Tóm tắt luận án Vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của ngân hàng nhà nước Việt Nam

51 trang tranphuong11 27/01/2022 7620

Download

Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Tóm tắt luận án Vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của ngân hàng nhà nước Việt Nam", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

tom_tat_luan_an_van_dung_quy_tac_taylor_trong_co_che_dieu_ha.pdf

Nội dung text: Tóm tắt luận án Vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của ngân hàng nhà nước Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN TRẦN ÂN VẬN DỤNG QUY TẮC TAYLOR TRONG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS., TS. LÝ HOÀNG ÁNH TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2016
1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết và ý nghĩa của đề tài Trong bối cảnh nền kinh tế thế giới đang ngày trở nên toàn cầu hóa mạnh mẽ với sự hội nhập tài chính sâu rộng, vai trò của ngân hàng trung ương (NHTW) ngày càng trở nên quan trọng hơn bao giờ hết. Trong suốt quá trình lịch sử hình thành và phát triển của NHTW các nước trên thế giới, vấn đề quan tâm hàng đầu vẫn là công cụ chính sách tiền tệ (CSTT) nào là hiệu quả nhất và cách thức vận dụng như thế nào, cơ chế vận hành và kiểm soát. Thực tế hiện nay do bởi tính phức tạp của việc sử dụng khối lượng tiền là công cụ điều hành do khả năng không bền vững của cầu tiền một phần do sự bất ổn trong ngắn hạn hoặc phần khác bởi sự thay đổi liên tục tạo ra từ các đổi mới tài chính, các NHTW của các nền kinh tế hiện đại đang dần chuyển sang điều hành lãi suất mục tiêu thay cho khối lượng tiền tệ mục tiêu. Đa số NHTW trên thế giới, bao gồm cả Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) xác định mục tiêu đầu tiên của CSTT là ổn định giá trị của nội tệ của quốc gia, thông qua việc kiểm soát lạm phát. Lãi suất là một trong những công cụ được sử dụng để kiểm soát lạm phát một cách hữu hiệu. Thông qua cơ chế truyền dẫn CSTT, NHTW khi quyết định mở rộng (thắt chặt) CSTT sẽ giảm (tăng) mức lãi suất chính sách (LSCS) thông qua tăng (giảm) cung tiền. LSCS thay đổi sẽ tác động đến các thị trường làm thay đổi lãi suất thị trường, qua đó tác động làm thay đổi nhu cầu chi tiêu dùng (C), nhu cầu chi đầu tư (I) và xuất khẩu ròng (NX) của nền kinh tế, kéo theo tổng cầu thay đổi. Khi tổng cầu tăng sẽ làm tăng GDP thực và mức giá chung và ngược lại. Sự tác động dẫn truyền của lãi suất trong cơ chế truyền dẫn CSTT cho thấy lãi suất là công cụ được lựa chọn để kiểm soát lạm phát hữu hiệu cũng như kích thích tăng trưởng kinh tế. Việt Nam do chưa hội nhập đầy đủ vào thị trường tài chính thế giới nên ít chịu ảnh hưởng bởi các cơn bão khủng hoảng tài chính song ít nhiều cũng có tác động đến nền kinh tế, cụ thể là tốc độ phát triển kinh tế chậm lại, chỉ số tiêu dùng năm 2008 tăng 19,89% và năm 2011 là 18,13%1 so với năm trước đó, nhiều dự án đã phải đình lại, giá cả tăng cao do đó mục tiêu kìm chế lạm phát ưu tiên so với mục tiêu phát triển kinh tế. Thị trường bất động sản đóng băng, thị trường chứng khoán đỏ liên tục, ảm đạm. Trong bối cảnh đó, hệ thống ngân hàng – hệ thống mạch máu của nền kinh tế - đóng vai trò quan trọng trong việc kìm chế hoặc thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế mà lãi suất là một trong những công cụ tài chính quan trọng và cần thiết để điều tiết dòng chảy tiền tệ trong nền kinh tế. Lãi suất được điều chỉnh liên tục để phù hợp với từng thời kỳ của nền kinh tế. Vai trò điều tiết của NHNN quan trọng hơn bao giờ hết. Vấn đề đặt ra là loại lãi suất nào là lãi suất chủ đạo của CSTT và mức lãi suất bao nhiêu là phù hợp trong từng giai đoạn để đảm bảo thực hiện tốt hai nhiệm vụ cơ bản của CSTT là ổn định lạm phát và duy trì tăng trưởng kinh tế. Một quyết định sai lầm về mức lãi suất có thể làm cho nền kinh tế bị ngưng trệ hoặc tăng trưởng quá nóng. Do vậy cơ chế điều hành lãi suất của NHNN trong từng thời kỳ có vai trò quan trọng giúp các tổ chức tín dụng (TCTD) có thể chủ động thực hiện chính sách lãi suất của mình phù hợp mục tiêu huy động và cho vay vốn. Quan trọng hơn, một khi Việt Nam hội nhập đầy đủ vào 1 Số liệu từ Tổng cục Thống kê Việt Nam (www.gso.gov.vn)
2 nền kinh tế thương mại và tài chính thế giới, các ảnh hưởng từ nền kinh tế toàn cầu sẽ tác động mạnh mẽ vào các lĩnh vực kinh tế trong nước. Có nhiều mô hình liên quan đến việc xác lập LSCS từ đơn giản đến phức tạp, sử dụng các hàm số kinh tế lượng nhiều biến nhằm tối ưu hóa công cụ lãi suất để thực hiện CSTT một cách hiệu quả. Và trong nhiều mô hình đó, quy tắc của Giáo sư John B. Taylor, trường Đại học Standford, Mỹ được công nhận đơn giản và sát với LSCS của NHTW Mỹ (Cục Dự trữ Liên Bang - Fed), đặc biệt trong thời kỳ năm 1987 – 1992. Quy tắc Taylor xác định mức LSCS trên cơ sở sự thay đổi của chỉ số lạm phát, độ lệch về tổng sản lượng nền kinh tế theo GDP và độ lệch giữa tỉ lệ lạm phát thực tế và tỉ lệ lạm phát mục tiêu dài hạn. Xuất phát từ sự quan tâm đến vai trò hữu dụng của quy tắc Taylor trong việc tính toán mức LSCS làm cơ sở tham chiếu để đánh giá hiệu quả của CSTT của các nhà hoạch định chính sách trong bối cảnh Việt Nam chưa công bố thông tin về CSTT định kỳ và dư luận công chúng vẫn còn phải dự đoán tương lai lãi suất sẽ lên hay xuống mà chưa có cơ sở tham khảo khoa học, nghiên cứu sinh đã chọn đề tài “Vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam” để tìm hiểu và nghiên cứu chuyên sâu. 2. Tổng quan về công trình nghiên cứu Trên thế giới và tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về quy tắc Taylor. Vì vậy, đề tài này không phải là một hướng nghiên cứu mới. Tuy nhiên, do tính chất của các biến số kinh tế vĩ mô là lãi suất, tăng trưởng kinh tế và lạm phát trong từng thời điểm, tại mỗi quốc gia đều khác nhau, do đó, nghiên cứu về các biến số này tại từng thời điểm đều rất cần thiết và hữu ích đối với mỗi quốc gia. Hầu hết các nghiên cứu về quy tắc Taylor trên thế giới và Việt Nam đi theo hướng kiểm định tính đúng đắn của CSTT với công cụ LSCS, trong khi đó luận án của nghiên cứu sinh bên cạnh việc kiểm chứng sự phù hợp của quy tắc Taylor đối với chính sách lãi suất của Việt Nam còn nghiên cứu, tìm tòi sự vận dụng của quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN. Đây là hướng đi mới trong nghiên cứu. Trên thế giới đã có những nghiên cứu về quy tắc chính sách từ rất sớm, trước khi quy tắc Taylor ra đời vào năm 1993. Các nghiên cứu này tập trung nghiên cứu những CSTT có thể thực thi theo quy tắc nào đó và kết luận rằng CSTT nên được thực thi theo quy tắc tốt hơn là theo sự chủ động tùy ý. Một số quy tắc tiêu biểu như quy tắc Wicksell (1898) (Δi = θπ) cho rằng “lãi suất là biến thay đổi theo mức giá”, khi giá cả tăng thì lãi suất tăng và ngược lại; quy tắc Friedman (1960) về khối lượng tiền trong lưu thông được biết dưới tên gọi phương trình trao đổi nổi tiếng của Friedman (mv = pq). Quy tắc McCallum năm 1988 đưa ra quan điểm về khối lượng tiền trong lưu thông, theo đó sự biến thiên của khối lượng tiền trong lưu thông phụ thuộc vào sự biến thiên của thu nhập danh nghĩa tự nhiên của một quốc gia (Δx*) tương ứng với sự biến thiên của sản lượng tiềm năng tại mức lạm phát mục tiêu2. Năm 1993, Giáo sư John B. Taylor đã đưa ra quy tắc đề xuất tính mức LSCS trên cơ sở hai biến số kinh tế vĩ mô chính là lạm phát và mức tăng trưởng sản lượng, được biết với tên gọi là quy tắc Taylor (1993). Kể từ sau năm 1993, rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế đã đưa ra các biến thể của quy tắc Taylor gốc (1993) tiêu biểu như dạng quy tắc Taylor nhìn về quá khứ, dạng hướng về tương lai, dạng hỗn hợp và dạng 2 Quy tắc McCallum được biểu diễn qua phương trình Δmt = Δx* - Δvt*+ 0.5 (Δx* - Δxt-1) (McCallum 2000)
3 kết hợp với các mô hình khác như kết hợp với mô hình về mức tăng cơ số tiền cơ sở được biết đến với tên quy tắc Taylor-McCallum, hoặc kết hợp với mô hình về mức tăng cơ số tiền cơ sở, vòng quay tiền, lạm phát và mức tăng sản lượng. Bên cạnh đó, mục tiêu của các NHTW là tối thiểu hóa sự biến động của lạm phát và sản lượng trong nền kinh tế sao cho giá trị hàm tổn thất đạt được là thấp nhất, được tính toán theo các giá trị dự báo của mức lạm phát và độ lệch sản lượng theo một lộ trình LSCS ước tính và NHTW sẽ chọn lựa giải pháp nào có giá trị hàm tổn thất tối ưu (có giá trị nhỏ nhất). Theo đó, các NHTW sẽ sử dụng quy tắc mục tiêu (targeting rules) là công cụ hướng dẫn thay cho quy tắc công cụ (instrument rules) thông qua việc sử dụng các quy tắc công cụ gắn liền với hàm tổn thất để tạo ra quy tắc mục tiêu với giá trị nhỏ nhất của hàm tổn thất mục tiêu. Bên cạnh các lý luận về quy tắc Taylor và các dạng phát triển mô hình dạng Taylor, có nhiều công trình nghiên cứu định lượng về quy tắc Taylor với các phương pháp hồi quy khác nhau và ở tại các quốc gia khác nhau. Để phục vụ cho nhu cầu nghiên cứu của đề tài, nghiên cứu sinh đã tìm hiểu một số công trình tiêu biểu trên thế giới nghiên cứu về phân tích định lượng, khả năng vận dụng, đánh giá hiệu quả của CSTT thông qua các mô hình có dạng quy tắc Taylor liên quan đến nội dung của đề tài nghiên cứu, cụ thể là công trình của Soderlind, Soderstrom, và Vredin năm 2004 đã thực nghiệm phân tích quy tắc Taylor dạng làm phẳng lãi suất, hướng về tương lai ở bậc (t+1) và sử dụng kết hợp phương trình đường cung Phillips và phương trình đường cầu dạng IS theo mô hình New Keynesian của Rudebusch; công trình của Siklos và Wohar năm 2004 đã thực nghiệm phân tích quy tắc Taylor dạng làm phẳng lãi suất, nhìn về quá khứ ở bậc (t-1) với phương pháp hồi quy là bình phương nhỏ nhất (OLS); và công trình của Driffill và Rotondi năm 2007 đã thực nghiệm phân tích quy tắc Taylor dạng làm phẳng lãi suất, nhìn về quá khứ bậc (t-1) kết hợp mô hình dự báo lạm phát và sản lượng và đề cập đến hàm tổn thất. Phương pháp hồi quy OLS được sử dụng để dự báo tỉ lệ lạm phát và độ lệch sản lượng. Cả ba công trình nghiên cứu trên đều sử dụng mô hình làm phẳng lãi suất với các biến ở bậc 1 để kiểm định CSTT của Fed và sử dụng mô hình New Keynesian để tính toán giá trị hàm tổn thất thông qua việc dự báo sản lượng và tỉ lệ lạm phát bằng các mô hình kinh tế lượng. Tại Việt Nam, số lượng nghiên cứu về quy tắc Taylor và hàm tổn thất còn ít và phạm vi nghiên cứu cũng giới hạn bởi một loại lãi suất cố định của NHNN. Một số nghiên cứu khá chi tiết về quy tắc Taylor bao gồm các bài viết như sau: Tác giả Nguyễn Thị Hương Liên với đề tài “Taylor rule and Optimal monetary policy in Vietnam” đăng trên tạp chí Yokohama Journal of Social, quyển thứ 15 năm 2010 với dữ liệu quý ở giai đoạn 2000 – 2008 sử dụng các biến lãi suất công trái, độ lệch lạm phát, độ lệch sản lượng và chênh lệch tỉ giá hối đoái danh nghĩa với phương pháp hồi qui OLS, đã kết luận không có bằng chứng cho thấy NHNN tuân theo quy tắc Taylor. Bên cạnh đó tác giả Liên đã sử dụng phương pháp mô phỏng ngẫu nhiên để tính toán hệ số tối ưu của CSTT theo giá trị hàm tổn thất nhỏ nhất và đã đưa ra kết quả từ phương pháp mô phỏng cho thấy CSTT tối ưu có hệ số độ lệch sản lượng là 0,3 và hệ số lạm phát là 0,7. Nghiên cứu có đề cập đến hàm tổn thất để xác định hệ số tối ưu của quy tắc Taylor áp dụng cho một loại lãi suất là lãi suất công trái không phải là LSCS của NHNN. Tác giả Vũ Xuân Hòa với đề tài Taylor rule and optimal interest rate policy in Vietnam năm 2012 sử dụng dữ liệu quý giai đoạn 2000 – 2011 nghiên cứu ảnh hưởng của độ lệch lạm phát, độ lệch sản lượng và tỉ giá hối đoái đến lãi suất ngắn hạn và kết
4 luận rằng không có bằng chứng cho thấy chính sách lãi suất Việt Nam tuân theo quy tắc Taylor. Nếu Việt Nam tuân theo quy tắc Taylor sẽ cải thiện được chính sách lãi suất. Về dài hạn NHNN nên tiếp tục tăng trưởng kinh tế và tiếp theo là kiểm soát lạm phát. Các tác giả Đào Mạnh Trường, Vũ Xuân Hòa và Nguyễn Thị Loan với đề tài Assessing Vietnam’s monetary policy through the perspective of monetary rules vào tháng 7 năm 2012 thực nghiệm quy tắc Taylor với dữ liệu quý trong thời gian năm 1996 – 2011, tỉ lệ lạm phát tính theo CPI, sản lượng tiềm năng tính theo bộ lọc HP, hiệu chỉnh thời vụ X12, lãi suất được chọn là lãi suất tái chiết khấu, quy tắc Taylor áp dụng ở dạng mô hình gốc và có sử dụng độ trễ bằng 1 với các biến ở bên phải của quy tắc. Nhóm tác giả đã kết luận là chính sách lãi suất của NHNN không tuân theo quy tắc Taylor mà thiên về chính sách chủ động tùy ý và chính sách lãi suất tập trung vào kiểm soát lạm phát. Nghiên cứu chỉ tập trung làm rõ quy tắc Taylor đối với lãi suất tái chiết khấu và kết luận về CSTT chưa đầy đủ. Qua ba nghiên cứu trên tại Việt Nam cho thấy các tác giả chỉ sử dụng một loại lãi suất duy nhất của NHNN để tính toán với quy tắc Taylor, trong đó không đề cập đến lãi suất cơ bản (LSCB) và trần lãi suất là loại lãi suất đặc trưng của NHNN được sử dụng đặc biệt trong thời kỳ lạm phát cao. Việc kết luận chính sách lãi suất của NHNN chỉ dựa trên một loại lãi suất mà không xem xét đến các loại lãi suất khác là chưa thể hiện đầy đủ vai trò và tác dụng của chính sách lãi suất của NHNN. Tóm lại, hầu hết các nghiên cứu về quy tắc Taylor trên thế giới và Việt Nam đều tập trung đánh giá tính đúng đắn của CSTT qua lăng kính quy tắc Taylor mà chưa đề cập nhiều đến hướng nghiên cứu khả năng vận dụng của quy tắc Taylor trong việc hoạch định và thực thi CSTT hay cụ thể hơn là chính sách lãi suất, đặc biệt ở Việt Nam. Vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất là hướng đi mới mà nghiên cứu sinh mong muốn làm rõ để có thể ứng dụng linh hoạt và phù hợp quy tắc Taylor trong việc hoạch định chính sách lãi suất trong điều kiện kinh tế Việt Nam. Do đó đề tài không trùng lắp với các công trình nghiên cứu và công bố trước đây. 3. Mục tiêu nghiên cứu - Khả năng và cách thức vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN nhằm góp phần thực hiện tốt mục tiêu cơ bản của CSTT là ổn định lạm phát và tăng trưởng kinh tế bền vững. - Đề xuất các giải pháp, kiến nghị vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN. Luận án sẽ tập trung nghiên cứu những nội dung chính sau đây: - Làm rõ các vấn đề lý luận cơ bản về quy tắc Taylor. - Nghiên cứu kinh nghiệm phân tích và vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của một số NHTW trên thế giới, từ đó đúc kết bài học kinh nghiệm cho Việt Nam và các điều kiện chính yếu để vận dụng quy tắc Taylor đối với các NHTW. - Phân tích thực trạng của chính sách lãi suất của NHNN từ năm 2000 đến năm 2015 bằng quy tắc Taylor để giải thích những hợp lý và bất hợp lý của chính sách lãi suất, nêu bật các thuận lợi và khó khăn khi vận dụng quy tắc Taylor ở Việt Nam đối chiếu với các điều kiện vận dụng quy tắc Taylor, qua đó đề xuất các giải pháp cơ bản để vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN.
5 4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là sự vận dụng của quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN. Phạm vi nghiên cứu về nội dung là lý luận chung về quy tắc Taylor và vai trò của quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHTW; kinh nghiệm vận dụng quy tắc Taylor của các NHTW Mỹ, Châu Âu, Anh, Úc và Nhật trong việc hoạch định và điều hành chính sách lãi suất; các điều kiện áp dụng; các thuận lợi và khó khăn khi vận dụng quy tắc Taylor tại Việt Nam; và các phương pháp phân tích chính sách lãi suất sử dụng quy tắc Taylor. Phạm vi nghiên cứu về thời gian: từ năm 2000 đến năm 2015. Các giải pháp đề xuất dựa trên định hướng phát triển kinh tế xã hội và CSTT đến năm 2020. 5. Phƣơng pháp nghiên cứu Luận án sử dụng một số phương pháp nghiên cứu khoa học, bao gồm phương pháp thống kê, so sánh đối chứng, phương pháp phân tích định lượng bao gồm phương pháp tính toán thông thường và phương pháp phân tích kinh tế lượng (hồi quy mô hình đa biến bằng phương pháp bình phương tối thiểu OLS, phương pháp TSLS -Two-stage least quare, mô hình vec-tơ tự hồi quy VAR, phương pháp mô phỏng ngẫu nhiên). 6. Những đóng góp và hạn chế của luận án Theo quan điểm của tác giả, đóng góp chính của luận án gồm có: - Nghiên cứu quy tắc Taylor một cách tương đối chi tiết, đầy đủ với mô hình gốc và các dạng phát triển quy tắc Taylor hiện nay. - Việc vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành chính sách lãi suất của NHNN dựa trên kinh nghiệm vận dụng quy tắc Taylor của một số NHTW trên thế giới như NHTW Mỹ (Fed), Châu Âu, Anh, Nhật Bản và Úc áp dụng vào điều kiện kinh tế đặc thù của Việt Nam, đúc kết các điều kiện cần thiết để có thể vận dụng quy tắc Taylor của một NHTW. - Kiểm định đầy đủ các loại lãi suất điều hành của NHNN là LSCB, trần lãi suất huy động (TLS), lãi suất tái chiết khấu (LSTCK), và lãi suất tái cấp vốn (LSTCV) theo quy tắc Taylor trên cả hai phương cách là (i) phương pháp tính thông thường không hồi quy theo các hệ số cố định và (ii) phân tích mô hình kinh tế lượng. Từ đó đưa ra kết luận về thực trạng chính sách lãi suất của NHNN trong thời kỳ năm 2000 – 2015 và tính hiệu quả của quy tắc Taylor khi áp dụng trong chính sách lãi suất của NHNN. Kết quả phân tích chính sách lãi suất với các bằng chứng thực nghiệm minh chứng tính hiệu quả khi ứng dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN. - Tính toán hàm tổn thất theo ba dạng khác nhau dựa trên phương pháp mô phỏng ngẫu nhiên để rút ra hệ số độ lệch lạm phát và hệ số độ lệch sản lượng của CSTT tối ưu và kiểm định các hệ số đó trong điều kiện kinh tế vĩ mô thực tế ở Việt Nam giai đoạn năm 2000 - 2015. - Các giải pháp tổng thể về vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN nhằm nâng cao hiệu quả, độ tin cậy và sự minh bạch trong chính sách lãi suất của NHNN. Ngoài ra, luận án cũng có một số hạn chế nhất định: - Do nguồn dữ liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam chưa đảm bảo sự thống nhất và độ chính xác nên kết quả nghiên cứu định lượng chịu ảnh hưởng nhất định từ tính chất của dữ liệu.
6 - Quy tắc Taylor được các nhà kinh tế trên thế giới nghiên cứu chuyên sâu dưới nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều quốc gia từ năm 1993 đến nay nên trong thời hạn nghiên cứu cho phép, nghiên cứu sinh chỉ có thể tiếp cận các công trình nghiên cứu tiêu biểu trên thế giới nên mặc dù cố gắng trình bày các vấn đề cốt lõi liên quan đến quy tắc Taylor, có thể còn một số khía cạnh về lĩnh vực này nghiên cứu sinh chưa đề cập đến. - Quy tắc Taylor được các nhà kinh tế sử dụng với mục đích chính là kiểm nghiệm lại CSTT hay chính sách lãi suất đã được hoạch định trước đó nên việc nghiên cứu vận dụng quy tắc này vào cơ chế điều hành lãi suất là một hướng đi mới, do đó không khỏi có những vấn đề còn tranh luận. Tuy nhiên trong phạm vi nghiên cứu, nghiên cứu sinh đã cố gắng đề xuất một số giải pháp cơ bản để có thể vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN. 7. Kết cấu của luận án Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục các từ viết tắt, danh mục các bảng, danh mục các hình, danh mục các công trình công bố, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của luận án bao gồm bốn chương như sau: Chương 1: Cơ sở lý luận về quy tắc Taylor và vai trò quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của ngân hàng trung ương – Sự vận dụng ở các nước và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam. Chương 2: Phương pháp phân tích thực trạng chính sách lãi suất của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam bằng quy tắc Taylor. Chương 3: Thực trạng cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam qua phân tích bằng quy tắc Taylor. Chương 4: Các giải pháp cơ bản vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN. CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUY TẮC TAYLOR VÀ VAI TRÒ QUY TẮC TAYLOR TRONG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG TRUNG ƢƠNG – SỰ VẬN DỤNG Ở CÁC NƢỚC VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM 1.1 Những vấn đề cơ bản về quy tắc Taylor 1.1.1 Khái niệm Quy tắc Taylor là mô hình CSTT được giới thiệu bởi Giáo sư Taylor năm 1993 mô tả LSCS ngắn hạn (FFR) của Fed được đo lường bằng hai thành tố chủ yếu là độ lệch lạm phát giữa mức lạm phát thực tế so với tỉ lệ lạm phát mục tiêu và độ lệch sản lượng giữa mức sản lượng thực tế so với sản lượng tiềm năng. Một cách khái quát, quy tắc Taylor là hàm phản ứng của NHTW trước cục diện kinh tế thay đổi (tỉ lệ lạm phát và độ lệch sản lượng). 1.1.2 Quy tắc Taylor tính lãi suất chính sách Công thức nguyên thủy của Giáo sư Taylor (1993) như sau: it = πt + 0,5(yt)+ 0,5(πt – 2) + 2 (1.1) và dạng tổng quát: it = πt + r* + α(πt – π*) + β(yt) (1.2)
7 Trong đó: it : LSCS của Fed; r*: Lãi suất thực cân bằng (equilibrium real interest rate); πt: Tỉ lệ lạm phát bình quân qua 4 quý liên tiếp (Judd và Rudebusch 1998); π*: Tỉ lệ lạm phát mục tiêu dài hạn; yt: Độ lệch sản lượng (output gap), yt = 100 x Ln(GDP thực/GDP tiềm năng) (Kozichi 1999); α: hệ số độ lệch lạm phát; β: hệ số độ lệch sản lượng Biến đổi công thức (1.2) ta có dạng như sau: it = π* + r* + 1,5(πt – π*) + 0,5 (yt) (1.3) Từ công thức (1.3) cho thấy “nguyên tắc Taylor” gắn với quy tắc Taylor yêu cầu LSCS thực phải tăng khi tỉ lệ lạm phát thực vượt qua mức lạm phát mục tiêu. Dạng tổng quát của (1.3) sẽ là: it = π* + r* + βπ(πt – π*) + βy(yt) (1.4) Trong đó, βπ=1+α, βy = β. Billi (2011) trình bày một dạng biến thể của quy tắc Taylor như sau: it = π* + r* + βπ(πt – π*) + βy(gt – g*) (1.5) Trong đó: gt là mức tăng trưởng GDP thực và g* là xu hướng tăng trưởng của GDP thực được đo lường bằng mức bình quân tỉ lệ tăng trưởng GDP trong giai đoạn dài. + Nếu πt > π* hoặc GDP thực > GDP tiềm năng (hay yt > 0) thì it sẽ tăng. * + Nếu πt π* và GDP thực < GDP tiềm năng (hay yt < 0): Xảy ra khi tỉ lệ lạm phát thực vượt mức lạm phát mục tiêu trong khi mức sản lượng thực dưới sản lượng tiềm năng. Đây là tình trạng lạm phát đình trệ (stagflation) của nền kinh tế. Trong trường hợp này, quy tắc Taylor đóng vai trò trung hòa giữa hai thành tố xảy ra theo hướng nghịch nhau là lạm phát và tăng trưởng kinh tế, đưa ra một mức LSCS phù hợp mang tính chất chỉ dẫn. Xét hai mô hình sau: a1. it = π* + r* + 1,5(πt – π*) + 0,5 (yt) a2. it = π* + r* + 0,5(πt – π*) + 0,5 (yt) Sự khác biệt giữa hai mô hình (a1) và (a2) được xác định như sau: - it của (a1) lệch với it của (a2) một khoảng bằng (πt – π*). Điều này cho thấy khi tỉ lệ lạm phát thực càng lớn hơn so với lạm phát mục tiêu, sự cách biệt giữa it theo quy tắc Taylor (a1) càng lớn so với it theo quy tắc Taylor (a2). Khi lãi suất trở nên quá cao sẽ tác động rất mạnh đến tiêu dùng và đầu tư, tín dụng bị hạn chế, chi tiêu dùng và chi đầu tư giảm mạnh, các doanh nghiệp lo ngại kinh doanh không có lãi nên không phát triển kinh doanh sản xuất, hàng hóa khan hiếm, cung hàng hóa giảm sẽ tiếp tục gây áp lực lên lạm phát. Điều đó giải thích lý do tại sao một số NHTW thận trọng khi áp dụng nguyên lý “lãi suất cao chống lạm phát cao”. - Khi πt = π*: không có sự khác biệt của it giữa (a1) và (a2). - Khi πt < π*: giá trị it tính theo (a1) sẽ nhỏ hơn so với it tính theo (a2). Ví dụ về tính toán LSCS theo quy tắc Taylor của NHTW Iceland (với các dữ liệu từ tháng 11 năm 2000 đến tháng 3 năm 2001: π*=2,5%, r*=4%, πt = 9% và ước lượng yt = 3%; NHTW Iceland đã áp dụng mức LSCS là 11,4%, sát với mức lãi suất tính từ mô hình a2: 11,25% hơn mô hình a1: 17,75%) và NHTW Romania (dữ liệu từ năm 2002-2010: độ lệch trung bình giữa LSCS của NHTW Romania và lãi suất tính theo quy tắc Taylor từ mô hình a1: -3,46, từ a2: -1,53) cho thấy LSCS của các NHTW này sát với mức lãi suất tính từ mô hình (a2) với cặp hệ số (βπ, βy) là (0,5; 0,5).
8 1.2 Các thành tố quyết định tính chính xác của quy tắc Taylor 1.2.1 Lãi suất thực cân bằng (r*) hay Lãi suất tự nhiên3 Lãi suất tự nhiên (LSTN) tương đương với mức lãi suất thực cân bằng đối với nền kinh tế, là mức lãi suất tại đó CSTT là trung tính, không thắt chặt cũng như không nới lỏng. Tổng quát hơn, LSTN được định nghĩa như là mức lãi suất phù hợp với mức sản lượng hội tụ về mức sản lượng tiềm năng, tại đó mức sản lượng phù hợp với mức lạm phát ổn định. Một NHTW mong muốn giữ giá cả bền vững phải hành động nhằm giữ mức lãi suất thực tế của ngân hàng bằng với mức LSTN. Quan điểm này gần đây trở thành một phần quan trọng trong học thuyết kinh tế Keynes mới. Khi NHTW giữ LSCS thấp hơn mức LSTN nhằm gia tăng sử dụng các tài nguyên, đó là sự thể hiện CSTT nới lỏng; ngược lại nếu NHTW giữ LSCS cao hơn mức LSTN nhằm hạn chế sử dụng các tài nguyên thể hiện CSTT thắt chặt. LSTN thay đổi theo thời gian tùy thuộc vào mức độ biến động của kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến nền kinh tế và phải được xác định trước khi có thể quyết định CSTT nới lỏng hay thắt chặt. Trong thực tế, việc xác định mức LSTN là khó khăn, phụ thuộc vào việc chọn lựa phương pháp ước lượng, ví dụ như ước lượng LSTN căn cứ vào các giá trị lãi suất lịch sử hoặc trên cơ sở LSTN của các quốc gia khác, phương pháp sử dụng mô hình kinh tế lượng dùng bộ lọc Kalman và phương pháp tính bình quân lãi suất thực qua một thời kỳ. 1.2.2 Lạm phát mục tiêu Lạm phát mục tiêu là ý muốn chủ quan của các nhà hoạch định kinh tế trên cơ sở điều kiện kinh tế và các chỉ tiêu dự báo để ước lượng một mức lạm phát mong đợi trong một giai đoạn kinh tế nhất định. 1.2.3 Độ lệch sản lƣợng Độ lệch sản lượng được đo lường bằng sự khác biệt giữa sản lượng thực và sản lượng tiềm năng qua công thức sau: ̅ (1.6) ̅ Trong đó: OGAP: độ lệch sản lượng; Yt: sản lượng thực tính theo giá năm gốc năm thứ t; ̅ là sản lượng tiềm năng năm thứ t. Sản lượng tiềm năng là số lượng hàng hóa và dịch vụ tối đa một nền kinh tế có thể đạt được ở trạng thái hiệu quả nhất, đó là năng lực toàn dụng. Sản lượng tiềm năng được xem như là năng lực sản xuất của một nền kinh tế. Bất kỳ phương pháp ước lượng sản lượng tiềm năng phụ thuộc vào điều kiện giả thiết của mô hình và chuỗi số liệu. Các phụ thuộc này là chủ thể của sự không chắc chắn và sai số. Một số phương pháp xác định sản lượng tiềm năng bao gồm phương pháp tách thành phần dữ liệu sử dụng bộ lọc Hodrick-Prescott hoặc mô hình không gian-trạng thái của Watson hoặc một số kỹ thuật phức tạp khác như mô hình MV (multivariate), SVAR (structural vector auto-regression), multivariate unobserved components (UC), và phương pháp dùng hàm sản xuất Cobb-Douglas. Trong các điều kiện kinh tế khác không đổi, nếu OGAP dương, khi đó giá cả bắt đầu tăng do phản ứng với áp lực cầu tăng trên thị trường, điều này thường xảy ra trong nền kinh tế tăng trưởng nóng làm gia tăng áp lực lạm phát và NHTW có thể áp 3 Hai khái niệm này sử dụng tương đương. Trong luận án tác giả sử dụng thuật ngữ lãi suất tự nhiên
9 dụng CSTT thắt chặt để làm nguội nền kinh tế bằng cách tăng lãi suất. Ngược lại, nếu OGAP âm, giá cả bắt đầu giảm tương ứng với việc áp lực cầu giảm, thường xảy ra trong thời kỳ suy thoái kinh tế, NHTW có thể áp dụng CSTT mở rộng bằng cách hạ thấp lãi suất, thúc đẩy tăng tổng cầu, kích thích tăng trưởng kinh tế. Khi OGAP bằng không (0), nền kinh tế ở trạng thái việc làm đầy đủ. Đây là một trong những mục tiêu CSTT của NHTW. Sản lượng thực tăng lớn hơn mức sản lượng tiềm năng không phải lúc nào cũng gây ra lạm phát. Nếu sự tăng trưởng sản lượng thực do kết quả của sự tăng năng suất lao động, hay nếu có sự trì trệ trước đây trong nền kinh tế, các doanh nghiệp có thể đáp ứng nhu cầu gia tăng bằng cách sử dụng tốt hơn, hiệu quả hơn các yếu tố sản xuất (các sốc cung hàng hóa), thường không gây áp lực gia tăng tỉ lệ lạm phát. Tuy nhiên, nếu sản lượng thực tăng do cầu tăng vượt quá mức sản lượng tiềm năng sẽ gây tăng tỉ lệ lạm phát. 1.2.4 Một số khái niệm kinh tế vĩ mô + Độ lệch lãi suất được định nghĩa là sự chênh lệch giữa lãi suất thực và LSTN. + Độ lệch thất nghiệp là sự chênh lệch giữa tỉ lệ thất nghiệp thực tế và tỉ lệ thất nghiệp không gia tăng lạm phát (NAIRU). NAIRU là tỉ lệ thất nghiệp tương ứng với mức lạm phát bền vững. Sự chênh lệch của tỉ lệ thất nghiệp so với NAIRU có liên quan đến sự chênh lệch của sản lượng thực và mức sản lượng tiềm năng. Tỉ lệ thất nghiệp xoay quanh giá trị NAIRU. Nếu các nhà hoạch định chính sách đạt được tỉ lệ thất nghiệp ở mức bằng với NAIRU, nền kinh tế sẽ sản xuất ra giá trị sản lượng tối đa mà không có hạn chế về nguồn lực, hay nói cách khác đi là trong điều kiện độ lệch sản lượng bằng 0 và không có áp lực lạm phát (lạm phát ổn định). + Trạng thái cân bằng lý tưởng của nền kinh tế đạt được khi các độ lệch kinh tế vĩ mô (độ lệch sản lượng, độ lệch lạm phát, độ lệch lãi suất và độ lệch thất nghiệp) bằng không. 1.3 Quan hệ giữa các thành tố và ý nghĩa các hệ số trong quy tắc Taylor 1.3.1 Quan hệ giữa các thành tố Từ công thức (1.2), biến đổi về phép tính đơn giản, ta có: (1.7) (it – πt) là lãi suất thực của nền kinh tế tại kỳ t hay bằng rt; (rt – r*) là độ lệch lãi suất. Như vậy phương trình (1.7) dạng tổng quát đơn giản của quy tắc Taylor có nghĩa diễn đạt như sau: Độ lệch lãi suất = α(độ lệch lạm phát) + β(độ lệch sản lƣợng) Bên cạnh đó, phương trình (1.2) có thể biểu diễn bằng cách khác: (1.8) Gọi i = πt + r* là mức lãi suất cơ sở, (1.8) có thể viết lại như sau: (1.9) Hay: Độ lệch LSCS = α(độ lệch lạm phát) + β(độ lệch sản lƣợng) Như vậy, độ lệch LSCS là độ khác biệt giữa LSCS ngắn hạn danh nghĩa của NHTW với mức lãi suất cơ sở là tổng của tỉ lệ lạm phát thực tế và LSTN hay là LSTN danh nghĩa.4 4Từ công thức Fisher: lãi suất danh nghĩa = lãi suất thực + tỉ lệ lạm phát kỳ vọng, tác giả đưa ra khái niệm về LSTN danh nghĩa khi thay lãi suất thực bằng lãi suất (thực) tự nhiên (natural real interest rate) trong công thức Fisher với tên tiếng Anh là nominal natural interest rate
10 1.4 Các dạng phát triển của quy tắc Taylor và mô hình kinh tế lƣợng 1.4.1 Dạng phát triển nhìn từ quá khứ (back-looking) Quy tắc Taylor dạng nhìn từ quá khứ có dạng tổng quát như sau: (1.10) Trong đó: c = r* - απ*; βπ = 1 + α; 0 <n, p < t; et là sai số. Nếu n=1, p=1, ta có quy tắc Taylor dạng nhìn từ quá khứ bậc 1 (Woglom 2003): (1.11) Để khảo sát ảnh hưởng của nhân tố làm phẳng ρ (smoothing) biến lãi suất hoặc tính ỳ của chính sách (policy inertia), các nhà kinh tế học đã đưa ra phương trình làm phẳng lãi suất như sau: it = ρit-1 + (1 – ρ)it* (1.12) Đưa phương trình (1.10) vào phương trình (1.12), ta có: (1.13) Trong trường hợp có yếu tố tỉ giá hối đoái (h), phương trình (1.13) có dạng: (1.14) Trong đó ht-q là giá trị (trễ) kỳ (t-q) của biến h với điều kiện 0 < q < t. Phương trình (1.13) là dạng tổng quát của quy tắc Taylor dạng nhìn từ quá khứ bậc (n, p) có yếu tố làm phẳng biến lãi suất. Dạng công thức này thường được sử dụng để đánh giá CSTT qua thời gian lịch sử, từ đó đưa đến kết luận cho chính sách lãi suất danh nghĩa ngắn hạn trong tương lai. 1.4.2 Dạng phát triển hƣớng về tƣơng lai (forward-looking) Quy tắc Taylor dạng hướng về tương lai (không bao gồm thành tố tỉ giá hối đoái) có dạng tổng quát như sau: (1.15) Trong đó: Etπt+n là mức lãi suất kỳ vọng trong giai đoạn (t, t+n) tại thời điểm t; Etyt+p là độ lệch sản lượng trung bình kỳ vọng trong giai đoạn (t, t+p) tại thời điểm t. Nếu n=1 và p=1, ta có quy tắc Taylor dạng hướng về tương lai bậc 1 (Qin và Enders 2008): (1.16) Khi đưa phương trình (1.12) kết hợp công thức (1.15), ta có: (1.17) Trong trường hợp có yếu tố tỉ giá hối đoái (h), phương trình (1.17) có dạng: (1.18) 1.4.3 Dạng hỗn hợp (hybrid) Dạng biến thể hỗn hợp của quy tắc Taylor được xác định theo Barnett và Duzhak (2008) (không bao gồm thành tố tỉ giá hối đoái) như sau: it = Aπt+n + Byt-p (1.19) Trong đó: A là vector (a1, a2, ,an) tương ứng với thời kỳ (t+1, t+2, , t+n); B là vector (b1, b2, , bp) tương ứng với thời kỳ (t-1, t-2, , t-p); 0 < p < t. Vector A đại diện hệ số phản ứng của NHTW đối với mức lạm phát kỳ vọng và vector B đối với độ lệch sản lượng quá khứ (độ trễ).
11 1.4.4 Dạng kết hợp với các mô hình khác 1.4.4.1 Mô hình kết hợp giữa cơ số tiền, lạm phát và mức tăng sản lƣợng Danfeng (2008) đề cập đến mô hình dạng này như sau: ( ) (1.20) Trong đó, [Δm = ln(mt) – ln(mt-1)] là tỉ lệ tăng của cơ số tiền cơ sở; là tốc độ vòng quay tiền cơ sở bình quân trong 16 quý (theo McCallum); Δx* là tỉ lệ tăng GDP danh nghĩa mục tiêu, được tính bằng tổng của tỉ lệ lạm phát mục tiêu và tỉ lệ tăng bình quân của GDP thực dài hạn; (Δx* - Δxt-1) là độ lệch mức tăng sản lượng GDP danh nghĩa; λ là hệ số của độ lệch (Δx* - Δxt-1). 1.4.4.2 Mô hình kết hợp giữa cơ số tiền, độ lệch lạm phát, độ lệch sản lƣợng và độ lệch tỉ giá hối đoái Mehrotra and Sánchez-Fung (2010) đưa ra dạng mô hình kết hợp như sau: (1.21) Trong đó: (π - π*): độ lệch lạm phát giữa tỉ lệ lạm phát thực tế và mức lạm phát mục tiêu; (y - y*): độ lệch sản lượng giữa sản lượng (GDP) thực tế so với sản lượng tiềm năng; (e - e*): độ lệch tỉ giá hối đoái đo lường sự cách biệt giữa tỉ giá hối đoái theo trọng số thương mại và xu hướng của nó. 1.5 Vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW 1.5.1 Các mục tiêu và công cụ chính sách của ngân hàng trung ƣơng NHTW thực hiện các mục tiêu CSTT trên cơ sở các công cụ của mình thông qua các chỉ tiêu hoạt động và chỉ tiêu trung gian theo Bảng 1.1. Bảng 1.1: Các công cụ, chỉ tiêu và mục tiêu chính sách tiền tệ của NHTW Các công cụ Chỉ tiêu hoạt Chỉ tiêu trung Mục tiêu chính của NHTW động (policy gian sách tiền tệ instruments) -Nghiệp vụ thị -Tổng lượng dự trữ -Tổng lượng -Ổn định giá cả trường mở (dự trữ, dự trữ tiền tệ (M1, -Việc làm cao -Chính sách không vay, cơ số M2) -Tăng trưởng chiết khấu tiền tệ, cơ số không -Lãi suất (ngắn kinh tế -Dự trữ bắt vay hạn và dài hạn) -Ổn định thị buộc -Lãi suất ngắn hạn trường tài chính ví dụ như FFR -Ổn định lãi suất (federal funds rate) -Ổn định thị trường ngoại hối Nguồn: Mishkin (2010) 1.5.2 Chính sách lãi suất và cơ chế điều hành lãi suất của ngân hàng trung ƣơng “Cơ chế quản lý (điều hành) là việc sử dụng các công cụ để điều tiết các hoạt động kinh tế theo hướng kích hoạt hướng dẫn hoặc hạn chế các hoạt động kém hiệu quả hoặc không có lợi cho quốc kế dân sinh”, và “chính sách được hiện thực hóa bằng việc sử dụng các công cụ điều hành (cơ chế quản lý)” (Nguyễn Thanh Tuyền và Nguyễn Lê Anh 2015). Do vậy, cơ chế điều hành lãi suất của NHTW có thể được hiểu là cách thức sử dụng công cụ lãi suất để điều tiết các hoạt động kinh tế nhằm đạt được
12 các mục tiêu của CSTT, và chính sách lãi suất được thực thi thông qua cơ chế điều hành lãi suất. NHTW ở mỗi quốc gia tùy thuộc vào tình hình và đặc điểm nền kinh tế có những loại lãi suất khác nhau và cách thức điều hành khác nhau ví dụ như LSCB, LSTCK, LSTCV, lãi suất liên ngân hàng, lãi suất chính thức, v.v. Xét về phương diện đối tượng tác động, theo tác giả, cơ chế điều hành lãi suất được phân loại như sau: - Cơ chế điều hành trực tiếp: NHTW sử dụng công cụ lãi suất tác động trực tiếp đến các hoạt động đầu tư, tiết kiệm, chi tiêu của các tổ chức kinh tế, cá nhân trong nền kinh tế, ví dụ cơ chế điều hành LSCB của NHNN. Cơ chế điều hành lãi suất dạng này mang tính mệnh lệnh hành chính. - Cơ chế điều hành gián tiếp: NHTW sử dụng công cụ lãi suất tác động đến các TCTD, ngân hàng thương mại (NHTM), các tổ chức trung gian tài chính thông qua thị trường tài chính qua đó điều tiết quan hệ cung-cầu vốn trong nền kinh tế, ví dụ như cơ chế điều hành lãi suất điều hòa vốn dự trữ (FFR) của Fed, cơ chế điều hành LSCB chính thức của NHTW Anh. Cơ chế điều hành lãi suất gián tiếp mang tính thị trường, định hướng. Thông qua cơ chế truyền dẫn CSTT, sự thay đổi LSCS của NHTW được dẫn truyền qua các kênh truyền dẫn tác động đến tổng cầu, cuối cùng là ảnh hưởng đến mức lạm phát. 1.5.3 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Cơ chế truyền dẫn CSTT với công cụ CSTT là lãi suất ngắn hạn bắt đầu từ sự thay đổi về LSCS ngắn hạn tác động đến thị trường tài chính với sự thay đổi của lãi suất thị trường và giá cả tài sản, dẫn truyền tác động từ thị trường tài chính đến thay đổi hành vi tiêu dùng của cá nhân và doanh nghiệp làm thay đổi GDP và mức lạm phát. Như vậy, việc thay đổi cách thức điều hành lãi suất của NHTW sẽ tác động đến các hoạt động của nền kinh tế thông qua cơ chế truyền dẫn CSTT. Quy tắc Taylor mô tả cách thức tính toán mức LSCS dựa trên sự thay đổi của độ lệch lạm phát và độ lệch sản lượng tùy thuộc vào điều kiện kinh tế vĩ mô của từng quốc gia trong từng thời kỳ, do đó việc vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW có vai trò quan trọng nhất định trong hoạch định và điều hành CSTT. 1.5.4 Vai trò của quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW Thứ nhất, quy tắc Taylor mang tính định hướng về LSCS, làm cơ sở để các NHTW quyết định mức lãi suất phù hợp với từng thời kỳ kinh tế. Thứ hai, quy tắc Taylor cung cấp độ tin cậy đủ để các NHTW ra các quyết định về chính sách lãi suất hay bao quát hơn là CSTT. Điều này chứng minh qua các nghiên cứu và ứng dụng quy tắc Taylor trên toàn thế giới5. Thứ ba, LSCS đang dần trở thành công cụ thực thi CSTT, do đó vai trò của quy tắc Taylor trong việc hoạch định và đánh giá sự phù hợp của chính sách lãi suất hay rộng hơn là CSTT ngày càng trở nên quan trọng. Công cụ kiểm soát qua khối lượng tiền lưu thông ngày nay càng trở nên ít tác dụng so với mục tiêu kiểm soát lãi suất. 5 Tham khảo phần 1.4
13 1.5.5 Quy tắc Taylor trong nền kinh tế mở Trong một nền kinh tế mở, vai trò của tỉ giá hối đoái được xem là quan trọng do sự trao đổi thương mại của các quốc gia tác động đến CSTT. Thông qua cơ chế truyền dẫn CSTT, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát. Do vậy một số nhà kinh tế học đã đưa yếu tố tỷ giá hối đoái vào quy tắc Taylor để xem xét tác động của nó đến việc thay đổi LSCS như mô hình của Ball (1999), Batini và Millard (2001), Woglom (2003), Qin và Enders (2008), Barnett và Duzhak (2008) hay của Mehrotra và Sánchez-Fung (2010). Tuy nhiên, Giáo sư Taylor (2007) cho rằng quyết định CSTT tối ưu nên phản ứng chủ yếu với tỉ lệ lạm phát và GDP thực mà không phản ứng trực tiếp với tỉ giá hối đoái. Hay nói cách khác, để tối thiểu hóa hàm mục tiêu, quy tắc chính sách của NHTW bao gồm tỉ lệ lạm phát thực (so với mức lạm phát mục tiêu) và GDP thực (so với GDP tiềm năng) mà không bao gồm sự thay đổi trong tỉ giá hối đoái. Nhiều nghiên cứu về các mô hình của nền kinh tế mở, quy mô nhỏ như quy tắc Ball (1999) chỉ ra CSTT phản ứng với tỷ giá hối đoái có thể cải thiện thành quả kinh tế nhưng kết quả đạt được nhỏ. Các nghiên cứu bởi Batini, Levine, và Pearlman năm 2007 cho thấy CSTT không phản ứng với tỉ giá hối đoái là gần như tối ưu. Tương tự, Coenen, Lombardo, Smets, và Straub năm 2007 nghiên cứu về lợi ích của việc liên kết CSTT giữa các quốc gia và thấy rằng lợi ích đạt được là nhỏ. Vai trò không đáng kể của tỷ giá hối đoái trong quy tắc Taylor được giải thích như sau: i. Tỷ giá hối đoái biến động hơn GDP thực và tỉ lệ lạm phát. Do vậy, phản ứng theo tỷ giá hối đoái có thể làm cho lãi suất dao động nhiều hơn, từ đó có thể gây tác hại cho nền kinh tế. ii. Phản ứng với tỉ lệ lạm phát tự động đưa đến phản ứng đối với tỷ giá hối đoái. Tỷ giá hối đoái giảm đến một mức nào đó sẽ truyền dẫn đến lạm phát. Do vậy, tăng lãi suất khi tỉ lệ lạm phát tăng là một phần của phản ứng đến việc tỷ giá hối đoái giảm. 1.6 Vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của một số ngân hàng trung ƣơng trên thế giới 1.6.1 Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) Mục tiêu CSTT của Fed bao gồm ba mục tiêu chính là ổn định giá cả, mức lãi suất dài hạn vừa phải, và tối đa việc làm. Công cụ CSTT của Fed hiện nay là lãi suất của các khoản vay qua đêm trên thị trường vốn dự trữ (FFR). Sự vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của Fed Việc trao đổi và vận dụng quy tắc Taylor tại các cuộc họp của Ủy ban Thị trường mở Liên bang Mỹ (FOMC) tập trung ở các nội dung: (i) Quy tắc Taylor là sự hướng dẫn cho chính sách tiền tệ; (ii) Quy tắc Taylor là khung để phân tích các vấn đề. Thông qua phân tích việc vận dụng quy tắc Taylor của Fed, một số vấn đề chính có thể được rút ra như sau: + Quy tắc Taylor được xem là công cụ hướng dẫn đối với việc quyết định CSTT và được các nhà lãnh đạo Fed tin tưởng như Janet Jellen, Lawence Meyer, Edward Gramlich, Robert Parry. + Các vấn đề đặt ra khi vận dụng quy tắc Taylor: chọn chỉ tiêu đo lường tỉ lệ lạm phát: chỉ số giảm phát GDP hay CPI; sự chính xác trong đo lường sản lượng tiềm năng và LSTN do hai đại lượng này không quan sát được và thay đổi theo thời gian. + Chọn lựa mô hình quy tắc Taylor: mô hình khác nhau sẽ dẫn đến kết quả khác nhau; dạng hướng về quá khứ cho kết quả tính toán gần sát với LSCS thực tế của Fed thời kỳ năm 2003 – 2004; sử dụng độ trễ với các thành tố bên phải quy tắc Taylor cho
14 kết quả hồi qui có ý nghĩa thống kê cao và gia tăng khả năng giải thích của quy tắc Taylor; quá trình điều chỉnh LSCS bằng các bước nhỏ nên sử dụng mô hình làm phẳng lãi suất. + Trường hợp giới hạn lãi suất bằng 0: khi lãi suất bằng 0, công cụ lãi suất hầu như không có tác dụng nên các nhà hoạch định CSTT sử dụng các công cụ khác để kích thích tăng trưởng kinh tế như tăng cơ số tiền, tăng tỉ lệ tín dụng, v.v. 1.6.2 Ngân hàng Trung ƣơng Anh Một trong bốn mục tiêu CSTT của NHTW Anh là lãi suất thị trường qua đêm phải phù hợp với mức LSCB chính thức của NHTW (official Bank rate). NHTW Anh hoạt động dưới chế độ CSTT lạm phát mục tiêu chính thức kể từ tháng 10 năm 1992. Theo đó, NHTW Anh hoạt động theo quy tắc lạm phát mục tiêu hơn là qui tắc công cụ chính sách giống như quy tắc Taylor. Công cụ CSTT của NHTW Anh là LSCB chính thức của NHTW trả trên dự trữ của NHTM kể từ ngày 18 tháng 5 năm 2006 cho đến hiện nay6. Khuôn khổ CSTT của NHTW Anh là sự cam kết tỉ lệ lạm phát thấp được duy trì ở mức 2,5%/năm. Sự vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW Anh NHTW Anh không sử dụng quy tắc công cụ chính sách để hoạch định chính sách. Các thành viên NHTW và Ủy ban CSTT (MPC) xem xét cách thức tính toán công cụ chính sách của một số mô hình làm cơ sở so sánh với với LSCS hiện hành. Các quy tắc đó là quy tắc Taylor, quy tắc McCallum và quy tắc Brainard. Thông qua việc phân tích sự vận dụng quy tắc Taylor của NHTW Anh, một số vấn đề chính được rút ra như sau: + Quy tắc Taylor là một trong ba quy tắc được sử dụng để tính toán LSCS theo lý thuyết so sánh với LSCS thực tế. + Dạng quy tắc Taylor sử dụng có hệ số cố định: hệ số lạm phát bằng 1,5 và hệ số độ lệch sản lượng là 0,5. + Sử dụng độ trễ bằng 1 với các biến số lạm phát và sản lượng. Trong trường hợp này kết quả tính toán cho thấy hệ số sản lượng dao động trong khoảng (0,25, 0,75). 1.6.3 Ngân hàng Trung ƣơng Châu Âu (ECB) Mục tiêu cơ bản của CSTT của ECB là duy trì sự ổn định giá cả, tỉ lệ lạm phát thấp hơn nhưng gần ở mức 2% trong thời kỳ trung hạn ( ECB: Monetary Policy ). Công cụ CSTT của ECB bao gồm các loại lãi suất chủ yếu: - Lãi suất trên nghiệp vụ tài trợ chính (MRO – main refinancing operations) để cung cấp tính thanh khoản cho hệ thống ngân hàng. - Lãi suất tiền gửi mà các ngân hàng có thể sử dụng để tạo các khoản tiền ký gửi qua đêm với cơ quan quản lý tiền tệ khu vực đồng Euro (Eurosystem). - Lãi suất tiền vay biên tế đối với các khoản cho vay qua đêm đối với các ngân hàng từ cơ quan quản lý tiền tệ khu vực đồng Euro. Sự vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW Châu Âu Thông qua các dự án tính toán trong phần phân tích kinh tế từ các nhân viên của ECB, quy tắc Taylor cũng có khả năng được xem xét dưới việc thực hiện các dự án kinh tế vĩ mô. ECB đã sử dụng mô hình theo vùng (AWM – Area-wide model) để đánh giá các điều kiện kinh tế, dự báo và phân tích chính sách. Trong đó lãi suất ngắn 6
15 hạn danh nghĩa được tính toán theo dạng của công thức tính lãi suất đơn giản có dạng log-linear về cơ bản dựa trên độ lệch lạm phát và độ lệch sản lượng. Lãi suất ngắn hạn được quyết định bởi một quy tắc Taylor chuẩn tắc (Asso, Kahn và Leeson 2010). Lee và Crowley (2010) đã đánh giá CSTT của ECB đối chiếu với quy tắc Taylor qua dữ liệu của 12 nước thành viên ECB trong giai đoạn từ năm 1999 – 2009 với LSCS (it) là Euribor 3 tháng là loại LSCS đối với tất cả các nước thành viên ECB sau khi họ trao trách nhiệm hoạch định CSTT cho ECB vào năm 1999. Sử dụng ba mô hình tính toán LSCS là quy tắc Taylor gốc với các hệ số mặc định, quy tắc Taylor tối ưu biến thể từ quy tắc Taylor gốc với các hệ số tối ưu rút ra từ quy tắc Taylor gốc gần với mô hình và quy tắc chính sách tối ưu với sự cân chỉnh trên cơ sở mô hình New Keynesian sử dụng thuật toán kinh tế lượng dưới dạng không gian – trạng thái, với giả định π* là 2%. Một số vấn đề chính được rút ra qua phân tích sự vận dụng quy tắc Taylor tại ECB: + ECB đã đưa ra sáu điểm lo ngại về việc áp dụng quy tắc Taylor, trong đó có quan điểm cho rằng CSTT không chỉ bao gồm hai yếu tố duy nhất là tỉ lệ lạm phát và độ lệch sản lượng mà còn phải quan tâm đến các dữ liệu kinh tế vĩ mô khác như tỉ lệ tăng trưởng tiền, tín dụng, giá cả tài sản tài chính, giá cả hàng hóa và tiền lương. CSTT phản ứng với các cú sốc cung và cầu khác nhau. + Giống như Fed, NHTW Châu Âu lo ngại về độ chính xác trong việc đo lường sản lượng tiềm năng và LSTN do hai biến này không thể quan sát được. + ECB vẫn nhìn nhận quy tắc Taylor đã và đang trở nên một công cụ để so sánh CSTT giữa lý thuyết và thực tiễn trong nhiều mặt khác nhau và trong công tác dự báo các sốc của nền kinh tế cùng với các mô hình kinh tế vĩ mô khác. + Nghiên cứu của Lee và Crowley (2010) chỉ ra CSTT gần như tương thích với đề xuất từ quy tắc Taylor gốc đối với các quốc gia có tỉ lệ lạm phát thấp như Pháp, Đức. Đối với các quốc gia có tỉ lệ lạm phát cao như Hy Lạp và Ireland, nghiên cứu chỉ ra CSTT thực tế là quá nới lỏng so với đề xuất từ quy tắc Taylor gốc. Lee và Crowley đã sử dụng lý thuyết mô hình cân bằng tổng thể ngẫu nhiên (DSGE) vào quy tắc Taylor dạng New Keynesian để xác định hệ số của quy tắc Taylor sao cho hàm phúc lợi tổn thất có giá trị nhỏ nhất. Khi đó hình thành quy tắc Taylor tối ưu. 1.6.4 Ngân hàng Trung ƣơng Nhật Bản Mục tiêu CSTT của NHTW Nhật Bản (BoJ) là đạt được sự ổn định giá cả và qua đó đóng góp đến sự phát triển vững mạnh của nền kinh tế. Vào tháng 1 năm 2013 BoJ đã thiết lập mục tiêu ổn định giá cả là 2% so với cùng kỳ năm trước tính theo chỉ số giá tiêu dùng CPI. Công cụ CSTT của BoJ là cơ số tiền tệ. LSCS của BoJ là lãi suất cho vay qua đêm giữa các ngân hàng (overnight call rate). Sự vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW Nhật Bản (BoJ) Vào đầu và giữa thập niên 1990, trong khi Fed và các NHTW khác đưa quy tắc Taylor vào quá trình hoạch định CSTT thì BoJ lại hướng về chính sách lãi suất bằng không (0). Nới lỏng định lượng chỉ bắt đầu được thực hiện từ tháng 3 năm 2001. Trong khoảng thời gian từ năm 1999 – 2001, quy tắc Taylor đã được sử dụng để chứng minh cho cả hai lý do nên tiếp tục hay chấm dứt chính sách lãi suất bằng không (0) của BoJ. Quy tắc Taylor cũng được dùng để đánh giá CSTT trong thập niên 1980 và 1990 của Nhật Bản. Có rất nhiều nghiên cứu được tiến hành bởi các nhà kinh tế trong và
16 ngoài nước Nhật. Họ phát hiện bằng chứng rằng khi so sánh với quy tắc Taylor, CSTT có phần quá chặt ở Nhật kể từ năm 1993 (Asso, Kahn và Leeson 2010). Việc nghiên cứu quan điểm của NHTW Nhật Bản đối với quy tắc Taylor có ích trong việc nghiên cứu lãi suất tiến gần tới giới hạn không, điểm mà quy tắc Taylor gần như mất ý nghĩa áp dụng thực tế do lãi suất không còn phát huy tác dụng. Tuy nhiên, quy tắc Taylor vẫn được sử dụng để kiểm tra làm rõ quyết định nên thực thi chính sách lãi suất bằng không (0) hay không. 1.6.5 Ngân hàng Trung ƣơng Úc (RBA) Mục tiêu CSTT của NHTW Úc (theo Luật NHTW Úc năm 1959) bao gồm: ổn định đồng nội tệ Úc; duy trì việc làm đầy đủ tại Úc; và sự thịnh vượng của nền kinh tế và phúc lợi của người dân Úc. Kể từ đầu thập niên 1990, các mục tiêu này đã được diễn tả bằng mục tiêu tỉ lệ lạm phát giá tiêu dùng khoảng 2-3%/năm, bình quân theo chu kỳ kinh tế trung hạn. Công cụ CSTT của RBA là mức lãi suất cho vay qua đêm giữa các tổ chức trung gian tài chính trên thị trường tiền tệ (cash rate). RBA thực thi việc kiểm soát chặt chẽ lãi suất cho vay qua đêm thông qua các hoạt động thị trường tài chính. Lãi suất cho vay qua đêm tạo nên cơ sở để xây dựng cấu trúc của các loại lãi suất trong nền kinh tế. Sự thay đổi của CSTT có nghĩa là sự thay đổi của mục tiêu hoạt động đối với lãi suất cho vay qua đêm và từ đó sự thay đổi về cấu trúc lãi suất lan tỏa khắp hệ thống tài chính7. Lãi suất cho vay qua đêm được quyết định trên thị trường tiền tệ hình thành từ sự tương tác giữa cung và cầu khối lượng tiền qua đêm. RBA sử dụng nghiệp vụ thị trường mở để duy trì mức lãi suất cho vay qua đêm gần với mục tiêu thiết lập bởi Hội đồng RBA. Sự vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của NHTW Úc Stevens (2001) đã phát biểu về quá trình ra quyết định CSTT tại RBA, trong đó đề cập đến sự quan tâm về vị thế của chính sách có thể được bổ trợ bởi hai nguồn phân tích. Một là kết quả tính toán từ công thức dạng quy tắc Taylor, hai là việc sử dụng một mô hình kinh tế lượng vĩ mô của nền kinh tế được phát triển bởi Phòng Nghiên cứu Kinh tế. De Brouwer và O’Regan (1997) đánh giá các qui luật CSTT giản đơn đối với nền kinh tế Úc đã kiểm định 7 mô hình tính lãi suất ngắn hạn đơn giản để xác định xem mô hình nào hoạt động tốt nhất với lãi suất kiểm định là lãi suất cho vay qua đêm danh nghĩa, dữ liệu kinh tế vĩ mô của Úc trong giai đoạn năm 1980 – 1996 với các biến theo quý có độ trễ là 1. Giả thiết trong kiểm định mô hình của de Brouwer và O’Regan (1997) là mục tiêu lạm phát bằng 2½%/năm, mức tăng giá mục tiêu là 2½%/năm, sản lượng tiềm năng tăng bình quân khoảng 3%/năm trong vòng 15 năm, mục tiêu tỉ lệ tăng thu nhập danh nghĩa là 5½%/năm. Phương pháp kiểm định sử dụng là phân tích mô phỏng đối với từng mô hình với các giá trị hệ số khác nhau trong hàm phản ứng. Sử dụng phương pháp mô phỏng với các hệ số cố định nằm trong dãy (0, 2), bước nhảy là 0,1, qua đó tính toán độ lệch chuẩn của độ lệch lạm phát và độ lệch sản lượng, từ đó xây dựng đường biên đồ thị của các độ lệch chuẩn để so sánh hiệu quả của các mô hình. Một số vấn đề chính được rút ra qua phân tích sự vận dụng quy tắc Taylor tại RBA và từ kết quả kiểm định bảy mô hình: - Quy tắc Taylor giản đơn có kết quả tốt nhất so với các quy tắc còn lại. 7 www.rba.gov.au/monetary-policy/about.html
17 - Quy tắc Taylor thích nghi với sự tăng trưởng nhanh trong thời kỳ đầu bởi vì vấn đề quan trọng không phải là tăng trưởng nhanh hay chậm mà ở chỗ năng lực còn thừa của nền kinh tế. - Lạm phát được quyết định phần lớn do nhu cầu vượt quá, trực tiếp hay gián tiếp thông qua tiền lương, do đó nhu cầu hiện tại là yếu tố quan trọng để dự báo về lạm phát tương lai. - Giống như Fed và ECB, RBA lo ngại về độ chính xác của việc đo lường LSTN và sản lượng tiềm năng và hai đại lượng này thay đổi theo thời gian. Tuy nhiên qua kiểm định cho thấy ngay cả trong trường hợp NHTW áp dụng quy tắc Taylor một cách máy móc khi xác định LSCS theo tính toán cao hơn thực tế, nếu NHTW phản ứng mạnh với lạm phát, kết cuộc lạm phát sẽ tiến gần hơn đến mức lạm phát mục tiêu. - Việc vận dụng quy tắc Taylor là một quá trình rút ra từ kinh nghiệm thực tiễn trên cơ sở nghiên cứu cấu trúc thực sự của nền kinh tế. 1.7 Điều kiện vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của ngân hàng trung ƣơng Một là, ổn định lạm phát, và tăng trưởng kinh tế bền vững (hoặc tối đa việc làm) là các mục tiêu chính, cơ bản của CSTT của NHTW được thực hiện chủ yếu bằng công cụ của CSTT là loại lãi suất ngắn hạn hay LSCS. Theo Asso, Kahn, và Leeson (2010), quy tắc Taylor có thể áp dụng trong chế độ tiền tệ thực hiện mục tiêu kép là ổn định giá cả và tăng trưởng kinh tế hoặc trong chế độ tiền tệ qui định lạm phát là mục tiêu chính yếu như ở các quốc gia áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu. Hai là, phân tích chính sách lãi suất của NHTW trong lịch sử bằng quy tắc Taylor với các kết quả thực nghiệm cho thấy sự hợp lý và/hoặc bất hợp lý của chính sách lãi suất của NHTW có thể giải thích bằng quy tắc Taylor. Giá trị hàm tổn thất của NHTW được tính toán theo mô hình kinh tế vĩ mô đặc thù nhỏ đi khi NHTW vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của mình so với khi không áp dụng quy tắc Taylor. Bằng chứng thực nghiệm là kết quả nghiên cứu khoa học minh chứng hiệu quả của việc vận dụng quy tắc Taylor của NHTW trong cơ chế điều hành lãi suất. Ba là, NHTW có sự độc lập về thực thi CSTT. Một NHTW độc lập về thực thi CSTT có thể cam kết đáng tin cậy hơn trong việc thực hiện mục tiêu giá cả bền vững và tối đa hóa việc làm8. Điều kiện này giúp NHTW chủ động trong việc điều hành công cụ lãi suất và các công cụ CSTT khác nhằm đảm bảo tính hiệu quả của việc vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất góp phần thực hiện tốt các mục tiêu cuối cùng của CSTT là ổn định lạm phát và tăng trưởng kinh tế bền vững. Bốn là, sự minh bạch về CSTT. Mức độ công bố thông tin về CSTT ảnh hưởng đến kỳ vọng lạm phát của công chúng và các tổ chức kinh tế thông qua sự hiểu biết về cách thức điều hành CSTT của NHTW. Sự minh bạch về CSTT giúp công chúng hiểu rõ hơn về mức độ cam kết của NHTW trong việc thực hiện các mục tiêu CSTT và cách thức điều hành công cụ CSTT. Điều kiện (1) và (2) là điều kiện cần thiết để có thể vận dụng quy tắc Taylor trong hoạch định chính sách lãi suất; điều kiện (3) và (4) giúp nâng cao hiệu quả của việc vận dụng quy tắc Taylor trong quá trình điều hành lãi suất. Ngoài bốn điều kiện trên, đối với các nền kinh tế mở có qui mô nhỏ, các yếu tố về khung pháp lý của CSTT, dạng quy tắc Taylor sử dụng (hướng về tương lai hay nhìn về quá khứ), việc chọn lựa quy tắc chính sách (công cụ - instrument rules hay mục tiêu – targeting rules) 8
18 trong quá trình ra quyết định về CSTT và công bố thông tin của NHTW cũng nên được xem xét trong việc vận dụng quy tắc Taylor của các NHTW (Asso, Kahn, và Leeson 2010). 1.8 Các thuận lợi và khó khăn khi vận dụng quy tắc Taylor tại Việt Nam 1.8.1 Thuận lợi + Chương trình phát triển kinh tế xã hội của Việt Nam do Quốc hội và Chính phủ đề ra về dài hạn và ngắn hạn đều đưa ra mục tiêu tỉ lệ lạm phát và tăng trưởng kinh tế rõ ràng, cụ thể. Đây là định hướng chiến lượng kinh tế quốc gia ngắn hạn và dài hạn ở VN thuận lợi cho việc vận dụng quy tắc Taylor để hoạch định CSTT vì hai mục tiêu trên là biến số chính trong quy tắc Taylor để NHNN có thể sử dụng công cụ lãi suất hợp lý nhằm ổn định lạm phát và duy trì tăng trưởng kinh tế. + NHNN là NHTW được Luật NHNN năm 2010 cho phép có thể sử dụng các công cụ CSTT một cách chủ động và phù hợp để đạt được mục tiêu kinh tế xã hội do Quốc hội và Chính phủ đề ra trong ngắn hạn và dài hạn. + Trên thế giới hiện nay đã có nhiều công trình nghiên cứu về quy tắc Taylor và các mô hình kinh tế từ đơn giản đến phức tạp để phân tích và dự báo tình trạng kinh tế trong ngắn hạn và dài hạn. Việt Nam có thể học tập và vận dụng phù hợp trong điều kiện kinh tế vĩ mô của mình. 1.8.2 Khó khăn + Dữ liệu kinh tế vĩ mô ở Việt Nam về GDP, CPI, tỉ lệ thất nghiệp, FDI, tỉ lệ nợ xấu còn tồn tại vấn đề về sự thống nhất và chính xác, có sự khác biệt giữa công bố số liệu trong nước so với công bố của các tổ chức quốc tế. Hậu quả của số liệu công bố không phản ánh đúng thực trạng kinh tế sẽ dẫn đến kết quả nghiên cứu có thể bị sai lệch, dẫn đến việc hoạch định chính sách không đúng hướng và do đó giảm tính hiệu quả của việc ứng dụng chính sách. + Cơ chế điều hành lãi suất của NHNN chưa cố định. NHNN đã công bố LSCB là LSCS từ năm 2008. Tuy nhiên từ tháng 12 năm 2010 đến nay, NHNN không công bố LSCB định kỳ nữa, thay vào đó là TLS và TLSCV, bên cạnh LSTCK và LSTCV. + Chế độ tiền tệ của Việt Nam chưa được công bố rõ ràng, khung CSTT chưa được thể hiện rõ nét. NHNN áp dụng CSTT đa mục tiêu, linh hoạt trong việc điều hành CSTT. Tuy nhiên quá nhiều mục tiêu có khả năng dẫn đến xung đột giữa các mục tiêu ví dụ như mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao, lãi suất giảm trong khi vẫn đảm bảo mục tiêu kiềm chế lạm phát, các yêu cầu và cân đối giữa các mục tiêu trở nên nhạy cảm, lệch hoặc quá ở một mục tiêu, cân đối nào đều có thể dẫn đến xung đột cân đối, mục tiêu khác. 1.8.3 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam + NHTW các nước có khung pháp lý CSTT rõ ràng, xác định một loại lãi suất làm LSCS, trên cơ sở đó hoạch định và điều hành CSTT, đảm bảo đạt được mục tiêu CSTT, chủ yếu hai mục tiêu cơ bản là ổn định lạm phát và duy trì tăng trưởng kinh tế. + NHTW các nước đã và đang vận dụng quy tắc Taylor như là công cụ hướng dẫn thông qua sự kết hợp với các mô hình kinh tế khác để hoạch định CSTT (Fed, BoE, RBA), quyết định sử dụng các công cụ kích thích tăng trưởng kinh tế khác khi lãi suất tiến về mức không (BoJ), và đánh giá sự hợp lý của CSTT. Mặc dù còn một số vấn đề tồn tại trong bản thân quy tắc Taylor, tuy nhiên, chi phí cho việc thắt chặt CSTT trong khi việc không thắt chặt CSTT là hợp lý nhỏ hơn chi phí việc không thắt
19 chặt CSTT trong khi việc thắt chặt mới là hợp lý (Fed) cho thấy việc sử dụng quy tắc Taylor để kiềm chế lạm phát là phù hợp. Suy cho cùng nếu NHTW phản ứng mạnh với lạm phát, kết cục lạm phát sẽ tiến gần đến mức lạm phát mục tiêu (RBA). + Sự thống nhất về cơ sở dữ liệu kinh tế vĩ mô và phương pháp tính các biến trong quy tắc Taylor, bảo đảm tính xuyên suốt của kết quả tính toán. Do LSTN và sản lượng tiềm năng là hai đại lượng không thể quan sát và chỉ có thể ước lượng nên độ chính xác mang tính chất tương đối. Sự thống nhất phương pháp ước lượng đảm bảo các kết quả có thể so sánh được giữa các thời kỳ và sử dụng để dự báo cho tương lai. Việc vận dụng quy tắc Taylor là một quá trình kinh nghiệm và đúc kết từ thực tiễn dựa trên cấu trúc đặc thù của nền kinh tế (RBA). + Về quy tắc Taylor, mô hình được sử dụng ở dạng làm phẳng lãi suất và nhìn về quá khứ (Fed), độ trễ của biến độc lập phổ biến là 1 (Fed, BoE, RBA). Mô hình New Keynesian kết hợp quy tắc Taylor được sử dụng để tính toán hệ số lạm phát và hệ số độ lệch sản lượng của quy tắc CSTT tối ưu với giá trị hàm tổn thất nhỏ nhất (ECB). Phản ứng với sốc cung, hệ số độ lệch lạm phát có thể bằng hệ số độ lệch sản lượng; với sốc cầu, hệ số độ lệch lạm phát nhỏ hơn hệ số độ lệch sản lượng (Fed). + Xem xét sự thay đổi của LSTN và tỉ lệ lạm phát mục tiêu trong trung và dài hạn khi có sự thay đổi cấu trúc của nền kinh tế và/hoặc sự thay đổi của chu kỳ kinh tế (Fed, ECB, RBA). NHTW các nước có xu hướng xây dựng tỉ lệ lạm phát mục tiêu ở mức thấp từ 2%-3%/năm. + NHTW các nước họp định kỳ xem xét việc thay đổi CSTT và công bố thông tin ngay sau khi ra quyết định về CSTT, góp phần minh bạch hóa chủ trương, đường lối của NHTW, tăng niềm tin của công chúng vào cam kết thực hiện mục tiêu CSTT của NHTW. Kết luận chƣơng 1: Chương 1 của luận án đã khái quát hóa những nét chung nhất và cơ bản nhất của quy tắc Taylor cùng với vai trò, ý nghĩa của các thành tố của quy tắc gắn liền với các quyết sách về CSTT trong quá trình hoạch định và ứng phó với các thay đổi của nền kinh tế. Bên cạnh đó, nghiên cứu sinh cũng trình bày nội dung cơ chế điều hành lãi suất của NHTW, kinh nghiệm vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của một số NHTW trên thế giới, bài học kinh nghiệm cho Việt Nam khi vận dụng quy tắc Taylor cùng với các khó khăn và thuận lợi. Lý luận ở chương 1 là nền tảng cơ bản để tiến hành công tác phân tích thực trạng chính sách lãi suất ở Việt Nam qua lăng kính quy tắc Taylor với phương pháp và kỹ thuật phân tích được trình bày chi tiết ở chương 2 của luận án, đồng thời là cơ sở đề xuất các giải pháp cơ bản để vận dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN. CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM BẰNG QUY TẮC TAYLOR 2.1 Phƣơng pháp tính toán thông thƣờng 2.1.1 Quy tắc Taylor sử dụng trong phƣơng pháp tính toán thông thƣờng Phương pháp tính toán thông thường dựa trên công thức (1.5) của Billi (2011), một dạng biến thể của quy tắc Taylor (1993) có dạng it = π* + r* + βπ(πt – π*) + βy(gt – g*) để tính toán mức LSCS và so sánh với các loại lãi suất của NHNN để kết luận về sự phù hợp giữa quy tắc Taylor và chính sách lãi suất thực tế ở Việt Nam.
20 2.1.2 Phƣơng pháp phân tích chính sách lãi suất bằng quy tắc Taylor (1993) theo tính toán thông thƣờng + Bước một: Thiết lập một số giả thiết điều kiện để áp dụng quy tắc Taylor. + Bước hai: Sử dụng công thức (1.5) để tính toán giá trị LSCS được đề xuất bởi TAYLOR quy tắc Taylor (it ) theo năm trong giai đoạn năm 2000-2014. Các hệ số βπ và βy nhận các giá trị là bội số của 0,5 trong dãy giá trị từ 0,5 đến 1,5, cụ thể là 0,5, 1 và 1,5. Tỉ lệ lạm phát mục tiêu có giá trị 5-7%/năm. TAYLOR + Bước ba: Tính toán độ lệch giữa các loại lãi suất và it được tính toán ở TAYLOR bước hai theo công thức: Độ lệch = it - it . Biến it đại diện cho LSCB, TLS, LSTCK và LSTCV. Giá trị trung bình tuyệt đối là giá trị bình quân của các giá trị tuyệt đối (>0) của các độ lệch (ký hiệu t là n đối với dữ liệu năm, q đối với dữ liệu quý). + Bước bốn: Kết quả các giá trị về hệ số βπ, βy và tỉ lệ lạm phát mục tiêu có độ TAYLOR lệch giữa it và in có mức khác biệt thấp nhất (giá trị tuyệt đối nhỏ nhất) từ phân tích theo năm sẽ áp dụng cho phân tích theo quý. Thực hiện các bước hai và ba đối với các hệ số βπ, βy và tỉ lệ lạm phát mục tiêu đã xác định để phân tích theo quý. + Bước năm: Phân tích chính sách lãi suất của NHNN qua kết quả tính toán năm và quý, từ đó đưa ra nhận xét về chính sách lãi suất của NHNN. + Bước sáu: Kiểm định và dự đoán lãi suất theo công thức (1.5) ở thời kỳ năm 2015 – 2016. 2.2 Phƣơng pháp phân tích chính sách lãi suất bằng mô hình kinh tế lƣợng 2.2.1 Mô hình kinh tế lƣợng theo quy tắc Taylor Phương trình (1.4) được viết lại: Đặt c = r* + (1 – βπ)π*, ta có biểu thức it = c + βππt + βyyt + ut (2.1) Các biến được đưa vào mô hình hồi qui như sau: + INF: biến số tỉ lệ lạm phát bốn quý liền kề (πt). + OGAP: biến số độ lệch sản lượng (yt). + it nhận các giá trị lãi suất khác nhau là LSCB, TLS, LSTCK, LSTCV. Trong đó, LSCB là biến số lãi suất cơ bản quý; TLS là biến số trần lãi suất huy động quý (tính giá trị lớn nhất bằng 1,5 x LSCB khi áp dụng); LSTCK: biến số lãi suất tái chiết khấu quý và LSTCV: biến số lãi suất tái cấp vốn quý. LSCB, TLS, LSTCK, và LSTCV được tính theo quý, năm theo phương pháp bình quân gia quyền với quyền số là tổng số ngày hiệu lực áp dụng các mức lãi suất tương ứng trong một quý hoặc một năm. Như vậy, phương trình (2.1) có thể viết lại như sau: it = c + βπINF + βyOGAP + ut (2.2) Phƣơng pháp ƣớc lƣợng mô hình kinh tế lƣợng ba biến theo quy tắc Taylor: - Bước 1: Kiểm định tính dừng của các biến. - Bước 2: Ước lượng mô hình hồi qui theo phương pháp bình phương tối thiểu (OLS) đối với từng biến it (LSCB, TLS, LSTCK, và LSTCV). - Bước 3: Chọn lựa mô hình ước lượng của it (LSCB, TLS, LSTCK, và LSTCV) tương thích nhất với quy tắc Taylor thông qua việc xác định LSTN của mô hình phù hợp nhất với LSTN theo số liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Do it nhận các giá trị lãi suất khác nhau là LSCB, TLS, LSTCK, LSTCV nên việc chọn lựa mô hình hồi qui tương thích nhất dựa trên các bước đánh giá sau:
21 (i) Các hệ số hồi qui của biến INF và OGAP phải có ý nghĩa thống kê. (ii) Các hệ số hồi qui của biến INF và OGAP phải lớn hơn không. (iii) Tính mức LSTN từ hệ số hồi qui đã ước lượng so sánh với mức LSTN ước tính của Việt Nam, qua đó chọn lựa mức LSTN của mô hình gần nhất với mức LSTN thực tế ở Việt Nam đã ước tính theo phương pháp bình quân các lãi suất thực trong trung hạn. Sau khi ước lượng hồi qui mô hình theo công thức (2.2), ta có giá trị c và βπ, từ đó tính được giá trị của r*: c = r* + (1 – βπ)π*, suy ra r* = (1 – βπ)π* – c (2.3) - Bước 4: Tiến hành dự báo lãi suất đã chọn cho năm 2016. Quy tắc Taylor (2.2) bao gồm ba biến chính là lãi suất, tỉ lệ lạm phát và độ lệch sản lượng, do đó về cơ bản khó có thể bỏ biến hay thêm biến khác ngoài biến chính vào mô hình để đảm bảo không làm mất bản chất của mô hình quy tắc Taylor gốc. Một trong các giải pháp cơ bản là đưa độ trễ của các biến chính vào mô hình được sử dụng rộng rãi trên thế giới theo phương pháp thử và sai (độ trễ từ 1 đến 4) cho đến khi tìm được mô hình có độ trễ thích hợp của biến có các giá trị thống kê AIC, SC nhỏ nhất được xem là mô hình tốt nhất. 2.2.2 Các mô hình dự báo tỉ lệ lạm phát và sản lƣợng Mô hình dự báo tỉ lệ lạm phát Theo Rudebusch và Svensson (1998) mô hình được biểu diễn dưới dạng sau: πt+1 = φπ1πt + φπ2πt-1 + φπ3πt-2 + φπ4πt-3 + φyyt + єt+1 (2.4) Trong đó: πt+1: tỉ lệ lạm phát quý thời kỳ t+1; єt+1: là sốc cầu tại thời kỳ t+1; yt: độ lệch sản lượng ở thời kỳ t. Mô hình dự báo sản lƣợng Mô hình dự báo độ lệch sản lượng (yt) theo Svensson (1996) và Rudebusch và Svensson (1998) được biểu diễn dưới dạng sau: (2.5) Trong đó, ηt+1 là sốc cung tại thời kỳ t+1. 2.3 Phân tích tác động giữa các biến it, INF và OGAP qua mô hình VAR(p) Mô hình tự hồi qui theo vector (VAR) là một mô hình kinh tế được dùng để khảo sát sự tác động và phụ thuộc lẫn nhau giữa các biến trong mô hình theo thời gian. Trong mô hình VAR, mỗi biến số phụ thuộc tuyến tính vào các giá trị trễ của biến số chính nó và các giá trị trễ của các biến số khác trong mô hình. Hay nói một cách khác, mô hình VAR được sử dụng để phân tích rõ hơn sự tác động do bởi thay đổi của một biến lên các biến còn lại. Do các biến kinh tế vĩ mô là lãi suất it, lạm phát (INF), và độ lệch sản lượng (OGAP) có thể có tác động quan hệ nhân quả lẫn nhau, do đó mô hình VAR(p) với hai công cụ phân tích là hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai được sử dụng để xem xét tác động qua lại giữa các biến. Mô hình tổng quát của VAR có độ trễ p (ký hiệu là VAR(p)): Đối với một chuỗi dữ liệu n biến thời gian dạng Yt = (y1t, y2t, ynt), mô hình VAR theo thứ tự p (VAR(p)) được biểu diễn dưới dạng: ; với p < t (2.6) Trong đó: yt = (y1t, y2t, ynt)’ là các biến số của mô hình VAR(p); Ai là ma trận hệ số (m x m); ut = (u1t, u2t, , umt)’ là số dư ngẫu nhiên phân bố độc lập có trung bình bằng 0 không quan sát được (unobservable independent identically-distributed (i.i.d.) zero mean error term) nghĩa là ∑ và E(utu’t) = Ʃu, i ϵ (1,m).
22 2.3.1 Lựa chọn độ trễ tối ƣu của mô hình VAR Để lựa chọn độ trễ tối ưu, việc chọn lựa mô hình tối ưu dựa trên các tiêu chuẩn thông tin là LR, FPE, AIC, SC và HQ. Khi nghiên cứu về chọn lựa bậc của độ trễ thích hợp trong mô hình VAR đối với phân tích phản ứng đẩy, Ivanov và Kilian (2005) đã đi đến kết luận rằng với mô hình VAR theo tháng, tiêu chuẩn AIC hướng đến việc ước lượng phản ứng đẩy chính xác nhất đối với các kích thước mẫu thực tế của mô hình VAR bán cấu trúc và cấu trúc. Đối với mô hình VAR theo quý, chọn tiêu chuẩn HQ hay SC là tùy thuộc vào cỡ mẫu. Với kích thước mẫu nhỏ hơn 120, tiêu chuẩn SC được chọn là tốt nhất và cỡ mẫu lớn hơn 120 thì tiêu chuẩn HQ là tối ưu. 2.3.2 Kiểm định tính ổn định của mô hình VAR(p) Xét mô hình VAR(p) biểu diễn theo độ trễ p như sau: (2.7) Trong đó: yt = (y1t, ,yKt)’ là vector ngẫu nhiên (K x 1); Ai là ma trận hệ số cố định (K x K); v = (v1, ,vk)’ là vector của (K x 1) hệ số chặn cho phép khả năng trung bình khác không (nonzero mean) của E(yt). ut = (u1t, ,uKt)’ là nhiễu trắng K chiều qui chiếu (K-dimension white noise), nghĩa là E(ui) = 0, E(ut, us’) là ma trận hiệp phương sai bằng 0 khi s ≠ t. E(ut, us’) được giả sử là ma trận không suy biến (nonsingular matrix) trừ khi nói khác đi. Theo Lutkepohl (1991) điều kiện để VAR(p) bền vững là các giá trị đặc trưng của ma trận Ai có giá trị tuyệt đối nhỏ hơn 1. Điều này tương đương với điều kiện sau: p det(IKp – Az) = det(IK – A1z - - Apz ) ≠ 0, |z| ≤ 1 (2.8) det(IKp – Az) được gọi là đa thức đặc trưng nghịch đảo (reverse characteristic polynomial) của VAR(p). Đa thức (2.8) được xác định bởi các yếu tố quyết định của nhân tố tự hồi qui (AR) không có nghiệm đơn vị và thuộc trên vòng tròn đơn vị phức hợp. Nếu đa thức (2.8) có nghiệm đơn vị, nghĩa là các yếu tố quyết định bằng 0 khi z=1, lúc đó tất cả hoặc vài biến có hiện tượng đồng liên kết. 2.3.3 Kiểm định quan hệ nhân quả (causality test) trong mô hình VAR(p) Phương pháp kiểm định quan hệ nhân quả Granger (GCBEW) được áp dụng để xem xét có hay không các biến trễ của một biến ảnh hưởng đến các biến khác trong mô hình VAR. Giả thiết không (H0) là tất cả các biến trễ của một biến không có ảnh hưởng đến một biến (mục tiêu) khác. Giả thiết đối (H1) là tất cả các biến trễ của một biến ảnh hưởng đến một biến (mục tiêu) khác. 2.3.4 Hàm phản ứng đẩy (IRF) Hàm phản ứng đẩy đo lường mức độ ảnh hưởng của cú sốc của phần dư (hay còn gọi cú kích – innovation) của mỗi phương trình trong mô hình VAR tại một thời điểm có ảnh hưởng đến các biến nội sinh ở hiện tại và tương lai. Trong mô hình VAR, một cú sốc của biến i không chỉ có tác động đến biến i mà còn có tác động đến các biến nội sinh khác thông qua cấu trúc động của mô hình VAR. 2.3.5 Phân rã phƣơng sai Phân rã phương sai cho biết mức độ thay đổi của một biến cho trước dưới ảnh hưởng của cú sốc của biến đó và cú sốc của các biến khác. Phân rã phương sai phân
23 tách sự thay đổi của sai số dự báo đối với từng biến trong mô hình hay nói cách khác, mỗi biến được giải thích như là sự liên kết tuyến tính giữa cú sốc hiện tại của chính nó và các cú sốc khác ở các giai đoạn trễ của tất cả các biến trong mô hình. Phân rã phương sai cũng nhạy cảm đến thứ tự của các biến trong mô hình VAR. Việc thay đổi thứ tự các biến ảnh hưởng đến kết quả từ phân rã phương sai. Do đó thứ tự trong phân rã phương sai có tầm quan trọng. Phân rã phương sai cho biết tỉ trọng ảnh hưởng của các biến ảnh hưởng đến thay đổi của một biến trong ngắn hạn và dài hạn. 2.4 Chính sách tiền tệ tối ƣu: tối thiểu hóa hàm tổn thất CSTT tối ưu mà các NHTW hướng đến nhằm xác định các hệ số độ lệch lạm phát và hệ số độ lệch sản lượng sao cho giá trị hàm tổn thất là nhỏ nhất. Các NHTW thường đối diện với khả năng đánh đổi giữa việc cân bằng sự biến động của lãi suất ngắn hạn và sản lượng trong ngắn hạn, do vậy việc xác định hệ số độ lệch lạm phát và hệ số độ lệch sản lượng tối ưu giúp các nhà hoạch định CSTT có thể vận dụng tốt hơn quy tắc Taylor trong việc ra quyết định về mức LSCS. 2.4.1 Mô hình hàm tổn thất của ngân hàng trung ƣơng Mục tiêu của các NHTW là tối thiểu hóa sự biến động của lạm phát và sản lượng trong nền kinh tế được diễn tả qua hàm tổn thất phúc lợi. Tác giả sử dụng ba dạng hàm tổn thất (với giả thiết σ = 0,5 và mức độ e ngại của nhà hoạch định chính sách về biến động sản lượng và sự thay đổi lãi suất là như nhau và bằng 1) như sau: (i) ∑ (Lee và Crowley 2010) (2.9) Trong đó: πt: tỉ lệ lạm phát thời kỳ t; π*: tỉ lệ lạm phát mục tiêu; yt: độ lệch sản TAYLOR TAYLOR lượng; It: sự thay đổi về LSCS (It = it – it là sự chêch lệch giữa LSCS (it ) tính theo quy tắc Taylor và mức lãi suất thực tế (it)). 2 2 (ii) Lt = 1/2 [(πt – π*) + yt ] (Svensson 1998) (2.10) (iii) (Svensson 2002) (2.11) Trong đó: var(πt) là phương sai tỉ lệ lạm phát; var(yt) là phương sai độ lệch sản lượng. 2.4.2 Phƣơng pháp mô phỏng ngẫu nhiên tối ƣu hóa hàm tổn thất Để xác định các hệ số lạm phát và độ lệch sản lượng tối ưu đối với quy tắc Taylor gốc (1993), tác giả sử dụng phương pháp mô phỏng ngẫu nhiên được thực hiện như sau: Bước 1: Tính toán giá trị LSCS của quy tắc Taylor (1993) dạng (1.4) theo các hệ số lạm phát (βπ) và hệ số độ lệch sản lượng (βy) giả định. Các hệ số βπ và βy nhận các giá trị từ 0,1 đến 1,5 với bước nhảy là 0,1 cho từng hệ số. Bước 2: Sử dụng phương pháp mô phỏng ngẫu nhiên (stochastic simulation) để tính toán các giá trị mô phỏng của tỉ lệ lạm phát (πt), độ lệch sản lượng (yt) và LSCS TAYLOR (it ) theo các công thức (2.4) và (2.5) khi đưa các giá trị LSCS tính toán ở bước 1 vào mô hình. Mô hình được thiết lập theo phần mềm Eviews 6.0 có mức tính toán lập lại tối đa 5000 lần với độ tin cậy 99% cho từng cặp hệ số (βπ , βy) để có được giá trị tối ưu của hàm tổn thất. Bước 3: Tính toán các giá trị của hàm tổn thất theo công thức (2.9), (2.10) và TAYLOR (2.11) với các giá trị mô phỏng của πt, yt, it được tính toán từ phương pháp mô phỏng ngẫu nhiên với các hệ số βπ và βy giả định ở bước 2. Kết quả các cặp hệ số tối ưu được chọn có ít nhất một giá trị hàm tổn thất đạt giá trị tối thiểu.
24 Bước 4: Cuối cùng là so sánh giá trị hàm tổn thất tính toán từ phương pháp mô phỏng ngẫu nhiên của các cặp hệ số tối ưu đã chọn và các cặp hệ số cố định với giá trị hàm tổn thất thực tế theo quy tắc Taylor (1.4). 2.5 Quy tắc Taylor với tổng phƣơng tiện thanh toán M2 Mô hình theo Mehrotra và Sánchez-Fung (2010) có dạng như sau: (2.12) Mô hình khi bỏ qua yếu tố tỉ giá hối đoái biểu diễn quan hệ giữa các thành tố tăng trưởng, lạm phát và mục tiêu tiền tệ có nét tương đồng với quy tắc Taylor mô hình kinh tế lượng: với c = r* + (1 – βπ)π*. Giả thiết chỉ xét hai biến lạm phát và tăng trưởng sản lượng ở vế phải, thay tỉ lệ tăng cơ số tiền cơ sở ∆m ở vế trái bằng tỉ lệ tăng tổng phương tiện thanh toán (M2) là ∆M, đồng thời đặt b = µm – βπmπ*, ta có: (2.13) Để đạt được mức LSCS it theo quy tắc Taylor với tỉ lệ tăng M2 tương ứng, ta có hệ phương trình đồng thời (2.14) như sau: Hay nói khác đi, ∆M = f (it) và viết theo công thức kinh tế lượng, ta có: (2.15) Từ (2.14) xác định được hệ số c và βπ do đó sẽ tính được r*. 2.6 Cơ sở dữ liệu nghiên cứu 2.6.1 Nguồn gốc dữ liệu Số liệu sử dụng cho phân tích thực trạng chính sách lãi suất của NHNN trong thời kỳ năm 2000 – 2015 được lấy từ nguồn dữ liệu của các tổ chức tài chính – ngân hàng uy tín trên thế giới và Việt Nam, cụ thể: - Số liệu lãi suất thực từ Ngân hàng Thế giới (www.data.worldbank.org). Số liệu lãi suất huy động của các TCTD từ IMF ( - Số liệu về LSCB, TLS, LSTCK, LSTCV từ NHNN (www.sbv.gov.vn). - Số liệu về GDP thời kỳ 2000Q1 – 2004Q4: từ Datastream (Thomson Reuters), thời kỳ 2005Q1 – 2015Q4: từ Tổng cục Thống kê (www.gso.gov.vn). - Số liệu về tỉ lệ lạm phát (CPI) từ Tổng cục Thống kê (www.gso.gov.vn). - Số liệu về tổng phương tiện thanh toán M2 thời kỳ 2000Q1 – 2013Q4 từ IMF ( thời kỳ 2014Q1 – 2015Q4 từ NHNN (www.sbv. gov.vn). 2.6.2 Giả thiết điều kiện áp dụng quy tắc Taylor và phƣơng pháp xử lý dữ liệu Mức LSTN được tính bằng giá trị bình quân của lãi suất thực (Svensson 2001) ở Việt Nam thời kỳ năm 2000 – 2014 là 3,61%/năm phù hợp với nghiên cứu của hai tác giả Muinhos và Nakane 2006 về LSTN của các nước Đông Nam Á trong đó có Việt Nam ở thời kỳ năm 1990 – 2004 là 4%/năm. Tỉ lệ lạm phát mục tiêu π* theo chỉ số giá tiêu dùng (CPI) là 5-7%/năm giai đoạn 2011 – 2015 theo Nghị quyết của Quốc hội số 10/2011/QH13 ngày 08/11/2011; πt là tỉ lệ lạm phát 4 quý liền kề tính theo chỉ số giá tiêu dùng CPI, gt là mức tăng trưởng GDP thực theo giá năm 1994 và g* là xu hướng tăng trưởng của GDP thực được đo lường bằng mức bình quân tỉ lệ tăng trưởng GDP thực theo giá năm 1994 thời kỳ năm 2000 – 2014 là 6,82%/năm, phù hợp với mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội của VN trong giai đoạn 2010 – 2020 là 7%/năm (Nghị quyết Đại hội Đại biểu Toàn quốc lần thứ XI Đảng Cộng Sản Việt Nam năm 2011). Sản lượng tiềm năng được ước tính từ giá trị GDP quý theo giá năm 1994 tính
25 theo bộ lọc Hodrick-Prescott từ phần mềm Eviews 6.0 sau khi đã hiệu chỉnh thời vụ theo phương pháp X12; it là biến lãi suất (LSCB, TLS, LSTCK, LSTCV) được tính theo quý, năm theo phương pháp bình quân gia quyền với quyền số là tổng số ngày hiệu lực áp dụng các mức lãi suất tương ứng trong một quý hoặc một năm. TLS được qui đổi theo công thức TLS = 1,5 x LSCB áp dụng từ năm 2008. Năm 2000 lãi suất cho vay nội tệ = lãi suất cơ bản + [0,3%/tháng (ngắn hạn) hoặc 0,5%/tháng (trung, dài hạn)] cho thấy LSCB đóng vai trò giống như TLS và lãi suất cho vay như là TLSCV với biên độ được qui định từ 0,3% - 0,5%/tháng. Thời kỳ năm 2002 – 2007 thực hiện cơ chế lãi suất thỏa thuận giữa người đi vay và người cho vay, LSCB làm công cụ định hướng. Số liệu từ IMF ( cho thấy lãi suất huy động trong giai đoạn này không vượt quá LSCB công bố bởi NHNN. Như vậy LSCB trong giai đoạn năm 2000 – 2007 đóng vai trò như TLS. Bảng 2.1: Phƣơng pháp phân tích kinh tế lƣợng Mô hình Phƣơng Biến của mô Mục đích Kết quả pháp tính hình Quy tắc OLS (độ trễ it (LSCB, TLS, Phân tích các Chọn lựa các Taylor gốc bằng 0) LSTCK, loại lãi suất để loại lãi suất tuân LSTCV); πt, yt kiểm định sự thủ theo quy tắc Quy tắc OLS (độ trễ tuân thủ quy tắc Taylor Taylor dạng khác 0) Taylor làm phẳng lãi suất VAR Độ trễ tối ưu it đã chọn, πt, yt Xác định độ trễ Độ trễ tối ưu tối ưu Kiểm định Xem xét mức độ Mức độ ảnh mối quan hệ tác động qua lại hưởng của sự nhân quả giữa giữa các biến tác động giữa các biến các biến -Hàm phản Phản ứng của Mức độ phản ứng đẩy các biến khi có ứng các biến khi -Phân rã cú sốc xảy ra có cú sốc xảy ra phương sai Hàm tổn thất Mô phỏng it đã chọn, πt, Tính giá trị hàm Giá trị tối ưu ngẫu nhiên yt, giá trị hàm tổn thất; tìm của các hệ số. tổn thất (L) kiếm các giá trị So sánh giá trị tối ưu của hệ số hàm tổn thất lạm phát, hệ số theo phương độ lệch sản pháp mô phỏng lượng của quy và giá trị hàm tắc Taylor tổn thất thực tế. Quy tắc Two-stage it đã chọn, πt, Xem xét quan hệ Phương trình Taylor kết least square yt, M2 giữa lãi suất và biểu diễn mối hợp khối tổng phương tiện quan hệ giữa lãi lượng tiền thanh toán M2 suất và M2 Nguồn: tác giả
26 Kết luận chƣơng 2: Nội dung ở chương 2 đề cập chi tiết các mô hình và phương pháp kỹ thuật áp dụng nhằm cụ thể hóa việc phân tích định lượng đề tài cần nghiên cứu trong luận án, trình tự và các bước thực hiện phân tích thực trạng chính sách lãi suất ở Việt Nam qua lăng kính quy tắc Taylor. Tác giả đã khái quát hóa toàn bộ các mô hình và phương pháp tính toán trong phân tích kinh tế lượng mô hình quy tắc Taylor, theo đó kết quả phân tích sẽ được trình bày ở chương 3 về thực trạng chính sách lãi suất của NHNN trong thời kỳ năm 2000 – 2015, cũng như hiệu quả của việc áp dụng quy tắc Taylor trong cơ chế điều hành lãi suất ở Việt Nam. CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM QUA PHÂN TÍCH BẰNG QUY TẮC TAYLOR 3.1 Chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam 3.1.1 Mục tiêu chính sách tiền tệ Mục tiêu của CSTT quốc gia là quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát. NHNN xây dựng chỉ tiêu lạm phát hằng năm để Chính phủ trình Quốc hội quyết định và tổ chức thực hiện. Quốc hội quyết định chỉ tiêu lạm phát hằng năm được thể hiện thông qua việc quyết định chỉ số giá tiêu dùng và giám sát việc thực hiện CSTT quốc gia (điều 2 và điều 4 của Luật NHNN năm 2010). Khoản 1 điều 4 của Luật NHNN (2010) nêu rõ hoạt động của NHNN nhằm mục tiêu: ổn định giá trị đồng tiền; bảo đảm an toàn hoạt động ngân hàng và hệ thống các tổ chức tín dụng; bảo đảm sự an toàn, hiệu quả của hệ thống thanh toán quốc gia; góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội theo định hướng xã hội chủ nghĩa. Để đảm bảo thực hiện tốt các mục tiêu CSTT, NHNN phải chọn lựa công cụ CSTT phù hợp. 3.1.2 Công cụ chính sách tiền tệ quốc gia Điều 10 Luật NHNN năm 2010 qui định các công cụ CSTT quốc gia bao gồm tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở và các công cụ, biện pháp khác theo quy định của Chính phủ. 3.1.3 Cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam Điều 12 Luật NHNN năm 2010 qui định NHNN công bố lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cơ bản và các loại lãi suất khác để điều hành CSTT, chống cho vay nặng lãi. Trong trường hợp thị trường tiền tệ có diễn biến bất thường, NHNN quy định cơ chế điều hành lãi suất áp dụng trong quan hệ giữa các tổ chức tín dụng với nhau và với khách hàng, các quan hệ tín dụng khác. Lãi suất là một trong những công cụ CSTT quốc gia được NHNN áp dụng để đạt được mục tiêu CSTT. Mục tiêu của CSTT quốc gia là quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát. 3.1.4 Các loại lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam + Lãi suất tái chiết khấu Lãi suất tái chiết khấu (LSTCK) là hình thức lãi suất tái cấp vốn được áp dụng khi NHNN tái chiết khấu thương phiếu và các giấy tờ có giá ngắn hạn khác cho các tổ chức tín dụng. (Điều 9 Luật NHNN năm 1997). LSTCK là một trong những công cụ lãi suất NHNN sử dụng để thực hiện CSTT thắt chặt hay mở rộng.
27 + Lãi suất tái cấp vốn Lãi suất tái cấp vốn (LSTCV) là lãi suất do NHNN áp dụng khi tái cấp vốn (Điều 9 Luật NHNN năm 1997). NHNN thực hiện việc tái cấp vốn cho các ngân hàng theo những hình thức sau đây: cho vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ có giá; chiết khấu giấy tờ có giá; và các hình thức tái cấp vốn khác (Điều 11 Luật NHNN năm 2010). Về phạm vi và đối tượng áp dụng, LSTCV áp dụng rộng hơn so với LSTCK. + Lãi suất cơ bản Lãi suất cơ bản (LSCB) là lãi suất điều hành của NHNN áp dụng đối với tiền Việt Nam do NHNN công bố định kỳ (thường là hàng tháng) trên cơ sở lãi suất thị trường nội tệ liên ngân hàng, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở của NHNN, lãi suất huy động đầu vào của TCTD và xu hướng biến động cung - cầu vốn, mục tiêu điều hành CSTT trong ngắn hạn. Trần lãi suất là hình thức biến tướng của LSCB được NHNN thực hiện trong quá trình điều hành CSTT, bao gồm hai dạng là trần lãi suất huy động và trần lãi suất cho vay. Theo thông cáo báo chí của NHNN (tài liệu họp báo ngày 17/5/2008), LSCB do NHNN ấn định có hai chức năng: “Một là, làm cơ sở cho các TCTD ấn định lãi suất kinh doanh. Hai là, có tác dụng định hướng và điều tiết lãi suất thị trường nội tệ liên ngân hàng. Theo đó, lãi suất cơ bản được xác định dựa trên cơ sở lãi suất thị trường nội tệ liên ngân hàng, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở của NHNN, lãi suất huy động đầu vào của TCTD và xu hướng biến động cung - cầu vốn, mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ trong ngắn hạn.” Cũng theo thông báo trên, do LSCB vừa phản ánh thực tế lãi suất thị trường, vừa đóng vai trò là lãi suất chính sách của NHNN, nên góp phần tạo nên mặt bằng lãi suất huy động và cho vay hợp lý và đảm bảo hài hoà lợi ích giữa người gửi tiền - TCTD - người vay vốn. LSTCK, LSTCV tác động gián tiếp vào thị trường tài chính ảnh hưởng đến các TCTD. Trong khi đó LSCB và trần lãi suất tác động trực tiếp đến toàn bộ hoạt động của nền kinh tế, ảnh hưởng đến hoạt động chi tiêu và tiết kiệm của công chúng, quyết định đầu tư của các tổ chức kinh tế và hoạt động trên thị trường tài chính, tiền tệ của các TCTD. 3.1.5 Các cột mốc thay đổi cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam Cơ chế điều hành lãi suất của NHNN từ trước năm 1995 đến hiện nay có thể chia làm ba giai đoạn chính. Giai đoạn 1995 – 2001: Giai đoạn này lãi suất được NHNN sử dụng mang tính chất kết hợp giữa TLSCV và LSCB và qui định về biên độ lãi suất giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động. Giai đoạn 2002 – 2007: Trong giai đoạn này LSCB do NHNN công bố chỉ mang tính chất hướng dẫn. Lãi suất tiền gửi và cho vay do các TCTD, NHTM quyết định trên cơ sở cung, cầu vốn của thị trường. Giai đoạn 2008 – nay: NHNN sử dụng LSCB từ năm 2008 đến năm 2010, trần lãi suất từ năm 2011 đến nay. 3.1.6 Một số nhận xét về cơ chế điều hành lãi suất của NHNN Tổng quát, cơ chế điều hành lãi suất của NHNN bao gồm các dạng sau: - Cơ chế lãi suất thỏa thuận: áp dụng hoặc chỉ đối với cho vay, hoặc vừa cho vay, vừa huy động. - Cơ chế LSCB: gồm hai dạng: (i) bắt buộc; (ii) định hướng. - Cơ chế TLSCV và/hoặc TLS;
28 - Cơ chế TLSCV kết hợp LSCB. NHNN đã thực hiện nhiều loại cơ chế điều hành lãi suất khác nhau như cơ chế điều hành TLSCV; TLSCV kết hợp LSCB; TLS; LSCB, và cơ chế lãi suất thỏa thuận. Việc chọn loại lãi suất nào làm LSCS cố định trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN dường như còn bỏ ngỏ do tính chất chưa bền vững của nền tài chính Việt Nam và sản phẩm của thị trường tiền tệ còn quá ít và chưa đủ sức chi phối nền kinh tế biểu hiện bằng các chấn động trong nước gây ra bởi các cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ trên thế giới vào năm 2008 và 2011. Đây là vấn đề cần được phân tích làm rõ trong cơ chế điều hành lãi suất của NHNN thời gian qua. Việc phân tích thực trạng chính sách lãi suất của NHNN bằng quy tắc Taylor giúp làm rõ vai trò của các loại lãi suất điều hành của NHNN và cho biết loại lãi suất nào phù hợp nhất với quy tắc Taylor. 3.2 Phân tích thực trạng chính sách lãi suất của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam bằng quy tắc Taylor 3.2.1 Phƣơng pháp tính toán thông thƣờng với các hệ số mặc định 3.2.1.1 Phân tích chính sách lãi suất theo năm Bảng 3.1 trình bày độ lệch giữa các loại lãi suất của NHNN và LSCS được tính TAYLOR bằng quy tắc Taylor theo năm (in ) ở các mức lạm phát mục tiêu 5-7%/năm với các cặp hệ số (βπ, βy) nhận các giá trị là 0,5; 1 và 1,5. Kết quả trong Bảng 3.1 cho thấy, độ lệch trung bình (TB) và độ lệch trung bình tuyệt đối (TBTĐ) giữa TLS và LSCS TAYLOR tính bằng quy tắc Taylor (in ) của cặp hệ số (βπ=0,5, βy=0,5) với tỉ lệ lạm phát mục tiêu 5%/năm có mức độ khác biệt thấp nhất (giá trị tuyệt đối nhỏ nhất). Đây là cặp hệ số của quy tắc Taylor (1993) có giá trị LSCS gần sát với TLS của NHNN giai đoạn năm 2000-2014. Từ phân tích quy tắc Taylor dựa trên số liệu năm ở Bảng 3.2, tác giả đưa ra một số nhận định về chính sách lãi suất của NHNN: - Giai đoạn năm 2000 – 2001: NHNN sử dụng công cụ lãi suất là TLSCV kết hợp với LSCB với TLSCV bằng LSCB cộng với biên độ từ 0,3%/tháng (ngắn hạn) hoặc 0,5%/tháng (trung, dài hạn). LSCB được xem như là TLS. Với mức TLS cao hơn so với LSCS đề xuất từ quy tắc Taylor trong giai đoạn năm 2000 – 2001, tỉ lệ lạm phát đã giảm xuống mức thấp, cụ thể năm 2000 là -0,53% và năm 2001 là 0,79% so với tỉ lệ lạm phát năm 1998 là 9,2%/năm9. Tốc độ tăng trưởng kinh tế năm 2000 là 6,79%/năm và 6,89%/năm vào năm 2001. Đây có thể xem là một trong những cơ sở để NHNN thực hiện cơ chế lãi suất thỏa thuận từ năm 2002. - Trong giai đoạn năm 2002-2007, TLS của NHNN nhỏ hơn LSCS được đề xuất theo quy tắc Taylor. Điều này cho thấy, NHNN thực thi CSTT nới lỏng với cơ chế lãi suất thỏa thuận giữa người vay và người cho vay. Vào cuối năm 2007, cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ xảy ra và đến năm 2008 ảnh hưởng đến Việt Nam. Tỉ lệ lạm phát của nước ta tăng lên mức 19,89%/năm (năm 2008) so mức 12,75% của năm 2007, buộc NHNN thực hiện thắt chặt CSTT với việc áp dụng LSCB. TAYLOR - Sự giảm mạnh về mức độ chênh lệch giữa TLS và in vào các năm 2008 và 2009 và các độ lệch dương thể hiện nỗ lực của NHNN trong việc kiềm chế lạm phát. Kết quả là tỉ lệ lạm phát giảm đáng kể xuống còn 6,52% trong năm 2009. Tuy nhiên, tốc độ tăng GDP thực vào năm 2008 là 6,31% và năm 2009 chỉ đạt 5,32%, thấp hơn so với các năm trước đó. Trong năm 2010, mức TLS của NHNN vẫn cao hơn TAYLOR TAYLOR in nhưng độ lệch giữa TLS và in đã giảm so với độ lệch của năm 2009, 9 Số liệu từ Tổng cục Thống kê Việt Nam (www.gso.gov.vn)
29 trong khi đó tỉ lệ lạm phát ở mức 11,75%/năm, tăng trưởng GDP là 6,78%/năm đều cao hơn năm 2009 cho thấy CSTT của NHNN thiên về kích thích tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên tỉ lệ lạm phát ở quý 4 năm 2010 đã tăng lên mức 11,75%/năm, mở đầu tình trạng lạm phát cao và suy thoái kinh tế ở năm 2011. - Trong năm 2011, TLS của NHNN không đủ cao để kiềm chế lạm phát theo đề xuất của quy tắc Taylor. Kết quả là tỉ lệ lạm phát tăng lên 18,13%/năm và tốc độ tăng GDP thực chỉ đạt 5,96%/năm. Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu kinh tế vĩ mô giai đoạn năm 2000-2014
30 - Năm 2012, mặc dù tỉ lệ lạm phát giảm xuống 6,81%/năm nhưng NHNN vẫn duy trì CSTT thắt chặt thể hiện ở các độ lệch dương và tỉ lệ tăng trưởng GDP chỉ đạt 5,03%, thấp hơn mức 5,96% của năm 2011. TAYLOR - Trong các năm 2013, 2014, TLS thấp hơn so với in và điều này chỉ ra, NHNN áp dụng CSTT nới lỏng để kích thích tăng trưởng kinh tế. Kết quả cho thấy, tốc độ tăng trưởng GDP cao hơn so với năm 2012, cụ thể 5,92% (năm 2013) và 5,98% (năm 2014). Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu kinh tế vĩ mô giai đoạn năm 2000-2014 3.2.1.2 Phân tích chính sách lãi suất theo quý Nhìn chung, kết quả xác định LSCS theo quy tắc Taylor với dữ liệu quý TAYLOR (iq ) tương tự như kết quả với dữ liệu năm, theo đó độ lệch trung bình và độ lệch TAYLOR trung bình tuyệt đối giữa TLS và LSCS tính bằng quy tắc Taylor (iq ) của cặp hệ số (βπ=0,5, βy=0,5) với tỉ lệ lạm phát mục tiêu CPI 5%/năm có mức độ khác biệt thấp nhất (giá trị tuyệt đối nhỏ nhất) so với các loại lãi suất khác. Kết quả tổng hợp được TAYLOR trình bày ở Bảng 3.3, chi tiết về độ lệch lãi suất giữa TLS và iq thể hiện ở Bảng 3.4. Qua phân tích quy tắc Taylor (1993) theo số liệu quý, tác giả rút ra một số nhận xét về chính sách lãi suất của NHNN: - Giai đoạn 2000Q1 – 2001Q4: TLS luôn cao hơn mức LSCS tính theo quy tắc TAYLOR TAYLOR Taylor (iq ), tuy nhiên độ lệch giữa TLS và iq giảm dần cho thấy NHNN nới lỏng dần CSTT. Trong năm 2001, TLS giảm dần theo quý (Bảng 3.4). Tốc độ tăng
31 trưởng GDP trong giai đoạn này ổn định trên 6,5%/năm (ngoại trừ thời kỳ 2000Q2 chỉ đạt 4,8%/năm)10. Bảng 3.3: Độ lệch giữa các lãi suất (theo quý) và LSCS theo quy tắc Taylor TAYLOR (iq ) ở các mức lạm phát mục tiêu khác nhau (π*), 2000Q1-2014Q4 Lãi suất Giá trị trung bình Giá trị trung bình tuyệt đối π*=5% π*=6% π*=7% π*=5% π*=6% π*=7% LSTCK -4,09 -4,59 -5,09 4,23 4,68 5,14 LSTCV -2,49 -2,99 -3,49 2,94 3,29 3,71 LSCB -2,19 -2,69 -3,19 2,96 3,30 3,67 TLS -0,46 -0,96 -1,46 2,04 2,17 2,34 Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu kinh tế vĩ mô giai đoạn năm 2000-2014 Bảng 3.4: Độ lệch giữa TLS (quý) và LSCS đƣợc tính bằng quy tắc Taylor TAYLOR (iq ) tại mức lạm phát mục tiêu(π*) 5%/năm (βπ=0,5, βy=0,5) Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu kinh tế vĩ mô giai đoạn năm 2000-2014 - Từ 2002Q1 đến 2008Q2, TLS của NHNN luôn thấp hơn mức LSCS tính theo quy tắc Taylor. Điều này cho thấy, NHNN thực thi CSTT nới lỏng. Trong giai đoạn năm 2002-2007, NHNN thực hiện cơ chế lãi suất thỏa thuận. Ngày 26/02/2008, NHNN ban hành Công điện số 02/CĐ-NHNN qui định TLS 12%/năm, kế tiếp là Quyết định số 16/2008/QĐ-NHNN ngày 16/5/2008 qui định cơ chế điều hành LSCB thay thế cho cơ chế lãi suất thỏa thuận. Kết quả là từ 2008Q3, độ lệch giữa TLS của TAYLOR NHNN với iq lớn hơn không và điều này cho thấy, NHNN thực hiện CSTT thắt chặt để kiềm chế lạm phát. Tỉ lệ lạm phát năm 2009 giảm xuống còn 6,52% so với mức 19,89% của năm 2008. - Trong giai đoạn 2009Q1 – 2009Q3, TLS đã giảm (sau khi tăng trong năm 2008) nhưng vẫn còn cao hơn mức LSCS được đề xuất theo quy tắc Taylor và do đó có ảnh hưởng không tránh khỏi đến tăng trưởng kinh tế. Thực tế cho thấy, tỉ lệ tăng GDP trong ba quý này thấp, cụ thể Q1: 3,12%, Q2: 4,42%, Q3: 5,18% thấp hơn so với 10 Số liệu từ Datastream (Thomson Reuters)
32 TAYLOR các quý khác. Ở giai đoạn 2009Q4, độ lệch giữa TLS và iq chỉ còn 0,98 so với độ lệch ở 2009Q3 là 4,0 cho thấy quyết định lãi suất của NHNN vẫn nghiêng về kiểm soát lạm phát mặc dù tốc độ tăng GDP của giai đoạn 2009Q4 đạt tỉ lệ cao 8,13%/năm. - Trong năm 2010, TLS tiếp tục được NHNN giữ ở mức cao hơn LSCS tính TAYLOR theo quy tắc Taylor với độ lệch giữa TLS và iq lớn hơn không (0). Độ lệch lãi suất này ở giai đoạn 2010Q4 là 0,74 nhỏ hơn so với độ lệch ở giai đoạn 2010Q3 là 1,14, trong khi đó tỉ lệ lạm phát ở giai đoạn 2010Q4 là 11,75% cao hơn so với giai đoạn 2010Q3 là 8,92%. Điều này cho thấy quyết định lãi suất của NHNN chưa sát với tình trạng lạm phát thực tế, dẫn đến tỉ lệ lạm phát tiếp tục tăng cao ngay từ quý 1 năm TAYLOR 2011 ở mức 13,89%/năm. Tuy nhiên độ lệch giữa TLS và iq ở giai đoạn 2011Q1 là 1,3 lớn hơn độ lệch ở giai đoạn 2010Q4 cho thấy NHNN đã nhận biết dấu hiệu lạm phát cao quay trở lại và đã tăng TLS để kiềm chế lạm phát. - Từ 2011Q2 đến 2011Q4, TLS của NHNN không đủ cao theo đề xuất của quy tắc Taylor để kiềm chế lạm phát. Mặc dù tốc độ tăng trưởng GDP trong ba quý này khoảng 5-6% so với cùng kỳ năm trước, tốc độ lạm phát vẫn rất cao (20,82% (Q2), 22,42% (Q3), 18,13% (Q4)). - Trong năm 2012, TLS của NHNN vẫn cao hơn LSCS theo quy tắc Taylor mặc dù tỉ lệ lạm phát đã giảm (Q1: 14,15%, Q2: 6,9%, Q3: 6,48%, Q4: 6,81%). TAYLOR NHNN ra các quyết định giảm TLS qua các quý và độ lệch giữa TLS và iq cũng giảm dần nhưng vẫn lớn hơn không (0) cho thấy NHNN vẫn thận trọng đề phòng lạm phát cao quay trở lại. Tỉ lệ tăng GDP trong năm 2012 thấp, cụ thể Q1: 4,14%, Q2: 4,67%, Q3: 5,43%, Q4: 5,54%11. - Từ 2013Q1 đến 2014Q4, TLS luôn thấp hơn LSCS theo quy tắc Taylor nhưng ở mức thấp. Điều này cho thấy, NHNN đang áp dụng CSTT nới lỏng có kiểm soát với mục đích kích thích tăng trưởng kinh tế. Như vậy, việc tính toán mức LSCS theo quý hỗ trợ tốt hơn cho việc hoạch định CSTT vì đảm bảo sự ứng phó kịp thời trước những biến đổi của môi trường kinh tế vĩ mô, đặc biệt trong thời kỳ suy thoái kinh tế hay lạm phát cao. Trong các loại lãi suất của NHNN, TLS có độ lệch trung bình và độ lệch trung bình tuyệt đối có mức độ khác biệt thấp nhất so với LSCS tính từ quy tắc Taylor trong thời kỳ năm 2000 – 2014, tương ứng với cặp hệ số (βπ=0,5, βy=0,5) và tỉ lệ lạm phát mục tiêu là 5%/năm. Kết quả phân tích cho thấy, NHNN đã áp đặt hợp lý TLS trong điều kiện lạm phát cao mặc dù thời gian NHNN phản ứng và thay đổi mức trần lãi suất chưa thật sự đồng nhịp với sự thay đổi của tỉ lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, sở dĩ như vậy là do độ trễ của CSTT và chất lượng thấp của các số liệu kinh tế vĩ mô. Nghiên cứu này là cơ sở khoa học giúp phân tích, đánh giá đúng đắn việc hoạch định và thực thi chính sách lãi suất tại Việt Nam trong những năm qua và từ đó, có những điều chỉnh thích hợp tùy thuộc vào những điều kiện kinh tế và xã hội của nước ta. 3.2.1.3 Lãi suất chính sách ở Việt Nam theo quy tắc Taylor với các hệ số mặc định thời kỳ năm 2015 - 2016 Giả thiết cho công tác dự báo Năm 2015: Số liệu về TLS, tỉ lệ lạm phát và tăng trưởng kinh tế là số liệu thực tế từ TCTK Việt Nam, r* năm 2015 là 5%/năm theo giả thiết điều kiện dữ liệu ở mục 11 Số liệu từ Tổng cục Thống kê Việt Nam (www.gso.gov.vn)
33 2.6.2 và kết quả phân tích ở mục 3.2.1.1 và 3.2.1.2. (Số liệu tỉ lệ lạm phát 4 quý liền kề trong năm 2015 do tác giả tính toán). Năm 2016: Nghị quyết Quốc hội số 98/2015/QH13 ngày 10/11/năm 2015 đã đề ra chỉ tiêu tăng trưởng GDP năm 2016 là khoảng 6,7%/năm, chỉ số giá tiêu dùng năm 2016 dưới 5%/năm, do vậy tác giả giả định tỉ lệ lạm phát năm 2016 là 1%-5%/năm. Áp dụng công thức it = π* + r* + 0,5(πt – π*) + 0,5(gt – g*) với các dữ liệu: r*=3,61%/năm, g*=6,82%/năm, ta có kết quả sau: Bảng 3.5: Lãi suất chính sách ở Việt Nam thời kỳ năm 2015 – 2016 TAYLOR Thời kỳ t Tỉ lệ lạm Tốc độ LSCS theo quy tắc Taylor it phát tăng (%/năm) (%/năm) GDP π*=1 π*=2 π*=3 π*=4 π*=5 (%/năm) (%) (%) (%) (%) (%) 2015Q1 0,93 6,12 6,23 2015Q2 1 6,47 6,44 2015Q3 0 6,87 6,14 2015Q4 0,6 7,01 6,51 2015 0,6 6,68 6,33 2016, πt=1% 1 6,7 4,55 5,05 5,55 6,05 6,55 2016, πt=2% 2 6,7 5,05 5,55 6,05 6,55 7,05 2016, πt=3% 3 6,7 5,55 6,05 6,55 7,05 7,55 2016, πt=4% 4 6,7 6,05 6,55 7,05 7,55 8,05 2016, πt=5% 5 6,7 6,55 7,05 7,55 8,05 8,55 Nguồn: tác giả tính toán TAYLOR Trong năm 2015, it theo Bảng 3.5 cao hơn mức TLS ngắn hạn là 5,5%/năm hiệu lực từ 29/10/2014 đến nay (Quyết định số 2173/QĐ-NHNN ngày TAYLOR 28/10/2014 của NHNN). Trong năm 2016, hầu hết trong các kịch bản, it đều lớn hơn mức 5,5%/năm. Quyết định TLS ở mức 5,5%/năm, có lẽ NHNN kỳ vọng tỉ lệ lạm phát năm 2016 có thể đạt được ở mức thấp với việc xác lập mục tiêu lạm phát cũng ở mức thấp, trong khoảng 1-3%/năm theo Bảng 3.5. Với mục tiêu lạm phát từ 4- TAYLOR 5%/năm, it luôn lớn hơn mức 5,5%/năm. Điều này cho thấy có nhiều khả năng trong thời kỳ năm 2015-2016, NHNN thực hiện CSTT nới lỏng để kích thích tăng trưởng kinh tế với mức TLS thấp nhằm mục đích hạ thấp lãi suất cho vay của các TCTD/NHTM đối với tổ chức kinh tế và cá nhân, kích thích tổng cầu tăng nhằm tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên việc kiểm soát lạm phát là cần thiết đề phòng lạm phát tăng cao trở lại như năm 2011. 3.2.2 Phƣơng pháp phân tích chính sách lãi suất bằng mô hình kinh tế lƣợng 3.2.2.1 Kiểm định tính dừng của các biến Thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị để xác định tính dừng của các biến theo kiểm định gia tăng ADF (Augmented Dickey – Fuller) với giả định độ trễ cố định là 1 cho các biến, kết quả cho thấy ngoại trừ biến LSCB không dừng ở I(0) và dừng ở sai phân bậc 1 I(1), các biến khác còn lại dừng ở I(0) với mức ý nghĩa 1% (INF), 5% (OGAP, LSTCK, LSTCV) và 10% (TLS). 3.2.2.2 Ƣớc lƣợng mô hình hồi qui theo phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu
34 Hồi quy mô hình (2.2) với các biến it (LSCB, TLS, LSTCK, LSTCV), INF và OGAP theo phương pháp bình phương tối thiểu (OLS) bằng phần mềm Eviews 6.0, kết quả ta có kết quả sau: Bảng 3.6: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor theo mô hình (2.2) 2 it C βπ βy R π* r* r*VN (r* - r*VN) Thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4 TLS 6,59 0,37 0,78 0,68 5 3,42 3,61 -0,19 Giá trị P 0,00 0,00 0,00 LSCB 6,32 0,16 0,81 0,44 5 2,13 3,61 -1,48 Giá trị P 0,00 0,00 0,00 LSTCK 3,79 0,27 0,30 0,48 5 0,14 3,61 -3,47 Giá trị P 0,00 0,00 0,31 LSTCV 5,16 0,30 0,09 0,54 5 1,68 3,61 -1,93 Giá trị P 0,00 0,00 0,76 Thời kỳ 2000Q1 – 2007Q4 TLS 8,01 -0,01 0,46 0,66 5 2,94 3,61 -0,67 Giá trị P 0,00 0,42 0,00 LSCB 8,01 -0,01 0,46 0,66 5 2,94 3,61 -0,67 Giá trị P 0,00 0,42 0,00 LSTCK 4,51 -0,05 0,35 0,43 5 -0,75 3,61 -4,36 Giá trị P 0,00 0,05 0,00 LSTCV 5,12 0,10 0,39 0,45 5 0,62 3,61 -2,99 Giá trị P 0,00 0,00 0,00 Thời kỳ 2008Q1 – 2015Q4 TLS 5,90 0,47 -0,17 0,81 5 3,25 3,61 -0,36 Giá trị P 0,00 0,00 0,77 LSCB 3,94 0,31 -0,11 0,81 5 0,50 3,61 -3,11 Giá trị P 0,00 0,00 0,77 LSTCK 3,73 0,35 -1,03 0,64 5 0,46 3,61 -3,15 Giá trị P 0,00 0,00 0,10 LSTCV 5,77 0,33 -1,10 0,62 5 2,43 3,61 -1,18 Giá trị P 0,00 0,00 0,08 Nguồn: tác giả tính toán từ phần mềm Eviews 6.0 Nhận xét chính sách lãi suất từ kết quả ƣớc lƣợng mô hình hồi quy quy tắc Taylor theo mô hình (2.2) bằng phƣơng pháp OLS: - Tổng quát toàn thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4, TLS và LSCB có kết quả hồi quy với các hệ số có ý nghĩa thống kê, LSTCV và LSTCK có hệ số βy không có ý nghĩa thống kê. Hơn nữa TLS có giá trị LSTN (r*) gần nhất với giá trị bình quân lãi suất thực (r*VN). Như vậy, nhìn chung LSCB và TLS của NHNN tuân theo quy tắc Taylor (1993), trong đó TLS có mức giải thích R2 là 0,68 cao hơn LSCB chỉ có 0,44. Kết quả hồi quy của biến TLS cho biết các hệ số độ lệch lạm phát là 0,37 và hệ số độ lệch sản lượng là 0,78.
35 - Xét thời kỳ 2000Q1 – 2007Q4: ngoại trừ LSTCK, LSTCV có các hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê, các biến lãi suất còn lại LSCB và TLS có kết quả tương tự nhau do giai đoạn này LSCB được xem như TLS mang tính hướng dẫn. Tuy nhiên hệ số độ lệch lạm phát hồi qui của các biến ngoại trừ LSTCV đều âm, không đúng với giả thiết của quy tắc Taylor. Hơn nữa với LSTCV, giá trị LSTN (r*) quá cách biệt so với giá trị r*VN. Do đó, có thể kết luận rằng lãi suất trong thời kỳ này không tuân theo quy tắc Taylor (1993). - Xét thời kỳ 2008Q1 – 2015Q4: kết quả hồi quy cho thấy các hệ số độ lệch sản lượng βy của các biến lãi suất đều âm, không phù hợp với giả thiết của quy tắc Taylor. Do đó, có thể kết luận rằng lãi suất trong thời kỳ này không tuân theo quy tắc Taylor (1993). - Xét toàn thời kỳ và từng thời kỳ, trong tất cả các biến lãi suất, TLS đưa ra giá trị LSTN r*Taylor gần nhất với giá trị bình quân lãi suất thực r*VN. Do mô hình quy tắc Taylor chỉ phù hợp khi hồi quy các biến trong thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4 mà không thể dùng phân tích cho từng thời kỳ 2000Q1 – 2007Q4 và 2008Q1 – 2015Q4 bởi vì các hệ số hồi quy âm, tác giả đưa biến trễ vào công thức , với n và p nhận các giá trị từ 1 đến 4 cho thấy khi n = 1 và p = 1, mô hình có các chỉ tiêu đánh giá AIC, SC, HQ nhỏ nhất, theo đó mô hình được chọn có dạng ,. Kết quả hồi quy đươc thể hiện ở Bảng 3.7. Nhận xét chính sách lãi suất từ kết quả ƣớc lƣợng mô hình hồi quy theo quy tắc Taylor dạng làm phẳng lãi suất: - Tổng quát toàn thời kỳ 2000Q1 – 2015Q4, tất cả các biến có kết quả hồi quy với các hệ số có ý nghĩa thống kê, TLS có giá trị LSTN (r*) gần nhất với giá trị bình quân lãi suất thực (r*VN), tiếp theo là LSCB. Như vậy, nhìn chung TLS của NHNN tuân theo quy tắc Taylor với hệ số làm phẳng lãi suất là 0,59, phù hợp với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Driffill và Rotondi (2007) cho thấy tính ì của CSTT theo quy tắc Taylor đối với mẫu thực nghiệm là 0,6 đến 0,77 đã trình bày ở phần mở đầu của luận án. - Xét thời kỳ 2000Q1 – 2007Q4: hầu hết các biến có các hệ số hồi quy βπ, βy không có ý nghĩa thống kê, do thời kỳ này tự do hóa lãi suất, lãi suất của NHNN chỉ mang tính hướng dẫn. Hệ số làm phẳng lãi suất (ρ) khá cao cho thấy ảnh hưởng của lãi suất kỳ trước tác động mạnh đến lãi suất kỳ hiện tại. Trong giai đoạn này, các loại lãi suất của NHNN không tuân theo quy tắc Taylor. Xét giai đoạn 2008Q1 – 2015Q4: kết quả hồi quy cho thấy hầu hết các biến có hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ các hệ số độ lệch sản lượng βy của các biến LSTCK và LSTCV. Các hệ số hồi quy đều dương và hệ số làm phẳng xoay quanh giá trị 0,6. LSTN tính từ quy tắc Taylor (r*) của biến TLS lớn hơn LSTN (r*VN) cho thấy thời kỳ này NHNN hướng tập trung về mục tiêu kiểm soát lạm phát. Kết quả hồi quy có thể kết luận rằng lãi suất của NHNN trong thời kỳ này tuân theo quy tắc Taylor dạng mô hình làm phẳng lãi suất. - Xét toàn thời kỳ và từng thời kỳ, trong tất cả các biến lãi suất, TLS đưa ra giá trị LSTN (r*) gần nhất với giá trị bình quân lãi suất thực (r*VN) và kết quả hồi quy từ mô hình quy tắc Taylor dạng làm phẳng lãi suất với độ trễ bằng 1 phù hợp với thực trạng chính sách lãi suất của NHNN thời kỳ năm 2000 – 2015, trong đó TLS là phù hợp nhất với quy tắc Taylor, phản ánh kết quả tương tự như kết quả tính từ phương pháp thông thường không hồi quy theo mô hình Taylor gốc (1993).