34 2007, lên 5-5,2 vào cuối năm 2010 và khoảng 5,6 trong năm 2012. Như vậy nguyên nhân lớn nhất khiến cho cung tiền M2 gia tăng qua các năm là do số nhân tiền tệ có xu hướng gia tăng. Quá trình này là do tỷ lệ tiền ngoài hệ thống ngân hàng có xu hướng giảm. Điều đó thể hiện thông qua việc tỷ lệ tiền mặt lưu thông bên ngoài ngân hàng đã giảm từ mức trên 50% trong các năm 1996-1997 xuống mức 25-30% vào các năm 2005-2006 và ở mức 14-18% vào năm 2010. Một sự gia tăng trong số nhân tiền tệ đã giúp cho sự truyền dẫn từ các công cụ chính sách trở nên hiệu quả hơn. Để nhanh chóng gia tăng hơn nữa số nhân tiền tệ trong nền kinh tế, thay đổi dần nhận thức và thói quen sử dụng tiền mặt trong người dân, ngày 28/12/2006, Nghị định số 161/2006/NĐ-CP được ban hành quy định về thanh toán bằng tiền mặt. Với sự xuất hiện của nghị định này, việc thanh toán bằng tiền mặt đã giảm dần (từ mức 17,21% năm 2006 xuống còn 12,3% năm 2012), nâng cao hiệu quả quản lý, sử dụng vốn và góp phần cải thiện tính minh bạch trong các hoạt động kinh tế của các đơn vị sử dụng ngân sách nhà nước và các đơn vị sử dụng vốn nhà nước. Mặt khác, nghị định cũng giúp cho các tổ chức cung ứng dịch vụ và Kho bạc Nhà nước chủ động chuẩn bị và phục vụ tốt hơn cho những khách hàng có nhu cầu rút tiền lớn. Năm 2012 là một trong những năm khó khăn nhất của kinh tế Việt Nam kể từ khi Đổi mới. Khi mà kinh tế thế giới dần thoát khỏi giai đoạn khủng hoảng trầm trọng nhất, để chuẩn bị bước vào giai đoạn phục hồi, thì kinh tế Việt Nam mới “ngấm” tác dụng của chính sách thắt chặt từ một năm trước đó. Ngay từ đầu năm, Ngân hàng Nhà nước xác định mục tiêu cải cách quyết liệt, toàn diện và xử lý dứt điểm những ngân hàng yếu kém, tạo điều kiện thuận lợi cho các tổ chức tín dụng hoạt động an toàn, hiệu quả. Bởi bên cạnh những thành tựu, mà đáng kể nhất là sự tăng trưởng đáng kinh ngạc cả về số lượng lẫn quy mô của hệ thống ngân hàng trong một thời gian ngắn thì vẫn còn nhiều mặt tồn tại như: nợ xấu, thanh khoản của hệ thống chưa ổn định, tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu chưa vững chắc Thực hiện chủ trương tái cơ cấu toàn diện hệ thống ngân hàng, khuyến khích các ngân hàng tự nguyện liên kết, hợp nhất, sáp nhập để tăng cường sức cạnh tranh, qua đó
35 từng bước lành mạnh hóa hệ thống ngân hàng, Ngân hàng Nhà nước tiến hành phân loại các ngân hàng thành bốn nhóm (A, B, C, D), tương ứng với mức được phép tăng trưởng tín dụng, từ mức cao nhất 17% (A) đến mức thấp nhất (D) không được tăng trưởng. Mục đích của việc phân loại là nhằm“ép” các ngân hàng xếp hạng D phải tự tái cơ cấu nhằm thanh lọc hệ thống. Vừa đối diện với lãi suất huy động cực cao vừa không được tăng trưởng tín dụng, các ngân hàng yếu kém đối diện với tình trạng căng thẳng thanh khoản, kéo theo cả hệ thống đều khan hiếm tiền mặt, từ đó nền kinh tế rất khó khăn vì thiếu vốn. Các doanh nghiệp phải vay với lãi suất lên đến trên 20%/năm, khiến nhiều doanh nghiệp không thể chịu nổi, lâm vào phá sản, phải giải thể hoặc thu hẹp quy mô sản xuất. Đến tháng 3/2012, Chính phủ buộc phải can thiệp, khi Thủ tướng Chính phủ lệnh cho Ngân hàng Nhà nước phải hạ dần trần lãi suất huy động, từ đó hạ lãi suất cho vay. Trần lãi suất huy động bắt đầu giảm từ 14%/nămxuống 13%/năm (13/3), rồi 12%/năm (11/4), 11% (28/5), 9% (11/6) và từ thời điểm này các ngân hàng thương mại được tự quyết định mức huy động lãi suất kỳ hạn trên 12 tháng. Đến ngày 24/12, trần lãi suất huy động chỉ còn 8%/năm. Như vậy, sau 5 lần hạ lãi suất trong năm, trần lãi suất đã giảm gần một nửa, từ 14%/năm xuống còn 8%/năm. Một phần do những chính sách điều hành, một phần nhờ giá cả thế giới không tăng mà còn có xu hướng giảm, nên mức lạm phát năm 2012 đượckiềm ở mức một con số (6,81%). Về hệ thống ngân hàng, đến cuối năm, đã có sự cải thiện đáng kể về thanh khoản của hệ thống do tỷ lệ cho vay/tỷ lệ huy động giảm đáng kể. Đã có sự tiến bộ trong tư duy về quản trị rủi ro của các tổ chức tín dụng, khi chuyển hướng cho vay hay đầu tư vào tài sản an toàn hơn do môi trường kinh doanh tiềm ẩnnhiều rủi ro. Sau một thời gian dài dư nợ cho vay tăng bình quân trên 30%, đặc biệt là tăng trưởng nóng vào khu vực bất động sản, chứng khoán, các ngân hàng đã chủ động giảm được đà tăng này.Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh một cách tích cực thể hiện qua các định hướng chính sách rất rõ: kiểm soát chặt chẽ, giảm cho vay vào lĩnh vực bất động sản và chứng khoán, tỷ trọng này đã giảm về mức khoảng 7%; có khung chính sách tín dụng đặc thù cho ngành lĩnh vực có tầm chiến lược và quan trọng của đất nước như cho vay sản xuất lúa gạo, thủy sản, chăn nuôi gia súc, nhà ở cho người nghèo, góp phần tăng trưởng kinh tế nông nghiệp, ngành kinh tế làm nên ổn định cho nền kinh tế và bảo
36 đảm an sinh xã hội. Ngoài lĩnh vực nông nghiệp nông thôn, chính sách tín dụng của Ngân hàng Nhà nước đã hướng mạnh vào lĩnh vực xuất khẩu, cho vay công nghiệp phụ trợ nhằm hỗ trợ cho việc thu hút các doanh nghiệp lớn của nước ngoài đầu tư trực tiếp vào Việt Nam, cho vay doanh nghiệp vừa và nhỏ thuộc bốn lĩnh vực ưu tiên. Kết thúc năm 2012, tăng trưởng tín dụng của toàn hệ thống ngân hàng chỉ ở mức 7%, con số thấp kỷ lục. Đáng lo ngại hơn là dù tín dụng tăng trưởng thấp, tỷ lệ nợ xấu lại tăng cao, kênh dẫn tín dụng cho nền kinh tế có nguy cơ bị tắc nghẽn. Việc xử lý nợ xấu và tái cơ cấu lại hệ thống tổ chức tín dụng, vì vậy, đã đặt ra nhiều thách thức cả về nguồn lực tài chính, nguồn lực con người, thách thức về rủi ro trong hoạt động. 60 50 40 30 20 10 0 CPI (%) GDP (%) Tăng trưởng tín dụng (%) Nguồn: www.tradingeconomics.com[5], [7] và www.vneconomy.vn [9] * 9 tháng đầu năm 2013 Hình 2.6. Tình hình biến động tăng GDP, tăng trưởng tín dụng, CPI giai đoạn 2001 - 9/2013 Sang năm 2013, dù vẫn kiên trì mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát, nhưng chính sách tiền tệ tiếp tục được Ngân hàng Nhà nước nới lỏng. Tình trạnh thanh
37 khoản đảo ngược tại nhiều ngân hàng thương mại, từ thiếu hụt sang dư thừa. Dư thừa tiền mặt từ nguồn vốn huy động, các ngân hàng đẩy mạnh cho vay, tuy nhiên lúc này nền kinh tế đã không còn sức hấp thụ vốn nữa. Sau một thời gian dài chịu lãi suất cao, người dân thắt chặt chi tiêu, hàng tồn kho chất đống, các doanh nghiệp không dám hoặc không đủ điều kiện vay vốn. Trước tình hình này, các ngân hàng thương mại buộc phải giảm lãi suất huy động xuống dưới trần lãi suất quy định trước khi có điều chỉnh mới từ phía Ngân hàng Nhà nước, điều chưa từng xảy ra trước đó. Lý do là huy động mà không cho vay được thì ngân hàng sẽ không thể chịu nổi, vì vẫn phải trả lãi cho người gửi tiền. Chính vì nguyên nhân này, dù dư địa hạ trần lãi suất không còn nhiều (do muốn giữ lãi suất thực dương thì Ngân hàng Nhà nước không thể giảm trần lãi suất huy động xuống dưới mức tăng lạm phát), Ngân hàng Nhà nước vẫn phải “chạy theo” thị trường, hai lần điều chỉnh giảm trần lãi suất trong năm 2013 tính đến thời điểm này. Lần thứ nhất là ngày 28/3, trần lãi suất giảm còn 7,5%/năm và từ 28/6 hạ xuống còn 7%/năm. Dù vậy, tốc độ tăng trưởng tín dụng vẫn không cao, tính đến ngày 23/10/2013 chỉ tăng 6,48%, rất khó đạt được mục tiêu 12% trong năm 2013 của Ngân hàng Nhà nước. Có thể thấy, hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam còn tồn tại ba vấn đề lớn như sau: Thứ nhất là vấn đề nợ xấu. Cuối tháng 9/2013, báo cáo của Ngân hàng Nhà nước cho biết tổng nợ xấu của toàn hệ thống ngân hàng đến thời điểm này là 138.980 tỷ đồng, chiếm 4,58% trong tổng dư nợ. Đặc biệt, trong số các ngân hàng có tỷ lệ nợ xấu cao có các ngân hàng lớn như Agribank, Vietcombank, BIDV, ACB Thứ hai là tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu (Capital Adequacy Ratio - “CAR”). Dù đa số các ngân hàng thương mại đã đạt mức tỷ lệ đảm bảo vốn tự có tối thiểu trên 8% theo khuyến nghị của Hiệp ước Basel II, nhưng tỷ lệ này hoàn toàn có thể giảm xuống nếu các ngân hàng thương mại trích lập quỹ dự phòng đúng, đủ theo đúng quy định của Ngân hàng Nhà nước. Thứ ba, tình hình thanh khoản của các ngân hàng thương mại vẫn còn chông chênh, đặc biệt là các ngân hàng nhỏ. Dù giai đoạn căng thẳng nhất về thanh khoản (2011-2012)
38 của hệ thống ngân hàng, dẫn đến cuộc chạy đua lãi suất huy động giữa các tổ chức tín dụng đã qua đi, nhưng chúng ta chưa thể lạc quan. Đó là do các ngân hàng thương mại sử dụng nguồn vốn huy động chủ yếu để cho vay chứ không đầu tư một tỷ lệ tương đối (ở các nước thường khoảng 30-40%) vào các tài sản tài chính có tính thanh khoản cao như trái phiếu chính phủ, để khi cần có thể chuyển ngay thành tiền mặt. Chỉ khoảng nửa năm gần đây, tình trạng này mới được cải thiện ở các ngân hàng lớn, nhưng không phải do các ngân hàng này thay đổi quan điểm mà chỉ do họ không tìm được đầu ra cho nguồn vốn huy động mà thôi. 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Lãi suất cơ bản Lãi suất tái chiết khấu Lãi suất tái cấp vốn Nguồn: www.sbv.gov.vn [2], [3], [4] * Đơn vị tính: % Hình 2.7. Biến động lãi suất trong giai đoạn 2010 - 2013 Sự ra đời của Công ty Quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC) vào ngày 26/7 với nhiệm vụ xử lý nợ xấu của các ngân hàng thương mại là một trong những sự kiện đáng chú ý của lĩnh vực ngân hàng. Khi đi vào hoạt động, theo quy định tại Nghị định 53, các tổ chức tín dụng có tỷ lệ nợ xấu trên 3% sẽ được yêu cầu bán nợ xấu cho VAMC.
39 Với nguyên tắc là huy động mọi nguồn lực trong xã hội và hạn chế sử dụng vốn ngân sách để xử lý nợ xấu, đề án xử lý nợ xấu, VAMC đã thu được những thành tựu bước đầu. Những diễn tiến nhanh thời gian qua cho thấy quyết tâm cao của Ngân hàng Nhà nước trong việc xử lý nợ xấu. Chưa đầy hai tháng sau khi VAMC ra đời, ngày 6/9/2013 Ngân hàng Nhà nước đã ban hành thông tư số 19/2013/TT-NHNN và ngày 9/9/2013 là thông tư số 20/2013/TT-NHNN để mở đường cho VAMC đi vào hoạt động. Thông tư 19 quy định về việc mua, bán và xử lý nợ xấu của VAMC. Trong khi đó, thông tư 20 quy định về cho vay tái cấp vốn trên cơ sở trái phiếu đặc biệt của VAMC. Hai thông tư hướng dẫn Nghị định 53 này đã mở đường cho VAMC thực hiện giao dịch mua nợ đầu tiên. Điều đặc biệt là cả hai thông tư có hiệu lực thi hành kể từ ngày 15/9/2013, rất gấp so với thông thường (các thông tư thường có hiệu lực 45 ngày kể từ ngày ban hành) để đẩy nhanh tiến độ thực hiện, chứng tỏ có một sự quyết tâm chính trị cao độ. Theo thông tư 19, ngân hàng có nợ xấu trên 3% buộc phải bán nợ cho VAMC, nhưng có điểm đáng lưu ý là điều kiện về khoản nợ xấu phải có 65% tài sản đảm bảo bằng bất động sản đã được bãi bỏ. Đây là một chính sách nới lỏng các điều kiện của hợp đồng mua bán nợ xấu, giúp các tổ chức tín dụng đáp ứng những yêu cầu của VAMC. Thông tư 20 thì tập trung vào các điều khoản và điều kiện để tái cấp vốn cho những tổ chức tín dụng sở hữu trái phiếu đặc biệt của VAMC. Theo đó, các tổ chức tín dụng sở hữu hợp pháp trái phiếu đặc biệt của VAMC và trích lập dự phòng rủi ro đối với trái phiếu đặc biệt sẽ được Ngân hàng Nhà nước tái cấp vốn. Mức tái cấp vốn sẽ do Thống đốc xem xét và quyết định dựa trên mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ, kết quả trích lập dự phòng rủi ro đối với trái phiếu đặc biệt và kết quả xử lý nợ xấu. Tuy nhiên mức tái cấp vốn sẽ không vượt quá 70% so với mệnh giá trái phiếu đặc biệt. Thông tư cũng quy định cụ thể lãi suất tái cấp vốn sẽ do Thủ tướng Chính phủ quyết định trong từng thời kỳ và lãi suất tái cấp vốn quá hạn sẽ bằng 150% lãi suất tái cấp vốn ghi trên hợp đồng tín dụng giữa Ngân hàng Nhà nước và tổ chức tín dụng. Và chỉ nửa tháng sau khi hai thông tư này chính thức có hiệu lực, các hợp đồng mua bán nợ xấu đã lần lượt được ký kết. Sau khi Agribank “mở hàng” vào ngày đầu tiên của tháng 10, với tổng dư nợ gốc bán cho VAMC là 2.534 tỷ đồng, ít ngày sau đến lượt ba
40 ngân hàng SCB, SHB, PGBank bán 846 tỷ đồng nợ xấu và đến 11/10 tiếp tục là SCB với khoản nợ xấu 1.300 tỷ đồng. Nhiều hồ sơ bán nợ của các ngân hàng khác đang “xếp hàng” tại VAMC, cho thấy các định chế tài chính đã có một sự thay đổi tích cực trong suy nghĩ, bởi mới cách đây không lâu không mấy ngân hàng mặn mà với việc công khai số nợ xấu và đi bán nợ. Có được một kết quả nhanh chóng trong thời gian rất ngắn như vậy là nhờ VAMC đã chủ động gặp gỡ từng ngân hàng để nắm bắt thông tin và trao đổi về khả năng hợp tác mua bán, xử lý nợ xấu trước đó. Một khi những món nợ đầu tiên được VAMC xử lý công khai, minh bạch, tạo thuận lợi cho các ngân hàng giải quyết dứt điểm những món nợ xấu để tập trung vào kinh doanh, các ngân hàng sẽ chủ động tìm đến VAMC chứ không cần Ngân hàng Nhà nước phải áp dụng các biện pháp bắt buộc (khi tỷ trọng nợ xấu quá 3% tổng dư nợ). Nhiều ngân hàng có tiềm lực tài chính, tỷ lệ nợ xấu dưới 3% - không thuộc diện phải bắt buộc bán nợ - cũng tỏ ý muốn bán nợ xấu cho VAMC. Theo kế hoạch, đến cuối năm 2013, con số nợ xấu được xử lý vào khoảng 35.000 tỷ đồng. 2.2. Nghiên cứu hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam từ năm 2000 đến nay 2.2.1. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Để tiến hành nghiên cứu hiệu quả của chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2000- 2013, nghiên cứu sử dụng phương pháp VAR theo thứ tự sau: Trước tiên, xem xét mối quan hệ tương quan, để tìm ra mối quan hệ của các biến. Tiếp theo là kiểm định phân rã phương sai và quan hệ nhân quả Granger để đo lường mức độ giải thích giữa các biến số này và tìm mối liên hệ giữa chúng theo chu kỳ là 10 chu kỳ, sau đó xem xét hàm phản ứng xung để biết thời gian tác động của kênh truyền dẫn. Trong mỗi bước thực hiện, lần lượt đưa các kênh truyền dẫn (tỷ giá hối đoái thực, lãi suất thực,hạn mức tín dụng và dự trữ bắt buộc) vào mô hình cơ bản (chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền mở rộng) để phân tích tác động của các cú sốc tiền tệ, đồng thời kiểm tra tính hiệu quả của các kênh truyền dẫn tác động đến sản lượng. Bài nghiên cứu không phân tích ảnh hưởng của kênh tài sản, vì thị trường chứng khoán ở Việt Nam chỉ mới ra đời từ năm 2000, có nhiều diễn biến bất thường, không phản ánh đúng thực trạng thị trường chứng khoán hiện tại và chịu áp lực đầu cơ từ các nhà đầu tư trong cũng như ngoài nước.
41 Từ đây,bài viết đề xuất mô hình nghiên cứu với ba biến chính yếu là: Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), cung tiền mở rộng(M2). Các biến khác là: Tỷ giá hối đoái thực (ER), lãi suất thực (IR), dự trữ bắt buộc (FR), hạn mức tín dụng (HMTD) và biến ngoại sinh là giá dầu thế giới (OIL). Dữ liệu để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn tiền tệ: bài nghiên cứu thu thập và sử dụng dữ liệu từ tháng 1/2000 đến nay. Các dữ liệu được thể hiện theo bảng sau: Bảng 2.1: Bảng số liệu thu thập: Ý tưởng Biến Đo lường Nguồn tài liệu Chỉ số sản xuất công nghiệp Tổng cục Thống kê Việt IPI (giá so sánh năm 2000), đơn vị: Nam % Kinh tế quốc gia Chỉ số giá tiêu dùng (2005 = Tổng cục Thống kê Việt CPI 100%), đơn vị: % Nam Cung tiền mở rộng, đơn vị: tỷ Thống kê Tài chính quốc M2 VND tế (IFS) ER Tỷ giá thực, đơn vị: VND/USD IFS IR Lãi suất thực, đơn vị: % IFS Kênh truyền dẫn FR Dự trữ bắt buộc, đơn vị: % Ngân hàng Nhà nước HMTD Hạn mức tín dụng, đơn vị: % Ngân hàng Nhà nước Thay đổi trong nền Giá dầu thế giới, đơn vị: Cơ quan Thông tin Năng OIL kinh tế thế giới USD/thùng lượng Mỹ(EIA) 2.2.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 2.2.2.1. Kiểm định tính dừng Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu trong giai đoạn từ tháng 1/2000 đến nay
42 Biến ADF test Biến ADF test D(CPI) -6,614681 D(IPI) -11,92581 D(ER) -13,84106 D(IR) -5,523272 D(FR) -12,24745 D(M2) -10,28927 D(HMTD) -10,46599 D(OIL) -9,183001 Ghi chú: D đại diện cho sai phân bậc 1 của một chuỗi số liệu tương ứng Giả thiết Ho là chuỗi dữ liệu có nghiệm đơn vị (không có tính dừng). Ký hiệu , , * cho biết giả thiết Ho bị bác bỏ tại mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%. Tất cả kiểm định đều sử dụng kiểm định có hằng số. Theo kết quả kiểm định, tất cả các chuỗi số liệu đang xem xét đều là chuỗi không dừng và đều dừng ở sai phân bậc 1. 2.2.2.2. Đánh giá cơ chế truyền dẫn Mô hình kênh cơ bản Theo Taylor (1995), trong phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, các yếu tố cần quan tâm là các mức giá của thị trường: lãi suất ngắn hạn, lãi suất trái phiếu, tỷ giá và số lượng cung cấp trên thị trường tài chính: cung tiền, tín dụng ngân hàng, trái phiếu chính phủ Tuy nhiên, mức lãi suất cơ bản mà Ngân hàng Nhà nước đưa ra không phản ánh được quan hệ cung - cầu tiền trên thị trường tiền tệ, mà chỉ được xem như là một mức tham chiếu cho các ngân hàng thương mại trong việc thiết lập các mức lãi suất tiền gửi và cho vay. Do đó, lãi suất này không là biến đại diện thích hợp của các lập trường chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Biến cung tiền mở rộng (M2) là đại diện cho chính sách tiền tệ, vì sự biến động của cung tiền được xem như là một mục tiêu trung gian trong việc xây dựng và thực hiện chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước. Tuy nhiên, ngoài biến M2, tại Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước không chỉ sử dụng các công cụ truyền thống mà
43 còn sử dụng các công cụ khác như các biện pháp hành chính, hạn mức tín dụng, trần lãi suất, Chúng ta sẽ xem xét tác động của chính sách tiền tệ thông qua những kênh truyền dẫn đó. Trong mô hình kênh cơ bản thì kiểm định Granger được thực hiện để xem xét về sự tương quan giữa các biến: Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và cung tiền mở rộng(M2). Đây là các biến cơ bản và cũng là các biến mà các nhà hoạch định chính sách quan tâm đầu tiên. Thông thường, các biến này có mối quan hệ tương quan dương với nhau và có quan hệ tương đối chặt chẽ. Do đó, khi thực hiện chính sách tiền tệ, các nhà điều hành phải xem xét tác động của các chính sách thông qua việc thay đổi của các chỉ số kinh tế (CPI, M2), để từ đó có thể biết được tác động của các chính sách.Thông qua kiểm định nhân quả Granger, có thể thấy ở mô hình kênh cơ bản, M2 chỉ tác động đến CPI chứ không tác động đến IPI. Theo các hướng ngược lại, cả CPI và IPI đều tác động lại M2. Tuy nhiên, IPI không bị tác động bởi bất kỳ biến nào. CPI M2 IPI Hình 2.8. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh cơ bản sau biến động 10 tháng Mặt khác, phân tích phân rã phương sai (trong phần Phụ lục 3) cho chúng ta thấy rằng tác động thay đổi của M2 chỉ giải thích được khoảng 3% trong sự biến động của IPI,trong khi lại giải thích được khoảng 8% sự biến động của CPI. Theo hướng ngược lại, IPI chỉ giải thích được 5% sự biến động của M2, còn CPI giải thích được 8%. Có thể
44 thấy mức độ truyền dẫn này là rất thấp vì chỉ số trung bình trên thế giới là khoảng từ 20% đến 30%. Từ đây chúng ta có kết quả kiểm định mô hình kênh cơ bản bằng hàm phản ứng xung như sau: (1) Sự biến động của M2 sẽ làm CPI thay đổi theo hướng dương và đạt đỉnh vào tháng thứ 3 nhưng sau đó giảm xuống vào tháng thứ 4, và tạo ra những biến động theo hướng dương nhỏ hơn từ tháng thứ 4 đến tháng thứ 10. (2) Ngược lại, khi CPI thay đổi lại khiến cung tiền M2 thay đổi theo hướng âm, mạnh nhất là đến tháng thứ 3 nhưng sau đó tác động âm này giảm dần và kết thúc ở tháng thứ 10.(3) Còn khi IPI thay đổi thì nó sẽ ngay lập tức gây một tác động theo hướng dương đối với M2, song sau đó giảm dần đến giữa tháng thứ 2, tăng lên một chút vào tháng thứ 4 và không còn tác động nào từ các tháng sau đó.
45 Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Response of D(IPI) to D(IPI) Response of D(IPI) to D(CPI) Response of D(IPI) to D(M2) .04 .04 .04 .02 .02 .02 .00 .00 .00 -.02 -.02 -.02 -.04 -.04 -.04 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(CPI) to D(IPI) Response of D(CPI) to D(CPI) Response of D(CPI) to D(M2) .004 .004 .004 .003 .003 .003 .002 .002 .002 .001 .001 .001 .000 .000 .000 -.001 -.001 -.001 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(M2) to D(IPI) Response of D(M2) to D(CPI) Response of D(M2) to D(M2) .008 .008 .008 .006 .006 .006 .004 .004 .004 .002 .002 .002 .000 .000 .000 -.002 -.002 -.002 -.004 -.004 -.004 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Đồ thị 2.1. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh cơ bản Mô hình kênh tỷ giá Để phân tích tính hiệu quả của kênh tỷ giá, chúng ta thêm biến tỷ giá vào mô hình. Sắp xếp lại mô hình VAR, các biến IPI, CPI, M2 là biến nội sinh, còn biến tỷ giá (ER) là biến ngoại sinh. Theo lý thuyết nền của Mundell - Flaming, chính sách tiền tệ chỉ có tác dụng trong một nền kinh tế áp dụng chính sách tỷ giá thả nổi. Do đó với một chế độ tỷ giá hướng tới cố định thì chính sách tiền tệ hầu như không có tác dụng. Với việc trong các năm gần đây, Việt Nam luôn hướng tới một chế độ tỷ giá gần như cố định, biên độ dao động rất nhỏ (chỉ khoảng 1-2%), thật khó để kênh tỷ giá có thể hỗ trợ tăng tính hiệu quả cho chính sách tiền tệ. Điều này có thể thấy thông qua kiểm định nhân quả Granger,
46 biến tỷ giá (ER) và IPI không bị bất kỳ một ảnh hưởng nào, chỉ có hai biến M2 và CPI tác động qua lại lẫn nhau. CPI M2 ER IPI Hình 2.9. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh tỷ giá sau biến động 10 tháng Để minh chứng cho lập luận này, qua phân tích phân rã phương sai, chúng ta nhận thấy M2 biến động và giải thích được đến 6% sự thay đổi của CPI, còn ER chỉ khoảng 0,5%. Trong khi đó CPI giải thích được khoảng 4% sự biến động của M2, còn ER là khoảng 0,8%. Thông qua hàm phản ứng xung, có thể thấy M2 tác động và làm CPI có xu hướng biến động dương ngay trong tháng 2 nhưng sau đó giảm dần và tắt hẳn vào tháng 7. Ngược lại, CPI tác động và làm M2 biến động theo hướng âm, lên đến đỉnh điểm vào tháng 2 và cũng giảm dần và tắt hẳn vào tháng 7.
47 Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Response of D(IPI) to D(IPI) Response of D(IPI) to D(CPI) Response of D(IPI) to D(M2) Response of D(IPI) to D(ER) .06 .06 .06 .06 .04 .04 .04 .04 .02 .02 .02 .02 .00 .00 .00 .00 -.02 -.02 -.02 -.02 -.04 -.04 -.04 -.04 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(CPI) to D(IPI) Response of D(CPI) to D(CPI) Response of D(CPI) to D(M2) Response of D(CPI) to D(ER) .004 .004 .004 .004 .003 .003 .003 .003 .002 .002 .002 .002 .001 .001 .001 .001 .000 .000 .000 .000 -.001 -.001 -.001 -.001 -.002 -.002 -.002 -.002 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(M2) to D(IPI) Response of D(M2) to D(CPI) Response of D(M2) to D(M2) Response of D(M2) to D(ER) .008 .008 .008 .008 .006 .006 .006 .006 .004 .004 .004 .004 .002 .002 .002 .002 .000 .000 .000 .000 -.002 -.002 -.002 -.002 -.004 -.004 -.004 -.004 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(ER) to D(IPI) Response of D(ER) to D(CPI) Response of D(ER) to D(M2) Response of D(ER) to D(ER) .006 .006 .006 .006 .004 .004 .004 .004 .002 .002 .002 .002 .000 .000 .000 .000 -.002 -.002 -.002 -.002 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Đồ thị 2.2. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh tỷ giá Mô hình kênh lãi suất Sau khi phân tích tính hiệu quả của kênh tỷ giá, chúng ta chuyển sang phân tích tính hiệu quả của kênh lãi suất. Lãi suất được xem xét ở đây là lãi suất thực (IR). Với một sự thay đổi trong chính sách tiền tệ, lãi suất thực cũng thay đổi theo tương ứng. Qua kiểm định quan hệ nhân quả Granger, có thể thấy rằng sự thay đổi trong lượng cung tiền M2 chỉ tác động trực tiếp đến CPI, với sự thay đổi của chỉ số giá CPI thì IR bắt đầu thay đổi và với sự thay đổi của IR thì M2 lại bị tác động thay đổi theo.
48 CPI IR M2 IPI Hình 2.10. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh lãi suất sau biến động 10 tháng Thông qua phân tích phân rã phương sai, có thể thấy: (1) Các biến M2, IR và CPI chỉ giải thích được khoảng 0,3%, 0,08% và 0,1% sự biến động của biến IPI, trong khi đó (2) M2 giải thích được đến 5% mức biến động của CPI, (3) CPI giải thích được 19% sự biến động của IR, còn IR giải thích được 5% sự biến động của M2. Thông qua hàm phản ứng xung, có thể thấy M2 thay đổi gây tác động dương lên CPI, tác động tăng dần và mạnh nhất là sau đó hai tháng nhưng rồi giảm dần tác động và mất hẳn khi đến tháng thứ 7, tiếp đến CPI tác động thẳng vào lãi suất khiến cho lãi suất thay đổi ngay nhưng sau đó tác động này giảm dần và hết hẳn sau bảy tháng khi tác động của M2 đối với CPI không còn. Điều này cũng có thể giải thích thông qua quá trình tác động của IR tới M2, khi IR tác động âm đến M2, đỉnh điểm là tháng thứ 2 nhưng sau đó nhanh chóng suy giảm và đến tháng thứ 4 thì không còn ảnh hưởng nào nữa.
49 Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Response of D(IPI) to D(IPI) Response of D(IPI) to D(CPI) Response of D(IPI) to D(M2) Response of D(IPI) to D(IR) .06 .06 .06 .06 .04 .04 .04 .04 .02 .02 .02 .02 .00 .00 .00 .00 -.02 -.02 -.02 -.02 -.04 -.04 -.04 -.04 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(CPI) to D(IPI) Response of D(CPI) to D(CPI) Response of D(CPI) to D(M2) Response of D(CPI) to D(IR) .004 .004 .004 .004 .003 .003 .003 .003 .002 .002 .002 .002 .001 .001 .001 .001 .000 .000 .000 .000 -.001 -.001 -.001 -.001 -.002 -.002 -.002 -.002 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(M2) to D(IPI) Response of D(M2) to D(CPI) Response of D(M2) to D(M2) Response of D(M2) to D(IR) .008 .008 .008 .008 .006 .006 .006 .006 .004 .004 .004 .004 .002 .002 .002 .002 .000 .000 .000 .000 -.002 -.002 -.002 -.002 -.004 -.004 -.004 -.004 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(IR) to D(IPI) Response of D(IR) to D(CPI) Response of D(IR) to D(M2) Response of D(IR) to D(IR) .02 .02 .02 .02 .01 .01 .01 .01 .00 .00 .00 .00 -.01 -.01 -.01 -.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Đồ thị 2.3. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh lãi suất Mô hình kênh hạn mức tín dụng Để thực thi chính sách tiền tệ, ngoài các công cụ truyền thống như nghiệp vụ thị trường mở, chính sách chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc, các ngân hàng trung ương còn có thể thực hiện thông qua các công cụ phi truyền thống mà nới lỏng định lượng (QE) là công cụ thường được các quốc gia phát triển ưa chuộng, hiện đang được Cục Dự trữLiên bang Mỹ vàNgân hàng Trung ương Nhật Bản thực hiện Còn tại Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước khi thực hiện chính sách tiền tệ của mình thường kèm theo các công cụ mang tính hành chính như hạn mức tín dụng, trần lãi suất, nên các công cụ này cũng sẽ ảnh hưởng đến tính hiệu quả của chính sách tiền tệ. Chính vì vậy, trong bài viếtchúng tacũng
50 xét đến tính hiệu quả của chính sách tiền tệ qua kênh hạn mức tín dụng. Thông qua kiểm định nhân quả Granger, ta thấy M2 tác động đến IPI, theo một hướng khác thì biến IPI cùng hạn mức tín dụng (HMTD) đều tác động đến CPI, song CPI chỉ tác động đến biến M2 và trong tất cả các biến chỉ có biến M2 là tác động và làm thay đổi biến HMTD. CPI HMTD M2 IPI Hình 2.11. Quan hệ nhân quả và phân tích biến động thông qua mô hình kênh hạn mức tín dụng sau biến động 10 tháng Thông qua phân tích phân rã phương sai, có thể thấy rằng hạn mức tín dụng giải thích được khoảng 9% sự biến động của biến IPI; theo một hướng khác thì IPI lại có thể giải thích đến khoảng 7% sự biến động của CPI, CPI có thể giải thích được khoảng 9% sự biến động của M2 và M2 giải thích được khoảng 6% sự biến động của HMTD, còn HMTD lại có thể giải thích được 10% sự biến động của CPI. Để làm rõ hơn, chúng ta xem xét hàm phản ứng xung của mô hình kênh hạn mức tín dụng và thấy rằng với một sự thay đổi của HMTD, IPI sẽ có một tác động âm trong khoảng 2,5 tháng đầu tiên, sau đó gia tăng và sụt giảm trong khoảng thời gian từ giữa tháng thứ 2 và tháng thứ 3, rồi lại tác động âm nhưng yếu dần và không còn tác động từ tháng thứ 7 trở đi. Đến lượt mình, IPI tác động âm thẳng đến CPI nhưng sau đó ảnh hưởng dương từ giữa tháng thứ 1 đến cuối tháng 4 và những tháng sau dù còn tác động dương song tác động yếu hơn nhiều trước đây và giảm dần đến cuối tháng thứ 7 thì không còn tác động. CPI thay đổi làm cung tiền M2 thay đổi theo hướng âm và kéo dài
51 đến tận tháng thứ 9 mới kết thúc. Khi M2 thay đổi sẽ kéo theo một sự thay đổi theo chiều hướng âm của HMTD, sự thay đổi này không kéo dài mà đảo chiều nhẹ vào tháng thứ 3, giảm dần tác động và bị triệt tiêu vào tháng thứ 5. Tuy nhiên, ở kênh hạn mức tín dụng vẫn còn một tác động nữa là từ HMTD đến CPI, sự ảnh hưởng dương này tăng dần, đạt đỉnh điểm vào tháng thứ 3 nhưng sau đó giảm dần và kết thúc vào tháng thứ 10. Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Response of D(IPI) to D(IPI) Response of D(IPI) to D(CPI) Response of D(IPI) to D(M2) Response of D(IPI) to D(HMTD) .06 .06 .06 .06 .04 .04 .04 .04 .02 .02 .02 .02 .00 .00 .00 .00 -.02 -.02 -.02 -.02 -.04 -.04 -.04 -.04 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(CPI) to D(IPI) Response of D(CPI) to D(CPI) Response of D(CPI) to D(M2) Response of D(CPI) to D(HMTD) .004 .004 .004 .004 .003 .003 .003 .003 .002 .002 .002 .002 .001 .001 .001 .001 .000 .000 .000 .000 -.001 -.001 -.001 -.001 -.002 -.002 -.002 -.002 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(M2) to D(IPI) Response of D(M2) to D(CPI) Response of D(M2) to D(M2) Response of D(M2) to D(HMTD) .012 .012 .012 .012 .008 .008 .008 .008 .004 .004 .004 .004 .000 .000 .000 .000 -.004 -.004 -.004 -.004 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(HMTD) to D(IPI) Response of D(HMTD) to D(CPI) Response of D(HMTD) to D(M2) Response of D(HMTD) to D(HMTD) 1.6 1.6 1.6 1.6 1.2 1.2 1.2 1.2 0.8 0.8 0.8 0.8 0.4 0.4 0.4 0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.4 -0.4 -0.4 -0.4 -0.8 -0.8 -0.8 -0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Đồ thị 2.4. Hàm phản ứng xung của mô hình kênh hạn mức tín dụng Mô hình kênh dự trữ bắt buộc Được xem như là công cụ mạnh nhất trong các công cụ truyền thống của chính sách tiền tệ, do đó sự thay đổi của tỷ lệ dự trữ bắt buộc theo lý thuyết sẽ có tác động rất lớn đến các yếu tố vĩ mô khác và do đó cũng ảnh hưởng mạnh đến tính hiệu quả của chính sách tiền tệ. Chính vì thế, chúng tatiến hành xem xét mô hình kênh dự trữ bắt buộc để tìm hiểu tác động của nó đến sự hiệu quả của chính sách tiền tệ. Thông qua kiểm định nhân