›

Tóm tắt luận án Cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới

pdf 34 trang tranphuong11 27/01/2022 8740
Download
Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Tóm tắt luận án Cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

  • pdftom_tat_luan_an_cau_truc_von_muc_tieu_tai_cac_cong_ty_co_pha.pdf

Nội dung text: Tóm tắt luận án Cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới

  1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN THỊ KIM OANH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
  2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN THỊ KIM OANH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Chuyên Ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã Số: 62 34 02 01 TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
  3. i DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC LIÊN QUAN ĐÃ CÔNG BỐ DANH MỤC CÁC BÀI BÁO CÔNG BỐ 1. Trần Thị Kim Oanh, Vũ Minh Hà, Đinh Thị Thu Hà và Hoàng Thị Phương Anh (2017), ‘Ảnh hưởng của sự cạnh tranh lên sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua kênh cho vay ngân hàng ở Việt Nam’, Tạp chí Ngân hàng, 16, 11-17. 2. Nguyen Ngoc Thach, Mai Binh Duong, Tran Thi Kim Oanh, “Effects of Corruption on Economic Growth - Empirical Study of Asia Countries”, Imperial Journal of Interdisciplinary Research, 3(7)/2017, 791-804. 3. Trần Thị Kim Oanh và Nguyễn Ngọc Thạch (2017), ‘Xác định cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam - Tiếp cận bằng mô hình hồi quy ngưỡng (PTR)’, Tap̣ chí Khoa hoc̣ và Đà o taọ Ngân hà ng, 180, 43-51. 4. Trần Thị Kim Oanh và Hoàng Thị Phương Anh (2017), ‘Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến Việt Nam’, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, 132, 44-56. 5. Trần Thị Kim Oanh và Nguyễn Ngọc Thạch (2017), ‘Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các yếu tố kinh tế vĩ mô tại các doanh nghiệp Việt Nam: Tiếp cận bằng mô hình véc tơ tự hồi quy trên dữ liệu bảng (PVAR)’, Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 235(II), 84-95. 6. Trần Thị Kim Oanh (2017), ‘Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam: Tiếp cận bằng hồi quy phân vị’, Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 235, 60-70. 7. Trần Thị Kim Oanh (2017), ‘Tác động của nợ nước ngoài đến tăng trưởng kinh tế của cấc quốc gia khu vực Đông Nam Á’, Tạp chí Khoa học Thương mại, 101, 1-3. 8. Trần Thị Kim Oanh, Lâm Ánh Nguyệt, Hoàng Thị Phương Anh và Lương Công Tuấn Hải (2016), ‘Hiệu quả các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam’, Tạp chí Ngân hàng, 23, 7-15. 9. Ly Hoang Anh and Tran Thi Kim Oanh (2016), ‘Capital structure and firm performance in Viet Nam: A quantile regression appoach’, Modern indeologies in economics and govrenamce & the application for Viet Nam after joining AEC and TPP, Sep 30/2016, 223-244. 10. Nguyen Ngoc Thach and Tran Thi Kim Oanh, ‘Planning target capital structure in joint – Stock machine companies in Viet Nam prior to
  4. ii ASEAN economic community and trans – pacific partnership’, Modern indeologies in economics and govrenamce & the application for Viet Nam after joining AEC and TPP, Sep 30/2016, 276-299. 11. Trần Thị Kim Oanh (2016), ‘Ứng dụng đường cong Laffer xác định ngưỡng nợ nước ngoài - góc nhìn từ các nước khu vực Đông Nam Á’, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế, 09(406), 82-89. 12. Trần Thị Kim Oanh (2016), ‘Tác động của chính sách thuế đến hoạch định cấu trúc vốn của các CTCP niêm yết ở Việt Nam’, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, 2, 18-20. 13. Nguyễn Ngọc Thạch và Trần Thị Kim Oanh (2015), ‘Nợ nước ngoài và tăng trưởng kinh tế - Góc nhìn từ các nước khu vực Đông Nam Á’, Tạp chí Ngân hàng, 3+4/2, 150-160. 14. Nguyễn Ngọc Thạch và Trần Thị Kim Oanh (2015), ‘Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các CTCP niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam’, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, 117, 46 – 53. 15. Trần Thị Kim Oanh (2014), ‘Giải pháp phát triển thị trường mua bán nợ ở Việt Nam hiện nay’, Tạp Chí Kinh tế & Dự báo, 578. 16. Trần Thị Kim Oanh (2014), ‘Phát triển tín dụng nhà ở cho người có thu nhập trung bình và thấp tại các Ngân hàng thương mại Việt Nam’, Tạp Chí Kinh tế & Dự báo, 574, 53-56. DANH MỤC CÁC ĐỀ TÀI THAM GIA 17. Đề tài ‘Mối quan hệ giữa chính sách tài khóa và chính sách an toàn vĩ mô trong việc ổn định tài chính tại Việt Nam’, 2017, Ngân hàng Nhà nước, Thành viên. 18. Đề tài ‘Tác động của giá dầu thế giới đến chính sách tiền tệ tại Việt Nam’, 2017, Cấp Trường ĐH Ngân hàng, Thành viên. 19. Đề tài ‘Tính sẵn sàng của doanh nghiệp nhỏ và vừa trong việc hấp thụ tri thức để thích nghi với quá trình chuyển dịch cơ cấu kinh tế Thành Phố Hồ Chí Minh’, 2016, Cấp Thành phố, Thành viên. 20. Đề tài ‘Tác động của chính sách thuế thu nhập đến hoạch định cấu trúc tài chính của các công ty cổ phần tại Việt Nam’, 2015, Cấp Trường ĐH Ngân hàng, Thành viên. 21. Đề tài ‘Giải pháp đổi mới thể chế kinh tế ở Việt Nam’, 2015, Cấp Trường ĐH Ngân hàng, Thành viên. 22. Đề tài ‘Tác động của tự do hóa tài chính đến hiệu quả hoạt động NHTM Việt Nam’, 2015, Cấp Trường ĐH Ngân hàng, Thành viên.
  5. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 1.1.1. Bối cảnh nghiên cứu trong nước và quốc tế Suy thoái kinh tế thế giới (2007-2010) bắt đầu từ khủng hoảng thị trường tín dụng (TTTD) tại Mỹ, sau đó lan rộng trên phạm vi toàn cầu đã gây ra những ảnh hưởng nghiêm trọng đến sự phát triển kinh tế - xã hội của nhiều quốc gia, chu kỳ kinh tế thế giới chuyển từ pha hưng thịnh sang pha suy thoái (Wessel, 2010). Việt Nam, một nền kinh tế đang phát triển quy mô nhỏ, tham gia ngày càng sâu và rộng vào hệ thống kinh tế thế giới. Vì vậy, suy thoái kinh tế thế giới kéo dài đã gây những khó khăn cho nền kinh tế Việt Nam - tăng trưởng kinh tế của Việt Nam chậm lại, vốn đầu tư nước ngoài giảm dần, tình trạng thâm hụt cán cân thương mại trở nên nghiêm trọng, TTTC suy giảm, lạm phát tăng liên tục, rủi ro tài chính tăng cao. Điều này đã làm cho tình hình sản xuất, kinh doanh của các doanh nghiệp trong nước trì trệ, dễ dẫn đến việc phá sản, giải thể (VCCI, 2014). Nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng này là do các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu là doanh nghiệp vừa và nhỏ, có quy mô kinh doanh, vốn đầu tư thấp, cơ cấu tài chính chưa phù hợp, hiệu quả đầu tư chưa cao, khả năng thanh toán và cạnh tranh thấp. Vì vậy, phạm vi nghiên cứu của luận án tập trung vào nguyên nhân này, cụ thể là liên quan đến việc xác định ngưỡng cấu trúc vốn (CTV) mục tiêu và các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam khi nền kinh tế thế giới ở pha suy thoái và so sánh với pha phục hồi. Từ đó, luận án gợi ý chính sách để các doanh nghiệp Việt Nam điều chỉnh việc lựa chọn CTV của mình nhằm đạt được ngưỡng CTV mục tiêu, nâng cao hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh nghiệp. 1.1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa học Trong những thập kỷ qua, đã có nhiều công trình nghiên cứu về CTV được công bố. Nhìn chung, các nghiên cứu tập trung chủ yếu vào một số vấn đề quan trọng. Việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp chịu sự tác động của các yếu tố vi mô (Ramzivà Tarazi, 2013; Amjad và ctg, 2012; Hunjra và ctg, 2014). Trong khi Booth và ctg (2001), Chen (2003), Kayo và Kimura (2011), Joeveer (2013) phân tích ảnh hưởng kết hợp của
  6. 2 các yếu tố kinh tế vi mô và những điều kiện kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọn CTV. Gần đây, một số công trình trong nước và nước ngoài nghiên cứu tác động của việc lựa chọn CTV đến giá trị công ty hoặc xác định ngưỡng CTV mục tiêu của doanh nghiệp được thực hiện bởi Ahmad và Abdullah (2012), Wang và Zhu (2014), Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014), Quang và Xin (2015), Nguyễn Thành Cường (2015). Từ thập niên 1970, trong bối cảnh suy thoái kinh tế diễn ra với tần suất cao, cường độ mạnh và diễn biến phức tạp mà gây ra những hậu quả nặng nề đối với các quốc gia và toàn thế giới, xuất hiện một số nghiên cứu gắn phân tích CTV với bối cảnh các cuộc khủng hoảng kinh tế 1997- 1998 hay 2008-2009. Tuy nhiên, số lượng công trình có tính hệ thống và giá trị khoa học cao chưa nhiều. Trong số các công trình có giá trị ở nước ngoài, có thể kể đến Davis và Stone (2004), Ariff và ctg (2008), Fosberg (2013), Alves và Francisco (2015), Altunok và Oduncu (2014), Iqbal và Kume (2014). Còn tại Việt Nam, chỉ có Truong Hong Trinh và Nguyen Phuong Thao (2015) đề cập đến vấn đề này. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu nêu trên tập trung vào vấn đề xác định các yếu tố tác động đến CTV, trong đó sử dụng biến giả khủng hoảng kinh tế để phân tích sự chênh lệch giữa CTV trung bình của thời kỳ khủng hoảng kinh tế so với các thời kỳ trước và sau khủng hoảng. Nhưng các công trình này lại chưa làm rõ các quy luật nền tảng của lý thuyết CTV trong bối cảnh chu kỳ kinh tế - thời kỳ suy thoái cũng như phục hồi kinh tế, các doanh nghiệp nên điều chỉnh CTV như thế nào và xác định ngưỡng CTV mục tiêu bao nhiêu để thích ứng với điều kiện môi trường có nhiều biến động. Đây là khoảng trống khoa học trong nghiên cứu về CTV của các doanh nghiệp. Do đó, tác giả sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng (PTR) để xác định CTV mục tiêu trong các thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới. Mặt khác, về khía cạnh phương pháp luận, hầu hết các nghiên cứu trước đây và hiện nay sử dụng các phương pháp ước lượng như Pooled OLS, FEM, FGLS, GMM để nghiên cứu các vấn đề liên quan đến việc lựa chọn CTV. Các phương pháp này được sử dụng để phân tích tác động một chiều từ các yếu tố kinh tế vi mô và vĩ mô đến việc lựa chọn CTV, trong khi chưa giải thích được các cú sốc kinh tế vĩ mô tác động như thế nào đến hành vi điều chỉnh CTV của doanh nghiệp và độ dài thời gian của các tác động này. Mặc khác, theo lý thuyết kinh tế CTV và lý thuyết chu kỳ kinh tế cho thấy, tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa các biến kinh tế
  7. 3 vĩ mô và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Mối quan hệ này chưa được các công trình trước đây, đặc biệt ở Việt Nam nghiên cứu một cách đầy đủ. Đây là khoảng trống về phương pháp luận. Chính những lý do về mặt lý luận và thực tiễn nêu trên cho thấy tính cấp thiết khi nghiên cứu về CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam gắn với bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới. Ngoài ra, để tăng giá trị khoa học của kết quả nghiên cứu, luận án xem xét vấn đề này trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi vì trong thời kỳ này, nhiều doanh nghiệp Việt Nam vẫn tiềm ẩn rủi ro tài chính. Đây chính là lý do tác giả lựa chọn đề tài: “Cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới”. 1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu Luận án đặt ra các mục tiêu cụ thể như sau: + Nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới và so sánh với thời kỳ phục hồi. + Nghiên cứu tác động của yếu tố kinh tế vi mô đến việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới và so sánh với thời kỳ phục hồi. + Phân tích sự khác biệt trong việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới. + Xác định ngưỡng CTV mục tiêu của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới. 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu (1) Tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới hay không? Chiều hướng và mức tác động như thế nào? So sánh các mối quan hệ trong thời kỳ này với các mối quan hệ trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi? (2) Các biến kinh tế vi mô nào thực sự tác động đến việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế
  8. 4 thế giới ? So sánh các tác động trong thời kỳ này với các tác động trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi? (3) Sự khác biệt như thế nào trong việc lựa chọn CTV của nhà quản trị tại các CTCP niêm yết tại Việt Nam giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới? (4) Tồn tại ngưỡng CTV mục tiêu tại các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong các thời kỳ suy thoái và phục hồi kinh tế thế giới hay không? Ngưỡng CTV mục tiêu trong hai thời kỳ này là bao nhiêu? 1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu Luận án xác định CTV mục tiêu của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (quý 1/2007-quý 4/2010) và so sánh với thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016). Ngoài ra, luận án còn nghiên cứu tác động của suy thoái kinh tế thế giới và các yếu tố kinh tế vi mô đến việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam cũng như mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh với thời kỳ phục hồi. 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu Luận án sử dụng dữ liệu bảng cân bằng được thu thập có chọn lọc từ các BCTC của 82 CTCP phi tài chính đã niêm yết trên hai Sàn Giao dịch Chứng khoán HOSE và HNX. Sau đây gọi tắt là các doanh nghiệp Việt Nam. Các doanh nghiệp này có đầy đủ BCTC, dữ liệu từ quý 1/2007 đến quý 2/2016 (82x38 = 3.116 quan sát) và hoạt động liên tục trong thời gian nghiên cứu. Các BCTC này đã được công bố trên trang web của CTCP Chứng khoán Sài Gòn. Nguồn dữ liệu kinh tế vĩ mô được tác giả thu thập từ các trang web của IMF, ADB, AsianBondsOnline và NHNN. 1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Luận án sử dụng các cách tiếp cận hệ thống và phương pháp luận duy vật biện chứng. Trong khuôn khổ các phương pháp luận này, các phương pháp thống kê mô tả, phân tích, tổng hợp, so sánh, diễn dịch và quy nạp được sử dụng xuyên suốt toàn bộ nội dung của luận án. Ngoài ra, tác giả sử dụng phương pháp định lượng hồi quy dữ liệu bảng cân bằng để giải quyết các câu hỏi sau: Đối với các câu hỏi (1), (2) và (3), luận án sử dụng mô hình véctơ tự hồi quy cho số liệu hỗn hợp – PVAR.
  9. 5 Đối với câu hỏi (4), luận án sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) cho dữ liệu bảng . 1.5. NHỮNG ĐIỂM MỚI VÀ ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN 1.5.1. Về mặt lý luận Thứ nhất, hệ thống hóa những lý thuyết về CTV và CTV mục tiêu, phân tích ưu điểm và nhược điểm của từng lý thuyết, khả năng vận dụng để nghiên cứu CTV tại các doanh nghiệp Việt Nam. Thứ hai, trên cơ sở cách tiếp cận kết hợp các lý thuyết về CTV và các lý thuyết chu kỳ kinh tế, tác giả phân tích hành vi điều chỉnh CTV mục tiêu của doanh nghiệp và mối quan hệ giữa việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp với thời kỳ suy thoái thông qua các biến kinh tế vĩ mô và tác động của các biến kinh tế vi mô. Thứ ba, kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm bổ sung thêm cho Lý thuyết TOT động rằng: (i) doanh nghiệp khó đạt CTV mục tiêu ngay lập tức mà phải qua một quá trình điều chỉnh theo từng thời kỳ, thời điểm cụ thể; (ii) CTV mục tiêu không cố định mà thay đổi theo những bối cảnh kinh tế khác nhau, trong thời kỳ suy thoái, các doanh nghiệp có mức CTV mục tiêu thấp hơn hơn so với thời kỳ phục hồi; (iii) trong thời kỳ suy thoái, đối với các doanh nghiệp có khả năng tài chính tương đối yếu thường điều chỉnh CTV theo hướng tăng nhanh nợ vay hơn so với thời kỳ phục hồi để đảm bảo khả năng thanh toán và bổ sung nguồn vốn thiếu hụt tạm thời. Thứ tư, kết quả nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng chứng minh tồn tại mối quan hệ qua lại giữa việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ mô khi xem xét với trong bối cảnh của chu kỳ kinh tế cũng như có sự gắn kết giữa các lý thuyết về CTV và lý thuyết chu kỳ kinh tế. 1.5.2. Về mặt thực tiễn Thứ nhất, những kết quả nghiên cứu và gợi ý chính sách của luận án không những có ý nghĩa thực tiễn đối với các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (2007-2010) mà còn có ý nghĩa trong việc định hướng và dự báo cho những cuộc suy thoái kinh tế của thế giới cũng như của Việt Nam xảy ra trong tương lai.
  10. 6 Thứ hai, các doanh nghiệp Việt Nam huy động chủ yếu nguồn vốn ngắn hạn (NVNH) từ bên ngoài mà chưa quan tâm đúng mức đến việc sử dụng nguồn vốn dài hạn (NVDH) như TTCK, TTTP trong hoạt động đầu tư. Điều này chứng tỏ, vốn huy động tại các doanh nghiệp Việt Nam chưa đa dạng, cần chủ động tiếp cận nhiều nguồn vốn huy động với chi phí sử dụng vốn thấp và có tính ổn định cao. Thứ ba, trong ngắn hạn, khả năng thanh toán của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn đảm bảo, tuy nhiên tiềm ẩn nguy cơ mất cân đối tài chính tại một số bộ phận doanh nghiệp. Các doanh nghiệp Việt Nam cần cơ cấu lại các khoản nợ và thanh lý bớt tài sản dài hạn (TSDH). Thứ tư, trong thời kỳ suy thoái, các nhà quản trị của doanh nghiệp Việt Nam thận trọng hơn đối với diễn biến kinh tế vĩ mô, tuy nhiên, khi nền kinh tế phục hồi thì các nhà quản trị lại không quan tâm đúng mức. Do đó, để đạt được CTV mục tiêu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động thì việc lựa chọn nguồn vốn của doanh nghiệp phải gắn chặt với điều kiện kinh tế vĩ mô, tính chu kỳ kinh tế. Thứ năm, kết quả nghiên cứu chứng minh rằng suy thoái kinh tế và khả năng sinh lời có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam. Ngược lại, cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV. Riêng trong thời kỳ suy thoái, doanh nghiệp cần kiểm soát thêm vấn đề quy mô, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Ngược lại, khi nền kinh tế bắt đầu phục hồi, doanh nghiệp cần mở rộng quy mô, tăng trưởng và khả năng thanh toán. Bên cạnh đó, trong thời kỳ này, doanh nghiệp cần tính toán lại các khoản thu nhập chịu thuế nhằm tiết kiệm số tiền thuế phải nộp, góp phần tăng vốn kinh doanh. Thứ sáu, bằng việc sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng tác giả xác định ngưỡng CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái là 54,39%. Ngưỡng CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ phục hồi là 59,66%. 1.6. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, luận án được cấu trúc thành năm chương: Chương 1: Giới thiệu.
  11. 7 Chương 2: Cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn mục tiêu và suy thoái kinh tế. Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Thực trạng cấu trúc vốn và kết quả xác định cấu trúc vốn mục tiêu tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới. Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách để các doanh nghiệp Việt Nam đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ 2.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ 2.1.1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn mục tiêu 2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn Trong phạm vi nghiên cứu, luận án cũng sử dụng khái niệm CTV theo Mcguigan và ctg (2006), Brealey và ctg (2008), Brigham và Houston (2009). CTV là sự kết hợp giữa VCSH và nợ phải trả (bao gồm NNH và NDH) mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của mình. 2.1.1.2. Cấu trúc vốn mục tiêu Trong phạm vi nghiên cứu luận án thống nhất theo quan điểm của Brigham và Houston (2009), việc xác định CTV tối ưu là điều không dễ dàng, do đó, các doanh nghiệp thường xác định một con số hoặc khoảng CTV mục tiêu và xem như đây là CTV tối ưu mà doanh nghiệp cần phải thiết lập nhằm tăng giá trị doanh nghiệp. Như vậy, CTV mục tiêu là việc kết hợp giữa nợ vay, vốn cổ phần ưu đãi và cổ phần phổ thông mà doanh nghiệp có kế hoạch để huy động khi cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh nghiệp. 2.1.1.3. Hệ thống các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn
  12. 8 2.1.1.4. Các lý thuyết và quan điểm khoa học về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn mục tiêu Luận án hệ thống hóa các lý thuyết về CTV, CTV mục tiêu và trên cơ sở đó, giới thiệu tổng quan các lý thuyết được áp dụng trong luận án. - Lý thuyết MM; - Lý thuyết Trật tự phân hạng (POT); - Lý thuyết Đánh đổi (TOT); - Lý thuyết Chi phí đại diện; - Lý thuyết Tín hiệu; - Lý thuyết Định điểm thị trường. Các lý thuyết nêu trên có những quan điểm khác nhau, tuy nhiên chúng không thay thế mà bổ sung nhau, góp phần giải thích rõ hơn quyết định lựa chọn nguồn tài trợ của nhà quản trị. 2.1.2. Cơ sở lý luận về chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế 2.1.2.1. Khái niệm chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế Theo Samuelson và Nordhalls (2007) cho rằng, chu kỳ kinh tế là sự biến động của GDP thực theo trình tự ba pha lần lượt là suy thoái, phục hồi và hưng thịnh (Hình 2.1). Trong đó, pha suy thoái là sự suy giảm của tổng sản phẩm quốc nội (GDP) thực trong thời gian hai hoặc hơn hai quý liên tiếp (tốc độ tăng trưởng kinh tế âm liên tục trong hai quý). Hình 2.1. Chu kỳ kinh tế ế Suy thoái Phục hồi Hưng Thịnh n kinh t n kinh ề N Đỉnh Thu hẹp Đáy Mở rộng Thời gian Nguồn: Samuelson và Nordhalls (2007).
  13. 9 2.1.2.2. Các lý thuyết về chu kỳ kinh tế Lý thuyết chu kỳ kinh tế có ba pha là suy thoái, phục hồi và hưng thịnh. Khởi đầu của chu kỳ kinh tế là pha phục hồi tăng trưởng (đường dốc đi lên được trình bày Hình 2.2) là sự tác động thuận chiều bởi các cú sốc ngoại sinh như công nghệ, tiền lương, giá cả, CSTK, CSTT, đến sự ổn định của các chỉ số tài chính và kinh tế vĩ mô. Từ đó, càng củng cố niềm tin và kỳ vọng của người dân (bao gồm doanh nghiệp) một cách thái quá vào tương lai, nền kinh tế sẽ tiếp tục phát triển, hưng thịnh hơn nữa - pha hưng thịnh. Tuy nhiên, do niềm tin thái quá đó sẽ dẫn đến các hành vi sai lầm và sau đó dẫn đến một cuộc suy thoái kinh tế toàn diện - pha suy thoái (đường dốc đi xuống được trình bày Hình 2.2). Hình 2.2. Hệ thống các mô hình chu kỳ kinh tế Nguồn: Detzer và Herr (2014). 2.1.3. Mối quan hệ giữa suy thoái kinh tế và cấu trúc vốn mục tiêu Mối quan hệ giữa suy thoái kinh tế và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp được nghiên cứu thông qua các biến kinh tế vĩ mô, chủ yếu qua ba kênh tăng trưởng GDP, kênh thị trường tài sản (TTCK, TTT BĐS và TT ngoại hối), kênh thị trường nợ (TTTT và TTTP). Tuy nhiên, trong phạm vi luận án, tác giả tập trung phân tích sự tác động này thông qua tăng trưởng GDP và TTTC là TTCK, TTTP và TTTD: (i) mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp; (ii) mối
  14. 10 quan hệ giữa TTCK và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp; (iii) mối quan hệ giữa TTTD, TTTP và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. 2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của suy thoái kinh tế đến việc lựa chọn cấu trúc vốn Thứ nhất, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp chịu tác động của các yếu tố vi mô (Ross, 1977; Titman và Wessels, 1988; Chen và ctg, 1997; Chen, 2003; Ramzivà Tarazi, 2013; Amjad và ctg, 2012; Hunjra và ctg, 2014). Thứ hai, các nghiên cứu của Rajan và Jingales (1995), Wald (1999), Booth và ctg (2001), Deesomsak và ctg (2004), Jong và ctg (2008), Antoniou và ctg (2008), Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011), Oztekin (2013), Khanna và ctg (2015) phân tích tác động kết hợp của các yếu tố kinh tế vi mô và vĩ mô đối với việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Thứ ba, nhiều công trình nghiên cứu tác động của các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp, đặc trưng ngành nghề đến việc lựa chọn CTV như Clayton (2009), Kayo và Kimura (2011), Andani và Al-hassan (2012), Kayo và Kimura (2011), Jong và ctg (2008). Thứ tư, trong những thập niên vừa qua, suy thoái kinh tế diễn ra với tần suất cao, cường độ mạnh và phức tạp gây ra những hậu quả nặng nề đối với nhiều quốc gia. Nhưng còn ít các công trình phân tích việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế (1997- 1998) và khủng hoảng tài chính (2008-2009), một số công trình nổi bật như Fosberg (2013), Alves và Francisco (2015), Iqbal và Kume (2014), Rehman và Rehman (2014), Proenca và ctg (2014), và tại Việt Nam hiện nay chỉ có chỉ có công trình của Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015).
  15. 11 Bảng 2.4. Tổng hợp các công trình theo các biến độc lập và phương pháp nghiên cứu Các biến độc Tác Phương Tác giả nghiên cứu lập động pháp 1. Các yếu tố tác động đến CTV Antoniou và ctg (2002), Độ trễ của biến Tongkong và ctg (2013), Gygax GMM, độc lập nợ trên + và ctg (2013), Khanna và ctg PVECM TTS (2015). Jong và ctg (2008), Nor và ctg OLS, SURE, Điều kiện TTTP + (2011), Masoud (2014). GMM Điều kiện Jong và ctg (2008), Alves và FEM, SURE, TTCK/Độ trễ - Francisco (2015), Khanna và ctg PVECM của TTCK (2015). Lãi suất cho vay Nor và ctg (2011), Haron và - GMM bình quân Ibrahim (2012). Allayannis và ctg(2002), Zerriaa + TOBIT,GMM và Noubbigh (2015). Tăng trưởng GDP/Độ trễ của Ariff (2008), Khanna và ctg OLS, GMM, - tăng trưởng (2015), Zhang và Mirza (2015). PVECM GDP Jong và ctg (2008), Zhang và OLS, SURE, + Mirza (2015), Khanna và ctg PVECM. (2015), Tỷ lệ lạm Tongkong và ctg (2013), Khanna OLS, GMM, phát/Độ trễ của + và ctg (2015), Zhang và Mirza PVECM tỷ lệ lạm phát (2015), Pepur và ctg (2016). Masoud (2014), Khanna và ctg OLS, GMM, - (2015), Zhang và Mirza (2015). PVECM. Antoniou và ctg(2008), Nor và Cơ cấu tài sản + ctg (2011), Ariff (2008), Zhang OLS, GMM, và Mirza (2015). Nor và ctg (2011), Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015), - Zhang và Mirza (2015), Balios và OLS, GMM ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015).
  16. 12 Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011), Khả năng thanh - Proenca và ctg (2014), Zhang và OLS, GMM toán Mirza (2015). Proenca và ctg (2014), Zhang và + OLS Mirza (2015). Proenca và ctg (2014), Zhang và Quy mô công ty - OLS Mirza (2015). Ariff (2008), Proenca và ctg (2014), Balios và ctg (2016), OLS, FGLS, + Truong Hong Trinh và Nguyen GMM Thao Phuong (2015). Nor và ctg (2011), Alves và Tốc độ tăng + Francisco (2015), Proenca và ctg FEM, GMM trưởng (2014). Proença và ctg (2014), Zhang và - Mirza (2015), Balios và ctg OLS, FGLS (2016). Proença và ctg (2014), Zhang và Rủi ro kinh - Mirza (2015), Balios và ctg OLS, FGLS doanh (2016). Deesomask và ctg (2004), Nor và ctg (2011), Proenca và ctg Khả năng sinh (2014), Zhang và Mirza (2015), OLS, FEM, - lời Balios và ctg (2016), Truong FGLS Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). Antoniou và ctg(2008), Ariff (2008), Fosberg (2013), Rehman OLS, FEM, + và Rehman (2014), Iqbal và GMM Kume (2014), Zhang và Mirza (2015). Booth và ctg (2001), Jong và ctg (2008), Afza và ctg (2011), OLS, FEM, Thuế TNDN + Nguyễn Thành Cường (2015), SURE Zhang và Mirza (2015). Fosberg (2013), Alves và Khủng hoảng Francisco (2015), Iqbal và Kume + OLS, FEM kinh tế (2014), Rehman và Rehman (2014), Proenca và ctg (2014)
  17. 13 Zarebski và Dimovski (2012), - OLS Rehman và Rehman (2014) 2. Xác định CTV mục tiêu Lin (2007), Nieh và ctg (2008), Cheng và ctg (2010), Lin và Tồn tại CTV PTR, hồi quy Chang (2011), Babalola (2012), mục tiêu phi tuyến Wang và Zhu (2014), Nguyễn Thành Cường (2014) Ghi chú: (+) tác động thuận chiều, (-) tác động nghịch chiều. Nguồn: Tác giả tổng hợp. Bảng 2.5. Tổng hợp các nghiên cứu về CTV mục tiêu gắn liền với bối cảnh suy thoái kinh tế hay khủng hoảng kinh tế Thời Doanh gian Khủng Lý thuyết áp Tác giả Quốc gia nghiệp nghiên hoảng dụng cứu CTV tối ưu, 1986- 1997- Ariff (2008) Châu Á 182 MM, TOT 2001 1998 động. POT, TOT, Thái Lan, chi phí đại Deesomsak và Malaysia, 1993- 1997- diện, tín hiệu, 1.527 ctg (2004) Singapore, 2001 1998 định điểm thị Úc trường, dòng tiền. POT, TOT, 2005- 2007- Fosberg (2013) Mỹ định điểm thị 2010 2010 trường. 2000- POT, TOT 2001 Alves và động, chi phí 2000- 2007- Francisco Châu Âu 11,209 đại diện, định 2011 2008 (2015) điểm thị 2010- trường. 2011 POT, TOT Iqbal và Kume Anh, Pháp, 2006- 2007- 1,748 động, chi phí (2014) Đức 2011 2010 đại diện, định
  18. 14 điểm thị trường. Balios và ctg 2009- 2009- Hy Lạp 8,052 POT, TOT (2016) 2012 2012 Voutsinas và 1980- 1980- MM, POT, Nhật Bản 1,537 Werner (2011) 2007 1990 TOT. POT, TOT, Proença và ctg Bồ Đào 2007- 12,857 2008 dòng tiền tự (2014) Nha 2010 do POT, TOT Dimovski Ngành 2006- động, định Úc 2008 (2012) BĐS 2009 điểm thị trường. POT, TOT Zhang và Trung 2003- 2007- động, định 897 Mirza (2015) Quốc 2012 2010 điểm thị trường. Truong Hong MM, POT, Trinh và 2006- Việt Nam 265 2008 TOT, chi phí Nguyen Thao 2013 đại điện. Phuong (2015) Altunok và Thổ Nhĩ 2004- POT, TOT 250 2007 Oduncu (2014) Kỳ 2009 động. Nguồn: Tác giả tổng hợp. 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về xác định cấu trúc vốn mục tiêu 2.2.3. Thảo luận các nghiên cứu trước 2.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 Chương 2, luận án trình bày cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa CTV mục tiêu và suy thoái kinh tế. Ngoài ra, tác giả hệ thống lại các công trình nghiên cứu có liên quan nhằm phát hiện ra khoảng trống khoa học trong nghiên cứu.
  19. 15 CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 3.2. MÔ HÌNH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 3.2.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu 3.2.1.1. Mô hình nghiên cứu Mô hình PVAR trong thời kỳ suy thoái (1a) và thời kỳ phục hồi (1b) với độ trễ k có dạng như sau: 풀풊풕 = µ + 풀풊풕− + 풀풊풕− + + 풌풀풊풕−풌+훃퐱퐗퐢퐭 + 풆풊풕 (1a, 1b) Mô hình PVAR để phân tích sự khác biệt giữa việc lựa chọn CTV trong thời kỳ suy thoái (quý 1/2007-quý 4/2010) và thời kỳ phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016), hay là phân tích tác động của suy thoái kinh tế thế giới đến việc lựa chọn CTV (1c), với độ trễ k được viết như sau: 풀풊풕 = µ + 풀풊풕− + 풀풊풕− + + 풌풀풊풕−풌+훃퐱퐗퐢퐭 + 퐃 + 풆풊풕 (1c) 3.2.1.2. Phương pháp nghiên cứu Luận án sử dụng mô hình véctơ tự hồi quy cho số liệu hỗn hợp (PVAR) dựa trên cơ sở các ứng dụng của GMM được Love và Zicchino (2006) giới thiệu. 3.2.2. Giả thuyết nghiên cứu Trên cơ sở hệ thống hóa các lý thuyết về CTV, CTV mục tiêu, lý thuyết chu kỳ kinh tế và các nghiên cứu thực nghiệm về việc lựa chọn CTV tại một số nước có môi trường kinh doanh. Luận án xây dựng các giả thuyết nghiên cứu về tác động của suy thoái kinh tế, các yếu tố vi mô và mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọn CTV trong mô hình 1a, 1b và 1c như sau: Bảng 3.1. Các biến tác động đến việc lựa chọn CTV trong mô hình Kỳ Biến độc lập Ký hiệu Lý thuyết Tác giả vọng Antoniou (2008), Ariff Độ trễ của (2008), Sbeiti (2010), biến phụ TDR + it-1 Nor và ctg (2011), thuộc Khanna và ctg (2015).
  20. 16 Độ trễ của Ariff (2008), Khanna và tốc độ trưởng GDP - POT it-1 ctg (2015). kinh tế thực TOT, chi Jong và ctg (2008), + phí đại Khanna và ctg (2015). diện Độ trễ của tỷ Tongkong và ctg (2013), INF + TOT lệ lạm phát it-1 Khanna và ctg (2015). Định điểm Masoud (2014), Khanna - thị trường và ctg (2015). Độ trễ của lãi Antoniou (2008), Nor và suất cho vay RATE it-1 - POT, TOT ctg (2011), Haron và bình quân Ibrahim (2012). Allayannis và ctg + MM (2002), Zerriaa và Noubbigh (2015). Jong và ctg(2008), Định điểm Alves và Francisco Độ trễ TTCK LN(VNI) - it-1 thị trường (2015), Khanna và ctg (2015). TOT, chi Jong và ctg (2008), Nor Độ trễ TTTP BOND it-1 + phí đại và ctg (2011), Masoud điện (2014). Cơ cấu tài Antoniou (2008), Nor và TANG + TOT, POT sản it ctg (2011), Ariff (2008). Nor và ctg (2011), Zhang và Mirza (2015), Chi phí đại Balios và ctg (2016), - diện Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). POT, chi Khả năng Sbeiti (2010), Nor và LIQ - phí đại thanh toán it ctg (2011). điện Proença và ctg (2014), + TOT Zhang và Mirza (2015). Quy mô Proença và ctg (2014), SIZE - POT công ty it Zhang và Mirza (2015).
  21. 17 Ariff (2008), Balios và TOT, chi ctg (2016), Truong + phí đại Hong Trinh và Nguyen diện Thao Phuong (2015). Tốc độ tăng Nor và ctg(2011), Alves GRO + POT trưởng it và Francisco (2015). Proença và ctg (2014), Chi phí đại - Zhang và Mirza (2015), điện Balios và ctg (2016). Rủi ro kinh Proença và ctg (2014), VOL - TOT doanh it Balios và ctg (2016). Nor và ctg (2011), Proença và ctg (2014), Khả năng Balios và ctg (2016), ROE - POT sinh lời it Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). Antoniou (2008), Ariff (2008), Fosberg (2013), + TOT Rehman và Rehman (2014), Iqbal và Kume (2014). Jong và ctg (2008), Nguyễn Thành Cường Thuế TNDN MTR + MM, TOT it (2015), Zhang và Mirza (2015). Fosberg (2013), Alves và Francisco (2015), Biến giả suy POT, định Iqbal và Kume (2014), thoái kinh tế D + điểm thị it Rehman và Rehman 2007-2010 trường. (2014), Proenca và ctg (2014) TOT, chi Zarebski và Dimovski - phí đại (2012), Rehman và diện. Rehman (2014) Ghi chú: (+) tác động thuận chiều, (-) tác động nghịch chiều. Nguồn: Tác giả tổng hợp.
  22. 18 3.3. MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 3.3.1. Mô hình nghiên cứu Mô hình hồi quy ngưỡng xác định CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái (2a), thời kỳ phục hồi (2b) và trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007- quý 2/2016) (2c) như sau: 푹푶푬퐢퐭 = 훃 + 훃 퐓퐃퐑퐢퐭I(퐓퐃퐑퐢퐭≤ γ)+훃 퐓퐃퐑퐢퐭I(퐓퐃퐑퐢퐭> γ)+ 훃퐱퐗퐢퐭 + 퐞퐢퐭 (2a)(2b) (2c) 3.3.2. Phương pháp xác định cấu trúc vốn mục tiêu Để xác định ngưỡng CTV mục tiêu, tác giả sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) đối với dữ liệu bảng (PTR). 3.4. MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.4.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu 3.4.2. Thống kê mô tả và các kiểm định cơ bản 3.4.2.1. Thống kê mô tả 3.4.2.2. Kết quả kiểm định tính dừng 3.4.2.3. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến 3.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 Chương 3, luận án trình bày chi tiết về phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu và các kiểm định cơ bản trước khi tiến hành ước lượng mô hình ở Chương 4. CHƯƠNG 4: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ KẾT QUẢ XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 4.1. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 4.1.1. Suy thoái kinh tế thế giới 4.1.2. Thực trạng cấu trúc vốn và các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế
  23. 19 4.1.2.1. Thực trạng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế 4.1.2.2. Thực trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua các chỉ số tài chính có liên hệ với cấu trúc vốn 4.2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 4.2.1. Xác định độ trễ tối ưu 4.2.2. Kiểm định tính ổn định trong mô hình 4.2.3. Kết quả ước lượng Mô hình 1a, 1b và 1c Bảng 4.1. Kết quả ước lượng mô hình PVAR với biến phụ thuộc TDR Chỉ tiêu Mô hình 1a Mô hình 1b Mô hình 1c L.TDR 0,726 0,722 0,754 [8,30] [7,99] [23,02] L.LNVNI -0,178 - 0,0726 - 0,0193 [-3,74] [2,85] [2,10] L.BOND 3,597 -0,495 0,262 [5,35] [-5,03] [4,30] L.RATE 1,231 -0,0316 0,0826 [4,90] [-0,56] [2,44] L.GDP 2,669 0,105 -0,357 [3,53] [0,84] [-3,14] ROE -0,251 -0,0549* -0,0873 [-2,05] [-1,50] [-3,48] VOL -0,26 0,219 - 0,223 [-1,12] [1,06] [2,08] SIZE -0,328 0,0369* -0,0084 [-3,09] [0,62] [-0,31] MTR -0,131 -0,0356* -0,0214 [-1,63] [-1,91] [-1,38] GRO -0,00804 0,00186* 0,00590 [-2,07] [0,46] [2,72] TANG 0,299 0,0810* 0,0852 [2,85] [1,67] [2,58] LIQ -0,00202* 0,000261* -0,000766 [1,53] [0,93] [-3,30]
  24. 20 DYMMY -0,0142 [-2,79] N 1.230 1.722 2.952 Ghi chú: *, , tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%; [] là giá trị của sai số chuẩn. Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn. 4.2.3.1. Mô hình 1a Để phân tích cơ chế và chiều hướng tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đến CTV của các doanh nghiệp Việt Nam khi xảy ra các cú sốc, luận án tiến hành phân tích hàm phản ứng xung. Mối quan hệ giữa TTTP và việc lựa chọn CTV Kết quả hàm phản ứng xung cho thấy, khi thị trường trái phiếu tăng thêm một độ lệch chuẩn, đồng nghĩa với việc thị trường trái phiếu được cải thiện, doanh nghiệp sử dụng nợ thêm 3,597% ở quý 1 và tắt dần ở quý 4. Kết quả này phù hợp với lý thuyết TOT và Jong & cộng sự (2008), Nor & cộng sự (2011). Ngược lại, khi CTV của các doanh nghiệp Việt Nam tăng thêm một độ lệch chuẩn tác động tức thời làm cho TTTP giảm 0,012% tại mức ý nghĩa 5% và việc này chỉ kéo dài đến quý 5. Mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và việc lựa chọn CTV Kết quả hàm phản ứng xung cho thấy GDP có tác động tích cực đến TDR. Khi GDP tăng thêm một độ lệch chuẩn, doanh nghiệp sử dụng nợ thêm 2,669% và việc tăng thêm sử dụng nợ này giảm dần từ quý 3, phù hợp với Ariff & cộng sự (2008). Ngược lại, khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ thêm một độ lệch chuẩn, áp lực trả nợ bắt đầu tăng lên, nhất là trong thời kỳ suy thoái, chi phí sử dụng nợ, chi phí kiệt quệ tài chính và phá sản tăng cao, ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam. Do đó, tăng trưởng kinh tế giảm 0,009% tại mức ý nghĩa 5% và việc này kéo dài trong 3 quý sau khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ. Mối quan hệ giữa thị trường tín dụng và việc lựa chọn CTV Khi thị trường tín dụng thu hẹp, dư nợ tín dụng giảm, điều kiện cho vay khó khăn và RATE tăng thêm một độ lệch chuẩn nhưng vẫn tác động tích cực đến TDR, TDR tăng 1,231% có ý nghĩa tại mức 5%, việc tăng này kéo dài trong 9 quý. Kết quả này phù hợp với lý thuyết MM và
  25. 21 Allayannis & cộng sự (2003), Zerriaa & Noubbigh (2015). Ngược lại, khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng mức sử dụng nợ thêm 1% có tác động làm tăng dư nợ tín dụng và góp phần cải thiện TTTD, cụ thể ngay lập tức làm giảm 0,005% lãi suất cho vay. Mối quan hệ giữa TTCK và việc lựa chọn CTV Khi thị trường chứng khoán tăng thêm một độ lệch chuẩn thì TDR giảm 0,178%, có ý nghĩa thống kê tại mức 1% và việc giảm sử dụng nợ này kéo dài trong 1 quý, phù hợp với Khanna & cộng sự (2015), Alves & Francisco (2015). Ngược lại, khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ thêm một độ lệch chuẩn có tác động nghịch chiều đến TTCK. Cụ thể, khi xảy ra cú sốc về TDR thì ngay lập tức làm cho TTCK giảm 0,126%, có ý nghĩa thống kê tại mức 5% và việc giảm này chỉ kéo dài trong thời gian ngắn (1 quý kể từ khi xảy ra cú sốc do TDR). Ngoài ra, để đo lường sự đóng góp của các biến kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái, luận án tiến hành phân rã phương sai của TDR. Kết quả phân tích phân rã phương sai của TDR cho thấy, sự thay đổi của TDR được giải thích bởi các yếu tố kinh tế vi mô khoảng 65%, còn lại 35% được giải thích bởi các biến số kinh tế vĩ mô. Trong đó, TTTP giải thích được 28,4% vào sự thay đổi của biến TDR, TTCK - 1,2%, TTTD - 1,0% và tăng trưởng kinh tế - 4,4%. Như trên đã phân tích, tồn tại mối quan hệ giữa TDR và các biến số kinh tế vĩ mô trong bối cảnh suy thoái kinh tế. Tuy nhiên, TDR ngoài phụ thuộc vào các cú sốc vĩ mô còn chịu tác động của các biến số vi mô. CTV kỳ trước có tác động tích cực đến việc lựa chọn CTV của kỳ sau. Điều này hàm ý việc tăng sử dụng nợ kỳ trước làm tăng sử dụng nợ 0,726% ở kỳ sau, phù hợp với Nor & cộng sự (2011), Khanna & cộng sự (2015). Khả năng sinh lời có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Kết quả này được giải thích bằng lý thuyết POT và nghiên cứu của Nor & cộng sự (2011), Truong Hong Trinh & Nguyen Phuong Thao (2015). Tuy nhiên, kết quả này cũng cho thấy việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp Việt Nam chưa hiệu quả, làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV. Điều đó hàm ý trong thời kỳ suy thoái, các doanh nghiệp có quy mô lớn, lợi nhuận thường cao, VCSH lớn và uy tín, năng lực tài chính
  26. 22 đã được khẳng định nên dễ dàng phát hành cổ phần ra thị trường. Kết quả này tương đồng với Fosberg (2013), Proenca & cộng sự (2014). Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV, phù hợp với lý thuyết Chi phí đại diện và Proenca & cộng sự (2014) khi nghiên cứu mối quan hệ này trong thời kỳ suy thoái. Cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV. Thật vậy, các doanh nghiệp có tài sản cố định lớn khi phát hành nợ có đảm bảo hoặc vay nợ có tài sản thế chấp sẽ dễ dàng tiếp cận vốn vay hơn và được hưởng các chính sách tốt hơn. Kết quả này phù hợp với giải thích của lý thuyết POT, TOT và Alves & Francisco (2015), Iqbal & Kume (2014). Khả năng thanh toán có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV, phù hợp với lý thuyết POT và Nor & cộng sự (2011), Proenca & cộng sự (2014) khi nghiên cứu mối quan hệ này trong thời kỳ suy thoái. 4.2.3.2. Mô hình 1b Tương tự, hàm phản ứng xung của Mô hình 1b cho thấy: Mối quan hệ giữa TTTP và việc lựa chọn CTV Khi thị trường trái phiếu được mở rộng thêm một độ lệch chuẩn, TDR giảm 0,495% và xu hướng này kéo dài trong 10 quý. Kết quả này trái ngược với kết quả nghiên cứu đối với thời kỳ suy thoái và lý thuyết TOT, nhưng phù hợp với Võ Thị Thúy Anh & cộng sự (2014). Do thị trường trái phiếu của các nước đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng có đặc thù là quy mô nhỏ, sản phẩm chưa đa dạng mà chủ yếu là trái phiếu chính phủ (chiếm 95,4% giá trị thị trường). Mặc khác, giá trị vốn hóa của thị trường trái phiếu chính phủ tăng từ 13,68% GDP trong thời kỳ suy thoái đến 19,03% GDP trong thời kỳ phục hồi. Ngược lại, có sự sụt giảm nhẹ về quy mô của thị trường trái phiếu doanh nghiệp với giá trị vốn hóa giảm từ 1,01% GDP xuống còn 0,92% GDP. Ngược lại, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam cũng tác động đến TTTP. Khi xảy ra cú sốc tăng TDR thêm một độ lệch chuẩn làm cho TTTP giảm 0,103% và xu hướng này bắt đầu tắt dần ở quý thứ 6, có ý nghĩa tại mức 5%. Nguyên nhân sâu xa là do thị trường tín dụng vẫn là kênh huy động vốn truyền thống của các doanh nghiệp Việt Nam, khi thời kỳ phục hồi, điều kiện cho vay nới lỏng hoặc thu hẹp thì có sự dịch chuyển từ việc phát hành nợ sang tín dụng trực tiếp từ các TCTD. Mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và việc lựa chọn CTV Tương tự như trong thời kỳ suy thoái, kết quả hàm phản ứng xung trong thời kỳ phục hồi cho thấy, khi GDP tăng thêm một độ lệch chuẩn,
  27. 23 TDR tăng 0,105% ở quý 1 và tắt dần từ quý 6. Hàm ý trong thời kỳ phục hồi nhu cầu tiêu dùng tăng, doanh nghiệp mở rộng sản xuất, nhu cầu vốn cao. Mặc khác, chi phí kiệt quệ tài chính thấp, rủi ro phá sản giảm nên doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ nhằm tận dụng lợi ích từ thuế. Kết quả này phù hợp với lý thuyết TOT và Jong & cộng sự (2008), Nor & cộng sự (2011), Khanna & cộng sự (2015). Ngược lại, trong thời kỳ phục hồi, khi doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ thêm một độ lệch chuẩn, tăng trưởng kinh tế tăng 0,026% ở quý 1 và tắt hẳn sau 2 quý kể từ khi xảy ra cú sốc trong TDR, có ý nghĩa thống kê tại mức 5%. Mối quan hệ giữa thị trường tín dụng và việc lựa chọn CTV Trái ngược với kết quả nghiên cứu đối với thời kỳ suy thoái, kết quả hàm phản ứng xung trong thời kỳ phục hồi cho thấy, khi thị trường tín dụng thu hẹp, RATE tăng thêm một độ lệch chuẩn, TDR giảm 0,312% có ý nghĩa tại mức 5% và việc giảm này kéo dài trong 6 quý. Hàm ý thị trường tín dụng tác động cùng chiều với TDR, phù hợp với lý thuyết POT và Nor & cộng sự (2011). Ngược lại, khi doanh nghiệp Việt Nam tăng mức sử dụng nợ thêm 1% lập tức cải thiện TTTD, lãi suất cho vay giảm 0,014% ở quý 1 và việc này kéo dài sau 8 quý kể từ khi xảy ra cú sốc tăng TDR. Mối quan hệ giữa TTCK và việc lựa chọn CTV Tương tự như trong thời kỳ suy thoái, kết quả hàm phản ứng xung trong thời kỳ phục hồi cho thấy, khi thị trường chứng khoán tăng thêm một độ lệch chuẩn, TDR giảm 0,073% và việc giảm sử dụng nợ này kéo dài sau 2 quý kể từ khi xảy ra cú sốc. Kết quả này phù hợp với lý thuyết định điểm thị trường và Võ Thị Thúy Anh & cộng sự (2014). Ngược lại, khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ thêm một độ lệch chuẩn tác động nghịch chiều đến TTCK. Cụ thể, khi xảy ra cú sốc về TDR thì TTCK giảm 0,030%, có ý nghĩa thống kê tại mức 5% và tắt dần sau 2 quý kể từ khi xảy ra cú sốc do TDR. Kết quả phân tích phân rã phương sai của TDR cho thấy các biến vĩ mô góp phần giải thích 4% vào sự thay đổi của việc lựa chọn CTV, còn lại là do các yếu tố bên trong doanh nghiệp quyết định. Cụ thể, TTTP giải thích 0,4%, tăng trưởng kinh tế là 1,4%, TTCK là 1,8% và TTTD là 0,4%. Qua đó có thể thấy việc lựa chọn nguồn vốn của doanh nghiệp chủ yếu do nhà quản trị và các yếu tố bên trong doanh nghiệp quyết định, các biến vĩ mô chưa được quan tâm đúng mức khi xây dựng CTV.
  28. 24 Mặc khác, kết quả mô hình 1b cũng cho thấy, trái ngược với kết quả nghiên cứu đối với thời kỳ suy thoái, trong thời kỳ phục hồi, các biến số như khả năng thanh khoản, quy mô và tốc độ tăng trưởng lại có tác động tích cực đến việc lựa chọn CTV. Kết quả này có thể được giải thích bằng học thuyết của Keynes (1936), tức là khi nền kinh tế phục hồi, tổng cầu hàng hóa và dịch vụ của thế giới và trong nước tăng, do đó nhằm đáp ứng nhu cầu của thị trường, phục vụ cho chu kỳ kinh doanh mới, các doanh nghiệp Việt Nam mở rộng quy mô hoạt động, tăng đầu tư tài sản và tích cực tìm kiếm các cơ hội kinh doanh mới. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu trong thời kỳ phục hồi cũng chỉ ra rằng, các doanh nghiệp Việt Nam nên ưu tiên đầu tư vào các dự án hoặc các tài sản ngắn hạn, có tính sinh lời cao nhằm tăng cường khả năng thanh toán ngắn hạn cũng như hạn chế được các rủi ro phát sinh do điều kiện nền kinh tế phục hồi chưa bền vững, tiềm ẩn nguy cơ bất ổn. Mặc khác cũng trong thời kỳ này, doanh nghiệp cần kiểm soát, tính toán lại các khoản thu nhập chịu thuế. Đây sẽ là nguồn vốn quan trọng góp phần gia tăng nguồn lực tài chính cho doanh nghiệp. 4.2.3.3. Mô hình 1c Kết quả nghiên cứu chứng minh có sự khác nhau giữa việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi. Chênh lệch CTV bình quân của thời kỳ suy thoái so với thời kỳ phục hồi là - 0.0142%. Phát hiện này hàm ý rằng, trong thời kỳ suy thoái, các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ ít hơn so với thời kỳ phục hồi, tương ứng với lượng giảm là 0,0142% và gia tăng sử dụng vốn cổ phần. Kết quả này phù hợp với lý thuyết TOT và Zarebski & Dimovski (2012). Nhìn chung, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp và sự biến động của môi trường vĩ mô có mối quan hệ nhất định. Tuy nhiên, mối quan hệ này khá yếu và chưa rõ ràng. Cụ thể, biến vĩ mô TTTP có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp, còn lại các biến tăng trưởng kinh tế, TTCK, TTTD tác động nghịch chiều. Bên cạnh đó, kết quả phân tích phân rã phương sai của TDR cho thấy, các biến vĩ mô góp phần giải thích được 16,4% sự thay đổi việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Trong đó, TTTP giải thích khoảng 11,5%, tăng trưởng kinh tế - 4,2%, TTCK - 0,8% và TTTD - 0,1%. Còn 83,6% là do sự tác động của các yếu tố nội tại bên trong của doanh nghiệp Việt Nam như biến độ trễ CTV kỳ trước, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV và các biến khả
  29. 25 năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, khả năng thanh toán có tác động nghịch chiều, còn lại các biến thuế TNDN bình quân, quy mô doanh nghiệp không tác động đến việc lựa chọn CTV. 4.3. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 4.3.1. Mô hình 2a Kết quả ước lượng mô hình PTR xác định CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái nên duy trì ở mức không lớn hơn 54,39% sẽ mang lại hiệu quả hoạt động cao. Mặc khác, kết quả kiểm định sự phù hợp của ngưỡng CTV mục tiêu cũng đã cung cấp bằng chứng cho rằng đây là mức ngưỡng mục tiêu mà các doanh nghiệp Việt Nam nên xây dựng. 4.3.2. Mô hình 2b Tương tự, kết quả mô hình PTR cũng đã xác định ngưỡng CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ phục hồi là từ 59,66% trở xuống. 4.3.3. Mô hình 2c Tương tự, bằng kỹ thuật xử lý như trên, kết quả cho thấy CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007- quý 2/2016) nên được duy trì ở mức không lớn hơn 59,81% . Bảng 4.5. Danh sách các doanh nghiệp có CTV trên ngưỡng CTV mục tiêu THỜI KỲ SUY THOÁI THỜI KỲ PHỤC HỒI STT MCK STT MCK STT MCK STT MCK 1 AGF 22 MHC 1 AGF 22 RAL 2 ALT 23 PET 2 BBS 23 SD9 3 BBS 24 PJT 3 BCC 24 SJ1 4 BCC 25 PNC 4 BHS 25 SJE 5 BHS 26 PPC 5 CII 26 SJS 6 CII 27 PTS 6 CLC 27 SMC 7 CLC 28 RAL 7 CYC 28 TAC 8 CYC 29 S99 8 DIC 29 TCR 9 DIC 30 SD9 9 GIL 30 TNA 10 DRC 31 SFI 10 GMC 31 TS4
  30. 26 11 GMC 32 SGD 11 HAX 32 TTC 12 HAP 33 SJD 12 HBC 13 HAX 34 SJE 13 HJS 14 HBC 35 SMC 14 HMC 15 HJS 36 TAC 15 L10 16 HMC 37 TMC 16 LAF 17 KHP 38 TNA 17 MEC 18 L10 39 TS4 18 PAC 19 LAF 40 TTC 19 PET 20 LBM 41 TYA 20 PNC 21 MEC 42 UNI 21 PPC Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn. 4.4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 Trong chương 4, luận án phân tích thực trạng CTV, trình bày kết quả ước lượng và thảo luận nghiên cứu. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ĐỂ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 5.1. KẾT LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 5.1.1. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh mối quan hệ này với thời kỳ phục hồi 5.1.2. Tác động của các biến kinh tế vi mô đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh với thời kỳ phục hồi 5.1.3. So sánh việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi 5.1.4. Xác định cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi
  31. 27 5.2. MỘT SỐ GỢI Ý ĐỂ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ 5.2.1. Đối với doanh nghiệp 5.2.1.1. Thay đổi nhận thức của nhà quản trị, thành lập bộ phận chuyên trách và ứng dụng phân tích định lượng xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với doanh nghiệp 5.2.1.2. Thiết lập cấu trúc vốn theo ngưỡng mục tiêu phù hợp với từng nhóm doanh nghiệp và từng thời kỳ của cục diện kinh tế Đối với nhóm các doanh nghiệp có CTV thấp hơn ngưỡng CTV mục tiêu (thời kỳ suy thoái là 54,39% và trong thời kỳ phục hồi là 59,66%). Đối với nhóm các doanh nghiệp có CTV cao hơn CTV mục tiêu, nên tăng cường sử dụng vốn cổ phần và hạn chế sử dụng nợ. Đối với các doanh nghiệp có CTV cao hơn CTV mục tiêu và bị mất cân đối tài chính. 5.2.1.3. Một số gợi ý trong việc lựa chọn cấu trúc vốn để đạt mức mục tiêu cho các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế Thứ nhất, đa dạng hóa các hình thức huy động vốn của doanh nghiệp theo hướng giảm bớt nợ vay, tận dụng tối đa các nguồn vốn chiếm dụng và tăng cường sử dụng các công cụ tài chính. Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy, các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc đáng kể vào nguồn vốn tín dụng từ các TCTD. Tuy nhiên, ngày nay, bên cạnh nguồn vốn này và phát hành cổ phiếu, trên TTTC Việt Nam đã xuất hiện nhiều công cụ tài chính và tài chính trung gian (phát hành thương phiếu, phát hành trái phiếu, thuê tài chính, ) có thể giúp doanh nghiệp huy động vốn nhàn rỗi của các nhà đầu tư. Thứ hai, việc lựa chọn CTV theo hướng gia tăng nợ dài hạn, đảm bảo sự an toàn và ổn định về nguồn tài trợ. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ phải trả của các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng tăng, trong đó chủ yếu là tăng sử dụng nợ vay ngắn hạn và loại nợ này chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu nợ. Điều đó phản ánh mức độ rủi ro cao trong quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam. Do đó, các doanh nghiệp Việt Nam nên cơ cấu lại các khoản nợ của doanh nghiệp là chủ động kiểm soát nợ, giảm tỷ số nợ, đa dạng hóa nguồn tài trợ đồng thời tăng tỷ trọng NDH để đảm bảo an toàn tài chính. Trong đó,
  32. 28 doanh nghiệp nên ưu tiên tập trung vào việc phát hành NDH qua TTTP, vì đây là thị trường có tiềm năng cung cấp NVDH lớn. Thứ ba, việc lựa chọn CTV gắn với từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chứng minh, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có tác động thuận chiều hoặc nghịch chiều với việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Vì vậy, theo tác giả, các doanh nghiệp Việt Nam cần xem CTV là nhiệm vụ quan trọng trong chiến lược phát triển ngắn hạn và cả dài hạn của mình. CTV của doanh nghiệp xuất phát từ các yếu tố nội tại buộc doanh nghiệp phải điều chỉnh CTV mục tiêu để phù hợp với quy mô tăng trưởng, các giai đoạn trong quá trình phát triển của chu kỳ kinh doanh và tình hình tài chính của mình. Thứ tư, việc lựa chọn CTV theo hướng gia tăng VCSH và năng lực tự tài trợ của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc vào khả năng sinh lời và TTCK (hai biến này đều có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp). Mặt khác, đối với các doanh nghiệp đang bị mất cân đối tài chính (Bảng 4.1) thì việc hạn chế sử dụng nợ, gia tăng VCSH là cần thiết. Chính vì vậy, để đạt được CTV mục tiêu thì việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam phải theo hướng tăng sử dụng VCSH phù hợp với mục tiêu phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam, nâng cao hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh nghiệp. Thứ năm, việc lựa chọn CTV gắn liền với việc cơ cấu lại các danh mục đầu tư, TSCĐ của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng doanh nghiệp có TSCĐ lớn thì dễ dàng trong việc tiếp cận các nguồn vốn tín dụng cũng như phát hành nợ có đảm bảo hoặc vay nợ có tài sản thế chấp với chi phí tài chính thấp, lãi suất ưu đãi hơn. Do đó, theo tác giả trong dài hạn hoặc trong thời kỳ phục hồi các doanh nghiệp Việt Nam nên ưu tiêu sử dụng chiến lược đầu tư - đẩy mạnh hoạt động đầu tư, nhất là ưu tiên đầu tư TSCĐ đáp ứng nhu cầu tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu đã chứng minh năng lực quản trị tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái khá hạn chế - tăng TSCĐ để dễ dàng huy động nguồn vốn từ phát hành nợ, bù đắp cho các khoản thiếu hụt về tài chính của mình. Do đó, theo tác giả, các doanh nghiệp Việt Nam cần quản lý danh mục TSCĐ của mình tốt hơn – bằng cách lập kế
  33. 29 hoạch đầu tư, mua sắm TSCĐ hàng năm và có chính sách quản lý tài khoản khấu hao phù hợp. Thứ sáu, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp phải đảm bảo phù hợp với sự biến động của môi trường kinh doanh, gắn với chu kỳ kinh tế Việt Nam và thế giới. Môi trường kinh doanh là một trong những yếu tố tác động mạnh mẽ và trực tiếp đến hoạt động của doanh nghiệp. Thật vậy, kết quả nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng chứng minh trong từng pha của chu kỳ kinh tế thế giới, các biến kinh tế vi mô có chiều hướng có tác động thuận chiều hoặc nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam - trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới các biến như quy mô, tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh khoản tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV, nhưng trong thời kỳ phục hồi, các biến này lại có tác động thuận chiều. Do đó, trong từng thời kỳ thì để đạt được CTV mục tiêu thì việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp cũng phải gắn với môi trường kinh doanh, chu kỳ kinh tế trong nước và thế giới. 5.2.2. Đối với Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước Thứ nhất, đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, tăng trưởng kinh tế hợp lý tạo điều kiện thuận lợi về môi trường kinh doanh cho doanh nghiệp đạt được CTV mục tiêu. Để các doanh nghiệp đạt được CTV mục tiêu Chính phủ cần thiết phải tạo ra các điều kiện kinh tế vĩ mô thuận lợi để tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp. Theo đó, nhà nước cần tạo điều kiện thuận lợi về môi trường kinh doanh, cơ chế chính sách nhằm thu hút vốn đầu tư nước ngoài vào lĩnh vực sản xuất trong nước. Bên cạnh đó, Chính phủ cần thực hiện hệ thống các giải pháp một cách đồng bộ như ổn định tiền tệ, lạm phát, tỷ giá, lãi suất ở mức hợp lý, sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn phục vụ cho mục tiêu cơ cấu lại nguồn vốn để đạt được CTV mục tiêu một cách thuận lợi. Thứ hai, lành mạnh hóa và thúc đẩy sự phát triển của TTTC Việt Nam. TTTC là kênh huy động vốn cho doanh nghiệp, đồng thời là kênh thực hiện thoái vốn theo cơ chế thị trường. Do vậy, lành mạnh hóa và phát triển TTTC là một điều kiện quan trọng đảm bảo các doanh nghiệp Việt Nam đạt được CTV mục tiêu.
  34. 30 Thứ ba, hoàn thiện chính sách thuế TNDN, trong đó quan trọng nhất là xem xét lại mức thuế suất TNDN phù hợp với xu hướng chung của thế giới. Kết quả nghiên cứu đã chứng minh, thuế TNDN tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp trong thời kỳ nền kinh tế thế giới bắt đầu phục hồi. Qua đó, có thể thấy trong thời kỳ này, tình hình tài chính của doanh nghiệp vẫn còn khó khăn do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế thế giới. Do đó, Chính phủ cần có các chính sách hỗ trợ thuế phù hợp cũng như tăng cường sự phối hợp giữa CSTK với CSTT mở rộng. 5.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 Chương 5, luận án kết luận và hàm ý chính sách trong việc lựa chọn CTV để đạt được mức mục tiêu cho các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái. Ngoài ra, luận án đề xuất một số khuyến nghị đối với Chính phủ và NHNN nhằm hỗ trợ cho các doanh nghiệp đạt được CTV mục tiêu nhanh chóng vượt qua giai đoạn khó khăn do suy thoái kinh tế.