Luận văn Xây dựng thị trường quyền chọn chỉ số chứng khoán ở Việt Nam

133 trang tranphuong11 28/01/2022 4830

Download

Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Luận văn Xây dựng thị trường quyền chọn chỉ số chứng khoán ở Việt Nam", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

luan_van_xay_dung_thi_truong_quyen_chon_chi_so_chung_khoan_o.pdf

Nội dung text: Luận văn Xây dựng thị trường quyền chọn chỉ số chứng khoán ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  TRƯƠNG QUỐC ĐẠT XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ NGÀNH: 60.34.02 01 NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS. HỒ VIẾT TIẾN TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi tên là Trương Quốc Đạt, tác giả Luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Xây dựng thị trường quyền chọn chỉ số chứng khoán ở Việt Nam” xin cam đoan: Nội dung của đề tài hoàn toàn là kết quả nghiên cứu cá nhân dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Hồ Viết Tiến. Tất cả các dữ liệu, tài liệu tham khảo và được sử dụng trong Luận văn thạc sĩ này đều được trích dẫn đầy đủ nguồn tài liệu tại danh mục tài liệu tham khảo. Nếu có điều gì sai sót tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm. Người cam đoan Trương Quốc Đạt
MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ NGỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ - BẢNG BIỂU LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN 1 1.1 Khái quát về chỉ số chứng khoán: 1 1.1.1 Khái niệm 1 1.1.2 Phân loại chỉ số chứng khoán 1 1.1.3 Phương pháp xây dựng chỉ số chứng khoán 2 1.2 Giới thiệu về quyền chọn chỉ số chứng khoán 7 1.2.1 Khái niệm 7 1.2.2 Phân loại quyền chọn chỉ số 8 1.2.3 Các yếu tố của hợp đồng quyền chọn chỉ số 11 1.3 Thị trường quyền chọn chỉ số 13 1.3.1 Khái niệm 13 1.3.2 Cấu trúc thị trường quyền chọn chỉ số 13 1.3.3 Vai trò 14 1.3.4 Các chủ thể tham gia thị trường 15 1.3.5 Cơ chế giao dịch 17 1.4 Mô hình định giá quyền chọn chỉ số 18 Kết luận chương 1 20 CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI VÀ RÚT RA BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM 21 2.1 Mô hình thị trường quyền chọn chỉ số ở một số nước trên thế giới 21 2.1.1 Sở giao dịch chứng khoán Chicago – Mỹ (CBOE) 21
2.1.2 Sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc (KRX) 29 2.2 Bài học kinh nghiệm ứng dụng quyền chọn chỉ số trên thị trường chứng khoán Việt Nam 39 2.2.1 Kinh nghiệm của CBOE cho Việt Nam 39 2.2.2 Kinh nghiệm của KRX cho Việt Nam 41 Kết luận chương 2 42 CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH KHẢ NĂNG XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ Ở VIỆT NAM 43 3.1 Những rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam 43 3.2 Sự cần thiết của việc xây dựng quyền chọn chỉ số trên thị trường chứng khoán Việt Nam 48 3.3 Những điều kiện tiền đề và khả năng áp dụng quyền chọn chỉ số trên thị trường chứng khoán Việt Nam 50 3.3.1 Những điều kiện tiền đề 50 3.3.2 Những thuận lợi và khó khăn khi xây dựng thị trường quyền chọn chỉ số ở Việt Nam 55 3.3.3 Nhận định khả năng áp dụng quyền chọn chỉ số trên thị trường chứng khoán Việt Nam 59 Kết luận chương 3 61 CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ Ở VIỆT NAM 62 4.1 Lộ trình và giải pháp xây dựng thị trường quyền chọn chỉ số ở Việt Nam 62 4.1.1 Giai đoạn chuẩn bị 62 4.1.2 Giai đoạn tạo lập thị trường 64 4.1.3 Giai đoạn thực hiện thí điểm 65 4.1.4 Giai đoạn hoàn thiện và áp dụng rộng rãi quyền chọn chỉ số 65 4.2 Mô hình thị trường quyền chọn chỉ số ở Việt Nam 66 4.2.1 Hợp đồng quyền chọn chỉ số 66 4.2.2 Mô hình tổ chức và quản lý thị trường quyền chọn chỉ số 67
4.2.3 Phương thức giao dịch và thanh toán 71 4.3 Ứng dụng mô hình Black – Scholes để định giá quyền chọn chỉ số 82 Kết luận chương 4 87 KẾT LUẬN 88 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1A: PHIẾU KHẢO SÁT NHU CẦU SỬ DỤNG QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ (DÀNH CHO CHUYÊN VIÊN CTCK, NGÂN HÀNG) PHỤ LỤC 1B: PHIẾU KHẢO SÁT NHU CẦU SỬ DỤNG QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ (DÀNH CHO NHÀ ĐẦU TƯ) PHỤ LỤC 2A: KẾT QUẢ PHIẾU KHẢO SÁT NHU CẦU SỬ DỤNG QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ (DÀNH CHO CHUYÊN VIÊN CTCK, NGÂN HÀNG) PHỤ LỤC 2B: KẾT QUẢ PHIẾU KHẢO SÁT NHU CẦU SỬ DỤNG QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ (DÀNH CHO NHÀ ĐẦU TƯ) PHỤ LỤC 3: MỘT SỐ CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN GIÁ BÌNH QUÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TRÊN THẾ GIỚI PHỤ LỤC 4: THỐNG KÊ CHỈ SỐ VN30 (từ 02/01/2009-03/02/2012)
DANH MỤC TỪ NGỮ VIẾT TẮT CBOE Sở giao dịch quyền chọn chứng khoán Chicago CNTT Công nghệ thông tin CTCK Công ty Chứng khoán HASTC Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội KRX Sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc KSD Trung tâm lưu ký chứng khoán Hàn Quốc KSFC Cơ quan tài chính chứng khoán Hàn Quốc NĐT Nhà đầu tư OCC Công ty thanh toán bù trừ hợp đồng quyền chọn OTC Thị trường phi tập trung SGD Sở giao dịch SGDCK Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh TTCK Thị trường chứng khoán TTLKCK Trung tâm lưu ký chứng khoán TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán TTTT Trung tâm thanh toán UBCK Ủy ban chứng khoán UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước VN-Index Chỉ số giá cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM VN30-Index Chỉ số giá 30 cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ - BẢNG BIỂU A. Danh mục các hình Hình 1.1 (a): Vị thế của người mua quyền chọn mua chỉ số 9 Hình 1.1 (b): Vị thế của người bán quyền chọn mua chỉ số 9 Hình 1.2 (a): Vị thế của người mua quyền chọn bán chỉ số 10 Hình 1.2 (b): Vị thế của người bán quyền chọn bán chỉ số 10 Hình 2.1: Quy trình giao dịch tại CBOE 26 Hình 2.2: Quy trình giao dịch và thanh toán bù trừ tại KRX 34 Hình 4.1: Các yếu tố cần thiết cho giai đoạn chuẩn bị 64 Hình 4.2 Đồ thị giả định VN-Index và VN30-Index từ 2009 – 2011 67 Hình 4.3: Kết quả khảo sát về kinh nghiệm tổ chức thị trường giao dịch quyền chọn chỉ số của các nước mà TTCK Việt Nam nên áp dụng 68 Hình 4.4 Mô hình tổ chức và quản lý của thị trường quyền chọn chỉ số 69 Hình 4.5 : Các loại lệnh được sử dụng trong giao dịch quyền chọn chỉ số 75 Hình 4.6: Quy trình thanh toán bù trừ tại thị trường quyền chọn chỉ số 80 B. Danh mục các bảng Bảng 1.1: Trạng thái quyền chọn chỉ số 12 Bảng 2.1 : Tổng hợp khối lượng giao dịch của SPX 24 Bảng 2.2: Bảng phân loại các nhóm ngành công nghiệp cơ bản Hàn Quốc 37 Bảng 3.1 Giá CP của 10 doanh nghiệp trên HOSE có EPS nhỏ nhất năm 2008 43 Bảng 4.1: Ước lượng độ bất ổn của chỉ số VN30 trong năm 2011 83 Bảng 4.2: Ước lượng tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu trong VN30-Index 84 Bảng 4.3: Các tham số trong mô hình Black – Scholes của chỉ số VN30-Index có thời gian đáo hạn vào tháng 3/2012 85 Bảng 4.4: Các tham số trong mô hình Black – Scholes của chỉ số VN30-Index có thời gian đáo hạn vào tháng 6/2012 85
Bảng 4.5: Các tham số trong mô hình Black – Scholes của chỉ số VN30-Index có thời gian đáo hạn vào tháng 9/2012 85 Bảng 4.6: Các tham số trong mô hình Black – Scholes của chỉ số VN30-Index có thời gian đáo hạn vào tháng 12/2012 86 Bảng 4.7 : Giá quyền chọn của chỉ số VN30-Index 86
1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN 1.1 Khái quát về chỉ số chứng khoán: 1.1.1 Khái niệm Một chỉ số chứng khoán phản ánh biến động của một thị trường cổ phiếu nhất định, phản ánh giá trị tổng hợp của các cổ phiếu thành phần. Đây là một công cụ để đại diện cho thuộc tính của các cổ phiếu thành phần vốn có sự tương đồng với nhau về nhiều mặt, như giao dịch trên cùng một sàn, nằm trong cùng một ngành hay có quy mô vốn hóa thị trường tương tự nhau. Nhiều chỉ số chứng khoán do các hãng thông tấn, các công ty dịch vụ tài chính tổng hợp nên, hiện đang được sử dụng làm chuẩn mực cho các danh mục đầu tư. 1.1.2 Phân loại chỉ số chứng khoán Các chỉ số chứng khoán được phân loại theo nhiều cách khác nhau. Chỉ số chứng khoán toàn thị trường phản ánh hoạt động của toàn bộ một thị trường chứng khoán và từ đó đánh giá cảm nhận của nhà đầu tư về tình trạng của nền kinh tế. Các chỉ số chứng khoán được sử dụng thường xuyên nhất chính là các chỉ số chứng khoán toàn thị trường, hình thành nên từ cổ phiếu của những công ty niêm yết hàng đầu trên các thị trường chứng khoán lớn nhất của các quốc gia, như chỉ số Công nghiệp Dow Jones và S&P 500 của Mỹ, chỉ số FTSE 100 của Anh, chỉ số CAC 40 của Pháp, DAX của Đức và Nikkei 225 của Nhật. Các chỉ số chứng khoán mang tính chuyên ngành hơn được sử dụng để theo sát diễn biến của một số ngành nhất định. Ví dụ: chỉ số Morgan Stanley Biotech, gồm có 36 công ty của Mỹ chuyên về công nghệ sinh học. Các chỉ số chứng khoán khác có thể được xây dựng dựa trên những công ty có cùng qui mô, kiểu quản lý, hay thậm chí theo những tiêu chí cụ thể hơn nhiều - đơn cử như một chỉ số chứng khoán do tuần báo Linux đưa ra, đại diện cho cổ phiếu của các công ty bán sản phẩm và dịch vụ liên quan đến hệ điều hành máy tính Linux. 1.1.3 Phương pháp xây dựng chỉ số chứng khoán:
2 Ý tưởng xuyên suốt trong quá trình xây dựng chỉ số giá là phải cố định phần lượng, loại bỏ mọi yếu tố ảnh hưởng về giá trị để khảo sát sự thay đổi của riêng giá (UBCKNN, 1999). Có như vậy chỉ số giá mới phản ánh đúng sự biến động về giá. Để xây dựng chỉ số chứng khoán, có 3 vấn đề cần giải quyết trong quá trình xây dựng chỉ số giá cổ phiếu, đó là: - Chọn phương pháp - Chọn rổ đại diện - Tìm biện pháp trừ khử các yếu tố về khối lượng và giá trị để đảm bảo chỉ số giá chỉ phản ánh sự biến động của riêng giá. 1.1.3.1 Phương pháp tính Hiện nay các nước trên thế giới dùng 5 phương pháp để tính chỉ số giá cổ phiếu, đó là: Phương pháp Passcher: Đây là loại chỉ số giá cổ phiếu thông dụng nhất và nó là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị với quyền số là số lượng chứng khoán niêm yết thời kỳ tính toán. Kết quả tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu quyền số thời kỳ tính toán. Người ta dùng công thức sau để tính. n  qti p ti i 1 I P n k (1.1)  qti p0i i 1 Trong đó: I p : Là chỉ số giá Passcher p t : Là giá thời kỳ t p o : Là giá thời kỳ gốc qt : Là khối lượng (quyền số) thời điểm tính toán ( t ) hoặc cơ cấu của khối lượng thời điểm tính toán. i Là cổ phiếu i tham gia tính chỉ số giá n là số lượng cổ phiếu đưa vào tính chỉ số
3 Chỉ số giá bình quân Passcher là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị lấy quyền số là quyền số thời kỳ tính toán, vì vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu quyền số (cơ cấu chứng khoán niêm yết) thời tính toán. Các chỉ số KOSPI (Hàn quốc); S&P500(Mỹ); FT-SE 100 (Anh) ; TOPIX (Nhật) ; CAC (Pháp); TSE (Đài loan); Hangseng (Hồng công); các chỉ số của Thuỵ Sỹ, và VN-Index của Việt Nam áp dụng phương pháp này. Phương pháp Laspeyres. Chỉ số giá bình quân Laspeyres là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị, lấy quyền số là số cổ phiếu niêm yết thời kỳ gốc. Như vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu quyền số thời kỳ gốc: n  q0 i p ti i 1 I L n k (1.2)  q0i p 0 i i 1 Trong đó: I L : Là chỉ số giá bình quân Laspeyres pt : Là giá thời kỳ báo cáo po : Là giá thời kỳ gốc qo : Là khối lượng (quyền số) thời kỳ gốc hoặc cơ cấu của khối lượng c (số lượng cổ phiếu niêm yết) thời kỳ gốc i Là cổ phiếu i tham gia tính chỉ số giá n là số lượng cổ phiếu đưa vào tính chỉ số Có ít nước áp dụng phương pháp này, đó là chỉ số FAZ, DAX của Đức Chỉ số giá bình quân Fisher Chỉ số giá bình quân Fisher là chỉ số giá bình quân nhân giữa chỉ số giá Passcher và chỉ số giá Laspayres: Phương pháp này trung hoà được yếu điểm của
4 hai phương pháp trên, tức là giá trị chỉ số tính toán ra phụ thuộc vào quyền số của cả 2 thời kỳ: Kỳ gốc và kỳ tính toán IFPL I xI (1.3) Trong đó: I F : Là chỉ số giá Fisher IP : Là chỉ số giá Passche I L : Là chỉ số giá bình quân Laspeyres Về mặt lý luận có phương pháp này, nhưng trong thống kê chúng tôi không thấy nó áp dụng ở bất kỳ một quốc giá nào. Phương pháp số bình quân giản đơn: Ngoài các phương pháp trên, phương pháp tính giá bình quân giản đơn cũng thường được áp dụng. Công thức đơn giản là lấy tổng thị giá của chứng khoán chia cho số chứng khoán tham gia tính toán: n  pi, t i 1 I P n k (1.4)  p i,0 i 1 Trong đó: I p là giá bình quân; Pi là giá Chứng khoán i; P0 là giá ngày tham chiếu n là số lượng chứng khoán đưa vào tính toán. Các chỉ số họ Dow Jone của Mỹ; Nikkei 225 của Nhật; MBI của Ý áp dụng phương pháp này. Phương pháp này sẽ tốt khi mức giá của các cổ phiếu tham gia niêm yết khá đồng đều, hay độ lệch chuẩn ( ) của nó thấp. Phương pháp bình quân nhân giản đơn
5 n IP  pi (1.5) i 1 Chúng ta chỉ nên dùng loại chỉ số này khi độ lệch chuẩn ( ) khá cao. Các chỉ số: Value line (Mỹ); FT-30 (Anh) áp dụng phương pháp bình quân nhân giản đơn này. Tuy nhiên về mặt lý luận, chúng ta có thể tính theo phương pháp bình quân cộng hoặc bình quân nhân gia quyền với quyền số là số chứng khoán niêm yết. Quyền số thường được dùng trong tính toán chỉ số giá cổ phiếu là số chứng khoán niêm yết. Riêng ở Đài Loan thì họ dùng số chứng khoán trong lưu thông làm quyền số, bởi vì tỷ lệ đầu tư của công chúng rất cao ở đây (80 - 90%). 1.1.3.2 Chọn rổ đại diện. Một nhiệm vụ thứ hai quan trọng trong việc xây dựng chỉ số giá chứng khoán là việc chọn rổ đại diện. Ở Sở giao dịch chứng khoán New york có trên 3000 cổ phiếu niêm yết, nhưng chỉ số tổng hợp Dow Jone chỉ bao gồm 65 cổ phiếu. Trong đó chỉ số Dow Jones công nghiệp (DJIA) chỉ bao gồm 30 cổ phiếu, Dow Jones vận tải (DJTA) bao gồm 20 cổ phiếu và Dow Jones dịch vụ (DJUA) bao gồm chỉ 15 cổ phiếu. Tuy chỉ bao gồm một số lượng cổ phiếu niêm yết rất nhỏ như vậy trong tổng thể nhưng các chỉ số Dow Jones vẫn trường tồn qua năm tháng, vì nó phản ánh được xu thế, động thái của quá trình vận động của giá cả. Rổ đại diện này là tiêu biểu, đại diện được cho tổng thể vì họ thường xuyên thay những cổ phiếu không còn tiêu biểu nữa bằng cổ phiếu tiêu biểu hơn. Ví dụ tháng 11/1999 họ đã thay 4 cổ phiếu trong rổ đại diện, công ty IBM cũng có lúc phải loại khỏi rổ đại diện khi thị trường máy tính cá nhân nói chung phát triển và lấn át. Ba tiêu thức quan trọng để xác định sự tiêu biểu của cổ phiếu để chọn vào rổ đại diện là số lượng cổ phiếu niêm yết, giá trị niêm yết và tỷ lệ giao dịch, mua bán chứng khoán đó trên thị trường (khối lượng và giá trị giao dịch) (UBCKNN, 1999). Đối với Việt Nam, hay bất kỳ thị trường nào khi mới ra đời, số lượng các cổ phiếu niêm yết chưa nhiều, thì rổ đại diện nên bao gồm tất cả các cổ phiếu. Tuy
6 nhiên cũng nên chú ý đến khối lượng và giá trị giao dịch. Nếu một cổ phiếu nào đó trong một thời gian dài không có giao dịch hoặc giao dịch không đáng kể thì nên tạm loại khỏi phạm vi tính toán. Có như vậy chỉ số chúng ta tính ra mới phản ánh được động thái vận động thực sự của giá cả thị trường. 1.1.3.3 Vấn đề trừ khử ảnh hưởng của các yếu tố thay đổi về khối lượng và giá trị trong quá trình tính toán chỉ số giá cổ phiếu Trong quá trình tính toán một số nhân tố làm thay đổi về khổi lượng và giá trị của các cổ phiếu trong rổ đại diện sẽ ảnh hưởng đến tính liên tục của chỉ số. Ví dụ như phạm vi, nội dung tính toán của ngày báo cáo không đồng nhất với ngày trước đó và làm cho việc so sánh bị khập khiễng, chỉ số giá tính ra không phản ánh đúng sự biến động của riêng giá. Các yếu tố đó là: Thêm, bớt cổ phiếu khỏi rổ đại diện, thay cổ phiếu trong rổ đại diện; nhập, tách cổ phiếu; thưởng cổ phần, thưởng tiền, tăng vốn bằng cách phát hành cổ phiếu mới; bán chứng quyền; cổ phiếu trong rổ đại diện bị giảm giá trong những ngày giao dịch không có cổ tức Để trừ khử ảnh hưởng của các yếu tổ thay đổi về khối lượng và giá trị trong quá trình tính toán chỉ số giá cổ phiếu, làm cho chỉ số giá cổ phiếu thực sự phản ánh đúng sự biến động của riêng giá cổ phiếu mà thôi người ta dùng kỹ thuật điều chỉnh hệ số chia. Đây là một đặc thù riêng của việc xây dựng chỉ số giá chứng khoán. Để hiểu bản chất của kỹ thuật này, chúng ta hãy xem xét một ví dụ đơn giản sau: Chỉ số tính theo phương pháp bình quân giản đơn (phương pháp Dow Jones). Giá 3 cổ phiếu hình thành như sau: Cổ phiếu Giá ngày giao dịch 1 Giá ngày giao dịch 2 Giá ngày giao dịch 3 A 17 19 19 B 13 13 13 C 15 16 8 Tổng giá 45 48 30
7 DJA ngày 1 là 45/3 =15 (ngàn đồng, hay điểm) DJA ngày 2 là 48/3 = 16 (ngàn đồng, hay điểm), tăng 1 điểm hay 6.7% Ngày thứ 3 cổ phiếu C tách làm hai và giá coi như không có gì thay đổi (cổ phiếu C giảm còn 8 không coi là giảm giá, mà chỉ vì cổ phiếu tách đôi). Về nguyên tắc nếu giá không có gì thay đổi, thì chỉ số vẫn giữ nguyên. Ta không thể lấy tổng mới chia cho 3: 30/3=10 để kết luận chỉ số giá đã giảm 5 ngàn (điểm) được. Vì thực chất giá không hề thay đổi . Bởi vậy chỉ số giá mới tính ra phải bằng 15 như ngày 2. Cụ thể là: 48 == ===> Hệ số chia là 3 (Do) 30 ===> Hệ số chia là D1 Từ đây suy ra D1 =(30 x 3)/48 = 1.875 và DJA ngày thứ 3 là 30/1.875 = 16 không có gì thay đổi. Chỉ số này phản ánh đúng động thái của giá (không đổi). Trong thực tế giá thường có thay đổi nên chỉ số sẽ có giao động. Nhưng khi tính lại hệ số chia người ta luôn giả định giá không đổi. Tức là hệ số chia của ngày giao dịch được xác định trước khi xảy ra giao dịch. 1.2 Giới thiệu về quyền chọn chỉ số chứng khoán 1.2.1 Khái niệm Quyền chọn chỉ số chứng khoán (index stock option), nếu xét từ góc độ người mua quyền chọn, có thể định nghĩa như sau: là một thỏa thuận giữa hai bên – người mua và người bán – trong đó cho phép người mua quyền chọn có quyền nhưng không có nghĩa vụ phải mua hoặc bán một lượng bằng quy mô hợp đồng (contract size hay multiplier) nhân với chỉ số tại mức giá thực hiện đã được nêu rõ trong hợp đồng quyền chọn. Việc thanh toán thường dùng tiền mặt hơn là thực hiện chuyển nhượng danh mục đầu tư cơ sở của chỉ số (Hull, 2006). Quy mô hợp đồng của mỗi nước là khác nhau, như quy mô hợp đồng quyền chọn KOSPI 200 của Hàn Quốc hiện nay là (500.000 KRW x chỉ số), hợp đồng quyền chọn S&P 500 của Mỹ là ($100 x chỉ số).
8 Ví dụ: xem xét một hợp đồng quyền chọn mua về chỉ số S&P 100 với giá thực hiện là 980. Nếu hợp đồng được thực hiện khi giá trị chỉ số là 992 , thì người bán hợp đồng phải trả cho người sở hữu một khoản: (992 - 980) x 100 = 1.200 USD. Còn đối với người bán hợp đồng quyền chọn, có nghĩa vụ phải thực hiện hợp đồng theo các điều kiện đã thỏa thuận trước đó bất luận giá cả thị trường diễn biến như thế nào, nếu như người mua quyền chọn muốn thực hiện quyền chọn. Như vậy, rủi ro người bán quyền chọn chỉ số là rất lớn nếu như không có khả năng tài chính, năng lực phân tích và các công cụ bảo hiểm rủi ro, trong khi người mua quyền chọn không chịu bất cứ rủi ro nào khác ngoài khoản chi phí phải trả. 1.2.2 Phân loại quyền chọn chỉ số chứng khoán - Nếu phân loại theo quyền của người mua, quyền chọn chỉ số chứng khoán có hai loại: quyền chọn mua và quyền chọn bán. Quyền chọn mua (Call option): Hợp đồng quyền chọn mua cho phép người sở hữu có quyền mua một lượng bằng quy mô hợp đồng nhân với giá trị chỉ số thực hiện trên hợp đồng trong khoảng thời gian xác định. Để có được quyền chọn đó, người mua quyền chọn phải trả cho người bán một khoản phí gọi là phí quyền chọn mua (Call premium). Còn người bán quyền chọn thì phải bán một lượng đã thỏa thuận với mức giá xác định trước nếu hợp đồng quyền chọn được thực hiện. Quyền chọn mua được thực hiện khi giá thực hiện trên hợp đồng quyền chọn nhỏ hơn giá trị chỉ số thị trường. Ở vị thế người mua, một quyền chọn mua mà giá trị chỉ số cao hơn giá thực hiện được gọi là quyền chọn mua ở vị thế lời (In the money – ITM); Nếu giá trị chỉ số thấp hơn giá thực hiện, quyền chọn mua ở vị thế lỗ (Out of the money – OTM); Nếu giá trị chỉ số bằng với giá thực hiện, quyền chọn ở vị thế hòa vốn (At the money – ATM). Ở vị thế người bán thì kết quả sẽ ngược lại. Hình 1.1 (a) mô tả thành quả của người mua quyền chọn mua với lợi nhuận tiềm năng là vô hạn khi giá trị chỉ số tăng trong tương lai. Ngược lại, nếu giá trị chỉ số giảm so với giá thực hiện, người mua quyền chọn chỉ lỗ với mức tối đa bằng với phí mua quyền chọn.
9 Hình 1.1 (a): Vị thế của người mua quyền chọn mua chỉ số Lãi Điểm hoà vốn Vùng lãi 0 Phí Giá trị chỉ số Lỗ Giá thực hiện Hình 1.1 (b) mô tả thành quả của người bán quyền chọn mua, người bán quyền chọn mua chỉ kiếm lời bằng khoản phí nhận được từ người mua quyền chọn và sẽ bị thua lỗ vô hạn khi giá trị chỉ số tăng so với giá thực hiện. Hình 1.1 (b): Vị thế của người bán quyền chọn mua chỉ số Lãi Điểm hoà vốn Phí Giá trị chỉ số 0 Vùng lỗ Giá thực hiện Lỗ Quyền chọn bán (Put option): Hợp đồng quyền chọn bán cho phép người sở hữu được bán một lượng bằng quy mô hợp đồng nhân với giá trị chỉ số trong tương lai tại một mức giá xác định trước. Người mua quyền chọn bán sẽ yêu cầu thực hiện hợp đồng khi giá trị chỉ số trên thị trường thấp hơn giá thực hiện trên hợp đồng. Để có quyền chọn bán trong tương lai, người mua quyền phải trả cho người bán quyền một khoản phí gọi là phí quyền chọn bán (Put premium).
10 Ở vị thế người mua, giá trị chỉ số thấp hơn giá thực hiện, quyền chọn bán được xem ở vị thế lời (ITM); Nếu giá trị chỉ số cao hơn giá thực hiện, quyền chọn bán được xem là ở vị thế lỗ (OTM); Nếu giá trị chỉ số bằng với giá thực hiện, quyền chọn bán ở vị thế hòa vốn (ATM). Ở vị thế người bán thì kết quả sẽ ngược lại. Vị thế người mua, người bán và phí quyền chọn bán được mô tả bằng hình sau: Hình 1.2 (a) Mô tả thành quả của người mua quyền chọn bán với lợi nhuận tiềm năng là vô hạn khi giá trị của chỉ số giảm trong tương lai. Ngược lại, nếu giá trị chỉ số tăng so với giá thực hiện thì người mua quyền chỉ lỗ với mức tối đa bằng với phí quyền chọn mua. Hình 1.2 (a): Vị thế của người mua quyền chọn bán chỉ số Lãi Điểm hoà vốn ố Giá trị chỉ số Vùng lãi 0 Phí Lỗ Giá thực hiện Hình 1.2 (b) mô tả thành quả của người bán quyền chọn bán, người bán quyền chọn bán chỉ kiếm lời bằng khoản phí nhận được từ người mua quyền chọn và sẽ bị thua lỗ vô hạn khi giá trị chỉ số giảm so với giá thực hiện. Hình 1.2 (b): Vị thế của người bán quyền chọn bán chỉ số Lãi Điểm hoà vốn Phí Giá trị chỉ số 0 Vùng lỗ Giá thực hiện Lỗ
11 - Phân loại theo tập quán kinh doanh: Quyền chọn có 2 loại là quyền chọn kiểu Mỹ và quyền chọn kiểu Châu Âu. Quyền chọn kiểu Mỹ (American Style Option): Cho phép người nắm giữ quyền chọn có quyền thực hiện hợp đồng quyền chọn vào bất kỳ ngày nào trước khi đáo hạn của quyền chọn. Nếu không thực hiện, quyền chọn sẽ không còn giá trị khi đến ngày đáo hạn. Quyền chọn kiểu Châu Âu (European Style Option): Cho phép người nắm giữ quyền chọn thực hiện hợp đồng quyền chọn vào ngày đáo hạn. Do đặc tính này nên việc phân tích quyền chọn kiểu Châu Âu dễ hơn quyền chọn kiểu Mỹ. 1.2.3 Các yếu tố của hợp đồng quyền chọn chỉ số Một hợp đồng quyền chọn chỉ số khi niêm yết chứa đựng những thông tin cơ bản sau: mã chỉ số, loại hợp đồng, ngày đáo hạn, giá thực hiện. Ví dụ: KOSPI 200 C 201212 247.5 5.75 , trong đó mã chỉ số là KOSPI 200, quyền chọn mua có ngày đáo hạn là tháng 12 năm 2012, giá thực hiện 247.5, phí quyền chọn 5.75. Tuy nhiên, để hiểu một cách đầy đủ, một hợp đồng quyền chọn chỉ số bao gồm những yếu tố cấu thành như sau: - Tài sản cơ sở (underlying asset): Tài sản mà dựa vào đó quyền chọn được giao dịch. Ở đây là một chỉ số chứng khoán nào đó được công bố thông tin rộng rãi trên sở giao dịch. - Phí quyền chọn (option premium): Chi phí mà người mua quyền chọn phải trả cho người bán quyền chọn để được sở hữu quyền chọn. Phí này được quyết định bởi các giá trị của hợp đồng quyền chọn. - Loại quyền chọn: Loại quyền chọn mà người mua nắm giữ. Có hai loại: quyền chọn mua và quyền chọn bán. - Kiểu quyền chọn: Do hai bên thỏa thuận cho phép người mua quyền được lựa chọn thời điểm thực hiện quyền: quyền chọn kiểu Châu Âu hay quyền chọn kiểu Mỹ.
12 - Quy mô hợp đồng quyền chọn (contract size hay multiplier): đơn vị giao dịch của quyền chọn chỉ số sẽ là 01 (một) hợp đồng và khối lượng của một hợp đồng sẽ là một giá trị được tính bởi giá trị chỉ số nhân với quy mô hợp đồng. Quy mô hợp đồng quyền chọn chỉ số ở từng nước là khác nhau. - Giá thực hiện (exercise or strike price): là giá trị chỉ số được xác định trước và sẽ được áp dụng vào ngày đáo hạn khi người mua quyền yêu cầu thực hiện quyền. Giá thực hiện được quy định và chuẩn hóa bởi Sở giao dịch. - Trạng thái quyền chọn: tùy theo sự biến động của giá trị chỉ số trên thị trường với giá thực hiện, quyền chọn có 3 trạng thái: vị thế lời (ITM), vị thế lỗ (OTM), vị thế hòa vốn (ATM). Bảng 1.1: Trạng thái quyền chọn chỉ số Trường hợp Quyền chọn mua Quyền chọn bán S=K ATM ATM S>K ITM OTM S<K OTM ITM (Trong đó: S là giá trị chỉ số, K là giá thực hiện) - Ngày đáo hạn (expiration date): là thời điểm mà người mua hợp đồng quyền chọn có thể thực hiện quyền, cũng là ngày mà sau đó hợp đồng quyền chọn không còn tồn tại nữa. Quyền chọn chỉ số thường được quy định chu ký đáo hạn tháng 3 (gồm các tháng 3, 6, 9 và 12). - Hạn mức vị thế và hạn mức thực hiện: được thiết kế nhằm ngăn ngừa tình trạng thị trường quyền chọn bị chi phối quá mức bởi hành vi của một hoặc một nhóm nhà đầu tư. Hạn mức vị thế (position limit): là số lượng quyền chọn tối đa mà nhà đầu tư có thể nắm giữ về một phía của thị trường. Với mục đích này, vị thế mua trên quyền chọn mua và vị thế ngắn hạn trên quyền chọn bán được xem là cùng một bên trên thị trường. Cũng vậy, vị thế bán trên quyền chọn mua và vị thế dài hạn trên quyền chọn bán được xem là ở cùng một bên khác của thị trường. Sở giao dịch ban hành hạn mức vị thế cho từng loại hợp đồng chỉ số.
13 Hạn mức thực hiện (exercise limit): là số lượng quyền chọn tối đa có thể thực hiện trong một thời gian liên tục bởi một nhà đầu tư riêng lẻ hay một nhóm nhà đầu tư cùng hành động với nhau. 1.3 Thị trường quyền chọn chỉ số 1.3.1 Khái niệm Thị trường quyền chọn chỉ số là thị trường phát hành và giao dịch các hợp đồng quyền chọn chỉ số đã được phát hành thông qua hệ thống các nhà kinh doanh quyền chọn hoặc các công ty chứng khoán làm trung gian. 1.3.2 Cấu trúc thị trường quyền chọn chỉ số  Thị trường quyền chọn chỉ số tập trung Thị trường quyền chọn tập trung là thị trường giao dịch tập trung các hợp đồng quyền chọn đã được chuẩn hóa với những điều kiện và quy định cụ thể của hợp đồng. Một hợp đồng quyền chọn chỉ số được giao dịch trên Sở giao dịch tập trung phải đáp ứng những điều kiện niêm yết và phải chuẩn hóa các yếu tố sau: quy mô hợp đồng, ngày đáo hạn, ngày thanh toán, hạn mức vị thế và hạn mức thực hiện của nhà kinh doanh. Kết quả của việc cung cấp những quy định cụ thể các điều lệ, quy tắc,chuẩn hóa các hợp đồng làm cho các quyền chọn trở nên được mua bán nhiều hơn. Nếu một người mua quyền chọn muốn bán quyền trước ngày đáo hạn hay người bán quyền chọn muốn thoát khỏi trách nhiệm thì một giao dịch bù trừ sẽ được thực hiện.  Thị trường quyền chọn chỉ số phi tập trung Trong những năm đầu tiên của thập niên 1900, một nhóm các công ty gọi là hiệp hội các nhà môi giới và kinh doanh quyền chọn đã thành lập. Nếu một người muốn mua quyền chọn, các công ty thành viên sẽ tìm người bán quyền chọn, nếu không có người bán thì công ty sẽ tự động bán quyền chọn. Một thị trường như vậy gọi là thị trường quyền chọn phi tập trung (over the counter – OTC). Một quyền chọn OTC là quyền chọn do người bán đưa ra để đáp ứng nhu cầu cụ thể của một người mua. Thông thường người bán quyền chọn là các ngân
14 hàng và người mua là các doanh nghiệp và nhà đầu tư. Ưu điểm của các hợp đồng quyền chọn OTC là chúng được thiết kế để đáp ứng các nhu cầu cụ thể và riêng biệt của doanh nghiệp với quy mô, giá thực hiện, và thời điểm đáo hạn hết sức đa dạng. Thị trường quyền chọn OTC có một số hạn chế, thị trường này không cung cấp cho người mua cơ hội bán lại quyền chọn cho người khác trước khi quyền chọn đáo hạn, việc thực hiện hợp đồng của người bán chỉ được đảm bảo bởi công ty kiêm kinh doanh, nếu người bán hoặc công ty thành viên của hiệp hội các nhà môi giới và kinh doanh quyền chọn bị phá sản, người nắm giữ quyền chọn coi như bị rủi ro và phí quyền chọn khá cao. 1.3.3 Vai trò  Bảo hiểm danh mục đầu tư Các nhà quản trị danh mục đầu tư có thể sử dụng quyền chọn chỉ số để giới hạn các rủi ro bất lợi của họ. Giả sử rằng giá trị của 1 chỉ số hôm nay là So. Ta xem xét một nhà quản trị phụ trách một danh mục đầu tư đa dạng hóa có beta bằng 1. Beta bằng 1 ngụ ý rằng lợi tức của danh mục đầu tư phản ánh lợi tức của chỉ số. Nếu lợi tức từ danh mục đầu tư bằng lợi tức từ chỉ số, thì phần trăm thay đổi giá trị của danh mục đầu tư có thể được kỳ vọng là xấp xỉ bằng với phần trăm thay đổi giá trị của chỉ số. Mỗi hợp đồng trên S&P 500 dựa trên 100 lần chỉ số đó. Theo đó thì giá trị của danh mục đầu tư sẽ được bảo vệ chống lại khả năng chỉ số giảm xuống thấp hơn giá thực hiện K, nếu đối với mỗi 100S0 đô la trong danh mục đầu tư, thì nhà quản trị sẽ mua được một hợp đồng quyền chọn bán có giá thực hiện là K. Giả sử rằng danh mục đầu tư của nhà quản trị này có giá trị là 500.000 USD và giá trị của chỉ số là 1.000. Danh mục đầu tư có giá trị khoảng 500 lần chỉ số. Nhà quản trị có thể có được bảo hiểm chống lại việc giá trị của danh mục đầu tư giảm xuống dưới 450.000 USD trong vòng 3 tháng tới, bằng cách mua 5 hợp đồng quyền chọn bán có giá thực hiện là 900. Để minh họa cho công việc này diễn ra như thế nào, hãy xem xét tình huống mà chỉ số giảm xuống còn 880 trong vòng 3 tháng. Danh mục đầu tư sẽ còn giá trị khoảng 440.000 USD. Phần thưởng từ các quyền chọn là 5
15 x (900-880) x 100 = 10.000 USD, qua đó làm cho tổng giá trị của danh mục đầu tư tăng đến giá trị được bảo hiểm là 450.000 USD (Hull, 2006).  Thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển Với ý nghĩa quyền chọn chỉ số vừa là công cụ bảo vệ lợi nhuận vừa là công cụ giảm thiểu rủi ro hữu hiệu và đồng thời là một hàng hóa có thể mua bán trên thị trường chứng khoán; nên khi ứng dụng giao dịch quyền chọn sẽ làm cho TTCK rất sôi động. Với vai trò là một công cụ bảo vệ lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro, quyền chọn tạo tâm lý an toàn hơn trong đầu tư trên sàn giao dịch, do đó thu hút được thêm nhiều người đầu tư còn e ngại về mức độ mạo hiểm, rủi ro trên TTCK. Với vai trò là một hàng hóa trên TTCK, quyền chọn chỉ số mang đến cơ hội kiếm lợi nhuận nên nhiều nhà đầu tư sẽ tham gia thị trường. 1.3.4 Các chủ thể tham gia thị trường - Nhà phát hành hợp đồng quyền chọn (Writer or Seller): là những chủ thể sẽ cung cấp các hợp đồng quyền chọn cho thị trường. Nhà phát hành quyền chọn có thể là cá nhân, tổ chức, và cũng có thể là các nhà tạo lập thị trường do chịu trách nhiệm sẵn sàng đáp ứng mọi lệnh mua bán của nhà đầu tư đối với hợp đồng quyền chọn. - Nhà tạo lập thị trường (Market makers): là người tạo lập thị trường cho hợp đồng quyền chọn. Người tạo lập thị trường sẽ chủ động đưa ra giá đặt mua và chào bán theo cung – cầu của thị trường và đảm bảo cho lệnh mua và lệnh bán luôn được thực hiện. Khi một nhà đầu tư muốn mua (bán) một quyền chọn và không có thành viên nào trên thị trường muốn bán (mua) quyền chọn đó, nhà tạo lập thị trường sẽ thực hiện giao dịch. Hệ thống này đảm bảo nếu một nhà đầu tư muốn mua một quyền chọn thì sẽ có người sẵn sàng chào bán, và nếu một người mua quyền chọn và sau đó muốn bán sẽ có người sẵn sàng mua. Do đó, nhà tạo lập thị trường sẽ giúp điều hòa và làm tăng khả năng linh hoạt cho thị trường, thông qua đó tự tạo ra lợi nhuận cho chính mình từ chênh lệch giá mua và giá bán.
16 - Nhà môi giới (broker): gồm có môi giới tại các công ty chứng khoán và trên Sở giao dịch, đây là những người thực hiện giao dịch cho nhà đầu tư. Khi nhà đầu tư muốn đặt lệnh mua hay bán quyền chọn, sẽ liên hệ với CTCK; sau đó, môi giới tại CTCK sẽ chuyển lệnh đến nhà môi giới trên sàn. Nhà môi giới trên sàn có thể là người của CTCK nơi trực tiếp nhận lệnh từ khách hàng hoặc là một nhà môi giới độc lập hoặc một nhà môi giới của CTCK khác. - Chuyên viên quản lý sổ lệnh (The order book official): Những người này chịu trách nhiệm quản lý các lệnh giới hạn của quyền chọn được chuyển tới nhà môi giới. Thông thường khi đến nhà môi giới trên sàn, lệnh giới hạn có thể không được thực hiện ngay, mà sẽ được chuyển đến chuyên viên quản lý sổ lệnh. Người này sẽ đưa lệnh vào máy tính theo một trật tự để theo dõi và thực hiện công khai mức giá đặt mua cao nhất và mức giá chào bán thấp nhất; đồng thời, sẽ tiến hành giao dịch khi có lệnh phù hợp. - Công ty thanh toán bù trừ hợp đồng quyền chọn (Option Clearing Corporation – OCC): được thành lập và sở hữu bởi các Sở giao dịch quyền chọn với chức năng làm trung gian thanh toán cho các bên tham gia giao dịch quyền chọn. OCC đảm bảo chắc chắn rằng người bán quyền chọn sẽ hoàn thành nghĩa vụ theo các điều kiện của hợp đồng. OCC có một số thành viên, được gọi là công ty thanh toán và tất cả giao dịch phải thông qua những thành viên này. Các thành viên được yêu cầu phải có một số vốn tối thiểu nhất định và đóng góp thành lập một quỹ đặc biệt để có thể sử dụng khi bất cứ thành viên nào không thể đảm bảo nghĩa vụ thanh toán hợp đồng do mất khả năng chi trả. Khi mua quyền chọn, người mua phải thực hiện ký quỹ phí quyền chọn và thanh toán đầy đủ tại OCC. Người mua quyền chọn phải duy trì tài khoản ký quỹ với nhà môi giới. Nhà môi giới duy trì tài khoản ký quỹ với OCC. Khi nhà đầu tư thông báo cho nhà môi giới thực hiện quyền chọn, nhà môi giới thông báo tiếp cho thành viên OCC để thanh toán giao dịch. Thành viên này đưa ngay lệnh thực hiện đến OCC.
17 - Nhà đầu tư (Taker/Buyer): là những người có nhu cầu mua hoặc bán hợp đồng quyền chọn trên thị trường nhằm mục đích tìm kiếm lợi nhuận hoặc bảo hiểm danh mục đầu tư. 1.3.5 Cơ chế giao dịch Trên thị trường quyền chọn chỉ số, nhà đầu tư muốn giao dịch, đầu tiên phải mở một tài khoản tại nhà môi giới. Nhà đầu tư sẽ xác định loại quyền chọn chỉ số, lệnh và quyết định số lượng hợp đồng sau đó thông báo cho nhà môi giới. Công ty môi giới gửi lệnh đến cho nhà môi giới trên sàn và thông báo cho thành viên thanh toán hay công ty thanh toán đã xử lý giao dịch ban đầu. Công ty thanh toán đặt lệnh thực hiện cho OCC. Sau đó, OCC chọn ngẫu nhiên một công ty thanh toán mà thông qua đó có một nhà đầu tư vừa bán một hợp đồng. Các thành viên OCC sẽ tự động thực hiện các giao dịch có cung – cầu gặp nhau và thông tin giao dịch thành công cho các nhà đầu tư đã đặt lệnh mua/bán và đưa thông tin đến Sở giao dịch hoặc gửi thông tin cho các thành viên trong hệ thống giao dịch để làm cơ sở cho giao dịch tiếp theo, thực hiện thanh toán chuyển tiền cho nhà đầu tư theo thời gian quy định, thông báo cho nhà đầu tư về sự thay đổi trong tài khoản giao dịch. Người mua Người bán quyền chọn quyền chọn Nhà môi giới Nhà môi giới Thành viên trung tâm Thành viên trung tâm thanh toán bù trừ thanh toán bù trừ Trung tâm thanh toán bù trừ
18 1.4 Mô hình định giá quyền chọn chỉ số chứng khoán Các giả định của mô hình Black – Scholes: - Động thái của giá cổ phiếu tương thích với mô hình logarit chuẩn, với µ và σ không đổi. - Không có phí giao dịch hoặc thuế. Tất cả có thể phân chia được. - Không có cổ tức trên cổ phiếu trong suốt vòng đời của quyền chọn. - Không có cơ hội arbitrage. - Cổ phiếu được giao dịch liên tục - Nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với cùng lãi suất phi rủi ro. - Lãi suất phi rủi ro ngắn hạn r không đổi. Công thức Black – Scholes cho giá tại thời điểm 0 của một quyền chọn mua và quyền chọn bán kiểu Châu Âu trên chứng khoán không trả cổ tức là: -rT C = S0N(d1) – Ke N(d2) (1.6) -rT P = Ke N(-d2) – S0N(-d1) (1.7) Với S  2 ln(0 ) (r ) T K 2 d1  T S  2 ln(0 ) (r ) T d K 2 d  T 2 T 1 Trong đó: N(X): hàm số xác suất tích lũy cho một biến số có phân phối chuẩn đã được chuẩn hóa. c : giá mua quyền chọn kiểu Châu Âu p : giá bán quyền chọn kiểu Châu Âu S : giá cổ phiếu K : giá thực hiện r : lãi suất phi rủi ro
19 T : thời gian đáo hạn σ : độ bất ổn của giá cổ phiếu Để định giá quyền chọn chỉ số chứng khoán, chúng ta có thể giả định chỉ số được coi như là một chứng khoán có hoa lợi cổ tức biết trước. Xem xét đến sự khác nhau giữa một chứng khoán mà trả hoa lợi cổ tức có tỷ lệ là q mỗi năm và một chứng khoán khác tương tự nhưng không trả cổ tức. Cả hai loại chứng khoán này đều đem lại mức tổng lợi nhuận như nhau (cổ tức cộng với lãi trên vốn). Việc thanh toán cổ tức là nguyên nhân làm cho giá chứng khoán giảm đi một lượng đúng bằng cổ tức. Vì vậy, việc thanh toán hoa lợi cổ tức với tỷ lệ q là nguyên nhân làm cho tỷ lệ tăng giá của chứng khoán được trả cổ tức thấp hơn một lượng q so với tỷ lệ tăng giá của chứng khoán không trả cổ tức. Nếu với hoa lợi cổ tức là q, giá chứng khoán tăng từ mức So tại thời điểm 0 lên ST tại thời điểm T, thì sau đó khi không trả cổ tức, qT giá chứng khoán sẽ tăng từ mức So tại thời điểm 0 lên STe thời điểm T. Nói cách -qT khác, khi không có cổ tức, giá chứng khoán sẽ tăng từ mức Soe tại thời 0 lên mức ST tại thời điểm T (Hull, 2006). Lập luận này cho thấy rằng chúng ta sẽ có phân phối xác suất giống nhau cho giá chứng khoán tại thời điểm T trong mỗi trường hợp sau đây: - Chứng khoán bắt đầu tại mức giá So và trả một mức hoa lợi cổ tức có tỷ lệ là q. -qT - Chứng khoán bắt đầu tại mức giá Soe và không trả hoa lợi cổ tức. Điều này dẫn đến một quy tắc đơn giản. Khi định giá một quyền chọn kiểu Châu Âu tồn tại trong khoảng thời gian T trên một chứng khoán trả hoa lợi cổ tức -qT với tỷ lệ q, thì chúng ta giảm giá chứng khoán hiện tại từ So xuống Soe và sau đó định giá quyền chọn như trên chứng khoán không trả cổ tức . -qT Bằng cách thay thế S0 bằng S0e trong công thức Black – Scholes, thì từ các phương trình (1.1) và (1.2), chúng ta đạt được giá, c, của quyền chọn mua kiểu Châu Âu và giá, p, của quyền chọn bán kiểu Châu Âu trên chứng khoán trả hoa lợi cổ tức, q, là: -qT -rT C = S0e N(d1) – Ke N(d2) (1.8)
20 -rT -qT P = Ke N(-d2) – S0e N(-d1) (1.9) Vì S e qT S ln 0 ln 0 qT KK Cho nên d1 và d2 được tính bởi: S  2 ln0 (r q ) T K 2 d 1  T 2 S 0  ln (r q ) T K 2 d d  T 2 T 1 Trong đó, S0 là giá trị của chỉ số, σ là độ bấp bênh của chỉ số, và q là hoa lợi cổ tức trung bình hàng năm của chỉ số trong suốt thời kỳ tồn tại của quyền chọn. Việc tính toán q sẽ chỉ bao gồm cổ tức của thời điểm không có cổ tức xảy ra trong suốt thời kỳ tồn tại của quyền chọn. Kết luận chương 1 Để xây dựng và phát triển quyền chọn chỉ số chứng khoán ở Việt Nam, đề tài tập trung trình bày những lý luận cơ bản về chỉ số chứng khoán và quyền chọn chỉ số, đồng thời giới thiệu hoạt động của thị trường quyền chọn chỉ số chứng khoán một cách khái quát. Bên cạnh đó, đề tài cũng trình bày một mô hình định giá quyền chọn chỉ số được sử dụng ở hầu hết các thị trường trên thế giới. Những nội dung trình bày trong chương này đã hệ thống hóa những lý luận cơ bản liên quan đến quyền chọn chỉ số, làm cơ sở khoa học để nghiên cứu các vấn đề được trình bày trong các chương sau.
21 CHƯƠNG 2: KINH NGHIỆM XÂY DỰNG QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ TẠI MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI 2.1 Mô hình thị trường quyền chọn chỉ số chứng khoán ở một số nước trên thế giới 2.1.1 Sở giao dịch quyền chọn Chicago (CBOE) Tính đến thời điểm hiện tại, Sở giao dịch quyền chọn Chicago là sàn giao dịch quyền chọn đứng thứ 4 thế giới về số lượng hợp đồng được giao dịch nhưng lại là sàn giao dịch quyền chọn lâu đời nhất, nơi mà quyền chọn chứng khoán lần đầu tiên được phổ biến. Năm 1983, CBOE đã tạo nên một cuộc cách mạng mới trong ngành kinh doanh quyền chọn bằng cách đưa ra các hợp đồng quyền chọn dựa trên chỉ số chứng khoán như CBOE 100, chỉ số S&P 100 (OEX) và chỉ số S&P 500 (SPX). Đến năm 1985, CBOE thành lập Viện đào tạo quyền chọn để đào tạo cho các nhà đầu tư trên khắp thế giới về quyền chọn và áp dụng quyền chọn chỉ số chứng khoán NASDAQ. Năm 2006, CBOE chính thức chuyển từ tổ chức hoạt động phi lợi nhuận trực thuộc Chính phủ sang hình thức doanh nghiệp hoạt động vì lợi nhuận. Năm 2011, CBOE đạt khối lượng giao dịch 320 triệu hợp đồng quyền chọn chỉ số chứng khoán. 2.1.1.1 Tổ chức giao dịch quyền chọn chỉ số tại CBOE - Cơ cấu tổ chức và quản lý của CBOE là Ủy ban Giám sát, Ủy ban phân xử, Ủy ban kiểm tra, Ủy ban phụ trách thành viên và Ủy ban phát triển sản phẩm. Các Ủy ban này chịu sự điều hành trực tiếp của Chủ tịch Ủy ban phụ trách lĩnh vực mà mình quản lý. Các Ủy ban có trách nhiệm đảm bảo việc tuân thủ các luật lệ và nguyên tắc của Sàn giao dịch. - Nhà tạo lập thị trường: là một cá nhân hay người được ủy nhiệm của một tổ chức mua một vị trí giao dịch trên sàn. Nhà tạo lập thị trường chịu trách nhiệm đáp ứng nhu cầu của người giao dịch đối với quyền chọn. Khi một nhà giao dịch muốn mua (bán) một quyền chọn và nếu không có một nhà giao dịch khác muốn bán (mua) quyền chọn đó, nhà tạo lập thị trường sẽ phải thực hiện nhiệm vụ giao dịch
22 đó. Nhà tạo lập thị trường về bản chất là một doanh nghiệp. Để tồn tại, nhà tạo lập thị trường phải tạo ra lợi nhuận bằng cách mua vào ở một mức giá thấp và bán ra ở một mức giá cao hơn. Nếu một cá nhân muốn trở thành nhà tạo lập thị trường, cá nhân đó phải tiến hành thủ tục đăng ký, trải qua kỳ thi sát hạch và cuối cùng nếu vượt qua kỳ thi sát hạch sẽ được Ủy ban phụ trách thành viên công nhận là Nhà tạo lập thị trường. - Môi giới trên sàn giao dịch: Nhà môi giới trên sàn thực hiện các giao dịch cho các nhà giao dịch. Nhà môi giới trên sàn có trách nhiệm giao dịch các lệnh nhận được ở các mức giá tốt nhất. Để trở thành nhà môi giới trên sàn, một cá nhân phải hoàn tất thủ tục đăng ký, trải qua kỳ thi sát hạch năng lực và nếu vượt qua kỳ thi sát hạch sẽ được Ủy ban phụ trách thành viên xác nhận là Nhà môi giới. CBOE cũng có một số nhà tạo lập thị trường chính được chỉ định, đó là những người được phép vừa là nhà tạo lập thị trường vừa là nhà môi giới. - Nhân viên giữ sổ lệnh: Nhân viên giữ sổ lệnh là một nhân viên của Sàn giao dịch, có chức năng nhận và cập nhật các lệnh giới hạn của tất cả khách hàng. Nếu các điều kiện thay đổi đến mức có ít nhất các mức giá tốt nhất, lúc này nhân viên giữ sổ lệnh sẽ thực hiện giao dịch thay cho các nhà môi giới, bằng sự nhận định của mình, khi nhận các lệnh giới hạn, nhân viên giữ sổ lệnh sẽ thông báo giá mua cao nhất và giá bán thấp nhất đến các nhà tạo lập thị trường. Lệnh sẽ được thực hiện khi các điều kiện thay đổi đến mức có ít nhất một nhà tạo lập thị trường sẵn sàng chấp nhận ở những mức giá đó. - Nhân viên sàn giao dịch: là các thành viên trực thuộc Ủy ban giám sát, có trách nhiệm giám sát, hướng dẫn các hoạt động giao dịch đảm bảo đúng nguyên tắc và luật pháp, có quyền xác nhận tư cách thành viên, kiểm tra và thông báo đến Ủy ban kiểm tra những giao dịch có dấu hiệu bất thường. - Thư ký thành viên: là người thư ký của nhà tạo lập thị trường hay nhà môi giới trên sàn, họ có nhiệm vụ hỗ trợ và giúp đỡ trong việc nhận lệnh, kiểm tra, chuyển lệnh giao dịch trên sàn. 2.1.1.2 Một số quy định đối với quyền chọn chỉ số tại CBOE.
23 - Công bố thông tin: Sàn giao dịch sẽ công bố giá trị chỉ số hiện tại sau khi đóng giao dịch và vào thời điểm các ngày mà các giao dịch quyền chọn chỉ số được tạo ra trên sàn giao dịch. Ngoài ra, Sàn giao dịch cũng phát hành những tài liệu có sẵn đến công chúng, trong đó cung cấp thông tin xác định những chứng khoán có giá cả làm cơ sở để tính toán chỉ số và phương pháp xác định giá trị chỉ số hiện tại. - Thỏa ước về quyền chọn: một nhà đầu tư muốn giao dịch quyền chọn sẽ phải ký một thỏa ước về quyền chọn với CTCK trong vòng 15 ngày để xem xét chấp thuận mở tài khoản giao dịch. - Giá thực hiện: Sở giao dịch sẽ xác định bước giá thực hiện cho từng sản phẩm quyền chọn chỉ số. Ví dụ, đối với quyền chọn chỉ số công nghiệp Dow Jones, bước giá thực hiện là 1 điểm; đối với quyền chọn chỉ số Nasdaq 100, bước giá thực hiện sẽ là 5 điểm. - Quy mô hợp đồng: đơn vị giao dịch của quyền chọn chỉ số chứng khoán là 01 hợp đồng và một hợp đồng sẽ có giá trị được tính bằng cách lấy giá nhân cho quy mô hợp đồng (contract size) theo quy định của Mỹ là (100 USD x chỉ số). - Giới hạn vị thế: là những giới hạn về số lượng hợp đồng được phép mua bán với nhà đầu tư. Theo quy định của Mỹ thì một số quyền chọn chỉ số rộng (broad – based index) không có giới hạn vị thế. Ngoài ra, Sở giao dịch cũng quy định cụ thể giới hạn số lượng hợp đồng cho từng loại quyền chọn chỉ số khác. - Giới hạn thực hiện: tương đương với giới hạn vị thế về số lượng hợp đồng. 2.1.1.3 Sản phẩm hợp đồng quyền chọn chỉ số S&P 500 (SPX) Tài sản cơ sở: là chỉ số S&P 500 Theo quy định của Mỹ, có ba nhóm chỉ số được hình thành theo những tiêu chuẩn riêng của từng nhóm; gồm có: nhóm chỉ số rộng (broad-based index), nhóm chỉ số hẹp (narrow-based index), nhóm chỉ số cực hẹp (micro narrow - based index). Mỗi chỉ số được thiết kế đáp ứng được những tiêu chuẩn nhóm sẽ được phân loại vào nhóm đó. Do đó, quan sát trên CBOE, có thể thấy có rất nhiều chỉ số và hợp đồng quyền chọn chỉ số chứng khoán của Mỹ cũng rất đa dạng khi dựa trên khoảng 40 chỉ số chứng khoán. Tuy nhiên, giới hạn trong đề tài này, tác giả chỉ giới
24 thiệu việc thiết kế chỉ số của nhóm chỉ số rộng (broad – based index), trong đó có chỉ số tiêu biểu S&P 500 với khối lượng giao dịch quyền chọn chỉ số này cao nhất tại CBOE, chiếm hơn 60% khối lượng giao dịch của toàn thị trường. Bảng 2.1 Tổng hợp khối lượng giao dịch của SPX Chỉ tiêu 2011 2010 2009 2008 2007 Tổng hợp đồng giao dịch trên CBOE 320.077.105 270.006.239 222.781.717 259.496.193 230.517.843 SPX 197.509.449 175.291.508 154.869.646 179.045.021 158.084.691 Tỷ lệ hợp đồng của SPX 62% 65% 70% 69% 69% (Nguồn: CBOE 2011 Market Statistics) Sở giao dịch có thể thực hiện mua bán quyền chọn trên một chỉ số rộng tuân theo Luật Chứng khoán năm 1934 nếu các điều kiện sau được thỏa mãn: + Chỉ số phải bao gồm ít nhất 50 chứng khoán thành phần. + Chỉ số được tính bởi phương pháp tỷ trọng vốn hóa thị trường hoặc tỷ trọng giá cổ phiếu. + Các chứng khoán thành phần chiếm ít nhất 95% tỷ trọng của chỉ số phải có một giá trị vốn hóa thị trường đạt ít nhất 75 triệu đô la Mỹ, ngoại trừ các chứng khoán thành phần chiếm ít nhất 65% tỷ trọng của chỉ số phải có một giá trị vốn hóa thị trường đạt ít nhất 100 triệu đô la Mỹ. + Mỗi chứng khoán thành phần chiếm ít nhất 1% tỷ trọng của chỉ số có khối lượng giao dịch hàng ngày trung bình đạt ít nhất 90.000 cổ phiếu trong suốt thời kỳ sáu tháng vừa qua. + Không có một chứng khoán thành phần nào chiếm hơn 10% tỷ trọng của chỉ số, và 5 chứng khoán thành phần có tỷ trọng cao nhất không chiếm hơn 33% tỷ trọng của chỉ số.
25 + Mỗi chứng khoán thành phần phải là chứng khoán đáp ứng đầy đủ tiêu chuẩn được niêm yết trên Sở Giao dịch theo Luật Chứng khoán 1934, không bao gồm các chứng khoán được giao dịch sàn OTC. + Các chứng khoán thành phần nước ngoài mà không chịu sự giám sát toàn diện thì không được chiếm hơn 20% tỷ trọng của chỉ số. + Giá trị chỉ số hiện hành được công bố rộng rãi ít nhất là 15 giây/lần bởi Ủy ban điều hành Giá Quyền chọn hoặc những nhà cung cấp dữ liệu thị trường trong suốt thời gian quyền chọn chỉ số được giao dịch tại Sở Giao dịch. Quy mô hợp đồng: Tất cả hợp đồng quyền chọn chỉ số của Mỹ đều có quy mô hợp đồng là (100 USD x chỉ số). Đơn vị yết giá phí quyền chọn: Được biểu diễn bằng số thập phân. Một điểm tương đương với 100 USD. STT Giá quyền chọn (điểm) Đơn vị yết giá Giá tương đương (USD) 1 Nhỏ 3.00 0.05 5.00 2 Trên 3.00 0.10 10.00 Giá thực hiện: Các giá trị vị thế lời (ITM), vị thế hòa vốn (ATM), vị thế lỗ (OTM) sẽ được Sở Giao dịch niêm yết ban đầu. Chuỗi giá trị mới sẽ được bổ sung khi đã có những giao dịch cơ sở với giá thực hiện cao nhất và thấp nhất. Bước giá thực hiện là 5 điểm. Đối với hợp đồng quyền chọn chỉ số S&P 500 có thời gian đáo hạn dài có bước giá thực hiện là 25 điểm. Thời gian đáo hạn: - Tháng đáo hạn: có 12 tháng đáo hạn đối với hợp đồng quyền chọn ngắn hạn. Ngoài ra, Sở Giao dịch có thể quy định 10 tháng đáo hạn đối với LEAPS. - Ngày đáo hạn: vào ngày Thứ Bảy ngay sau ngày Thứ Sáu thứ ba của tháng đáo hạn. Loại thực hiện quyền chọn: là quyền chọn kiểu Châu Âu.
26 Ngày giao dịch cuối cùng: Việc giao dịch quyền chọn chỉ số S&P 500 sẽ dừng vào ngày Thứ Năm trước ngày tính toán giá trị thanh toán thực hiện. Giá trị thanh toán: Việc thanh toán bằng tiền mặt được thực hiện vào ngày giao dịch kế tiếp sau ngày đáo hạn. Giá trị chỉ số thanh toán được tính toán bằng cách lấy giá mở cửa ở thị trường chính của mỗi chứng khoán thành phần vào ngày giao dịch cuối (ngày Thứ Sáu) trước ngày đáo hạn. Giá trị thanh toán cho nhà đầu tư sẽ bằng chênh lệch giữa giá trị chỉ số thanh toán và giá thực hiện của quyền chọn, nhân với 100 USD. Giới hạn vị thế và giới hạn thực hiện: Như đã trình bày ở trên, S&P 500 thuộc Nhóm chỉ số rộng (broad – based indexes) do đó hợp đồng quyền chọn không có giới hạn vị thế và giới hạn thực hiện. Quy trình giao dịch Hình 2.1 Quy trình giao dịch tại CBOE Người mua Người bán 6a 1a 7a 1 6 7 2a 2 MG của MG sàn Sở giao MG sàn MG của Người mua bên Mua dịch bên bán người bán 3 3 5a 5 8a 4 8 Thành viên Thành viên OCC thanh toán 9a 9a thanh toán bên mua bên bán
27 - (1a), (1b): Người mua và người bán chỉ thị cho môi giới thực hiện mua /bán quyền chọn. - (2a), (2b): sau khi nhận được chỉ thị của nhà đầu tư, nhân viên môi giới tại CTCK yêu cầu môi giới trên sàn của công ty mình thực hiện giao dịch. - (3): Các môi giới trên sàn gặp nhau trên sàn giao dịch quyền chọn và thống nhất giá cả. - (4): Thông tin giao dịch được báo cáo về cho công ty thanh toán bù trừ OCC. - (5a), (5b): Môi giới trên sàn thông báo kết quả giao dịch cho môi giới tại công ty. - (6a), (6b): Môi giới của bên mua và bán sẽ thực hiện thông báo kết quả giao dịch cho nhà đầu tư. - (7a), (7b): Người mua/bán thực hiện nộp phí quyền chọn cho môi giới. - (8a), (8b): Môi giới mua/bán ký gởi phí quyền chọn cho thành viên thanh toán của mình. - (9a), (9b): Các công ty thanh toán thực hiện ký gởi phí cho Công ty thanh toán bù trừ. Hàng ngày, các phiên giao dịch sẽ được thực hiện thông qua các hệ thống sàn giao dịch điện tử tự động (Exchange’s Rapid Opening System) và sàn giao dịch hỗn hợp (Exchange’s Hybrid Opening System). Thời hạn giao dịch phải đảm bảo song song với TTCK cơ sở. Trình tự giao dịch được sắp xếp thứ tự theo nguyên tắc ưu tiên theo thời gian đáo hạn gần nhất của các hợp đồng quyền chọn. Nguyên tắc khớp lệnh được ưu tiên cho giá tốt nhất, nếu các lệnh cùng giá thì ưu tiên cho lệnh giới hạn được đăng ký trong sổ của nhân viên giữ sổ lệnh, sau đó là thời gian đặt lệnh. Thời gian khớp lệnh trễ nhất là 3g15 phút chiều.Việc giao dịch và khớp lệnh luôn được sự giám sát và xác nhận của các nhân viên điều hành Sở giao dịch. Một cá nhân muốn giao dịch quyền chọn phải mở một tài khoản ở công ty môi giới. Sau đó cá nhân này sẽ chỉ thị cho người môi giới mua hoặc bán một quyền chọn cụ thể. Người môi giới gửi lệnh đến người môi giới trên sàn giao dịch của công ty.
28 Một nhà đầu tư có thể đồng thời đặt nhiều dạng lệnh khác nhau nhằm ứng phó với các tình huống khác nhau: - Lệnh thị trường (market order) là dạng lệnh chỉ thị các nhà môi giới trên sàn giao dịch nhận mức giá tốt nhất. - Lệnh giới hạn (limit order) là dạng lệnh quy định cụ thể mức giá cao nhất có thể trả để mua hoặc mức giá thấp nhất chấp nhận bán. Các lệnh giới hạn có thể có giá trị cho đến khi bị hủy hoặc có giá trị trong ngày. - Lệnh có giá trị cho đến khi bị hủy (good till cancelled) là dạng lệnh có hiệu lực cho đến khi bị hủy bỏ. - Lệnh có giá trị trong ngày (day order) là dạng lệnh có hiệu lực cho đến hết thời gian còn lại trong ngày. - Lệnh dừng (stop order) là dạng lệnh cho phép nhà đầu tư nắm giữ một quyền chọn riêng biệt ở mức giá thấp hơn mức giá hiện tại. Nếu giá thị trường giảm xuống đến mức giá đã quy định, người môi giới được chỉ thị bán quyền chọn ở mức giá tốt nhất hiện có. - Lệnh tất cả hoặc không (all or none order) là dạng lệnh cho phép người môi giới thực hiện một phần lệnh với giá này và phần còn lại với giá khác. - Lệnh tất cả hoặc không, cùng giá (all or none, same price order) là dạng lệnh yêu cầu người môi giới hoặc là thực hiện toàn bộ lệnh với cùng mức giá hoặc là không thực hiện lệnh. Các lệnh mua bán phải xác định nhà tạo lập thị trường, nhà môi giới, mã chỉ số, loại hợp đồng quyền chọn, thời gian đáo hạn, thời gian thực hiện, giá thực hiện, khối lượng giao dịch, tên công ty thanh toán thành viên và được cung cấp đến các thành viên giao dịch có liên quan trên sàn. Mọi giao dịch thành công trên sàn đều được thông báo đến công ty thanh toán bù trừ quyền chọn. Việc thanh toán hợp đồng quyền chọn cũng thông qua Công ty thanh toán bù trừ trên các tài khoản giao dịch của khách hàng. Công tác thanh toán được điều chỉnh bởi các nguyên tắc giao dịch của Công ty thanh toán bù trừ. Khi
29 đến ngày đáo hạn hay người sở hữu hợp đồng yêu cầu thực hiện, Công ty sẽ thực hiện thanh toán bù trừ tiền mặt trên tài khoản của khách hàng. 2.1.2 Sở Giao dịch chứng khoán Hàn Quốc (KRX) 2.1.2.1 Quá trình hình thành và phát triển Hàn Quốc bắt đầu chuẩn bị cho sự ra đời của TTCK phái sinh vào năm 1988. Sau quá trình chuẩn bị gần 10 năm về cơ sở hạ tầng, nguồn nhân lực, phổ cập rộng rãi kiến thức về chứng khoán phái sinh cho những người hành nghề và công chúng đầu tư, đến năm 1996, TTCK phái sinh Hàn Quốc chính thức ra đời với sản phẩm đầu tiên là hợp đồng tương lai KOSPI 200, và một năm sau mới ra đời hợp đồng quyền chọn KOSPI 200. Hợp đồng quyền chọn KOSDAQ 50 được chính thức giao dịch vào năm 2001. Hiện nay, Hàn Quốc hiện là một trong những thị trường quyền chọn và hợp đồng giao sau chỉ số sôi động nhất thế giới, với 3 sản phẩm thành công nhất là hợp đồng giao sau chỉ số KOSPI 200 (ra đời năm 1996), quyền chọn chỉ số KOSPI 200 (1997), hợp đồng giao sau trái phiếu KTB 3 năm (1999). Tính đến năm 2011, khối lượng sản phẩm hợp đồng quyền chọn KOSPI 200 trên 3,6 tỷ hợp đồng với giá trị đạt hơn 436 tỷ USD. Ngoài ra, tính về số lượng hợp đồng chứng khoán phái sinh, Hàn Quốc đứng thứ nhất trong 10 Sở giao dịch chứng khoán lớn trên thế giới. 2.1.2.2 Mô hình tổ chức và quản lý giao dịch KRX thống nhất tổ chức và quản lý cũng như giao dịch các sản phẩm phái sinh bằng việc thiết lập một SGD giao sau. Hệ thống các quyền chọn niêm yết trên Sở gồm: - Quyền chọn cổ phiếu: gồm 30 cổ phiếu là tài sản cơ sở - Quyền chọn chỉ số: tài sản cơ sở là chỉ số KOSPI 200 Các giao dịch hợp đồng quyền chọn trên KRX được thông qua hệ thống các CTCK là thành viên giao dịch của KRX. KRX có toàn bộ 56 thành viên giao dịch, trong đó có 12 thành viên chỉ tham gia giao dịch chứng khoán phái sinh, 44 thành viên giao dịch cả chứng khoán và chứng khoán phái sinh.
30 Quy định về thành viên Một công ty chứng khoán có thể vừa là thành viên giao dịch vừa là thành viên thanh toán của KRX. Thành viên giao dịch nếu không đồng thời là thành viên thanh toán thì phải ký hợp đồng thanh toán với ít nhất một thành viên thanh toán để sử dụng dịch vụ thanh toán. Các thành viên này có quyền và trách nhiệm cơ bản như sau: Phân loại Thành viên thanh toán Thành viên giao dịch Quyền Mua bán các sản phẩm trên KRX Thanh toán bù trừ sau mua bán Không được thanh toán bù trừ Trách Nộp phí đăng ký thành viên nhiệm Đóng quỹ bồi thường theo quy Không phải đóng quỹ bồi định thường Trả phí giao dịch Ký quỹ phí Tuân theo Luật chứng khoán và quy chế thành viên của KRX Báo cáo tình trạng tài chính của công ty thông qua tỷ lệ vốn đầu tư thuần và báo cáo kinh doanh Trình các báo cáo và dữ liệu cho SGD Điều kiện Tỷ lệ vốn đầu tư thuần phải cao Tỷ lệ vốn đầu tư thuần phải cao hơn 150% hơn 180% Vốn đầu tư từ 10 tỷ KRW trở lên Quy định về cơ chế quản lý và giám sát: Hoạt động giám sát tại TTCK Hàn Quốc được thực hiện theo mô hình 2 cấp, bao gồm cấp giám sát do Ủy ban giám sát tài chính Hàn Quốc thực hiện và cấp giám sát của tổ chức tự quản do KRX thực hiện. Hệ thống giám sát gồm các bộ phận sau: Bộ phận giám sát: KRX sử dụng hệ thống giám sát điện tử để giám sát thị trường, tổng hợp thông tin từ nhiều nguồn như Bản tin thị trường, hệ thống Quest-
31 DT (CIBORS), MPA, Reuters Alerts & Bloomberg, các báo cáo đặc biệt để đưa ra sự thi hành bắt buộc đối với các nhà đầu tư. Bộ phận này có nhiệm vụ phát hiện sự dịch chuyển giá cả và khối lượng giao dịch bất thường, các hành vi gian lận trong giao dịch, sự tách bạch giữa cổ phiếu và sản phẩm phái sinh. Bộ phận điều tra: Có trách nhiệm điều tra các vụ việc được chuyển từ bộ phận giám sát. Bộ phận cưỡng chế: Có thẩm quyền đưa ra các biện pháp cưỡng chế đối với từng vụ việc cụ thể khi có kết luận vi phạm của bộ phận giám sát hay điều tra chuyển đến. Quy định về công bố thông tin KRX công bố thông tin điện tử thông qua hệ thống KIND – mạng công bố thông tin cho nhà đầu tư Hàn Quốc tại địa chỉ các thông tin được cập nhật liên tục hàng ngày, bao gồm cả các thông tin trực tuyến như giá giao dịch, thay đổi giá, khối lượng giao dịch, các giá hỏi mua và chào bán. Nhà đầu tư có thể theo dõi diễn biến giao dịch của sản phẩm phái sinh chứng khoán hàng ngày trên trang thông tin của SGD. KRX sẽ công bố thông tin về sự thay đổi của các sản phẩm cấu thành chỉ số, chỉ số, giá giao dịch trong ngày, bước giá, ngày đáo hạn hợp đồng, ngày thanh toán cuối cùng của từng hợp đồng cụ thể. Các thông tin bất thường liên quan giao dịch của sản phẩm phái sinh chứng khoán cũng được SGD công bố ngay trong ngày đến nhà đầu tư như các biến động liên quan đến tài sản cơ sở. Ngoài ra, các thông tin còn được công bố qua các thành viên, các ấn phẩm bằng tiếng Anh, tiếng Trung Quốc, tiếng Hàn Quốc. Quy định về hoạt động giao dịch o Phương thức giao dịch: KRX tổ chức giao dịch chứng khoán phái sinh nói chung theo phương thức giao dịch khớp lệnh, bao gồm khớp lệnh định kỳ xác định giá mở cửa, khớp lệnh liên tục và khớp lệnh định kỳ giá đóng cửa. o Lệnh giao dịch:
32 Lệnh giới hạn: là lệnh có giá và khối lượng được xác định và có thể khớp lệnh với mức giá này hoặc giá tốt hơn. Lệnh thị trường: là lệnh có khối lượng xác định nhưng giá thì không, lệnh được mua hay bán tại mức giá hiện tại trên thị trường. Lệnh giới hạn tốt nhất: là lệnh giới hạn nhưng giá được chào là giá tốt nhất trong các lệnh giới hạn hiện có trên hệ thống. - Đối với lệnh bán: là lệnh giới hạn không có ghi mức giá, khi được nhập vào hệ thống, lệnh sẽ tự động được gán cho mức giá chào bán là thấp nhất hiện có trong hệ thống. Nếu không có lệnh giới hạn chào bán khác (nên không xác định được giá chào bán thấp nhất hiện có) thì sẽ lấy giá của giao dịch cuối cùng trước đó (nếu không có giao dịch trước đó thì sẽ là giá đóng cửa ngày giao dịch trước đó). - Đối với lệnh mua: là lệnh giới hạn không có ghi mức giá, khi được nhập vào hệ thống, lệnh sẽ tự động được gán cho mức giá mua là giá đặt mua cao nhất hiện có trong hệ thống. Nếu không có lệnh giới hạn đặt mua khác (nên không xác định được giá đặt mua cao nhất hiện có) thì sẽ lấy giá của giao dịch cuối cùng trước đó (nếu không có giao dịch trước đó thì sẽ là giá đóng cửa ngày giao dịch trước đó). Lệnh giới hạn có điều kiện: là lệnh giới hạn trong suốt thời gian giao dịch trong ngày nhưng nếu không được thực hiện thì sẽ tự động chuyển thành lệnh thị trường vào phiên giao dịch khớp lệnh xác định giá đóng cửa cuối ngày. Lệnh được thực hiện toàn bộ ngay khi nhập vào hệ thống, nếu lệnh không được khớp toàn bộ thì lệnh sẽ bị hủy. Lệnh được thực hiện toàn bộ hoặc một phần ngay khi nhập vào hệ thống, phần chưa được khớp lệnh sẽ bị hủy. o Phiên giao dịch và thời gian giao dịch KRX tổ chức giao dịch từ 8g00 sáng đến 3h15 chiều. Thời gian giao dịch cụ thể hợp đồng quyền chọn chỉ số như sau:
33 Giờ giao 8:00AM - 9:00 AM – 3:05 PM 3:05PM – 3:15 PM dịch 9:00 AM 9:00 AM – 2:50 AM – 2:50 PM 3:05 PM Ngày bình Khớp lệnh Khớp lệnh liên tục Khớp lệnh định kỳ thường định kỳ Ngày giao Khớp lệnh Khớp lệnh liên Không giao Không giao dịch dịch cuối định kỳ tục dịch cùng o Ký quỹ phí quyền chọn KRX quy định ký quỹ khác nhau đối với nhà đầu tư là khách hàng của công ty thành viên và nhà đầu tư là bản thân công ty thành viên. - Đối với công ty thành viên: thành viên không cần phải ký quỹ phí trước giao dịch. Việc ký quỹ phí được cho phép thực hiện chậm trễ đến trưa ngày T+1. - Đối với nhà đầu tư: mức ký quỹ bắt buộc đối với quyền chọn chỉ số là 15% và ký quỹ duy trì là 10%. Nhà đầu tư phải ký quỹ trước khi thực hiện giao dịch, hiện nay SGD đã chấp nhận cho nhà đầu tư ký quỹ bằng ngoại tệ. Quy định về thanh toán bù trừ: Nhằm đảm bảo khả năng thanh toán theo Luật giao dịch tương lai Hàn Quốc, để bảo vệ nhà đầu tư trong trường hợp thành viên mất khả năng thanh toán, tài chính của thành viên không ổn định hay các trường hợp khẩn cấp xảy ra trên thị trường, KRX có các quy định sau: o Đối với thành viên của KRX: - Khi nhà đầu tư thực hiện ký quỹ, thành viên phải tách bạch giữa tài sản của nhà đầu tư và tài sản thành viên. - Thành viên phải tái ký quỹ tiền của nhà đầu tư tại Công ty tài chính Chứng khoán Hàn Quốc (KSFC). - Phải tham gia đóng góp vào Quỹ bồi thường. o Đối với KRX:
34 - KRX thực hiện giám sát sự cân bằng ký quỹ hàng ngày của các thành viên trên cơ sở kết quả giao dịch hàng ngày (T+0). Thành viên phải thực hiện ký quỹ chậm nhất vào trưa ngày T+1. - Bên cạnh Quỹ bồi thường, KRX luôn duy trì mức tín dụng lên tới 100 tỷ KRW tại ngân hàng để phòng ngừa các trường hợp khẩn cấp xảy ra trên thị trường. Khi Thành viên mất khả năng thanh toán, KRX thực hiện: - Sử dụng phần Quỹ bồi thường của thành viên đóng góp, số tiền mà thành viên liên quan ký quỹ tại KRX và các dòng tiền liên quan của thành viên. - Sử dụng phần Quỹ bồi thường của các thành viên khác đóng góp. - Sử dụng tài sản của riêng KRX, bao gồm các khoản dự trữ thanh toán đã được tích lũy dần. Quy trình giao dịch và thanh toán bù trừ Hình 2.2 Mô hình giao dịch và thanh toán bù trừ KRX Ngân hàng Ký quỹ và thanh toán Ký quỹ và Thanh toán Thanh toán Thông Thành viên báo Thông Thông Thông báo thanh toán báo báo Nhà Thành viên KRX Thông Đặt Thông đầu tư thanh toán báo lện báo Đặt Đặt Thành viên Nhà lệnh lện Thông Đặt giao dịch đầu báo lệnh Đặt tư lện Ký quỹ KSD Ký quỹ (Trung tâm lưu ký CK) Ký quỹ và Ký quỹ và thanh thanh toán tiền toán tiền của NĐT của NĐT Công ty tài chính Chứng khoán HQ
35 o Quy trình giao dịch - Mở tài khoản: Nhà đầu tư đến các thành viên của KRX mở tài khoản giao dịch - Đặt lệnh: Khi đặt lệnh mua bán, nhà đầu tư phải ký quỹ theo quy định. Các thành viên thực hiện kiểm tra ký quỹ và thực hiện phong tỏa khoản ký quỹ trước khi thực hiện lệnh cho nhà đầu tư, sau đó chuyển lệnh mua bán vào hệ thống giao dịch tại KRX. - Thông báo kết quả giao dịch: Theo phương thức và thời gian giao dịch đã được quy định sẵn, KRX sẽ thông báo kết quả giao dịch về từng thành viên để thông báo cho nhà đầu tư. Bên cạnh hệ thống giao dịch, có nhiều các hệ thống khác hỗ trợ và mỗi hệ thống đều có chức năng riêng đảm bảo cho quá trình giao dịch được an toàn, thông suốt.: - Hệ thống giám sát: giám sát giao dịch công bằng, minh bạch. - Hệ thống lưu ký: đảm bảo quá trình đăng ký, lưu ký, thanh toán bù trừ diễn ra an toàn, không gián đoạn. Tính toán tỷ lệ ký quỹ và thông báo sau mỗi ngày giao dịch, đảm bảo đủ số dư tài khoản cho ngày giao dịch kế tiếp. Ký quỹ và giải tỏa tài sản của nhà đầu tư. - Ngân hàng thanh toán: ký quỹ và thanh toán cho nhà đầu tư. - Hệ thống công bố thông tin: công bố các thông tin ra thị trường. o Quy trình thanh toán bù trừ: Vào ngày đáo hạn hợp đồng quyền chọn, các hợp đồng không thực hiện sẽ bị hủy bỏ, đối với các nhà đầu tư thực hiện quyền chọn thì: - Nhà đầu tư thông báo cho CTCK nơi mở tài khoản về việc thực hiện quyền chọn. - CTCK có trách nhiệm tổng hợp và gửi thông báo cho Trung tâm ký quỹ chứng khoán.
36 - Trung tâm ký quỹ chọn ngẫu nhiên thành viên có nhà đầu tư phát hành quyền chọn này để thực hiện thanh toán bù trừ theo nguyên tắc đã được quy định trước. - Nếu thành viên có nhiều hơn một nhà đầu tư đủ tư cách thực hiện nghĩa vụ, người phát hành được chọn theo quy định vào trước được chọn trước. - Người phát hành quyền chọn được chỉ định phải giao hoặc nhận tiền. Trên cơ sở đó, Trung tâm ký quỹ và Ngân hàng thanh toán sẽ chuyển giao tiền từ tài khoản thanh toán giữa các thành viên và thành viên có trách nhiệm chuyển giao tiền về tài khoản nhà đầu tư. Sản phẩm hợp đồng Quyền chọn chỉ số KOSPI 200 o Tài sản cơ sở: KOSPI 200 Là tài sản cơ sở của hợp đồng quyền chọn chỉ số và giao sau chỉ số, KOSPI 200 bao gồm 200 chứng khoán thành phần được chọn từ tất cả chứng khoán niêm yết trên SGD dựa vào các yếu tố như tính thanh khoản và tính đại diện riêng từng ngành công nghiệp và thị trường. KOSPI 200 được nghiên cứu tính toán và đưa ra công chúng từ ngày 15/6/1994. KOSPI 200 được cập nhật trên website của KRX mỗi 2 giây và được công bố trong “KRX Review” vào mỗi ngày, mỗi tháng và mỗi năm. Ngoài ra, các chỉ số cũ cũng được lưu giữ phục vụ cho việc tra cứu của nhà đầu tư. Lựa chọn các chứng khoán thành phần: Thuộc các nhóm ngành công nghiệp trong Bảng phân loại các ngành công nghiệp cơ bản Hàn Quốc, các công ty có cổ phiếu là chứng khoán thành phần trong KOSPI 200 đều nằm trong 8 nhóm ngành công nghiệp sau: nghề cá, khai khoáng, chế tạo, điện và khí đốt, xây dựng, dịch vụ, bưu chính viễn thông, tài chính; tỷ trọng vốn hóa thị trường của những công ty này đạt ít nhất 1% tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường. Do đó, việc chọn lựa như vậy đảm bảo một tỷ lệ % vốn hóa thị trường cao đối với toàn thị trường. Trong các ngành công nghiệp dựa vào Bảng phân loại các ngành công nghiệp cơ bản, tất cả các ngành công nghiệp ngoài ngành chế tạo được phân loại là
37 nhóm ngành công nghiệp phi chế tạo. Chứng khoán thành phần được chọn trước tiên trong nhóm ngành công nghiệp phi chế tạo, còn lại được chọn từ nhóm ngành công nghiệp chế tạo. Bảng 2.2 Bảng phân loại các Nhóm ngành Công nghiệp cơ bản Hàn Quốc Tên ngành Phân loại theo ngành công nghiệp công nghiệp Nghề cá Nghề cá Khai khoáng Khai khoáng Thực phẩm và đồ uống, dệt may, Giấy và gỗ, Hóa chất, Dược, Khoáng Chế tạo sản phi kim loại, Sắt và kim loại , Máy móc, Điện và Điện tử, Chế tạo máy móc chính xác và Y tế, Vận tải, Các ngành chế tạo khác. Điện và khí Điện và khí đốt đốt Xây dựng Xây dựng Dịch vụ Phân phối, Kho vận, Dịch vụ khác Bưu chính và Viễn Bưu chính và Viễn thông thông Tài chính Tài chính Chứng khoán thành phần thuộc nhóm ngành công nghiệp phi chế tạo được chọn bằng cách tính giá trị vốn hóa thị trường trung bình mỗi ngày. Các chứng khoán này phải có giá trị vốn hóa thị trường tích lũy đạt ít nhất 70% giá trị toàn thị trường của nhóm ngành. Tuy nhiên, các chứng khoán được chọn trong trường hợp có giá trị giao dịch trung bình mỗi ngày vượt quá 85% sẽ bị loại ra. Thay vào đó là những chứng khoán thỏa điều kiện. Số chứng khoán thuộc ngành công nghiệp chế tạo được chọn tiếp cho đến khi đủ số lượng 200.
38 Các chứng khoán không thỏa những tiêu chuẩn như trên nhưng có giá trị vốn hóa thị trường nằm trong top 50 sẽ được Ủy ban thiết lập chỉ số KOSPI xem xét. Ủy ban này sẽ đánh giá tỷ lệ % giá trị vốn hóa thị trường của chứng khoán đối với toàn thị trường, tính thanh khoản, để đưa ra quyết định. o Quy mô hợp đồng Quyền chọn chỉ số KOSPI 200 có quy mô hợp đồng hiện nay là (500.000 KRW x chỉ số). o Đơn vị yết giá phí quyền chọn: Phí quyền chọn sau khi được định giá sẽ có đơn vị là điểm. Một điểm tương đương với 500.000 KRW STT Giá quyền chọn (điểm) Đơn vị yết Giá tương đương giá (KRW) 1 Nhỏ hơn 3.00 0.01 5.000 2 Từ 3.00 trở lên 0.05 25.000 o Thời gian đáo hạn Gồm có 3 tháng liên tiếp nhau và 1 tháng kết thúc quý gần nhất (tháng 3, 6, 9, 12). Ví dụ: Hợp đồng quyền chọn mua chỉ số KOSPI 200 có các tháng đáo hạn là tháng 1, 2, 3 và tháng 6 năm 2012. o Thời gian giao dịch Từ 9:00 đến 15:15 (9:00 đến 14:50 vào ngày giao dịch cuối cùng) o Giá thực hiện Có ít nhất 13 giá thực hiện (06 giá ở trạng thái cao giá (ITM), 01 giá ở trạng thái ngang giá (ATM), 06 giá ở trạng thái kiệt giá (OTM)) với bước giá 2.5 điểm đối với các Hợp đồng quyền chọn đáo hạn ở các tháng liên tiếp nhau. Đối với hợp đồng quyền chọn đáo hạn ở tháng kết thúc quý, có ít nhất 7 giá thực hiện (03 giá ở trạng thái cao giá, 01 giá ở trạng thái ngang giá, 03 giá ở trạng thái kiệt giá) với bước giá là 5.0 điểm.
39 o Ngày giao dịch cuối cùng Ngày Thứ Năm thứ hai của tháng đáo hạn o Ngày thanh toán cuối cùng Ngày tiếp theo sau ngày giao dịch cuối cùng. o Loại quyền chọn: quyền chọn kiểu Châu Âu. 2.2 Bài học kinh nghiệm ứng dụng quyền chọn chỉ số trên TTCK Việt Nam 2.2.1 Kinh nghiệm của CBOE cho Việt Nam Qua nghiên cứu thị trường quyền chọn nói chung và quyền chọn chỉ số nói riêng tại Mỹ, Việt Nam cần tìm hiểu và chọn lọc áp dụng để xây dựng mô hình thị trường quyền chọn chỉ số như sau: - Thứ nhất, xét về lịch sử hình thành và phát triển của CBOE, có thể nhận thấy CBOE là một thị trường khá hoàn thiện về mọi mặt với sản phẩm đa dạng, quy định giao dịch chặt chẽ, chi tiết Quá trình phát triển thị trường quyền chọn đi từng bước từ giao dịch quyền chọn cổ phiếu riêng lẻ đến giao dịch quyền chọn chỉ số từ năm 1983. Đồng thời, trong thời gian đầu để hạn chế rủi ro trong thanh toán và phù hợp với khả năng kiểm soát thanh toán bù trừ của các tổ chức quản lý thì chỉ cho áp dụng quyền chọn mua (Call Option) và sau đó mới áp dụng luôn cả quyền chọn Bán (Put Option). - Thứ hai, trong cơ chế giao dịch, vận hành thị trường thì mọi giao dịch bù trừ, thanh toán đều tập trung ở Công ty thanh toán bù trừ nhằm giúp cho việc kiểm soát thanh toán thuận lợi và dễ dàng. Do đó, cơ chế giám sát và mô hình quản lý của CBOE rất tự do, linh động, quy chế thành viên được hình thành theo hình thức đăng ký dân chủ.Tuy nhiên, để triển khai mô hình này cần một hạ tầng kỹ thuật hiện đại và một hệ thống pháp lý hoàn chỉnh, điều này là yếu điểm lớn nhất mà Việt Nam cần khắc phục và tốn rất nhiều thời gian để đạt được. - Thứ ba, vai trò của nhà tạo lập thị trường được xem là thành viên chính thức và hợp pháp trong CBOE. Nhà tạo lập thị trường là các tổ chức tài chính lớn, có thể là các tổ chức môi giới để giúp cho thị trường luôn đạt trạng thái cân bằng, ổn định và chịu sự giám sát chặt chẽ theo các quy định thành viên của Ủy ban
40 Chứng khoán và Cục dự trữ liên bang. Trong khi ở Việt Nam, nhà tạo lập thị trường chưa được công nhận và thường là các cá nhân, tổ chức hoạt động tự phát nên dễ gây ra các hiện tượng tiêu cực, lũng đoạn thị trường. - Thứ tư, thiết lập những quy định cho chỉ số cũng như là quyền chọn giao dịch trên chỉ số: + Thiết lập nhiều nhóm chỉ số với những quy định rõ ràng cho từng nhóm chỉ số. Các chứng khoán thành phần hình thành nên chỉ số đều là những chứng khoán được niêm yết trên Sở Giao dịch và có tỷ lệ vốn hóa thị trường cao và khối lượng giao dịch hàng ngày lớn để đảm bảo giá trị vốn hóa thị trường của chỉ số phải đại diện cho thị trường, cho ngành. Tuy nhiên, áp dụng ở Việt Nam chỉ nên thiết lập 1-2 chỉ số ban đầu để các đối tượng trên thị trường làm quen dần dần và có thời gian hoàn thiện chỉ số. Sau này, khi thị trường phát triển, tất yếu sẽ hình thành đa dạng các chỉ số. + Thời gian niêm yết trên Sở giao dịch; + Quy định về các ký hiệu hợp đồng quyền chọn được niêm yết thể hiện đầy đủ là quyền chọn mua hay bán, thời gian đáo hạn, giá thực hiện. + Quy định về giá thực hiện trong đó có quy định về bước giá thực hiện. + Quy định ngày giờ giao dịch cuối cùng, ngày thanh toán. + Quy định giá trị chỉ số thanh toán. + Giao dịch quyền chọn kiểu Châu Âu hay Mỹ để quyền chọn phù hợp với thực tế thị trường Việt Nam, không gây hiệu ứng phụ làm rối loạn thị trường trong từng giai đoạn phát triển. - Thứ năm, tính cập nhật liên tục thông tin chỉ số trên SGD. Hệ thống công bố thông tin gồm kênh thông tin và nội dung công bố cung cấp cho nhà đầu tư những thông tin minh bạch, có chất lượng và đáng tin cậy một cách nhanh chóng, chính xác nhất. Bao gồm: + Kênh báo giá quyền chọn tiện lợi bao gồm ấn phẩm báo chí hoặc bản tin chuyên biệt và hệ thống website.
41 + Ấn phẩm cung cấp cho nhà đầu tư về những cơ hội và rủi ro trên thị trường với những phân tích sâu sắc và khách quan. 2.2.2 Kinh nghiệm của KRX cho Việt Nam - Mô hình tổ chức và quản lý giao dịch: KRX đã có bước chuẩn bị hết sức chu đáo, gần 10 năm chuẩn bị cho hạ tầng công nghệ thông tin và phổ biến kiến thức cho nhà đầu tư. Thành công của quyền chọn chỉ số KOSPI 200 là do sự tham gia của phần lớn nhà đầu tư cá nhân. Chính sách thuế thu nhập của Hàn Quốc cũng không đánh vào giao dịch quyền chọn. Đây là những điểm mà Việt Nam cần lưu ý. Về phương thức tổ chức và quản lý, cũng như hầu hết các TTCK có quy mô nhỏ và chưa thực sự phát triển, để từng bước phát triển theo từng giai đoạn, SGDCK Việt Nam không thành lập một công ty con để tổ chức và quản lý thị trường quyền chọn mà nên thiết lập thêm một mảng cho giao dịch quyền chọn. - SGDCK Việt Nam thống nhất tổ chức và quản lý giao dịch các quyền chọn niêm yết trên SGD quyền chọn phải thông qua hệ thống các CTCK là thành viên của Sở, hệ thống các CTCK thành viên thực hiện các chức năng cơ bản tư vấn và môi giới mua bán quyền chọn cho khách hàng. Đồng thời, một số công ty có thể đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường khi đủ điều kiện của một nhà tạo lập thị trường. - Mô hình thanh toán bù trừ: mô hình của Hàn Quốc không có cơ quan lưu ký độc lập mà KRX kiêm luôn chức năng này thông qua hệ thống các thành viên thanh toán, cơ quan lưu ký và ngân hàng thanh toán. Tại Việt Nam, có thể nghiên cứu thành lập một bộ phận trực thuộc SGD để thực hiện thanh toán bù trừ và ký quỹ hoặc sử dụng TTLKCK độc lập hiện có. - Quy định về thiết lập chỉ số KOSPI 200 của Hàn Quốc đơn giản hơn những quy định về chỉ số của Mỹ nhưng tính hiệu quả rất cao, thực sự là một tài sản cơ sở hấp dẫn góp phần làm nên thành công của hợp đồng quyền chọn chỉ số KOSPI 200.
42 Kết luận chương 2 Việc nghiên cứu, học hỏi và ứng dụng kinh nghiệm về tổ chức giao dịch quyền chọn chỉ số tại một số nước trên thế giới như Mỹ và Hàn Quốc đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng và phát triển thị trường quyền chọn chỉ số tại Việt Nam. Trong chương này, tác giả đã nghiên cứu cơ bản thị trường của hai quốc gia tiêu biểu về quyền chọn chỉ số, đó là thị trường Mỹ với bề dày lịch sử và sự phát triển khá hoàn thiện mọi thứ, đó là thị trường Hàn Quốc tuy còn đang phát triển nhưng đã có thành công lớn về quyền chọn chỉ số, để từ đó có được cái nhìn tổng thể về thị trường quyền chọn chỉ số và rút ra những bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.
43 CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH KHẢ NĂNG XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN CHỈ SỐ Ở VIỆT NAM 3.1 Những rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam 3.1.1 Rủi ro từ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp phát hành Tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh có tác động rất lớn đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp. Cụ thể, TTCK Việt Nam đã có những đợt tăng mạnh trong năm 2006 và năm 2007 một phần là do tình hình sản xuất kinh doanh của các công ty niêm yết rất khả quan. Nhìn chung, hầu hết các công ty niêm yết đều có kết quả tốt, trong đó dẫn đầu về chỉ tiêu thu nhập trên cổ phiếu (EPS) trong năm 2007 là các cổ phiếu như: SJS (12.442 đồng), NKD (5.805 đồng), AGF (5.791 đồng), Ngược lại do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng toàn cầu, tình hình sản xuất kinh doanh của các công ty trong năm 2008 suy giảm, thậm chí có những công ty thua lỗ như TRI (- 19.210), HAP (-4.350), REE (-2.210), SAM (-1.140) và làm cho giá cổ phiếu bị sụt giảm đáng kể. Bảng 3.1 Giá CP của 10 doanh nghiệp trên HOSE có EPS nhỏ nhất năm 2008 STT Mã CK EPS Năm Giá Cổ Giá Cổ Tỷ lệ thay 2008 phiếu phiếu đổi 31/12/2007 31/12/2008 01 TRI -19.210 45,5 7,7 -83,08% 02 HAP -4.350 61,5 12 -80,49% 03 TYA -4.050 33 10,6 -67,88% 04 TPC -3.410 25,5 7,4 -70,98% 05 BHS -2.446 49,5 16,7 -66,26% 06 REE -2.210 98 20,8 -78,78% 07 FPC -1.350 52,5 19 -63,81% 08 VNE -1.160 52 7,7 -85,19% 09 SAM -1.140 109 13,9 -87,25% 10 GMD -790 133 30 -77,44% (Nguồn: tổng hợp từ báo ĐTCK)
44 Bên cạnh EPS thì chỉ số P/E bình quân trên TTCK năm 2006 khoảng 38,18 lần, trong khi P/E trung bình của các thị trường khác chỉ vào khoảng 10-17 lần. Chỉ số P/E cao một phần là do nhà đầu tư kỳ vọng quá lớn vào triển vọng của công ty trong tương lai cũng như tin tưởng vào sự phát triển đột biến của một số công ty, sự phát triển của các dự án đang triển khai, các doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu thưởng với tỷ lệ cao, khiến cho thị giá của cổ phiếu vượt quá xa so với giá trị thực. Điều này dẫn đến thị trường tăng trưởng nóng cuối năm 2006 đến quý I năm 2007 (VN-Index tăng kỷ lục 1170,67 điểm ngày 12/3/2007) nhưng lại giảm sâu đặc biệt năm 2008 (VN-Index giảm xuống còn 286 điểm) làm cho nhà đầu tư hoang mang, lo lắng thị trường sẽ xuống nữa nên đã bán tháo cổ phiếu, chấp nhận thua lỗ. Trong thời gian qua, có một hiện tượng trên TTCK Việt Nam là việc các công ty niêm yết đua nhau tăng vốn, bằng phát hành cổ phiếu. Việc mở rộng quy mô và lĩnh vực kinh doanh bằng việc phát hành cổ phiếu không phải lúc nào cũng đồng nghĩa với việc tự động mang lại những khoản lợi nhuận lớn như kỳ vọng của cả doanh nghiệp lẫn nhà đầu tư. Đặc biệt, rủi ro sẽ càng cao nếu công ty phát hành cổ phiếu không chuẩn bị kỹ những phương án về nhân sự và tổ chức sản xuất kinh doanh thích ứng với phần vốn huy động thêm. Và khi đó, doanh nghiệp có khả năng gặp phải những khó khăn lớn về trả cổ tức, nhất là duy trì mức cổ tức cao như trước khi phát hành bổ sung. Điều này cũng có nghĩa sẽ rủi ro cho nhà đầu tư đang nắm giữ những cổ phiếu này. 3.1.2 Rủi ro đến từ công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết Trong hoạt động đầu tư chứng khoán, thông tin là yếu tố rất quan trọng. Từ khi hoạt động đến nay, TTCK Việt Nam còn nhiều bất cập trong việc công bố thông tin và quản lý công bố thông tin. Đây là một trong những nguyên nhân quan trọng khiến nhiều nhà đầu tư cảm thấy không bình đẳng trong giao dịch. Nhìn chung, tình hình công bố thông tin của các công ty niêm yết trong thời gian qua chưa hoàn toàn đúng như quy định. Hầu hết các vi phạm thường thấy là do thiếu kinh nghiệm, cung cấp thông tin không theo định kỳ, không công bố thông tin kịp thời trên các phương tiện thông tin đại chúng, đưa ra những nhận định không
45 chính xác, thiếu tin cậy. đối với các thông tin về nghị quyết đại hội đồng cổ đông hay hội đồng quản trị, các kế hoạch, dự án, hợp đồng kinh doanh, hợp tác làm ăn, thay đổi nhân sự cũng không được công bố kịp thời và thậm chí không công bố ra công chúng. Việc công bố thông tin chậm và cố tình trì hoãn việc công bố thông tin của các công ty niêm yết đã ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Vừa qua, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư 52/2012/TT-BTC hướng dẫn việc công bố thông tin trên TTCK theo Luật chứng khoán thay thế cho Thông tư 09/2010/TT-BTC nhằm giải quyết những bất cập. Trong đó có những quy định về việc nghĩa vụ công bố thông tin không chỉ dừng lại ở các doanh nghiệp niêm yết, mà mở rộng ra cả các công ty đại chúng lớn (quy mô vốn điều lệ thực góp trên 120 tỷ đồng, quy mô đại chúng từ 300 cổ đông), rút ngắn thời gian công bố thông tin, tăng mức xử phạt hành chính lên đến gần 2 tỷ đồng Mặc dù Thông tư 52 được đánh giá là mang tính đột phá, tăng cường tính minh bạch nhưng cũng chưa thể khắc phục được hết những hạn chế của thông tư cũ. Thực tế hiện nay thì hầu hết các công ty niêm yết cố gắng theo Thông tư 52 cũng gặp nhiều khó khăn và cần thêm thời gian sắp xếp lại bộ máy để đáp ứng được quy định. 3.1.3 Rủi ro từ thông tin thị trường và các báo cáo nghiên cứu thị trường Sự thành bại của các nhà đầu tư gắn liền với sự toàn diện, cập nhật và chính xác của các thông tin. Nói cách khác, rủi ro trong đầu tư có nguồn gốc từ số lượng và chất lượng thông tin mà nhà đầu tư cần làm cơ sở đưa ra các quyết định. Nắm được thông tin luôn là lợi thế kinh doanh trên TTCK. Hiện nay, không ít nhà đầu tư vẫn thiếu kỹ năng tìm kiếm và phân tích thông tin. Tuy nhiên, điều đáng nói hơn là các kênh cung cấp thông tin liên quan đến thị trường vẫn rất thiếu và việc công bố thông tin chưa được chú trọng đúng mức khi các đối tượng liên quan mới chỉ nhìn nhận ở góc độ nghĩa vụ. TTCK rất nhạy cảm với thông tin, việc mua bán phụ thuộc và yếu tố tâm lý. Như vậy, có thể một tổ chức hay cá nhân nào đó khai thác điều này bất chấp vi phạm pháp luật để kiếm lời trước mắt. Ở một khía cạnh khác, những báo cáo nghiên cứu thị trường của các tổ chức danh tiếng như IMF, HSBC, Merrill Lynch,SSI, TSC
46 có những tác động nhất định đến thị trường. Các báo cáo nước ngoài nêu lên những thống kê và những cảnh báo về TTCK Việt Nam, nhất là những kiến nghị mang tính nhạy cảm, khiến cho các nhà đầu tư trong nước hoang mang và có những dự đoán tiêu cực và đẩy mạnh việc bán ra cổ phiếu, khiến giá cổ phiếu giảm, trong khi các nhà đầu tư nước ngoài lại đẩy mạnh mua vào. 3.1.4 Rủi ro về cơ chế chính sách của cơ quan quản lý TTCK là thị trường nhạy cảm chứa đựng nhiều yếu tố rủi ro. Trong 10 năm qua, rất nhiều văn bản pháp lý về chứng khoán và TTCK đã được sửa đổi, bổ sung và ban hành mới cho phù hợp với sự phát triển của thị trường, đồng bộ với các văn bản pháp luật khác và phù hợp với xu thế hội nhập quốc tế. Tuy nhiên, các văn bản pháp lý này chỉ dừng lại ở mức Nghị định nên tính pháp lý chưa cao, chưa điều chỉnh được toàn diện hoạt động của TTCK. Ngoài ra, các nhà đầu tư còn phải chịu các rủi ro liên quan đến các chính sách của Chính phủ, như: những thay đổi trong chính sách tỷ giá, lãi suất, lạm phát, tỷ lệ nắm giữa cổ phần trong các công ty cổ phần của nhà đầu tư chiến lược, chính sách xuất nhập khẩu, độc quyền hoặc các quan hệ quốc tế song phương, đa phương Trong giai đoạn đầu của TTCK, các cơ quan chức năng chưa có kinh nghiệm điều hành, giám sát khi đưa ra các quyết định như tăng giảm biên độ dao động từ 5% xuống 3% hay lên 7%, hoặc khống chế lệnh đặt mua ở mức 3.000 cổ phiếu đã gây ra cuộc khủng hoảng nghiêm trọng vào năm 2003 và phải mất gần 3 năm sau thị trường mới sôi động trở lại và những ngày cuối tháng 5/2007, các biện pháp điều tiết hành chính của NHNN một lần nữa lại ảnh hưởng đến thị trường. 3.1.5 Rủi ro về các quy định của Sở giao dịch chứng khoán Các quy định của SGD chứng khoán liên quan đến việc tổ chức khớp lệnh và phân lô giao dịch cổ phiếu sẽ tạo ra những rủi ro cho các nhà đầu tư. Việc khớp lệnh định kỳ gây rủi ro cho nhà đầu tư vì họ không thể hủy ngang lệnh đã đặt trước khi kết thúc phiên khớp lệnh, bất chấp những biến động mới bất lợi trên thị trường, nếu họ không muốn chịu phạt vì sự thay đổi quyết định này. Khớp lệnh định kỳ có thể gây rủi ro cho nhà đầu tư vì dễ gây tình trạng cung - cầu ảo trên thị trường và cả
47 tình trạng nghẽn mạch, quá tải hoặc phân biệt đối xử đối với các nhà đầu tư nhỏ như ở một số sàn giao dịch khi thị trường đang ở giai đoạn tăng trưởng vào cuối năm 2006 và những tháng đầu năm 2007. Tuy vậy, khớp lệnh định kỳ cũng tạo cơ hội cho các nhà đầu tư giảm bớt thiệt hại khi hủy lệnh đã đặt sau khi khớp lệnh đối với các nhà đầu tư còn dư thừa chưa xử lý hết trong phiên giao dịch gần nhất. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên TTCK còn có thể phải đối diện với các rủi ro gắn với sự điều chỉnh quy định về số lượng giao dịch cổ phiếu thực hiện, cụ thể từ mức 10 cổ phiếu trước đây, nâng lên tối thiểu 100 cổ phiếu mỗi lô giao dịch trong quá trình khớp lệnh liên tục ở HOSE. Các rủi ro đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ có thể gồm: - Không có cơ hội mua các cổ phiếu tốt vì chúng chỉ được giao dịch theo lô lớn. - Chịu thiệt hại do phải là người bán lẻ với giá thấp hơn so với các nhà đầu tư có số lượng cổ phiếu đủ lô quy định, trong khi đó họ cũng không có cơ hội mua lẻ thêm cổ phiếu để làm tròn 100 cổ phiếu cho đủ lô theo quy định. 3.1.6 Rủi ro về chất lượng dịch vụ của CTCK Một vấn đề cũng được coi là không kém quan trọng, đó là sự thiệt hại của nhà đầu tư xuất phát từ năng lực yếu kém của chính các CTCK. Bên cạnh vấn đề nhân sự, yêu cầu về hệ thống CNTT ngày càng trở nên quan trọng hơn, tình trạng bị nghẽn lệnh giao dịch đã xảy ra nhiều lần với hầu hết CTCK. Do đó, nhiệm vụ hết sức quan trọng của CTCK là phải cung cấp dịch vụ tốt nhất cho nhà đầu tư. Liên tiếp trong thời gian gần đây, hoạt động tự doanh của các CTCK ngày càng lấn lướt các giao dịch trên thị trường và gây nên sự cạnh tranh không bình đẳng giữa các chủ thể tham gia đầu tư. Hơn 10 năm tham gia trên TTCK, nhà đầu tư không nhận được bất cứ thông tin nào về hoạt động tự doanh của các CTCK, trong khi hàng ngày vẫn giao dịch cạnh tranh trên một sân chơi không bình đẳng. Trong quá trình kinh doanh, các CTCK có lợi thế hơn hẳn các nhà đầu tư khác, do đây là đối tượng nắm được quy trình nhận lệnh, có nhân viên ngồi tại SGD
48 nên biết thông tin đầy đủ về quan hệ cung cầu đối với từng cổ phiếu; không phải tính toán phí giao dịch khi tự doanh. Những lợi thế này cho phép các CTCK biết trước được xu hướng giao dịch trong mọi hoàn cảnh để tìm lợi nhuận. Trong khi khâu giám sát thị trường của cơ quản lý còn hạn chế. 3.1.7 Rủi ro khác Bên cạnh những rủi ro trên thì các nhà đầu tư, nhất là nhà đầu tư cá nhân có thể phải gánh chịu nhiều rủi ro liên quan đến các biến động thị trường trong nước và nước ngoài gây ra, bởi: các trào lưu mua, bán cổ phiếu theo tâm lý đám đông làm phá vỡ các quy luật vận động bình thường của thị trường. Chủ yếu là do các nhà đầu tư cá nhân nhỏ, thiếu kinh nghiệm và năng lực đầu tư. Một TTCK bền vững và phát triển phải dựa trên đa số nhà đầu tư tổ chức chứ không phải đa số nhà đầu tư nhỏ lẻ. 3.2 Sự cần thiết của việc xây dựng quyền chọn chỉ số trên thị trường chứng khoán Việt Nam Với những phân tích về rủi ro trên TTCK Việt Nam như trên, có thể thấy rằng thời điểm này là thời điểm TTCK rất cần phải có các công cụ phái sinh để nhà đầu tư có thể lựa chọn nhằm giảm thiểu rủi ro, đồng thời tạo đòn bẩy, giúp gia tăng tỷ suất sinh lợi cho nhà đầu tư. Để phục vụ cho đề tài nghiên cứu, tác giả đã thực hiện Phiếu khảo sát được thiết kế thành hai mẫu phiếu khác nhau dành cho hai nhóm đối tượng tham gia trên thị trường, gồm có nhà đầu tư và nhóm các chuyên viên thuộc lĩnh vực chứng khoán- ngân hàng, với mẫu điều tra 435 đối tượng trong đó có 301 nhà đầu tư cá nhân, tổ chức (cá nhân: 99%, tổ chức:1%) và 134 đối tượng là chuyên viên các Ngân hàng, CTCK trên địa bàn TP.HCM (Thành viên Ban Tổng Giám đốc và Giám đốc: 3%, Trưởng/phó Phòng ban:15%, chuyên viên: 82%). Nội dung khảo sát tập trung làm rõ mức độ quan tâm của nhà đầu tư, chuyên viên chứng khoán-ngân hàng về các rủi ro trên thị trường chứng khoán; đến sự biến động của VN-Index và VN30-Index; sự cần thiết có công cụ quyền chọn chỉ số và tiềm năng phát triển; việc xây dựng, tổ chức, quản lý, phát triển quyền chọn chỉ số trên TTCK Việt Nam.
49 Về sự cần thiết của quyền chọn chỉ số, kết quả khảo sát cho thấy, đã có 79,1% chuyên viên ngân hàng và CTCK nhận thấy mức độ cần thiết và rất cần thiết đưa công cụ phái sinh vào TTCK1; 76,1% nhà đầu tư cá nhân có mức độ quan tâm và rất quan tâm về công cụ bảo hiểm rủi ro đầu tư chứng khoán.2 Cụ thể công cụ phái sinh nào muốn áp dụng thì có đến 72,4% chuyên viên chứng khoán – ngân hàng3 đề nghị là quyền chọn. Nếu triển khai quyền chọn, có 47% chuyên viên chứng khoán – ngân hàng đề nghị là quyền chọn chỉ số, 22,4% đề nghị quyền chọn cổ phiếu4. Qua kết quả khảo sát sơ bộ, xu hướng của những người làm trong lĩnh vực chứng khoán – ngân hàng cho thấy đang mong muốn xây dựng thị trường phái sinh, cụ thể là bắt đầu với quyền chọn chỉ số và quyền chọn chỉ số. Mặt khác, về phía nhà đầu tư cũng thể hiện nhu cầu chính đáng cần có công cụ bảo hiểm rủi ro. Như vậy, cả phía cung – cầu đều có điểm chung. Vấn đề còn lại là việc các nhà chính sách hoạch định việc phát triển thị trường phái sinh. Việc thành lập thị trường chứng khoán phái sinh nói chung và thị trường quyền chọn chỉ số nói riêng là mục tiêu trung hạn trong hướng phát triển của TTCK Việt Nam. Theo nghiên cứu lộ trình triển khai sản phẩm giao dịch tại các SGD phái sinh trên thế giới cho thấy các Sở thường bắt đầu từ công cụ phái sinh chỉ số. Khi triển khai hợp đồng quyền chọn chỉ số thì sẽ có một số lợi ích như sau: - Trước tiên, chỉ số TTCK Việt Nam là VN – Index, một chỉ số quen thuộc đối với nhà đầu tư trong hơn 10 năm qua và mới đây nhất HOSE đã cho ra đời chỉ số VN30 - Index. Cách tính toán các chỉ số cũng được phổ biến rộng rãi để các thành viên thị trường có thể theo dõi và tự tính toán điều chỉnh mỗi khi có điều kiện xảy ra. Việc triển khai quyền chọn dựa trên các chỉ số có sẵn có thể nhận được sự quan tâm và giao dịch của các nhà đầu tư trong tình hình thị trường cổ phiếu hiện nay đang gây thất vọng cho nhà đầu tư. Có thể ví đây như là một “khẩu vị mới” được thêm vào “món ăn” thị trường chứng khoán đã quá nhàm chán. 1: Phụ lục 2A, câu 3 2: Phụ lục 2B, câu 6 3: Phụ lục 2A, câu 4 4: Phụ lục 2A, câu 5
50 - Ngoài ra, khi hàng hóa cơ sở là chỉ số, khả năng làm giá, lũng đoạn thị trường sẽ khó khăn hơn, đặc biệt vào các giai đoạn cuối kỳ kế toán hoặc đến thời hạn thanh toán. - Việc thanh toán bằng tiền mặt vào ngày đáo hạn cũng là một thuận lợi vì hàng hóa cơ sở là chỉ số nên đến thời hạn đáo hạn, việc giao hàng sẽ được quy định là thanh toán bằng tiền mặt nên sẽ đơn giản hóa công tác thanh toán bù trừ. - Đối với nhà đầu tư cá nhân, việc giao dịch hợp đồng quyền chọn chỉ số cho phép đầu tư vào một danh mục hàng hóa đa dạng trong khi không đòi hỏi vốn đầu tư lớn và thời gian quản lý danh mục đầu tư. - Đối với các nhà đầu tư có tổ chức, một khi đã đầu tư vào một danh mục đa dạng các loại chứng khoán trên thị trường thì sẽ hạn chế và phòng ngừa rủi ro. 3.3 Những điều kiện tiền đề và khả năng áp dụng quyền chọn chỉ số trên thị trường chứng khoán Việt Nam 3.3.1 Những điều kiện tiền đề 3.3.1.1 Định hướng và mục tiêu phát triển của TTCK Việt Nam TTCK Việt Nam đã trải qua một quá trình hình thành và phát triển, đã thể hiện là một thể chế cao cấp của nền kinh tế thị trường. Trong giai đoạn tiếp theo, với bối cảnh hội nhập của nền kinh tế và thị trường tài chính, những định hướng chiến lược phát triển lâu dài là những điều kiện tiền đề rất cần thiết để phát triển TTCK Việt Nam. Dựa trên nền tảng đã được xây dựng như hệ thống văn bản pháp luật bao quát, toàn diện và phù hợp với thực tế thị trường, khung pháp lý đồng bộ, đáp ứng yêu cầu quản lý, giám sát và hội nhập quốc tế đã tạo điều kiện cho việc nâng cao vai trò của TTCK với tư cách là một kênh huy động vốn ngày càng quan trọng. Thông qua việc mở rộng quy mô thị trường niêm yết, thu hẹp thị trường tự do, đặt nền tảng cho việc tái cấu trúc TTCK. Hiện nay Chính phủ đã có quyết định số 252/QĐ-TTg ngày 01/3/2012 phê duyệt chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2020.
51 Mục tiêu tổng quát của chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011-2020 là: phát triển thị trường chứng khoán ổn định, vững chắc, cấu trúc hoàn chỉnh với nhiều cấp độ, đồng bộ về các yếu tố cung - cầu; tăng quy mô và chất lượng hoạt động, đa dạng hóa các sản phẩm, nghiệp vụ, đảm bảo thị trường hoạt động hiệu quả và trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế; Bảo đảm tính công khai, minh bạch, các tiêu chuẩn và thông lệ quản trị công ty, tăng cường năng lực quản lý, giám sát và cưỡng chế thực thi, bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư và lòng tin của thị trường; Chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế, từng bước tiếp cận với các chuẩn mực chung và thông lệ quốc tế (Chính phủ, 2012). Theo đó, quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu đến năm 2020 đạt 70% GDP. Chính phủ cũng đề ra giải pháp tái cấu trúc mô hình tổ chức thị trường chứng khoán Việt Nam, theo hướng: + Tổ chức việc giao dịch chứng khoán theo hướng cả nước chỉ có 01 Sở Giao dịch chứng khoán; + Phân định các khu vực thị trường: (i) thị trường cổ phiếu; (ii) thị trường trái phiếu và (iii) thị trường chứng khoán phái sinh; + Liên kết giữa Sở Giao dịch chứng khoán và Trung tâm Lưu ký chứng khoán để gắn kết mạnh hoạt động thanh toán, bù trừ và lưu ký chứng khoán với hoạt động giao dịch chứng khoán. Theo Ủy ban Chứng khoán, việc tăng cung cho thị trường và cải thiện chất lượng nguồn cung cũng xác định một trong những giải pháp là phát triển thị trường chứng khoán phái sinh với các công cụ từ đơn giản đến phức tạp. Công cụ giao dịch ban đầu sẽ là sản phẩm phái sinh quyền chọn chỉ số chứng khoán niêm yết. Như vậy, theo Quyết định của Thủ tướng Chính phủ, thị trường chứng khoán phái sinh và công cụ quyền chọn đầu tiên áp dụng là quyền chọn chỉ số đã thể hiện rõ. Đề tài cũng nhằm giúp đóng góp thêm những lý luận cơ bản và giải pháp hình thành thị trường quyền chọn chỉ số trong thời gian tới. 3.3.1.2 Cơ sở pháp lý cho việc áp dụng quyền chọn chỉ số
52 TTCK chỉ có thể tồn tại và phát triển bền vững khi tạo được niềm tin vững chắc cho nhà đầu tư. Thị trường quyền chọn chỉ số cũng vậy, chỉ có thể tồn tại và phát triển khi nhà đầu tư thấy được đây là môi trường công bằng, minh bạch đảm bảo quyền lợi chính đáng và được luật pháp bảo vệ. Quốc hội đã thông qua Luật sửa đổi, bổ sung Luật chứng khoán số 70/2006/QH và có hiệu lực thi hành từ ngày 01/7/2011 góp phần giải quyết những hạn chế trong thực tiễn hoạt động TTCK. Theo đó, UBCKNN đang xây dựng Đề án thị trường chứng khoán phái sinh. Việc xây dựng đề án này gắn liền với Chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011-2020 và Đề án tái cấu trúc tổ chức TTCK. Như vậy, cơ sở pháp lý cho giao dịch chứng khoán phái sinh nói chung và quyền chọn chỉ số nói riêng đã bắt đầu hình thành. Đây là nền tảng và là điều kiện tiền đề cho sự hình thành và phát triển thị trường quyền chọn chỉ số tại Việt Nam. 3.3.1.3 Hạ tầng kỹ thuật - công nghệ cho việc áp dụng quyền chọn chỉ số Bên cạnh yếu tố về pháp luật thì một yếu tố nữa cần chuẩn bị chu đáo là điều kiện hạ tầng – kỹ thuật công nghệ. Đầu năm 2009 tại HOSE và đầu năm 2010 tại HNX đã triển khai giao dịch trực tuyến, cho phép hệ thống giao dịch của các CTCK kết nối trực tiếp với hệ thống giao dịch tại Sở để thực hiện giao dịch chứng khoán, tự động hóa và rút ngắn quá trình nhận lệnh, xử lý và xác nhận giao dịch của nhà đầu tư. Năm 2010, Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam VSD đã đưa vào vận hành hệ thống phần mềm ứng dụng mới, cho phép quản lý và theo dõi đến từng tài khoản của nhà đầu tư vì đồng bộ hóa dữ liệu của nhà đầu tư tại VSD với CTCK. Điều này tạo sự công bằng trong hoạt động giao dịch chứng khoán. Về phía các CTCK cũng đã nâng cấp hệ thống công nghệ để phục vụ khách hàng tốt hơn. Như vậy, có thể thấy hạ tầng công nghệ đang từng bước được cải thiện. Trong thời gian ngắn, nếu tập trung hoàn thiện hơn nữa sẽ đáp ứng giao dịch được quyền chọn chỉ số trên thị trường. 3.3.1.4 Điều kiện về thông tin trên thị trường
53 Thông tin được cung cấp đầy đủ và kịp thời đóng vai trò vô cùng quan trọng trong quyết định đầu tư. Thời gian qua, việc công bố thông tin còn rất nhiều hạn chế. Do đó, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư 52/2012/TT-BTC hướng dẫn việc công bố thông tin trên TTCK theo Luật chứng khoán thay thế cho Thông tư 09/2010/TT-BTC nhằm giải quyết những bất cập. Bên cạnh đó, các SGD luôn nâng cấp các phương tiện công bố thông tin từ bản tin TTCK ở giai đoạn đầu đến hôm nay là Trang tin điện tử và các Sở đã ký kết với những hãng tin nước ngoài như Thomson Reuters, Bloomberg để các nước có thể theo dõi được giao dịch trên TTCK Việt Nam. Việc hoàn thiện quy trình, hướng dẫn công việc và áp dụng các phần mềm hỗ trợ cho việc công bố thông tin cũng được các SGDCK quan tâm đúng mức. 3.3.1.5 Điều kiện về hàng hóa cho thị trường quyền chọn chỉ số Hàng hóa cho thị trường quyền chọn chỉ số khác với hàng hóa trên TTCK như hiện nay, không phải là cổ phiếu của một công ty niêm yết nào đó mà là một quyền chọn dựa trên chỉ số được hình thành từ tập hợp nhiều cổ phiếu được niêm yết. Do vậy, việc xây dựng hàng hóa cho thị trường quyền chọn chỉ số phải chú trọng đến hai việc: một là, thiết kế những chỉ số chuẩn hóa cho toàn thị trường hoặc theo ngành, theo nhóm ngành, theo những tiêu chí nhất định thực sự tạo được sự quan tâm đối với nhà đầu tư; hai là, xây dựng hợp đồng quyền chọn chỉ số. Yếu tố chất lượng hàng hóa có ảnh hưởng lớn đến việc thu hút nhiều người tham gia, đặc biệt trên TTCK – một thị trường chủ yếu dựa vào lòng tin của nhà đầu tư. Việt Nam đã có chỉ số VN-Index và HNX-Index, gần đây nhất là sự ra đời của VN30-Index. Đây chính là tiền đề để tiếp tục có những chỉ số khác ra đời và cung cấp thêm nhiều hàng hóa cơ sở cho thị trường quyền chọn chỉ số. 3.3.1.6 Nhận thức của nhà đầu tư về quyền chọn chỉ số Muốn đưa quyền chọn vào thị trường thì nhà đầu tư ít nhất phải hiểu biết về sản phẩm đặc biệt này. Một khi đã nhận thức đầy đủ về đặc điểm, công cụ và lợi ích của quyền chọn, nhận thấy sản phẩm này đáp ứng được nhu cầu cá nhân thì sẽ kích thích sử dụng sản phẩm mới này.
54 Xét về cơ cấu, nhà đầu tư cá nhân trong nước là bộ phận chiếm trên 80% số lượng nhà đầu tư tham gia trên TTCK Việt Nam, trong đó nếu xét về nghề nghiệp hay tầng lớp có thể thấy sự đa dạng trong việc xuất thân của nhà đầu tư. Tình trạng tồn tại một lượng lớn nhà đầu tư cá nhân thiếu kiến thức, thiếu chuyên nghiệp, tâm lý không vững vàng và nguồn vốn hạn chế đã làm cho thị trường đối mặt với nhiều bất ổn. Mặc dù vừa qua các Ngân hàng thương mại Việt Nam đã có triển khai giao dịch quyền chọn vàng, tiền tệ, lãi suất nhưng mức độ am hiểu về những sản phẩm này của nhà đầu tư còn rất thấp. 3.3.1.7 Nguồn nhân lực phục vụ cho thị trường quyền chọn chỉ số Một yếu tố quan trọng cần phải có là nếu muốn xây dựng và phát triển thị trường quyền chọn nói chung là đội ngũ nhân viên hoạt động trên thị trường. Thị trường quyền chọn là thị trường phức tạp đòi hỏi phải có đội ngũ nhân lực với trình độ chuyên môn vững vàng, có kinh nghiệm hoạt động trên TTCK. Cùng với sự phát triển của TTCK, thì số lượng người hành nghề chứng khoán tăng nhanh, phù hợp với các định chế trung gian tài chính với khoảng 100 CTCK và 47 công ty quản lý quỹ. Đội ngũ nhân lực phục vụ tại các CTCK sẽ là người cung cấp kiến thức, quy trình giao dịch cho nhà đầu tư, tư vấn giao dịch và tiếp thị sản phẩm mới. Vì thế, năng lực chuyên môn và kinh nghiệm của những người này là một yếu tố rất quan trọng để thu hút và tạo lòng tin với nhà đầu tư. Bên cạnh đó, để thị trường hoạt động hiệu quả và thông suốt, đòi hỏi đội ngũ nhân sự điều hành phải có năng lực. Vai trò của những người này rất quan trọng vì vừa điều hành hoạt động sao cho lợi ích của nhà đầu tư được đảm bảo ở mức tốt nhất vừa thanh tra, giám sát các hoạt động của tất cả các thành viên tham gia giao dịch. Đội ngũ điều hành này càng vững vàng về kiến thức và kinh nghiệm thì khả năng phát triển thị trường càng cao. 3.3.2 Những thuận lợi và khó khăn khi xây dựng thị trường quyền chọn chỉ số ở Việt Nam
55 Qua phân tích, có thể thấy nhu cầu áp dụng giao dịch quyền chọn là thực sự cấp thiết cho lợi ích nhà đầu tư và sự phát triển của TTCK Việt Nam trong xu thế hội nhập kinh tế quốc tế. Trên đây tác giả đã nêu những điều kiện tiền đề cần phải có và đang có trong việc xây dựng quyền chọn chỉ số tại Việt Nam. Tuy nhiên, để có sự chuẩn bị tốt nhất, cần phải xem xét đến những thuận lợi và khó khăn của nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường vốn nói riêng cho việc triển khai áp dụng giao dịch quyền chọn chỉ số. 3.3.2.1 Những thuận lợi khi áp dụng quyền chọn chỉ số vào TTCK Việt Nam - Tiềm năng phát triển của TTCK Việt Nam là rất lớn. Qua khảo sát, có 48,51% chuyên viên5 và 39,87% nhà đầu tư6 đồng ý với nhận định này. Đây là những tỷ lệ lớn nhất trong kết quả khảo sát về tiềm năng phát triển của TTCK Việt Nam. Đi sâu vào nhận định này, có thể thấy trong giai đoạn từ năm 2007 đến nay, mặc dù tình hình kinh tế - chính trị - xã hội của các nước trên thế giới có nhiều bất ổn nhưng Việt Nam vẫn được cộng đồng quốc tế đánh giá cao về việc đảm bảo tốc độ tăng trưởng kinh tế ở mức 6 – 7%, giữ vững ổn định chính trị và được coi là điểm đến an toàn của nhà đầu tư. Mặc dù nguồn cung chứng khoán cho thị trường còn hạn chế so với rất nhiều nước trong khu vực nhưng với mục tiêu cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước đến năm 2015, số lượng doanh nghiệp nhà nước nằm trong diện cổ phần hóa hoặc đang tiến hành cổ phần hóa là rất lớn, khoảng 1000 doanh nghiệp (hiện nay đã có 4000 doanh nghiệp cổ phần hóa), trong số đó có các Tổng công ty lớn như Việt Nam Airlines, Mobifone, Khi cổ phiếu của các doanh nghiệp này được niêm yết sẽ là nguồn cung chất lượng cho thị trường chứng khoán. Tiềm năng vốn dài hạn trong dân chúng là rất lớn Người dân ta có thói quen cất trữ tiền mặt hoặc sử dụng tiền nhàn rỗi để gửi tiết kiệm, đầu tư vào USD, mua vàng mà chủ yếu là ngắn hạn. Thật khó để biết 5: Phụ lục 2A, câu 16 6: Phụ lục 2B, câu 10